■ 邰曉紅 譚雪琳

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

時代的飛躍、科技的發(fā)展和人民生活水平的不斷提升催促著關(guān)系國計民生的系列產(chǎn)業(yè)飛速前進(jìn)。其中，以醫(yī)藥制造業(yè)、新能源業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤為明顯。醫(yī)藥制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，它的發(fā)展與壯大將日益受到國家的重視及扶持。如今，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌升級階段，人口老齡化不斷嚴(yán)重，層出不窮的新型病毒也在無情的提升對醫(yī)藥制造業(yè)于服務(wù)層面的需求，我們急需醫(yī)藥制造企業(yè)能夠加強其技術(shù)創(chuàng)新能力、加速創(chuàng)新藥研發(fā)速度并在產(chǎn)業(yè)競爭中憑實力屹于不敗之林。此外，對于研發(fā)支出的專業(yè)處理方式問題，在會計界一直都十分具有爭議性。為了適應(yīng)瞬息萬變的外部經(jīng)濟環(huán)境并與國際軌道順利對接，我國財政部在2006年頒布并推行了與國際準(zhǔn)則中關(guān)于研發(fā)支出的處理方式相一致的新企業(yè)會計準(zhǔn)則。

企業(yè)要自主研創(chuàng)就要有充沛足量的現(xiàn)金流作為支撐，而其現(xiàn)金流的源入極大程度上依賴于企業(yè)的融資。從某種角度來講，企業(yè)各種融資方式會影響其研發(fā)投入力度，從而間接地影響了企業(yè)價值。因此現(xiàn)金流的不確定性使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)腳步步調(diào)紛踏，國內(nèi)外學(xué)者對于這方面的研究也不勝繁多，但鮮少有學(xué)者論證融資方式，即現(xiàn)金流來源對資本化研發(fā)投入與企業(yè)價值二者之間關(guān)系的相關(guān)研究。本文從企業(yè)融資調(diào)節(jié)的角度，實證企業(yè)融資是如何影響企業(yè)的資本化研發(fā)創(chuàng)新活動，并探討融資方式是否對于企業(yè)研發(fā)投入的資本化處理與企業(yè)價值的正態(tài)導(dǎo)向關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為醫(yī)藥制造企業(yè)等高新技術(shù)企業(yè)日后的穩(wěn)定發(fā)展具有一定借鑒意義。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值

十九世紀(jì)七十年代，美國頒布的財務(wù)會計準(zhǔn)則中規(guī)定把研發(fā)支出全部進(jìn)行費用化處置。而后計算機軟件的發(fā)展也僅是讓美國將軟件被廣泛使用前的小部分成本可以進(jìn)行資本化處理，其他研發(fā)支出依舊全部進(jìn)行費用化核算?，F(xiàn)有的許多研究是基于趨同于國際會計準(zhǔn)則的要求進(jìn)行的，他們得到的結(jié)果的真實可靠度很大程度上取決于他們研究設(shè)計的準(zhǔn)確度。Tsoligkas 和Tsala‐voutas[1]分析了英國公司有關(guān)于研發(fā)支出的資本化及費用化是否與公司價值相關(guān)聯(lián)的學(xué)術(shù)問題。最終發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的資本化處理對公司價值起正向?qū)蛐?yīng)，而將研發(fā)投入的費用化處理則相反。Ahmed 和Falk[2]的研究觀點也與他們高度一致。但Cazavan-Jeny 等[3]以法國公司為樣本，最終發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的資本化形式與公司價值、公司投資報酬率均呈負(fù)向?qū)蛐?yīng)。國內(nèi)研究者張倩倩等[4]實證認(rèn)為將全部滿足資本化條件的研發(fā)支出的投入進(jìn)行資本化形式處理并不是所有上市企業(yè)的有效之選，因為這種處理同時存在價值折損及價值增值兩種效應(yīng)。王燕妮和楊慧[5]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的資本化處理形式對企業(yè)價值有積極導(dǎo)向?？梢?，對于研發(fā)投入資本化對企業(yè)價值的影響各有不同。

