摘要：中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策落地非常高效，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是現(xiàn)有條件下最優(yōu)的選擇，提出簡(jiǎn)化法律結(jié)構(gòu);增加基金管理職能空間;推動(dòng)中性稅收;配套多種融資手段;以長(zhǎng)租房入手，在政策監(jiān)管下，拓寬資金流入市場(chǎng)開(kāi)發(fā)渠道;釋放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空間等建議。

關(guān)鍵詞：公募REITs;融資手段;盤活資產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2021）06-0010-13 收稿日期：2021-05-23

作者簡(jiǎn)介：周以升，高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行合伙人。

1 中國(guó)公募REITs經(jīng)歷了從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程

第一個(gè)階段是探索期。早在2003年，監(jiān)管層已啟動(dòng)公募REITs研究;2005年領(lǐng)展REITs上市，同年主要資產(chǎn)位于中國(guó)大陸的越秀REITs也在港上市;國(guó)內(nèi)在實(shí)操方面落地要等到7年后，2012年銀行間市場(chǎng)發(fā)行了天津保障房資產(chǎn)支持票據(jù)，是債務(wù)性融資的嘗試;再之后權(quán)益型公募REITs的方向迎來(lái)了突破性創(chuàng)新實(shí)踐，一個(gè)是2014年中信啟航類REITs，另一個(gè)是2015年鵬華前海萬(wàn)科準(zhǔn)REITs，這兩個(gè)產(chǎn)品也形成了當(dāng)前的“公募基金+ABS”的整個(gè)制度框架。

第二個(gè)階段是醞釀期。這個(gè)階段是公募REITs建構(gòu)和探索的重要過(guò)程，其中有三個(gè)要素使公募REITs的誕生成為可能。首先，權(quán)益型類REITs的發(fā)展讓股權(quán)類的投資人能夠參與投資，股本金能夠進(jìn)入市場(chǎng);其次，美國(guó)市場(chǎng)REITs常用的配套工具CMBS在中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn);最后，類REITs發(fā)行實(shí)現(xiàn)脫離主體信用，即基礎(chǔ)資產(chǎn)與集團(tuán)公司的隔離。這三個(gè)條件的實(shí)現(xiàn)真正構(gòu)建出公募REITs發(fā)展所需要的市場(chǎng)環(huán)境。其中重要案例包括2016年8月第一單CMBS“高和招商-金茂凱晨CMBS”、2017年10月第一個(gè)脫離主體的公寓類REITs“新派公寓類REITs”以及2019年9月首單基礎(chǔ)設(shè)施的類REITs“滬杭甬徽杭高速類REITs”等。

第三個(gè)階段是當(dāng)前的落地期。從2020年4月《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》頒布至今，經(jīng)過(guò)監(jiān)管及從業(yè)人士的努力，已有9單公募REITs獲得證監(jiān)會(huì)的許可發(fā)行。

2 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs包含了基于我國(guó)國(guó)情的獨(dú)特創(chuàng)新

治理機(jī)制方面，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用的是“公募基金+ABS+SPV/項(xiàng)目公司”的結(jié)構(gòu)，其中最上層是公募基金對(duì)接投資人，中間層是資產(chǎn)支持證券跟公募基金的銜接，還有最下層的SPV和項(xiàng)目公司。其中公募基金由于其法定位置而被壓實(shí)責(zé)任，這個(gè)跟成熟市場(chǎng)依賴內(nèi)部管理人或者外部專業(yè)管理人的結(jié)構(gòu)有所不同。

底層資產(chǎn)方面，與國(guó)際市場(chǎng)公募REITs起步時(shí)底層以商業(yè)和辦公為主不同，我國(guó)公募REITs試點(diǎn)以底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

杠桿率層面，跟國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs杠桿率設(shè)置上非常穩(wěn)健，按照監(jiān)管口徑計(jì)算，最高的資產(chǎn)負(fù)債率不高于28.6%，其中可用于收購(gòu)的并購(gòu)融資負(fù)債率不高于16.7%。

從投資人角度看，為了保證利益一致性，保護(hù)投資者，基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人需要保留最低20%份額，零售的公眾投資人投資份額占比最高不高于24%。

3 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策落地非常高效，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是現(xiàn)有條件下最優(yōu)的選擇

新興市場(chǎng)推動(dòng)公募REITs都比較慢，比較難。主要是由于新興市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)。第一、物業(yè)當(dāng)期收益率偏低，但是后續(xù)收益增長(zhǎng)很快;第二、利率偏高，投資人對(duì)當(dāng)期收益要求高。對(duì)于REITs來(lái)講，如果以派息率作為定價(jià)基準(zhǔn)，資產(chǎn)的賣方和買方之間難以達(dá)成共識(shí)。只有待最近市場(chǎng)成熟，租金增長(zhǎng)變緩、市場(chǎng)利率降低的情況下，公募REITs才比較容易退出;并且REITs產(chǎn)品非常復(fù)雜，需要有政策準(zhǔn)備和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)作為支持，摸著石頭過(guò)河最穩(wěn)妥。監(jiān)管機(jī)構(gòu)為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出做了大量工作，政策的推出是非常高效的。

