■ 鄭毅 車暢

1.北京理工大學(xué)珠海學(xué)院會計(jì)與金融學(xué)院 珠海 519088

2.遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125100

0 引言

股權(quán)質(zhì)押行為作為一種新的融資方式在中國快速發(fā)展開來,控股股東股權(quán)質(zhì)押在中國市場普遍發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押大大方便了股東進(jìn)行融資,但同樣也會帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在股價(jià)到達(dá)"質(zhì)押平倉線"時(shí),如若股東未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)解除質(zhì)押或補(bǔ)繳保證金,那么很大程度上會失去自身對公司的控制權(quán)[1]。為了減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),控股股東就要為了維穩(wěn)股價(jià)從而采取相應(yīng)措施。所以企業(yè)創(chuàng)新就需要進(jìn)行長期的、持續(xù)的研發(fā)投入,而研發(fā)投入的大小和滯后性對股價(jià)表現(xiàn)造成很大程度上的影響。股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新是起到抑制作用還是促進(jìn)作用這還是一個(gè)有待驗(yàn)證的問題。股權(quán)質(zhì)押為上市公司股權(quán)融資提供了便利的渠道,對公司營運(yùn)資金起到了積極地作用,很大程度上對企業(yè)創(chuàng)新也起到積極作用。但是,股權(quán)質(zhì)押行為同時(shí)也增加了所有權(quán)和控制權(quán)分離對公司發(fā)展產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn),股東的短視心理也隨之增長,對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生了很大程度的阻礙影響。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的研究結(jié)果大體相同，這些研究表明，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時(shí)候，會相對減少對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的投入。鄭國堅(jiān)等[2]研究發(fā)現(xiàn)公司很大可能會占用公司資金來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這種行為會對降低公司的價(jià)值。郝項(xiàng)超和梁琪[3]認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會使得侵占行為更加嚴(yán)重，對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面效果。趙浩亮等[4]以2013～2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究范圍，發(fā)現(xiàn)控股股東發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押行為后，因害怕控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會采取平穩(wěn)的發(fā)展策略，不會進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新行為。姜付秀[5]在研究中提出當(dāng)股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到很高的水平時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會影響公司行為。關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，國內(nèi)外學(xué)者（如Kim等[6],Hutton等[7],葉康濤等[8]）從信息透明度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。王化成[9]研究表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)通過“監(jiān)督效應(yīng)”使其降低。謝德仁[10]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。本文的研究豐富了股權(quán)質(zhì)押與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究。

雖有部分對股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的研究，但很少有以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度對股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入進(jìn)行的研究。相較于之前的研究，本文更側(cè)重于站在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度，多方面的對控股股東股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進(jìn)行分析。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的存在對股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入之前的關(guān)系產(chǎn)生什么影響？股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低的不同又會給股權(quán)質(zhì)押和創(chuàng)新投入之間的關(guān)系帶來什么變化？為了研究上述問題，對創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的股權(quán)質(zhì)押年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，如表1所示。在這樣的研究背景之下，文章通過調(diào)查2015 至2018年創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，對股東股權(quán)質(zhì)押以及公司創(chuàng)新投入聯(lián)系進(jìn)行了分析和數(shù)據(jù)的驗(yàn)證說明。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入

研究顯示,在公司存在股權(quán)質(zhì)押的情況下，上市公司內(nèi)部會發(fā)生股東控制權(quán)的移動。為了穩(wěn)定自己的控制權(quán),控股股東需要通過強(qiáng)烈的動機(jī)來減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)[11]。這樣一來，公司的創(chuàng)新投入力度就會產(chǎn)生一定的偏差，創(chuàng)新投入的實(shí)踐過程也會有一定的失敗可能性。從而很大程度上會造成公司股價(jià)的變動[12],使控股股東控制權(quán)產(chǎn)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)大大加深。由于公司管理者的短視心理,雖然進(jìn)行創(chuàng)新很大程度上可以增加公司的競爭力,但是相對于使股票質(zhì)押的控股股東來說,股東們更著重于短期內(nèi)盡量減小控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。一旦短時(shí)間里創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)比其帶來的收益大,控股股東會采取措施減少風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新投入。