1.2 融資方式對研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值關(guān)系的影響

1.2.1 內(nèi)源融資對二者關(guān)系的影響

內(nèi)源融資的成本相對于外源融資來講較少，通常是企業(yè)進(jìn)行融資的第一順位之選。Kamien 和Schwartez[6]在研究中認(rèn)為，內(nèi)源融資的潛在風(fēng)險更低且更具有穩(wěn)定性，對企業(yè)形成的融資約束也較少，更有利于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理等創(chuàng)新價值的提升。Hall[7]認(rèn)為上市公司的研發(fā)投入會受到外界經(jīng)濟環(huán)境的相關(guān)干擾，如受到外源融資約束之嫌，從而更趨向于企業(yè)的內(nèi)源融資。國內(nèi)研究者孫早和肖利平[8]認(rèn)為內(nèi)部融資與我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A 股上市公司的自主創(chuàng)新素質(zhì)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但李匯東等[9]表示不管是內(nèi)源融資亦或是外源融資，它們都能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)活動起正向效應(yīng)，但外源融資因為股市的傳播作用更容易獲取資源。郭慧婷等[10]認(rèn)為內(nèi)源融資對企業(yè)的研發(fā)價值作用不是十分明顯。

1.2.2 股權(quán)融資對二者關(guān)系的影響

Simerly 和Li[11]認(rèn)為企業(yè)在研究與發(fā)展的各個過程里所面對的內(nèi)外部環(huán)境都具有不確定性，他們認(rèn)為在高度不確定的情景下，股權(quán)融資是企業(yè)選擇的最佳途徑。Brown和Fazzari[12]表示高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資表現(xiàn)突出，且這種融資方式會使企業(yè)面臨的財務(wù)危機風(fēng)險較小，股權(quán)融資是這類企業(yè)的優(yōu)選之選。我國學(xué)者喻青松等[13]認(rèn)為股權(quán)融資對于企業(yè)研發(fā)支出的投入力度產(chǎn)生非積極效應(yīng)。而于波和趙佳璐[14]則得出與上述觀點不同的意見。陳志剛等[15]運用我國內(nèi)地31 個省份面板數(shù)據(jù)實證得到，股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著，且抑制了東部地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論。劉家樹和范從來[16]表示股權(quán)融資對研究階段投資的影響并不顯著，但對開發(fā)階段的投資具有顯著效應(yīng)。

1.2.3 債務(wù)融資對二者關(guān)系的影響

Hadlock 和Pierce[17]實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)債程度過高就會受到融資約束，進(jìn)而影響其研發(fā)創(chuàng)新能力的展現(xiàn)。李匯東等[9]研究認(rèn)為債務(wù)融資這一方式對企業(yè)自主研創(chuàng)的效應(yīng)并不明顯。孫早和肖利平[8]認(rèn)為負(fù)債融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的自主研創(chuàng)能力具有負(fù)面的導(dǎo)向效應(yīng)。而另一種觀點與前述學(xué)者大相徑庭，何瑛和張大偉[18]得出債權(quán)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)價值的增強具有顯而易見的積極作用。袁禮和許濤[19]得出的結(jié)論是外源融資能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且銀行信貸的正向影響最為明顯。

2 研究假設(shè)

現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則雖在相關(guān)條件下允許將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，但很大程度上依賴會計人員的主觀能動性，將研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理能平滑企業(yè)利潤，避免研發(fā)支出費用化處理后出現(xiàn)的利潤失真情況。同時，我國《企業(yè)所得稅法實施條例》實行加計扣除的核算方式，那么資本化研發(fā)投入會通過降低當(dāng)期的企業(yè)資金流從而降低當(dāng)期的企業(yè)價值；后期形成無形資產(chǎn)進(jìn)行逐期攤銷，則充分利用該項稅收優(yōu)惠政策提升了企業(yè)的未來價值。

