摘要：近年來，中央層面堅定“房住不炒”，許多地方政府推出自持地塊，房企競得大量開發(fā)自持項目。2020年，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，“三道紅線”相繼推出，行業(yè)調(diào)控多方位發(fā)力收緊。在房企自持項目即將投入運營之際，探索建立科學(xué)、可衡量的自持項目運營效果經(jīng)濟評價指標(biāo)，旨在助力房企高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：自持項目;運營效果;經(jīng)濟評價指標(biāo)

中圖分類號：F293.35 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）05-0055-58 收稿日期：2021-04-07

作者簡介：尤佳佳，北京首都開發(fā)股份有限公司。

1 引言

黨的十九大以來，為抑制全國性房價過快增長，保障房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，中央制定了持續(xù)穩(wěn)定的房地產(chǎn)調(diào)控政策：堅持“房住不炒”定位，構(gòu)建房地產(chǎn)長效機制，推進住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。伴隨政策引導(dǎo)，自2016年下半年起，許多地方政府相繼修改了土拍規(guī)則，要求土地報價達到競價上限后，競價轉(zhuǎn)變?yōu)楦偲髽I(yè)自持房屋比例來確定競得人。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2017年全年，北上廣深等9個重點城市，就產(chǎn)生住宅自持用地150余宗，自持體量達515萬平方米。歷經(jīng)幾年開發(fā)建設(shè)，首批自持項目正在或即將竣工入市。此外，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，行業(yè)融資環(huán)境也持續(xù)趨緊。2020年8月，住建部聯(lián)合央行共同出臺“三道紅線”，引導(dǎo)房企去杠桿、降負債，房地產(chǎn)行業(yè)金融紅利正在消失。面對環(huán)境巨變，房企須進一步加強內(nèi)部管理，向管理要效益，謀求從高增長發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。

在眾多房企開發(fā)自持項目即將竣工入市、投入運營之際，探索建立科學(xué)的、可衡量的自持項目運營效果經(jīng)濟評價指標(biāo)，為房企決策提供參考，對提升自持項目管理水平、引導(dǎo)自持項目健康發(fā)展具有重要意義。

2 自持項目運營效果影響因素分析

自持項目一般會歷經(jīng)投資決策階段、前期工作階段和建設(shè)階段后，進入持有運營階段。投資決策階段，房企主要依靠財務(wù)內(nèi)部收益率、投資回收期和資本金凈利潤率等經(jīng)濟評價指標(biāo)來考察項目的盈利能力，判斷項目可行性，輔助投資決策;前期階段和建設(shè)階段，房企主要通過制定最佳的開發(fā)方案、工程質(zhì)量管理、造價管理和進度管理來保障項目投資目標(biāo)的實現(xiàn);持有運營階段，房企主要通過獲取長期穩(wěn)定的租金收益，并進行有效的資產(chǎn)管理來保障資產(chǎn)保值增值，回收投資的同時賺取投資回報。自持項目進入運營階段后，能否獲取預(yù)期收益和投資回報受到多重因素影響。

2.1 開發(fā)建設(shè)因素

自持項目投入運營前的每個開發(fā)階段都會對其后期的運營效果產(chǎn)生影響。投資決策階段，房企通過預(yù)測租金水平、出租率、增長率、運營期成本費用等測算出的項目盈利能力指標(biāo)基本設(shè)定了項目運營期的總體經(jīng)濟目標(biāo);前期工作階段和建設(shè)階段形成的項目規(guī)劃設(shè)計方案及建設(shè)工程質(zhì)量，會對項目后期的運營產(chǎn)生深刻影響;自取得項目至竣工完成，項目開發(fā)總投資固化成賬面成本，對運營收益提出要求;項目兩三年建設(shè)期，市場環(huán)境和政策環(huán)境一直在變化，也會影響項目運營期預(yù)期收益的實現(xiàn)。

