潘崴偉 周知

摘要：近年來，我國債券違約事件有所增多，需要采取有效措施積極化解和處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)。債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置既要治標(biāo)，緩解企業(yè)流動(dòng)性問題，又要治本，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。要分類施策，有的放矢，標(biāo)本兼治，有針對(duì)性地推動(dòng)“小病吃藥、大病手術(shù)、絕癥出清”，不斷推動(dòng)完善市場(chǎng)化、法治化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

關(guān)鍵詞：新發(fā)展理念 ?法治化 ?債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置

近年來，我國債券市場(chǎng)快速發(fā)展。截至2020年底，公司信用類債券規(guī)模達(dá)27萬億元，位居全球第二。2020年，非金融企業(yè)發(fā)行債券融資12.2萬億元，債券市場(chǎng)成為企業(yè)融資的重要場(chǎng)所。我國債券市場(chǎng)貫徹新發(fā)展理念，在服務(wù)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等國家戰(zhàn)略方面發(fā)揮了重要作用，近期還推出了科技創(chuàng)新債、碳中和債等新品種。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)外部環(huán)境的變化，近年來我國債券違約事件有所增多。一方面，需要提高認(rèn)識(shí)，客觀看待。打破剛性兌付是債券市場(chǎng)發(fā)展過程中的正常現(xiàn)象，從長(zhǎng)期來看有利于釋放金融體系積聚的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制和債券市場(chǎng)制度體系的完善。另一方面，也迫切需要采取有效的措施積極化解和處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)無序發(fā)生和過度積累，影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

債券違約如同企業(yè)“感染疾病”，表征是現(xiàn)金流發(fā)生斷裂，“病因”則涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)負(fù)債等方面。理想的情況是既要治標(biāo)，解決債務(wù)違約問題，又要治本，提升資產(chǎn)質(zhì)量，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)狀況。要分類施策，有的放矢，區(qū)分企業(yè)是“偶感風(fēng)寒”還是“病入膏肓”，有針對(duì)性地推動(dòng)“小病吃藥、大病手術(shù)、絕癥出清”。

緩解流動(dòng)性問題的治標(biāo)之策

一些企業(yè)在發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)正常，發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于流動(dòng)性管理不善，現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂。而提供流動(dòng)性支持、緩解流動(dòng)性壓力等方式可以幫助企業(yè)“以時(shí)間換空間”，通過自身經(jīng)營(yíng)逐步“自愈”。

（一）金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持

一是以紓困基金等方式提供資金支持。自2018年以來，各地方政府、金融行業(yè)成立了紓困基金，幫助遇到流動(dòng)性困難的企業(yè)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，在安徽配天投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“配天投資”）債券違約案例中，實(shí)際控制人、資產(chǎn)管理公司、地方產(chǎn)業(yè)基金共同出資成立紓困基金，由紓困基金向配天投資提供借款，紓解困境，并完成違約債券處置。

二是通過信用保護(hù)工具支持債券融資。自2018年以來，交易所債券市場(chǎng)落實(shí)國務(wù)院決策部署，推出信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)，探索通過信用增進(jìn)工具減少投資者購買一些企業(yè)債券的顧慮，支持企業(yè)發(fā)行債券融資。

（二）債務(wù)展期、債券置換緩解流動(dòng)性壓力

一是通過市場(chǎng)化協(xié)商實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期。當(dāng)債券集中兌付壓力較大時(shí)，發(fā)行人可以與債券持有人平等協(xié)商，在雙方同意的情況下，將債券的到期期限延后。銀行類持有人還可以自接自盤，將債券轉(zhuǎn)換為貸款。