由于研發(fā)支出的會計處理選擇具有很大的企業(yè)主觀能動性，在一定程度上對規(guī)范我國醫(yī)藥上市企業(yè)具有很重要的發(fā)展導(dǎo)向性。正確理解并運用我國財政部規(guī)定并發(fā)布的新準(zhǔn)則中對于研發(fā)支出的會計處理形式，選擇適當(dāng)?shù)奶幚砗团缎问侥軌驗楣芾碚邉?chuàng)造事半功倍的利潤，并為外界投資方提供積極的發(fā)展信號以保證外部現(xiàn)金流的充足性和穩(wěn)定性。基于以上提出假設(shè)：

H1：研發(fā)投入的資本化對企業(yè)價值會產(chǎn)生顯著的積極效應(yīng)。

一方面，我國醫(yī)藥制造企業(yè)大部分均處于成長初創(chuàng)時期，本文研究的又是資本化開發(fā)階段，雖內(nèi)部融資渠道成本低、風(fēng)險小，且能夠一定程度上避免財務(wù)危機問題，是企業(yè)進(jìn)行融資的資金主要來源，但隨著醫(yī)藥上市公司生產(chǎn)運營領(lǐng)域及規(guī)模的不斷拓寬發(fā)展，企業(yè)所需要的資金也不斷增多。另一方面，企業(yè)的內(nèi)部融資能力會受到股權(quán)集中度、醫(yī)藥上市公司自身盈利能力、投資者預(yù)期以及管理者指導(dǎo)政策等多方面因素的影響，具有很大的不確定性，這些要素都會影響內(nèi)部融資的調(diào)節(jié)作用。本文從具體行業(yè)著手，對醫(yī)藥制造行業(yè)內(nèi)的上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作出系統(tǒng)全面且專業(yè)的搜集、整理與分析。對比其他的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如航空航天業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)以及電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等，醫(yī)藥制造業(yè)的研發(fā)支出投入更具有研發(fā)期限久、投入成本高、研發(fā)成果存在滯后的惰性和風(fēng)險大等特點，基于以上提出假設(shè)：

H2：內(nèi)源融資對研發(fā)投入的資本化與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著醫(yī)藥上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的不斷增大，會吸引更多的股東進(jìn)行投資，對比于內(nèi)部融資，股權(quán)融資需要對更多的新老股東分享有限的稅后利潤。另外，紅利以及發(fā)行成本的增多會使上市企業(yè)的在用成本不斷擴大，從而間接地削弱了資本化研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響。凌江懷和胡雯蓉[20]經(jīng)研究得到股權(quán)融資對我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效呈現(xiàn)出負(fù)面導(dǎo)向效應(yīng)這一結(jié)果?；谝陨咸岢黾僭O(shè)：

H3：股權(quán)融資對研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)我國醫(yī)藥上市企業(yè)大部分處于成長初創(chuàng)期且本文研究的重點是放在醫(yī)藥上市企業(yè)的開發(fā)階段這一事實依據(jù)，企業(yè)所需要的資金流相對較多，負(fù)債融資的財務(wù)風(fēng)險會隨著它規(guī)模的增大而增大。另外，隨著負(fù)債融資的擴大，企業(yè)還需要清償巨額的利息支出，成本進(jìn)一步增多，這會對企業(yè)的資本化研發(fā)投入形成一定的融資約束。基于此，本文提出假設(shè)：

H4：債務(wù)融資對研發(fā)投入的資本化與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 模型設(shè)計與研究方法