股權(quán)質(zhì)押行為顯現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)使管理人的短視心理更加嚴(yán)重。當(dāng)股權(quán)出現(xiàn)了質(zhì)押行為之后,控股股東就會面臨著短期內(nèi)償還借款的壓力,因此會將目標(biāo)主要放在短期經(jīng)營業(yè)績中,想要進(jìn)行市值管理,而非進(jìn)行可以增強(qiáng)企業(yè)長期競爭力的創(chuàng)新行為。由于企業(yè)創(chuàng)新活動需要經(jīng)過長時(shí)間的研發(fā),并且創(chuàng)新活動還帶有著很大的不確定因素,管理者不能容忍創(chuàng)新的失敗,更不會進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動,進(jìn)而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。基于以上分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押越多，企業(yè)創(chuàng)新的投入越少。

1.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

正常來說,隨著股權(quán)質(zhì)押的增加,公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。實(shí)際上，股價(jià)的崩盤具體代指的對象并非是股票的價(jià)格的真實(shí)下跌，而是股票收益的偏差[13]。股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能會造成股價(jià)下跌隨之質(zhì)權(quán)人可能會追加擔(dān)保甚至控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,為了減少這種風(fēng)險(xiǎn)股東需要加強(qiáng)對公司的市值管理,從而使公司的業(yè)績得到提升。而且當(dāng)股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押后,市場在一定程度上會認(rèn)為股東很大程度可能會進(jìn)行市值管理,因此公司的股票市場認(rèn)同度也隨之增高。不僅如此，股權(quán)質(zhì)押同時(shí)也代表著控股股東對公司發(fā)展態(tài)勢足夠的樂觀，所以通過股權(quán)質(zhì)押滿足公司的融資需求[14],而且不少股權(quán)質(zhì)押行為是為了公司的對外擴(kuò)張，所以為了盡量避免股價(jià)崩盤帶來的風(fēng)險(xiǎn)必須采取措施因而進(jìn)行市值管理[15]。股權(quán)質(zhì)押在另一方面也顯現(xiàn)了控股股東對公司未來發(fā)展前景持積極地心態(tài),從而通過股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行融資用來滿足投資需求。同時(shí)很多控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是為了支持公司的投資發(fā)展與擴(kuò)張需求。所以,一旦公司控股股東采取了股權(quán)質(zhì)押行為,控股股東希望進(jìn)行市值管理的心理變?yōu)閺?qiáng)烈,進(jìn)一步取得市場的青睞,其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會隨市值管理而減小。相對于沒有采取股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說,雖然他們也有機(jī)會減小股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),但其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響相對較小,起碼他們的持股份額不會有大浮動影響,其控股股東的地位也不會輕易被取代,所以沒有采取股權(quán)質(zhì)押行為的股東不會盡全力去減小股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)2：對比控股股東中沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

1.3 控股股東股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新投入

很少有人站股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度分析股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入二者的關(guān)系，相比于以往學(xué)者的研究，本文更深層次的對三者的關(guān)系進(jìn)行研究，更細(xì)致，更有效的為公司、為股東、為投資者提供多方面的考量。通過研究以往文獻(xiàn)王斌[16]認(rèn)為質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押行為中有著重要的角色,他可以幫助公司更有利的進(jìn)行經(jīng)營與管理。質(zhì)權(quán)人為了減少貸款帶來的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)對債權(quán)人的還款進(jìn)行監(jiān)督和制約,會首先選擇好的公司股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的物用來確保資產(chǎn)的安全性。與此同時(shí)市值管理很大程度上對外部融資有積極地正向作用,股東可以通過市值管理減少對公司利益的侵占[17]。實(shí)際上，如果公司的控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，那么就會在一定程度上影響公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的控制權(quán)，并出現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此,控股股東為了維護(hù)自身利益會通過盈余管理來躲避監(jiān)管與中小股東的監(jiān)督[18]。另一方面從出質(zhì)人的大股東身份來看其為了可以順利進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,必然會對公司的管制更加用心。所以大股東會通過一系列進(jìn)行市值管理的手段來加強(qiáng)盈余管理,使公司的發(fā)展趨于平穩(wěn)。與此同時(shí),如果公司同時(shí)存在較大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),控股股東和公司管理者更會采取措施降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的危害,會選擇進(jìn)行對公司穩(wěn)定的發(fā)展活動。而企業(yè)如果進(jìn)行創(chuàng)新,不僅研發(fā)期長,且創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)高,所以為了盡快緩解股價(jià)崩盤帶來的負(fù)面影響,更不可能進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新,從而大大抑制了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?；谝陨戏治?本文提出如下研究假設(shè):