2.2 運營模式因素

不同房企會因為戰(zhàn)略選擇不同、運營管理水平差異、稅務(wù)籌劃需求等，對自持項目采取不同的運營模式，包括：房企自建團隊經(jīng)營、將項目整體出租給輕資產(chǎn)管理公司經(jīng)營、委托專業(yè)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營等方式。不同的運營模式會對項目的營業(yè)收入和成本費用產(chǎn)生不同影響，如：自建團隊經(jīng)營模式下，項目的管理費用偏高;整體出租模式下，項目的租金收入偏低;委托資產(chǎn)管理公司經(jīng)營模式下，會產(chǎn)生一定的資產(chǎn)管理費用。預(yù)期收入和成本費用的高低都會影響項目最終的經(jīng)濟效果。

2.3 項目業(yè)態(tài)因素

自持項目在取得時已經(jīng)確定規(guī)劃用途，規(guī)劃用途限定了項目運營的業(yè)態(tài)選擇，包括商業(yè)、辦公、酒店、住宅等。不同業(yè)態(tài)的盈利能力是不盡相同的。一般而言，辦公業(yè)態(tài)盈利能力高，住宅業(yè)態(tài)盈利能力低。同一業(yè)態(tài)也會因為運營費用投入的多少而影響項目的經(jīng)濟效果，如自持住宅和服務(wù)型公寓的盈利水平差異、五星級酒店和快捷酒店的盈利水平差異等。

除上述因素以外，房企的項目運營能力、管理費用控制能力、市場競爭環(huán)境變化、項目取得后可能發(fā)生的規(guī)劃調(diào)整及改造等都會對項目的運營效果產(chǎn)生影響。房企需要根據(jù)自身的管理需求和管理目標(biāo)，制定與之相匹配的經(jīng)濟評價指標(biāo)，科學(xué)公正地評價項目運營效果。

3 運營效果經(jīng)濟評價指標(biāo)設(shè)置

自持項目投資決策階段，針對基本假設(shè)預(yù)測出的運營期凈利潤數(shù)據(jù)是投資決策的重要參考，也是項目投入運營后的總體經(jīng)營目標(biāo)。

3.1 凈利潤指標(biāo)

自持項目凈利潤指標(biāo)是指項目投入運營后，項目公司年度稅后利潤總額的目標(biāo)值，其取值一般根據(jù)項目投資回報要求擬定，基本公式為：

凈利潤=總收入-總成本費用-企業(yè)所得稅。

其中，總收入=經(jīng)營性收入（租金、推廣費等收入） +其他收入（政府補貼等與經(jīng)營無關(guān)的收入），總成本費用=運營費用+管理費用+財務(wù)費用+資產(chǎn)管理費/招商代理費+折舊+攤銷。

運營費用包括物業(yè)費，水、電、供暖等能源費，電信費，保險費，維保費，房產(chǎn)稅、增值稅等。管理費用包括人工成本、行政辦公費用等。資產(chǎn)管理費一般在項目公司委托專業(yè)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營項目時發(fā)生。招商代理費一般在項目公司引入中介作為帶客渠道時發(fā)生。

項目公司年凈利潤真實反映了項目投資回報實現(xiàn)程度，是評價項目投資是否達到預(yù)期的重要指標(biāo)。自持項目運營效果受多種因素影響，若單純以公司凈利潤對運營效果進行考核，難以真實體現(xiàn)項目的估值和償債能力水平，不利于項目的融資安排;難以真實體現(xiàn)運營團隊的工作成果，不利于團隊建設(shè)和激勵。

3.2 其他經(jīng)濟評價指標(biāo)

以凈利潤指標(biāo)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同的管理需求，選擇性剔除部分收入或成本費用構(gòu)成，推導(dǎo)出其他3項評價指標(biāo)如表1所示。

3.2.1 息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）指標(biāo)