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2018年滬深A(yù) 股上市的醫(yī)藥制造行企業(yè)作為研究對象，消除了ST、*ST 企業(yè)以及當(dāng)年上市和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到156個醫(yī)藥制造上市公司，總共13728 個樣本觀測值。這156 家醫(yī)藥制造企業(yè)大多都涉足醫(yī)藥、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)，將這156家上市公司作為重點分析的樣本公司，研究研發(fā)投入的資本化處理形式對企業(yè)價值的影響，以及企業(yè)融資方式對上述二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)均源自于Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的預(yù)處理過程在Excel 中完成，模型的回歸分析等操作在Stata14.0中完成。為了消除個別極端值對樣本企業(yè)回歸結(jié)果的干擾，將對主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義與模型設(shè)計

3.2.1 變量定義

被解釋變量：企業(yè)價值（TobinQ）。一般地，衡量企業(yè)價值的變量指標(biāo)有很多，如總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)報酬率（ROE）、股票價格（EPS）以及國內(nèi)外研究學(xué)者通常采用的TobinQ 作為企業(yè)價值的代理變量。Tobi‐nQ 反映的是企業(yè)的股權(quán)市價與債務(wù)市價的總和占企業(yè)重置成本的比重，能夠有效地向外界傳遞企業(yè)價值創(chuàng)造的能力和未來發(fā)展空間。

解釋變量：研發(fā)投入資本化（DE）。自我國新準(zhǔn)則推行后，企業(yè)可將研發(fā)活動的過程分為研究與開發(fā)這兩個過程分階，對這兩階段的投入支出分別全部予以費用化及資本化處理。所以，本文以開發(fā)階段允許資本化處理的支出作為被解釋變量，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫中“開發(fā)支出”項目，使其與企業(yè)價值之間的關(guān)系更專業(yè)、更有針對性。

調(diào)節(jié)變量：各主要融資方式。借鑒王燕妮等[5]、郭慧婷等[10]以及劉家樹和范從來[16]等學(xué)者的實證分析，將各主要融資方式系統(tǒng)地分為內(nèi)源融資方式和外源融資方式兩大融資渠道，其中外源融資方式又將分支為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種。內(nèi)源融資渠道（Cash）采用(凈利潤+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用-分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金）/資產(chǎn)總計；股權(quán)融資（Stock）采用(實收資本+資本公積）/資產(chǎn)總計；負(fù)債融資（Debt）這項指標(biāo)來源于財務(wù)杠桿理論，即采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。

控制變量。主要包括企業(yè)成長性（Grow），利用企業(yè)每年的銷售收入增長率表示；股權(quán)集中度（Top10），用前10 大股東持股比例合計表示；總資產(chǎn)報酬率（ROA），采用(利潤總額+利息支出)/平均資產(chǎn)總額；企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)資產(chǎn)合計這一項目的自然對數(shù)來表示；企業(yè)年齡（Age），利用樣本公司的上市時間作為起始計量時間，計算出每年的合計上市年限；專利數(shù)量（Pat‐ent），該指標(biāo)參考郝婷等[20]實證檢驗選取的變量標(biāo)準(zhǔn)，選取截止到當(dāng)年的專利授權(quán)總數(shù)，包括發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利；另外，本文還加入了滯后一期的企業(yè)價值（TobinQi,t-1）以及年度啞變量（Date），年度啞變量以2011年為基礎(chǔ)依次往后推移確定企業(yè)所在年份。

3.2.2 模型設(shè)計

為了驗證研發(fā)支出資本化對企業(yè)價值的影響，以及企業(yè)融資對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文基于以上4 個假設(shè)，運用多層回歸構(gòu)建以下模型：

本文運用模型1實證檢驗了研發(fā)投入的資本化處理方式與企業(yè)價值之間的勾稽關(guān)聯(lián)；隨后分別運用模型2、模型3 和模型4 進(jìn)一步驗證上市醫(yī)藥公司的各主要融資方式會對研發(fā)支出資本化與企業(yè)價值之間產(chǎn)生怎樣的調(diào)節(jié)作用，因此本文引入了研發(fā)支出資本化與企業(yè)價值的交互項，即回歸分析時應(yīng)分別檢驗內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資這3種企業(yè)主要融資方式對研發(fā)支出的資本化與企業(yè)價值二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

