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        水井坊:連續(xù)爆雷難解兩個(gè)尷尬

        2021-08-10 12:19:55楊現(xiàn)華
        證券市場周刊 2021年29期

        楊現(xiàn)華

        水井坊(600779.SH)又爆雷了。

        作為上市白酒公司的首份半年報(bào),水井坊沒有開好頭。公司上半年業(yè)績高增長,但二季度卻嚴(yán)重虧損。業(yè)績出爐后股價(jià)連續(xù)跌停,五個(gè)交易日跌幅超過30%,逾200億元市值灰飛煙滅。

        這不是水井坊首次變臉了。疫情期間的2020年二季度,公司收入跌入谷底,凈利潤大幅虧損。繼續(xù)向前追溯的話,受塑化劑和三公消費(fèi)影響的2013-2014年,水井坊連續(xù)虧損并被“ST”。

        行業(yè)一旦有變,水井坊就會(huì)遭殃,這或許與公司尷尬的產(chǎn)品定位和銷售布局有關(guān)。水井坊四面出擊卻沒有優(yōu)勢區(qū)域,產(chǎn)品定位高端但產(chǎn)品力遠(yuǎn)遜一線龍頭,公司只能用高投入支撐產(chǎn)出,這導(dǎo)致了公司營銷投入產(chǎn)出基本是同行中最差的一家。

        連續(xù)變臉

        2021年上半年,水井坊實(shí)現(xiàn)營收18.37億元,同比增長128.44%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3.77億元,同比增長266.01%。從上半年的經(jīng)營結(jié)果來看,水井坊似乎取得了很不錯(cuò)的增長。

        這樣的高增長市場一點(diǎn)都不買賬。業(yè)績發(fā)布前,水井坊市值超過700億元。半年報(bào)發(fā)布后公司股價(jià)連續(xù)跌停,五個(gè)交易日股價(jià)跌去三成以上,逾200億元市值瞬間不見。

        市場并非是對(duì)水井坊上半年業(yè)績的不滿,而是對(duì)公司二季度的業(yè)績用腳投票。2021年二季度,公司實(shí)現(xiàn)營收5.97億元,同比增長691.49%,歸母凈利潤“意外”虧損4213萬元。二季度營收遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2019年二季度的7.6億元,凈利潤還出現(xiàn)虧損,這是市場始料未及的。

        費(fèi)用投放致使利潤承壓是機(jī)構(gòu)對(duì)水井坊二季度表現(xiàn)不及預(yù)期的主要解釋。與2020年同期相比,水井坊的銷售費(fèi)用確實(shí)有了不止翻倍的增長。不過,2020年上半年全國處于疫情防控期,各家公司費(fèi)用投放多數(shù)都在縮減。

        因此,與正常年份即2019年二季度2.64億元的銷售費(fèi)用相比,水井坊2021年二季度的銷售費(fèi)用并沒有明顯增長,彼時(shí)公司單季度盈利1.21億元。營收較2019年同期下降超過20%或許才是公司2021年二季度虧損的主要原因。

        機(jī)構(gòu)的解釋是,水井坊主動(dòng)控貨蓄力下半年。如東方證券就認(rèn)為,二季度水井坊主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏,6月底渠道庫存為2018年來最低,為下半年蓄力。申萬宏源也指出,二季度公司控貨進(jìn)一步消化渠道庫存。此外,公司產(chǎn)品井臺(tái)、臻釀八號(hào)4月初提價(jià),渠道3月提前打款備貨,相當(dāng)于部分收入前移至一季度確認(rèn)。

        種種原因?qū)е滤蝗晕椿謴?fù)到2019年二季度同期水平。市場是有記憶的,在2020年二季度收入爆雷時(shí),機(jī)構(gòu)給出的觀點(diǎn)就是水井坊控貨去庫存。一年過去了,公司還在控貨清理庫存?