另外關(guān)于“基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs現(xiàn)有結(jié)構(gòu)是不是最優(yōu)的”這一問(wèn)題，一度有很多爭(zhēng)論。本文嘗試用“三段論”來(lái)回答。第一個(gè)問(wèn)題“為什么要用契約型”：REITs跟稅制結(jié)合非常緊密，如果沒(méi)有一個(gè)好的稅制，特別是持有期稅收中性的所得稅稅制，將無(wú)法產(chǎn)生高的派息，進(jìn)而導(dǎo)致定價(jià)被制約。而當(dāng)前我國(guó)《公司法》下所得稅是無(wú)法取得稅收優(yōu)惠的，只有通過(guò)契約型的載體才有可能通過(guò)合理的稅收籌劃間接實(shí)現(xiàn)稅收優(yōu)惠，因此公司型REITs當(dāng)前走不通，現(xiàn)階段只能采取契約型的結(jié)構(gòu)。第二個(gè)問(wèn)題“為什么用公募基金”：因?yàn)楣蓟鹗俏ㄒ豢梢怨蓟钠跫s型載體。第三個(gè)問(wèn)題“為什么嫁接ABS結(jié)構(gòu)”：因?yàn)楣蓟鸨旧聿荒芡顿Y非上市股權(quán)，只能投資證券，而ABS是唯一可以將底層資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。三個(gè)問(wèn)題的回答解釋了為何現(xiàn)有條件下只能采取“公募基金+ABS”作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的結(jié)構(gòu)。

4 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs拓展的五大核心問(wèn)題及六條政策建議

當(dāng)前采取的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度是現(xiàn)有條件下的最優(yōu)選擇，但這一制度本身也帶來(lái)一些問(wèn)題有待未來(lái)解決。一是層級(jí)過(guò)多;二是不同層級(jí)多個(gè)管理人協(xié)調(diào)，以及管理人地位問(wèn)題;三是杠桿率不足和配套融資工具欠缺的問(wèn)題;四是稅收損耗問(wèn)題;五是底層資產(chǎn)的擴(kuò)容問(wèn)題。針對(duì)這五大核心問(wèn)題提出以下建議。

4.1 簡(jiǎn)化法律結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化有兩個(gè)方向，一是通過(guò)ABS公募化，實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃的直接公開(kāi)募集，這在新《證券法》中已經(jīng)開(kāi)了口子，當(dāng)然ABS公募化需要有一個(gè)政策配套的過(guò)程;二是更加激進(jìn)的公司型公募REITs方向，但這需要配套修訂《公司法》《證券法》等，修改的政策路徑會(huì)比較長(zhǎng)。

4.2 給“誰(shuí)做基金管理人”留出彈性，并單獨(dú)授牌

如果說(shuō)結(jié)構(gòu)復(fù)雜重點(diǎn)在于增加了成本，特別是目前規(guī)則要求公募基金和專項(xiàng)計(jì)劃必須為同一控制人，那么誰(shuí)做基金管理人其實(shí)涉及到的是激勵(lì)相融的問(wèn)題，涉及到資質(zhì)的問(wèn)題。實(shí)際上REITs管理職能可分成五個(gè)層次：物業(yè)管理、物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、資本結(jié)構(gòu)管理、戰(zhàn)略和物業(yè)組合管理以及最上層的監(jiān)管溝通、信息披露和投資者關(guān)系管理等?，F(xiàn)有管理職能中，多數(shù)公募基金管理人優(yōu)勢(shì)在上層，而原始權(quán)益人優(yōu)勢(shì)在下層，只有少數(shù)專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)有可能打通上下層。建議未來(lái)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以資格作為認(rèn)定基礎(chǔ)，單獨(dú)授牌，也就是“資格在先，授牌在后”，而非“牌照在先，展業(yè)在后”。

4.3 推動(dòng)稅收中性

REITs稅收涉及三個(gè)環(huán)節(jié)，第一是資產(chǎn)裝入的重組環(huán)節(jié)，第二是持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，第三是證券交易環(huán)節(jié)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs證券交易環(huán)節(jié)的稅收其實(shí)是比較友好的，持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的稅收通過(guò)一些籌劃，可以減少相當(dāng)大的摩擦，至于重組環(huán)節(jié)的稅收摩擦則相當(dāng)大。重組環(huán)節(jié)又分兩種情況，一種是股權(quán)類的重組，另一種是資產(chǎn)類的重組。股權(quán)類的重組核心問(wèn)題是原始權(quán)益人繼續(xù)持有部分能不能稅收遞延，這點(diǎn)會(huì)極大影響原始權(quán)益人的積極性。關(guān)于這點(diǎn)，美國(guó)市場(chǎng)制度具有很好的啟發(fā)，美國(guó)市場(chǎng)通過(guò)UPREITs結(jié)構(gòu)讓原始權(quán)益人的所得稅能夠?qū)崿F(xiàn)遞延，使美國(guó)公募REITs在上世紀(jì)90年代快速擴(kuò)容。至于資產(chǎn)的重組稅費(fèi)則是中國(guó)特色，資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)會(huì)產(chǎn)生大量的稅收暴露（包括增值稅、土增稅、契稅和所得稅等），需要監(jiān)管層和業(yè)界共同的智慧去探索解決方案。