本文根據(jù)選取的各主要變量指標(biāo)以及搜集到的其2011～2018年的觀測值數(shù)據(jù)生成表1，即主要變量描述性統(tǒng)計表。

由表1可知，研發(fā)投入的資本化平均值為31900000，表明中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在整體上是在前進(jìn)中創(chuàng)造價值的，但其最小值為0，最大值為888000000，能夠看出上市醫(yī)藥公司之間的資本化研發(fā)投入存在著巨大差異性，所以我國醫(yī)藥制造業(yè)上市企業(yè)的整體創(chuàng)造能力仍有待提高，想要與國際研發(fā)力度相比的話仍需要一定的時間和空間，其中位數(shù)為827500，說明大多數(shù)的醫(yī)藥上市公司依然需要大力提升其研發(fā)力度，爭取使我國整個醫(yī)藥制造業(yè)在開發(fā)階段能夠達(dá)到齊頭并進(jìn)的效果，進(jìn)而使我國醫(yī)藥制造企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)成果的銷售渠道更寬廣、更順暢。內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資的平均值分別為0.1555、0.3864 和0.3686，兩種主要外源融資的占比明顯接近內(nèi)源融資占比的2.5 倍，表明本文選取的我國醫(yī)藥上市企業(yè)偏向于股權(quán)融資與負(fù)債融資這兩種途徑，外源融資的所占比例達(dá)到選取的樣本公司融資方式的75.5%；而內(nèi)源融資的充沛及足量問題無從談起，肉眼可見存在著嚴(yán)重短缺的現(xiàn)象，甚至已遇匱乏枯盡的狀況。專利數(shù)量的最大值與最小值相差甚大，懸殊差距表明樣本選取的醫(yī)藥上市公司對于無形資產(chǎn)當(dāng)中的專利授權(quán)認(rèn)證的認(rèn)知參差不一，有的醫(yī)藥上市公司注重專利權(quán)的開發(fā)與保護(hù)，而有的公司則未將長久經(jīng)營重點放置于此，造成兩極分化現(xiàn)象極為嚴(yán)重。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

本文在進(jìn)行多重線性回歸之前，對各變量進(jìn)行了多重線性檢驗，它們的VIF 方差膨脹因子檢驗平均水平為2.72，最大的VIF 方差膨脹因子為6.18，小于10，因此本文的回歸模型中不存在十分明顯的多重共線性。

本文運用Stata 14.0 對樣本企業(yè)進(jìn)行Pearson 相關(guān)性研究，詳見表2。

由表2可知，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大部分均小于0.6，這在一定程度上也排除了多重共線性的可能性。在其他相關(guān)變量不變的情況下，研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值在5%的水平上顯著，但二者的相關(guān)系數(shù)為0.0679，相對較低，表明資本化研發(fā)投入對企業(yè)價值在一定程度上能夠產(chǎn)生積極作用，基本上符合假設(shè)1的猜想，但仍需要進(jìn)一步的驗證。股權(quán)融資與企業(yè)價值在1%的程度上顯著，相關(guān)系數(shù)為負(fù)且并不顯著，尚算初步驗證了前文假設(shè)；而內(nèi)源融資和債務(wù)融資對企業(yè)價值的影響與前文有所出入，尚待商榷，但也能夠初步說明資本化研發(fā)投入對企業(yè)價值可能存在一定的影響；融資方式的介入和調(diào)節(jié)很可能會間接性地影響著企業(yè)價值的變動，且會對研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值二者之間的關(guān)聯(lián)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)成長性與企業(yè)年齡都與企業(yè)價值在1%的程度上明顯正相關(guān)，雖系數(shù)低，但也在某種程度上對企業(yè)價值產(chǎn)生勾稽關(guān)聯(lián)；另隨著公司的發(fā)展跟壯大，股東集團(tuán)對企業(yè)價值的影響逐漸增強。