表2 變量定義與度量

假設(shè)3：與股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小的公司不同，在股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的公司中，控股股東權(quán)益與公司創(chuàng)新投資之間存在更大的負(fù)相關(guān)性。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015～2018年創(chuàng)業(yè)板民營上市公司作為初始樣本。采取了以下樣本處理方法:(1)刪除了其中的金融行業(yè);(2)刪除不足一年的樣本值;(3)刪除ST公司;(4)刪除不完整數(shù)據(jù)。通過CSMAR發(fā)布的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定程度的手動處理，并獲得了樣本。樣本中的數(shù)據(jù)數(shù)量為2293。本文中用于所有數(shù)據(jù)的編譯，計(jì)算和回歸的軟件為STATA 15.1和SPSS 14.2。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

創(chuàng)新投入：通過采用年末研發(fā)投入總額占營業(yè)收入的比重(R＆D)來對企業(yè)的創(chuàng)新投入水平進(jìn)行測量。文章最后將當(dāng)期研發(fā)投入總額從資產(chǎn)中的比例作為觀測對象，來進(jìn)行一定的穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)踐過程。

2.2.2 解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押：借鑒鄭國堅(jiān)的衡量方法，定義POSR1為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押；定義POSR2為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：Chen[19]等(2001)和Kim[20]等(2011)的數(shù)據(jù)可以有效地被采取作為依據(jù),采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)亦可作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分析指標(biāo)，計(jì)算過程如下：

首先，計(jì)算回歸股票i的周收益率數(shù)據(jù)：

式子中，Ri,t是指考慮了第t 周的現(xiàn)金股利再投資的股票i 的收益率，Rm,t指以t 星期A 股的市場價(jià)值加權(quán)的平均收益率[21]，定義周特質(zhì)收益率為：

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)具體公式為：

n為股票i在某年的交易周數(shù)。

2.3 研究模型

借鑒CHEMMANUR 等[22]、FANG 等[23]研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建以下模型：

（1）為了檢測假設(shè)1能否成立，控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入兩者的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

（2）為正確做好股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系性衡量，且做好對實(shí)驗(yàn)2的驗(yàn)證,本文構(gòu)建以下模型：

（3）為檢驗(yàn)假設(shè)3,控股股東股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新投入三者聯(lián)系,本文構(gòu)建以下回歸模型：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是文中所有變量所體現(xiàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表3可知，企業(yè)創(chuàng)新投入（R＆D）的均值為0.060，中位數(shù)為0.050,標(biāo)準(zhǔn)差為0.039。由表3可知，有65.4%的公司的控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押活動，說明通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為在創(chuàng)業(yè)板上是比較常見的。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平均值是0.612，最大值是1，說明在所選樣本中，存在著控股股東全部質(zhì)押的情況。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

表4進(jìn)行了系數(shù)矩陣分析，以有效的檢驗(yàn)變量的系數(shù)相關(guān)性。分析如下：控股股東股權(quán)質(zhì)押（POSR1)、控股股東股權(quán)質(zhì)押率(POSR2)與創(chuàng)新投入(R＆D)均在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，這樣一來，可以認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的行為會對上市公司創(chuàng)新舉措有消極影響。該結(jié)果既支持了假設(shè)1也支持了假設(shè)2。其中,短期借款、長期借款、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與流動比率都與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)質(zhì)押的同時(shí)面臨著短期內(nèi)要償還借款的問題,所以公司會減少風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新投入,而采取穩(wěn)定的措施償還借款,所以為了降低企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn),公司不會選擇風(fēng)險(xiǎn)大且時(shí)期長的企業(yè)創(chuàng)新活動。Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果符合預(yù)期假設(shè),接下來通過回歸分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表4 Pearson相關(guān)性分析

3.3 主要實(shí)證結(jié)果與分析

3.3.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響

對于假設(shè)1 的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：在民營企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（POSR1）與控股股東股權(quán)質(zhì)押率（POSR2)系數(shù)同為負(fù)數(shù)，且在1%水平上顯著。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入有著顯著的負(fù)相關(guān)影響。在國企數(shù)據(jù)中顯示其二者系數(shù)也同為負(fù)，但沒有顯著性影響。所以，民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)比國有企業(yè)更為顯著?？刂谱兞恐谐斯疽?guī)模與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率其他系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平上顯著。說明其對企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)影響。結(jié)合表5綜合來看，得到的回歸結(jié)果支持假設(shè)1，假設(shè)1成立。

