王瓊

摘要：2021年上半年，受益于良好的疫情防控成效和政策支持，我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)回歸，趨于均衡。展望下半年，預計經(jīng)濟基本面將進入上行期的“下半場”。從政策面來看，上半年宏觀經(jīng)濟政策繼續(xù)發(fā)揮逆周期作用。隨著下半年經(jīng)濟延續(xù)回升態(tài)勢，預計貨幣、財政、金融等政策將穩(wěn)步回歸常態(tài)，宏觀政策將進一步提升精準性，推動深層次結(jié)構(gòu)性改革。

關(guān)鍵詞：短經(jīng)濟周期 ?財政政策 ?貨幣政策 ?市場利率

疫后復蘇力量持續(xù)支撐經(jīng)濟企穩(wěn)

2020年初疫情沖擊發(fā)生后，在積極的財政政策、寬松的貨幣政策等“六穩(wěn)”“六?！闭叩陌l(fā)力下，我國經(jīng)濟在全球率先恢復，呈V形反彈，并開啟了新一輪三至五年左右的短經(jīng)濟周期。2021年上半年，我國宏觀經(jīng)濟運行情況總體可以用八個字概括：平穩(wěn)回歸，趨于均衡。展望下半年，預計經(jīng)濟基本面將延續(xù)疫后穩(wěn)步復蘇態(tài)勢，進入上行期的“下半場”。

出口持續(xù)強勁。2020年至今，我國出口總體維持強勢，同時2020年與2021年的驅(qū)動因素稍有不同。共同因素在于我國疫情防控成效領(lǐng)先全球，產(chǎn)能得以率先恢復。不同之處在于2020年受替代效應(yīng)拉動較為明顯，并且防疫物資出口額較大;2021年則受益于疫后全球經(jīng)濟共振修復。根據(jù)全球新增確診病例數(shù)據(jù)，第三波疫情拐點似已初現(xiàn)，全球疫苗接種也在持續(xù)推進。5月末，美國接種疫苗的人口已占40%。歐盟預計今年夏天成年人疫苗接種率可達70%。美歐是我國前兩大貿(mào)易伙伴，疫苗接種有望促進其經(jīng)濟持續(xù)復蘇，疊加我國產(chǎn)能修復具備連續(xù)性，對下半年我國出口形成利好。

制造業(yè)投資仍有上升空間。上半年，我國工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)改善，帶動制造業(yè)資本開支較2020年明顯上升。近期，大宗商品價格上漲對企業(yè)利潤形成一定的擠壓，已引起政策層面的關(guān)注。在“保供穩(wěn)價”等監(jiān)管及調(diào)控措施作用下，預計下半年大宗商品過快上漲勢頭有望得到控制。同時，我國經(jīng)濟疫后持續(xù)修復也將利好制造業(yè)投資。

財政加速發(fā)力有望帶動基建投資加快?；ㄍ顿Y受政策驅(qū)動的逆周期性較強，并在2020年充分發(fā)揮了托底經(jīng)濟、穩(wěn)住基本盤的作用。2021年上半年穩(wěn)增長壓力緩解，在一定程度上降低了對基建的依賴度，基建投資總體表現(xiàn)平淡，前5個月的兩年平均增速與2019年水平相當。下半年隨著財政政策的加速發(fā)力，預計基建投資大概率提速。

房地產(chǎn)投資增速或?qū)⑿》啪彙Ｉ习肽?，房地產(chǎn)銷售端整體保持景氣，“三道紅線”融資限制政策促使房企加速施工以回籠資金。受此影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資較2020年明顯好轉(zhuǎn)，前5個月的兩年平均增速達8.6%。下半年，在防風險、擠泡沫的政策背景下，金融監(jiān)管將整體趨緊，預計房地產(chǎn)開發(fā)投資可能出現(xiàn)降速。

消費緩慢恢復。上半年，隨著我國生產(chǎn)生活穩(wěn)步恢復，消費較2020年同期明顯好轉(zhuǎn)，但前5個月的兩年平均增速為4.5%，低于同口徑下的工業(yè)增加值、出口增速，以及潛在經(jīng)濟增長水平。下半年，消費的利好因素包括疫苗接種在全國范圍內(nèi)逐步推進，生產(chǎn)生活進一步回歸常態(tài)，居民預防性儲蓄意愿下降，以及居民可支配收入改善，但常態(tài)化疫情防控措施在一定程度上仍會限制居民生活半徑。綜合上述因素，預計消費會繼續(xù)恢復，但節(jié)奏不會太快。

全年通脹壓力可控。上半年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）與居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增速對比逆轉(zhuǎn)了2019年以來的局面，PPI一路上漲，同比增幅不僅遠超CPI，而且超出幅度持續(xù)走闊，5月二者差值達到歷史高點（7.7%）。CPI同比低于預期主要是受豬肉價格超預期下滑拖累。PPI快速上行既有大宗價格暴漲的推升，也與2020年同期基數(shù)較低有關(guān)。展望下半年，在政策監(jiān)管和調(diào)控下，國內(nèi)黑色系商品價格上漲將趨緩，疊加基數(shù)效應(yīng)消退、供給穩(wěn)步恢復等因素，預計PPI同比增速大概率已經(jīng)見頂。不過隨著全球疫苗普及和國際航班開放，原油或成為支撐PPI高位震蕩的主要力量。在CPI方面，考慮到2020年下半年豬肉價格基數(shù)不低，以及PPI對核心CPI的推升效應(yīng)大概率弱于上半年，預計全年通脹風險不大。值得指出的是，5月PPI同比增速創(chuàng)2008年全球金融危機以來的最高水平，在一定程度上表明工業(yè)生產(chǎn)未來或?qū)⑦M入上行期“下半場”。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速較4月小幅放緩0.2個百分點，或已從側(cè)面予以佐證。