表2 各主要變量相關(guān)性分析

4.3 回歸結(jié)果分析

為了得到更為準(zhǔn)確、有效的結(jié)果，本文運用Stata14.0對選取的樣本企業(yè)首先進(jìn)行了Hausman 檢驗。檢驗結(jié)果顯示，將本文確定為運用固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究更為精準(zhǔn)有效，并且采用層次回歸的方法對研發(fā)投入的資本化處理形式跟企業(yè)價值之間關(guān)聯(lián)的影響，以及各主要融資途徑對上述二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用分別作出相應(yīng)的實證結(jié)果，回歸結(jié)果如表3所示。

在表3中，通過模型1 顯示的回歸結(jié)果可知，研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值在5%的程度上呈明顯的正相關(guān)效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)1，即為研發(fā)投入的資本化處理形式愈多，企業(yè)價值將隨之愈大。說明我國上市醫(yī)藥公司將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理能夠進(jìn)一步提高企業(yè)無形資產(chǎn)的比重，從而有效降低企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動初期對企業(yè)損益方面的不良影響，更契合收入和費用的配比原則，幫助企業(yè)提高當(dāng)期價值。另隨著研發(fā)支出資本化處理的擴大，將有利于向外界市場輸送更加積極的信息，產(chǎn)生重大利好效應(yīng)，吸引外部投資者更全面地了解我國上市醫(yī)藥企業(yè)的有效信息，這對于我國醫(yī)藥制造企業(yè)的銷售環(huán)節(jié)也具有正向?qū)蛐?yīng)。

表3 企業(yè)3種融資方式對資本化研發(fā)投入與企業(yè)價值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用表

模型2是內(nèi)部融資渠道對研發(fā)投入的資本化處理形式與企業(yè)價值之間關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)影響的檢驗結(jié)論。由表4可看出內(nèi)部融資渠道與研發(fā)投入資本化的交互項DE×Cash，其相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，在10%的程度上顯著，與本文的假設(shè)2 相契合，即內(nèi)源融資對研發(fā)投入資本化與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，從模型2 中還能明顯看出企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性二者對企業(yè)價值均在1%的程度上存在明顯的消極效應(yīng)，且在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新融資約束情況下，內(nèi)部自有資金對企業(yè)資本化研發(fā)投資與企業(yè)價值的提升明顯會起到抑制作用。模型3是股權(quán)融資對研發(fā)投入的資本化處理形式與企業(yè)價值之間關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)影響的檢驗論證。股權(quán)融資與研發(fā)投入資本化的交互項DE×Stock，其相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，但相關(guān)性并不顯著，表明我國醫(yī)藥上市企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動的資金流的主要途徑并非來自于股權(quán)融資，驗證了本文提出的假設(shè)3。模型4 是負(fù)債融資對研發(fā)投入的資本化處理形式與企業(yè)價值之間聯(lián)系調(diào)節(jié)影響的檢驗結(jié)論。負(fù)債融資與研發(fā)投入資本化的交互項DE×Debt，其相關(guān)性系數(shù)亦為負(fù)，且在1%的程度上顯著，證實了假設(shè)4，負(fù)債融資對研發(fā)投入的資本化處理與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)影響呈負(fù)面導(dǎo)向效應(yīng)。

通過表4還能發(fā)現(xiàn)，在本文建立的所有模型中，企業(yè)的專利數(shù)量對企業(yè)價值的影響均呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明擁有較多專利授權(quán)的醫(yī)藥上市企業(yè)并沒有為企業(yè)的價值提供正向幫助，反而有可能在發(fā)明創(chuàng)造中由于損耗自身大量資源而對自身價值產(chǎn)生逆向效應(yīng)。進(jìn)一步表明我國醫(yī)藥制造上市企業(yè)依舊處于模仿研制到自主研發(fā)的轉(zhuǎn)型環(huán)節(jié)，尚處于初步階段，能夠離開仿制進(jìn)行自主創(chuàng)新的醫(yī)藥企業(yè)少之甚少，專業(yè)知識和研發(fā)創(chuàng)造能力的薄弱使得它們的專利質(zhì)量不夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，雖數(shù)量可觀，但質(zhì)量更為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航，在維穩(wěn)的前提下提供堅固保障。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步確保本文回歸結(jié)果的真實可靠性，本文利用GMM 模型對上述模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。得出的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與回歸分析的結(jié)果基本保持一致，驗證了本文所提出的4個假設(shè)。