表5 假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響

對于假設(shè)2 的回歸結(jié)果如表6所示。我將數(shù)據(jù)分組進(jìn)行分析，分為存在控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司和控股股東沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司。分析表6可知：表6第（1）列指，考慮存在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司在不考慮控制變量的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押率（POSR2)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW)的系數(shù)為-0.033，在5%水平上顯著，表6第（2）列表示，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在考慮控制變量的情況下，其二者的系數(shù)為-0.049，在5%水平上顯著。在不存在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為下，第（3）列顯示，在不考慮控制變量的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押（POSR1）對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NC‐SKEW）的系數(shù)為-0.027，在9%水平上顯著，第（4）列顯示，在考慮控制變量的情況下，上述兩者的系數(shù)為-0.043，且在5%的水平上顯著。根據(jù)數(shù)據(jù)分析所得，一旦控股股東存在該行為，該行為就會極大地影響著股價(jià)，極有可能造成股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成不可逆的風(fēng)險(xiǎn)和損失。假設(shè)2通過了檢驗(yàn)。

表6 假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.3 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對控股股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響

通過表7可得到假設(shè)3 的回歸結(jié)果。分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)后把表中數(shù)據(jù)劃分成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大組。由表7第（1）列知，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組不考慮控制變量的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押率(POSR2)與股權(quán)質(zhì)押率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)（POSR2*NC‐SKEW）系數(shù)都為負(fù)，且在1%水平上顯著。表7第（2）列是指在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組考慮控制變量情況下，上述兩者的系數(shù)也同為負(fù)，并在1%水平上顯著。分析表7我們不難看出在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大組其回歸結(jié)果同樣成負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著。但從表內(nèi)數(shù)據(jù)來看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大組的回歸系數(shù)絕對值大于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組，這樣一來，其影響程度就會更加顯著，我們不難看出,假設(shè)3得到了支持。

表7 假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 進(jìn)一步分析

在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的影響下，我進(jìn)一步分析了在存在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押率高低差異的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新呈現(xiàn)什么樣的影響。我將數(shù)據(jù)分為兩大組，一組為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組，一組為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大組，其中我又在兩組下細(xì)分了，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押率低組與股權(quán)質(zhì)押率高組。分析結(jié)果如表8所示，在股權(quán)質(zhì)押率高組，控股股東股權(quán)質(zhì)押率（POSR2)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小組系數(shù)為-0.007，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大組系數(shù)為-0.009，且在兩組中都在1%水平上顯著。在股權(quán)質(zhì)押率低組，股權(quán)質(zhì)押率對創(chuàng)新投入沒有顯著影響?？梢?，相對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小的情況下，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大時(shí)，股權(quán)質(zhì)押率較高對創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)更為顯著。也就是說，控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入水平就越低。

表8 股權(quán)質(zhì)押比例、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押了的公司和股權(quán)沒有進(jìn)行質(zhì)押的公司存在的差別，本文采用PSM 為解決這一問題。按照營運(yùn)效率、公司規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、控股股東持股比例、流動比率等數(shù)據(jù)主要用途是對控股股東匹配與否進(jìn)行確定和衡量。與此同時(shí)，表9也有效地顯示了獲得的回歸結(jié)果。其中POSR用來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的衡量。如表所示，股權(quán)質(zhì)押（POSR）與創(chuàng)新投入（R＆D）仍呈顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)（POSR*CRASH）與創(chuàng)新投入（R＆D）也呈顯著負(fù)相關(guān)。所以，在內(nèi)生性檢驗(yàn)后，本文的回歸結(jié)論依舊不變。

表9 PSM回歸結(jié)果

3.5.2 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其次使用變量替代方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。改用當(dāng)年研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重（Rdint）來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入重新進(jìn)行回歸分析如表10所示。在這里我們借鑒Chen 等和Kim 等的研究將收益上下波動比率(DUVOL)作為標(biāo)準(zhǔn)評估股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻⒘讼嚓P(guān)的模型，因此，我們得到了以下的公式,公式如下:

表10 檢驗(yàn)結(jié)果

公式的nu和nd主要指的是t 的股價(jià)周特有收益率Wi,t大于和小于其年平均收益率的周數(shù)。實(shí)際上，在DU‐VOL 絕對值大的情況下，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會提高，兩者是正相關(guān)關(guān)系。

表10～11可以清楚地顯示其回歸關(guān)系。分析重新回歸的結(jié)果表明,控股股東的股權(quán)質(zhì)押、上市公司創(chuàng)新兩者的關(guān)系非正向，與此同時(shí)，倘若股價(jià)暴跌，一定會影響R＆D(2)列，也就是為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大列,控股股東股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)比R＆D(1)列更為顯著。本文假設(shè)依舊成立。