綜上所述，預計本輪短周期的經(jīng)濟上行階段或持續(xù)至2021年底，全年經(jīng)濟壓力不大。

宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)步回歸，注重精準，兼顧跨周期

4月30日，中共中央政治局會議提出要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期。在此背景下，上半年宏觀經(jīng)濟政策繼續(xù)發(fā)揮逆周期作用，采取了“貨幣供給中性、金融政策審慎、財政節(jié)奏后移”的政策組合，呵護經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間，確保宏觀杠桿率不出現(xiàn)過快上漲。隨著下半年經(jīng)濟延續(xù)回升態(tài)勢，預計貨幣、財政、金融等政策將穩(wěn)步回歸常態(tài)。與此同時，為落實中央政治局會議提出的“打通堵點，優(yōu)化結(jié)構(gòu)”工作要求，宏觀政策將進一步提升精準性，做好跨周期設(shè)計，推動深層次結(jié)構(gòu)性改革。

財政政策較上半年更加積極，支出進度加快。上半年，在宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)背景下，財政依賴度較2020年有所降低。此外，受專項債穿透式監(jiān)管政策影響，項目審查更嚴格，加之2020年地方財政或有部分留存資金，上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩。據(jù)財政部統(tǒng)計，前5個月，地方債發(fā)行額同比減少4000多億元，已發(fā)行專項債占已下達債務(wù)限額的16.5%，低于2020年（93.9%）和2019年（40%）同期水平。下半年，從“兩會”預算通過的全年新增地方政府債務(wù)限額看，并考慮到往年三季度屬于全年發(fā)行高點，預計專項債發(fā)行節(jié)奏將加快，并會對社會融資規(guī)模產(chǎn)生一定的支撐作用。

財政政策“結(jié)構(gòu)性積極”特征進一步凸顯。2021年以來，財政政策在維持積極基調(diào)的前提下，由2020年的“全面托底”逐漸變?yōu)椤熬珳?、結(jié)構(gòu)性發(fā)力”，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用，并可能在碳中和方面更有作為。2021年中央財政預算中明確提出“支持加強污染防治和生態(tài)建設(shè)”，預計下半年將有進一步體現(xiàn)。例如，擴大環(huán)保工程領(lǐng)域支出，依托財稅政策加大對低碳、節(jié)能、可再生能源等領(lǐng)域的支持，未來還可探索發(fā)行綠色政府債券。

貨幣政策保持穩(wěn)基調(diào)，尋求平衡。中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第一季度（總第92次）例會對經(jīng)濟形勢的判斷較為積極，2021年以來，貨幣政策更加穩(wěn)健。3—5月，新增社會融資規(guī)模出現(xiàn)一定程度的結(jié)構(gòu)性收斂，主要是由于表外項目收縮，人民幣貸款增量與2020年同期較為接近。下半年我國通脹壓力可控，這為貨幣政策提供了足夠的空間，可根據(jù)經(jīng)濟基本面、金融市場短期波動等相機抉擇。與此同時，政策整體基調(diào)仍是一個“穩(wěn)”字，并兼具跨周期設(shè)計，在“支持必要的增長”“促進更優(yōu)的質(zhì)量”“防范可能的風險”之間做好平衡，不會因過緊導致經(jīng)濟增長率下降、宏觀杠桿率被動升高，也不會因過松推高資產(chǎn)泡沫。

流動性總體適宜，結(jié)構(gòu)上有松有緊。一方面，下半年貨幣政策仍會確保流動性總量要與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速匹配，預計政策合意的全年社會融資規(guī)模增速為11%～12%，廣義貨幣（M2）增速為9%左右。另一方面，以“緊”遏制資產(chǎn)泡沫，以“松”支持制造業(yè)投資和民間投資加快恢復，同時繼續(xù)強化對民營、小微、低碳等領(lǐng)域的支持力度。此外，下半年應(yīng)密切關(guān)注發(fā)達國家流動性收緊的外溢效應(yīng)。

市場利率或有抬升。從債券收益率看，目前中債10年期國債收益率已回到疫情前的水平，上半年整體走勢穩(wěn)中微降，表明未來通脹壓力并不突出。從貨幣市場利率看，2021年以來中債七天回購基準利率（BR007）并不高，中樞大約為2.22%，幾乎與2020年持平;截至6月17日，1年期貸款市場報價利率（LPR）已連續(xù)14個月保持在3.85%。展望下半年，受國內(nèi)經(jīng)濟基本面預期穩(wěn)定、通脹預期可控等因素影響，預計中債10年期國債收益率將維持高位;下半年地方債發(fā)行提速會增加財政存款，進而對廣義貨幣（M2）形成拖累，以BR007為代表的市場利率可能會抬升。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責任編輯：鹿寧寧劉穎