5 結(jié)語

本文站在調(diào)節(jié)作用角度，選取2011～2018年滬深A(yù)股上市的醫(yī)藥制造行企業(yè)為研究對象，研究研發(fā)投入的資本化處理方式對企業(yè)價值的影響，及企業(yè)融資方式對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。得到的結(jié)論如下：

研發(fā)投入資本化處理方式對企業(yè)價值的發(fā)展具有顯著的正向積極效應(yīng)。面對二十一世紀(jì)經(jīng)濟新常態(tài)的大環(huán)境背景，我國醫(yī)藥上市企業(yè)適當(dāng)?shù)膶⒀邪l(fā)投入進(jìn)行資本化處理能夠有效提升企業(yè)的聲譽等無形價值，為外界傳遞更良好的經(jīng)營信號，吸引更多股東和金主投資者促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。

企業(yè)不同的融資方式對其研發(fā)投入的資本化形式與企業(yè)價值的影響具有不同導(dǎo)向、不同程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。說明我國醫(yī)藥上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動對各個融資方式的依賴程度不盡相同，管理者需具體分析企業(yè)盈利能力、規(guī)模擴張速度以及未來發(fā)展空間，并對癥下藥使企業(yè)現(xiàn)金流充足且穩(wěn)定。

質(zhì)量研發(fā)勝于數(shù)量研發(fā)，各醫(yī)藥上市企業(yè)要在注重數(shù)量研發(fā)的同時更看重醫(yī)藥及醫(yī)療器械與服務(wù)的質(zhì)量創(chuàng)造。并非專利數(shù)量多多益善，精益求精才是各醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)該達(dá)到的小目標(biāo)，更是類似于醫(yī)藥制造業(yè)、新能源等高新技術(shù)企業(yè)拓寬銷售市場的試金石。

根據(jù)如上結(jié)論，提出以下建議：

作為新時代戰(zhàn)略性朝陽產(chǎn)業(yè)，不斷突破自身研創(chuàng)能力有助于我國醫(yī)藥制造業(yè)的長久不衰。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新需要資本化研發(fā)投入的注入，在經(jīng)營戰(zhàn)略穩(wěn)定的前提下，優(yōu)化醫(yī)藥上市企業(yè)的經(jīng)營模式、發(fā)展規(guī)模，提升醫(yī)藥上市企業(yè)研發(fā)效率、資金的使用頻度。只有這樣，中國上市醫(yī)藥制造企業(yè)的研發(fā)質(zhì)量才能提升，銷售渠道才能打開，由中國制造轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊鴦?chuàng)造的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之路才能進(jìn)一步實現(xiàn)。

學(xué)會判別不同融資方式對企業(yè)未來發(fā)展的調(diào)節(jié)作用，選擇適應(yīng)本企業(yè)的方式為企業(yè)自主創(chuàng)新輸入資金來源。內(nèi)部融資渠道雖成本低、風(fēng)險小，一定程度上避免財務(wù)危機問題，但隨著醫(yī)藥上市公司生產(chǎn)運營規(guī)模的不斷擴張，企業(yè)所需要的資金也不斷增多。單靠內(nèi)部渠道顯得企業(yè)財源勢單力薄，還要聯(lián)合外部渠道。但外部融資也有其相應(yīng)的弊端，要優(yōu)化融資順序，改善資本結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的正面導(dǎo)向作用，最終達(dá)到企業(yè)價值穩(wěn)步提升。