息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）是指項目公司在對利息、企業(yè)所得稅、折舊、攤銷扣除前的凈現(xiàn)金流，是項目本身可使用、可支配的自由現(xiàn)金流，能夠反映公司的償債能力。EBITDA通過剔除凈利潤中的利息、所得稅、攤銷和折舊這幾項費用構(gòu)成，讓公司能夠在評價項目運營效果時，規(guī)避項目融資成本、所得稅政策、歷史投資形成的沉沒成本等影響，更準(zhǔn)確地評價項目的盈利能力。

房企在需要從項目運營產(chǎn)生現(xiàn)金流能力角度考核運營效果，或需要對項目進行償債能力評估時，可選用該指標(biāo)。

3.2.2 凈運營收入（NPI）指標(biāo)

相較于EBITDA指標(biāo)，凈運營收入（NPI）指標(biāo)將攤銷費用納入成本費用，關(guān)注了項目因業(yè)態(tài)調(diào)整、改造提升而發(fā)生的投資改造活動對項目運營效果產(chǎn)生的影響。項目公司根據(jù)運營管理需求對項目實施改造，改造后預(yù)期收益的實現(xiàn)程度，可有效體現(xiàn)項目公司的運營管理能力，而改造的發(fā)生頻次還能體現(xiàn)出日常運營中對項目建筑本體維護保養(yǎng)的能力。所以，凈運營收入（NPI）指標(biāo)能綜合反映同一管理體系下，不同項目之間運營管理能力水平的差異，可作為房企開展內(nèi)部管理考核的優(yōu)選指標(biāo)。

3.2.3 凈經(jīng)營收入（NOI）指標(biāo)

凈經(jīng)營收入又稱項目的運營現(xiàn)金流，通常用于衡量項目本身能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額，即經(jīng)營性收入減去運營費用的差額。該指標(biāo)所涉及的運營費用包含維持項目正常經(jīng)營所需的基本人工費，與上述幾項指標(biāo)有所差異。

凈經(jīng)營收入（NOI）指標(biāo)的計算，剔除了與項目營運無關(guān)或弱相關(guān)的全部收入與成本構(gòu)成因素。收入方面剔除了經(jīng)營性收入以外的全部收入，成本費用方面剔除了管理費用、財務(wù)費用、資產(chǎn)管理費/招商傭金、折舊和攤銷，規(guī)避了因不同管理費用控制水平、融資成本、運營模式選擇、項目歷史沉沒成本、改造攤銷等差異導(dǎo)致的項目收益能力差異，體現(xiàn)了項目本身的獲利能力水平。

此外，該指標(biāo)還能影響項目的估值，目前房地產(chǎn)估價行業(yè)公認的估價模型-直接資本化法，就是通過項目年凈經(jīng)營收入直接除以資本化率來求得估值的。所以，房企在需要對項目進行估值管理時，可選用該指標(biāo)。

3.3 小結(jié)

上述4項指標(biāo)中，凈利潤、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、凈運營收入（NPI）為項目公司層面的評價指標(biāo)，可有效考核項目公司的運營管理水平。凈經(jīng)營收入（NOI）指標(biāo)為項目層面指標(biāo)，可以反映項目本身的獲利能力和市場價值。項目公司層面的3項指標(biāo)還能進一步形成某些費用收入比，用以分析項目運營潛在的問題，為優(yōu)化提升項目運營管理水平指明方向。

4 結(jié)論與建議

在政策引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)從高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高增長模式向深耕存量、精細化管理模式轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，在眾多房企大量自持項目即將入市運營之際，本文通過對自持項目運營效果影響因素進行分析，以財務(wù)凈利潤指標(biāo)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同管理需求選擇性剔除凈利潤指標(biāo)中的收入、成本費用構(gòu)成因素，而推導(dǎo)擬定了息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、凈運營收入（NPI）、凈經(jīng)營收入（NOI）三項自持項目運營效果經(jīng)濟評價指標(biāo)，期望能夠為房企優(yōu)化管理提供參考，助力房企轉(zhuǎn)型升級。

參考文獻：

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