4.4 留出適度杠桿率空間，推動(dòng)多樣化配套融資工具

杠桿率實(shí)際上是在兩個(gè)因素之間做平衡，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦軛U率太高風(fēng)險(xiǎn)大;另一方面是派息率，沒(méi)有適度的杠桿，派息率就會(huì)受制約，估值就會(huì)受制壓，所以這兩者之間需要有微妙的平衡。從國(guó)際上來(lái)看，美、日這些成熟市場(chǎng)并沒(méi)有杠桿率上限，而我國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)采取的杠桿率上限在疫情期間也調(diào)增到了50%，調(diào)增的原因是為了留出杠桿空間來(lái)應(yīng)對(duì)疫情，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低。我國(guó)香港和新加坡REITs實(shí)操層面，行業(yè)整體杠桿率實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于杠桿上限。而我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度，在重組階段的杠桿率上限是16.7%，實(shí)操中原始權(quán)益人為了避免觸碰上限還會(huì)進(jìn)一步壓低杠桿，從這個(gè)角度講，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs杠桿政策非常穩(wěn)健和謹(jǐn)慎的。

另外值得關(guān)注的技術(shù)問(wèn)題是融資工具的多樣化。目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs大部分是以銀行貸款為配套融資工具，而銀行貸款大多貸款期間會(huì)有本金攤還，但是如果現(xiàn)金流大部分用來(lái)貸款的付息和本金攤還，REITs投資人的派息就會(huì)出現(xiàn)不足，這與REITs產(chǎn)品穩(wěn)定高派息的特點(diǎn)相背。為此，可以考慮研發(fā)一些本金攤還比較慢或者是沒(méi)有本金攤還的金融產(chǎn)品，比如可以考慮CMBS或者允許REITs直接發(fā)行抵押性債券。

4.5 以長(zhǎng)租房為抓手盡快準(zhǔn)備公募REITs擴(kuò)容，并考慮上述制度優(yōu)化;結(jié)合“三道紅線”等監(jiān)管規(guī)則，避免盤活資金流入住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，長(zhǎng)租房是非常重要的REITs類別，在美國(guó)、亞洲REITs市場(chǎng)中長(zhǎng)租房REITs規(guī)模都排在前列。從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里把規(guī)范長(zhǎng)租市場(chǎng)作為八項(xiàng)重要工作之一。長(zhǎng)租房市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸實(shí)際在于供給不足，缺乏成熟可靠的供給。而長(zhǎng)租房供給側(cè)改革的痛點(diǎn)在于金融支持，我國(guó)亟待構(gòu)建一個(gè)以長(zhǎng)租房公募REITs為龍頭的新的住房金融體系。與此同時(shí)，參考各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，除了長(zhǎng)租房公募REITs這個(gè)權(quán)益型工具之外，還應(yīng)該有配套的長(zhǎng)租房債務(wù)性金融體系以及孵化期的專業(yè)私募基金。長(zhǎng)租房公募REITs、債務(wù)性金融體系以及專業(yè)私募股本共同形成新的金融循環(huán)。拓展長(zhǎng)租房公募REITs的同時(shí)要注意防控長(zhǎng)租房盤活的資金流入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。

4.6 給商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)正名，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來(lái)，但要避免盤活資金流入住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與住宅完全是兩類截然不同的資產(chǎn)，其不同之處在于，價(jià)值創(chuàng)造的模式不同;性質(zhì)不同，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是生產(chǎn)資料，主要依靠經(jīng)營(yíng);定價(jià)邏輯不同，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)是按照資本回報(bào)率定價(jià)，住宅是按稀缺性定價(jià);投資人不同;金融杠桿率不同，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金流要覆蓋貸款利息，杠桿率受限，不同于住宅開(kāi)發(fā)的高杠桿;政府財(cái)政模式不同，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是一個(gè)細(xì)水長(zhǎng)流的經(jīng)營(yíng)收入，住宅土地出讓則可能帶來(lái)一次性的財(cái)政收入;對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不同，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)依賴消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)、是內(nèi)涵式的增長(zhǎng)模式，跟住宅開(kāi)發(fā)以投資驅(qū)動(dòng)的外延式增長(zhǎng)模式完全不同?；谝陨喜煌?，呼吁盡快將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與住宅調(diào)控做技術(shù)上的隔離，特別是金融政策上做區(qū)別對(duì)待，有利于形成一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)-金融循環(huán)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)能更好地盤活存量，注入活水。