表11 檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論

本文為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的影響,通過對2015-2018年創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,闡述了企業(yè)創(chuàng)新與控股股東股權(quán)質(zhì)押活動兩者之間的關(guān)系。該論文以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)著手,首先探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部聯(lián)系,其次在受到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的創(chuàng)新投入又會產(chǎn)生什么樣的變化。總結(jié)概括出以下結(jié)論:(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押會使企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展受到抑制。(2)相比控股股東沒有設(shè)置股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言,采取了股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對較低。(3)在對比股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大和風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)中可以得到,風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)采取股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)創(chuàng)新的抑制變得更加嚴(yán)重。股權(quán)質(zhì)押存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，本文對股權(quán)質(zhì)押、崩盤風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新投入的研究有助于推進(jìn)對股權(quán)質(zhì)押行為的把控與監(jiān)管，對完善市場監(jiān)管，建立健康持續(xù)的綠色市場環(huán)境有重要的意義。該研究對公司的啟示在于，公司不止要加強(qiáng)自身的發(fā)展力度，更要合理把控發(fā)展過程中的面臨風(fēng)險(xiǎn)，積極應(yīng)對，努力減少各種投資行為對公司對股東帶來的不利影響。對中小股東的啟示在于，不只要關(guān)注公司的發(fā)展行為，更要關(guān)注公司為了減少發(fā)展過程中帶來的風(fēng)險(xiǎn)采取了哪些措施，公司監(jiān)管部門，市場監(jiān)管等采取了什么有效的措施來維護(hù)中小股東的利益。

通過上述結(jié)論，本文給出以下建議。

4.1 嚴(yán)格把控股權(quán)質(zhì)押的信息披露

以控股股東的角度分析,股權(quán)質(zhì)押的信息披露應(yīng)受到嚴(yán)格把控,防止上市公司融資環(huán)境受到各大方面的負(fù)面影響，而極大地影響公司的創(chuàng)新發(fā)展。相關(guān)部門應(yīng)該逐步完善信息披露的相關(guān)政策，對股權(quán)質(zhì)押的信息披露范圍進(jìn)行強(qiáng)制性的擴(kuò)大，比如要求企業(yè)對股權(quán)質(zhì)押后資金的使用用途、資金的流向等信息進(jìn)行詳細(xì)的披露，以便市場和投資者可以獲取充足的信息從而對控股股東進(jìn)行監(jiān)督。這樣一來，可以使投資者更清晰的看到公司股權(quán)質(zhì)押的行為，方便投資者做出正確的決策，加強(qiáng)對其他股東的保護(hù)力度。

4.2 加強(qiáng)監(jiān)管力度，建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系

以上市公司的角度分析,需要加強(qiáng)企業(yè)自身核心競爭力,改善公司融資環(huán)境,加強(qiáng)對治理結(jié)構(gòu)的完善，使公司的治理結(jié)構(gòu)達(dá)到良好的狀態(tài)，加強(qiáng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡，從而對控股股東的行為進(jìn)行約束。目前，大部分公司對控股股東的監(jiān)管力度不夠，本文建議上市公司可以對控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，規(guī)定其股權(quán)質(zhì)押數(shù)量上線的臨界值和累計(jì)值，一旦質(zhì)押比例觸及警戒線，公司應(yīng)及時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)急預(yù)案并做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

4.3 改善市場環(huán)境，加強(qiáng)對創(chuàng)新的支持力度

從國家而言,為了創(chuàng)建良好的市場環(huán)境,政府面對企業(yè)融資難、融資貴的問題，可以積極開展商業(yè)信用融資的方式，做好金融創(chuàng)新。為了解決企業(yè)短期內(nèi)創(chuàng)新困難的問題，政府應(yīng)大力扶植企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，為上市公司提供一個(gè)良好的創(chuàng)新環(huán)境，通過政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策等鼓勵企業(yè)增加對創(chuàng)新的投入。從長期宏觀環(huán)境著手，政府可以為企業(yè)提供便利的股權(quán)與債權(quán)融資渠道，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。并對公司的創(chuàng)新進(jìn)行合理的資金支持與技術(shù)支持，不但給予企業(yè)更加優(yōu)秀的創(chuàng)新環(huán)境和融資環(huán)境,同時(shí)也應(yīng)該大力促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展道路中進(jìn)一步邁進(jìn)。