        2020年上半年,水井坊實(shí)現(xiàn)營收8.04億元,同比下降52.41%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1.03億元,同比下降69.64%。營收增速在上市白酒公司中倒數(shù)第一,歸母凈利潤增速雖非最差但也是倒數(shù)后三位。

        其中,2020年二季度,水井坊收入僅有7540萬元,同比下降了90.08%,在上市白酒公司中幾乎墊底,機(jī)構(gòu)眾口一詞給出的理由就是控貨去庫存。如華創(chuàng)證券就指出,二季度水井坊果斷停貨消化庫存,疫情后動(dòng)銷逐步恢復(fù),庫存已消化至健康水平。

        風(fēng)險(xiǎn)充分釋放,換來輕裝前行,這是2020年半年報(bào)爆雷后機(jī)構(gòu)對(duì)水井坊的判斷。一年后水井坊提交了一份再次讓市場意外的業(yè)績報(bào)告。上一次是疫情影響公司主動(dòng)去庫存打斷了收入,這一次是費(fèi)用投放影響了利潤,水井坊還有多少意外?

        繼續(xù)向前追溯,2013-2014年水井坊收入連續(xù)大幅下跌,凈利潤兩年虧損,公司因此戴上了“ST”的帽子。彼時(shí)白酒行業(yè)遭遇塑化劑和三公限費(fèi)打壓,另一個(gè)同樣如此的同行是塑化劑事件的核心酒鬼酒(000799.SZ)。水井坊本是受牽連的公司,業(yè)績變臉卻最嚴(yán)重。

        總是出現(xiàn)意外情況的水井坊并非偶爾的費(fèi)用高投入,公司的銷售費(fèi)用始終保持在高位。只是與費(fèi)用投入相比,公司換來的收入并不豐厚。

        費(fèi)用投入居高不下

        2021年上半年,水井坊銷售費(fèi)用為5.83億元,與2020年同期的2.94億元相比漲幅接近一倍。因此說水井坊的費(fèi)用投入大幅增長并不為過,但需要注意的是,2020年上半年處于新冠疫情的特殊時(shí)期,各酒企基本都削減了費(fèi)用投放。與2020年上半年相比并不具有普遍意義,與2019年相比更具有實(shí)際可比性。

        2019年上半年,水井坊的銷售費(fèi)用是5.41億元,同比增長了近三成,2021年同期與之相比漲幅遠(yuǎn)不足10%。用費(fèi)用投放解釋利潤增長緩慢的原因,這個(gè)理由并不充分。

        從2021年分季度來看,一季度和二季度水井坊的銷售費(fèi)用分別為2.69億元和3.15億元,并沒有明顯的波動(dòng),這樣就更難以用費(fèi)用增加來解釋水井坊二季度虧損了。

        而且,從銷售費(fèi)用的投入上看,近年來水井坊始終保持了高投入。2018-2020年,公司銷售費(fèi)用分別為8.54億元、10.64億元和8.41億元。在此之前的2015-2017年公司銷售費(fèi)用從1.88億元增長至5.51億元。若不是新冠疫情的影響,2020年水井坊銷售費(fèi)用或許絕非這個(gè)規(guī)模。

        水井坊的銷售費(fèi)用主要是廣告促銷費(fèi)用。2018-2020年,公司銷售費(fèi)用中的廣告及促銷費(fèi)用分別為6.79億元、8.88億元和6.72億元,占比基本80%左右。

        白酒公司銷售費(fèi)用與促銷相關(guān)的主要包括廣告宣傳、市場推廣和促銷、兌獎(jiǎng)等費(fèi)用。19家白酒上市公司中,順鑫農(nóng)業(yè)(000860.SZ)除白酒外還包括其他主業(yè),皇臺(tái)酒業(yè)(000995.SZ)收入微乎其微,剩余17家白酒公司中,水井坊廣告促銷投入在行業(yè)居中,絕對(duì)規(guī)??此撇桓?。

        從投入產(chǎn)出比來看,水井坊卻是17家白酒公司中最差的一家。以每1元廣告促銷投入可以換來的收入來看,2020年水井坊的投入產(chǎn)出比是4.47,即公司每投入1元廣告促銷費(fèi)用可以換來約4.5元的收入;超過10元的有7家,占比超過40%,茅臺(tái)接近45元,這一指標(biāo)最為優(yōu)秀,不到5元的僅有兩家,水井坊是最差的一家。

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