二是通過債券置換等債務(wù)管理工具優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。借鑒成熟市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，交易所債券市場(chǎng)陸續(xù)推出一系列債務(wù)管理工具，支持發(fā)行人合理管理自身債務(wù)，緩解兌付壓力，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)。第一種是債券置換，即通過公開要約，向原債券持有人發(fā)行債券，用于置換舊債券。在這種方式下，發(fā)行人不用還本即可展期，類似于銀行貸款的無還本續(xù)貸。與單純的展期相比，債券置換采用市場(chǎng)化方式操作，且新債券的流動(dòng)性更好，更容易被投資者接受。例如，2020年3月，華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司完成了交易所市場(chǎng)首單債券置換業(yè)務(wù)，有效緩解了疫情等因素帶來的流動(dòng)性壓力。第二種是債券購回，即發(fā)行人在自身債券估值低于面值的情況下，通過公開要約方式，以確定的價(jià)格向全體持有人集中收購債券，實(shí)現(xiàn)債務(wù)打折。第三種是回售轉(zhuǎn)售，即將投資者回售的債券在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)賣給第三方。

改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的治本之道

在更多情況下，企業(yè)債務(wù)違約不僅是由流動(dòng)性問題所致，而且存在杠桿率過高、資產(chǎn)質(zhì)量不高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營(yíng)能力下滑等深層次問題。對(duì)此，除了嘗試上述治標(biāo)手段外，還需要謀求對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行整體“手術(shù)”，即對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行整體重組，有效改善企業(yè)整體狀況，促進(jìn)其重獲新生。

（一）解決債務(wù)問題的三種基本途徑

在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債重組過程中，解決債務(wù)問題的基本途徑無外乎三種。一是以資產(chǎn)償還債務(wù)，即直接以現(xiàn)金償債或者通過出售易于變現(xiàn)的資產(chǎn)用于償債，使企業(yè)減少包袱，回歸主業(yè)。二是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，即通過前文提到的債務(wù)展期、債券置換等方式改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解集中兌付和流動(dòng)性壓力。三是債轉(zhuǎn)股。通過將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，解決企業(yè)債務(wù)問題，有效改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低杠桿率。

在企業(yè)整體重組過程中，通常需要將上述三種方式配套使用。其中，債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，調(diào)整更為深刻，對(duì)于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和總體狀況的影響也更為深遠(yuǎn)。困境企業(yè)的整體重組通常涉及債轉(zhuǎn)股。目前，在我國的實(shí)踐中，困境企業(yè)的債轉(zhuǎn)股通常需要通過破產(chǎn)重整程序進(jìn)行，而在司法程序以外實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股主要用于國有企業(yè)落實(shí)降杠桿政策，較少用于解決企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。

（二）實(shí)現(xiàn)整體重組的兩大協(xié)商機(jī)制

一是破產(chǎn)重整程序。債權(quán)人、債務(wù)人等利害關(guān)系人可以按照破產(chǎn)重整程序進(jìn)行協(xié)商，并借助法律強(qiáng)制性地調(diào)整各方的利益。在破產(chǎn)重整過程中，依法申報(bào)債權(quán)的債權(quán)人均為債權(quán)人會(huì)議成員，通過債權(quán)人會(huì)議協(xié)調(diào)形成共同意思表示，體現(xiàn)共同利益，并與債務(wù)人等相關(guān)利害方協(xié)商，形成重整方案。重整方案經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后生效，予以執(zhí)行。執(zhí)行方可以按照重整方案，對(duì)債務(wù)人進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的整頓和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的清理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債整體重組，使其擺脫困境，恢復(fù)生機(jī)。

破產(chǎn)重整可以借助法律強(qiáng)制性地調(diào)整相關(guān)方的利益，不但有利于各方形成一致方案，而且調(diào)整措施更加靈活，不受相關(guān)監(jiān)管政策的限制。例如，目前我國在政策層面還不支持直接將上市公司債權(quán)轉(zhuǎn)化為股票，在非破產(chǎn)狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股難度較大，但在通過破產(chǎn)重整程序以及資本公積轉(zhuǎn)增股本方式實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股方面，已經(jīng)形成了相對(duì)成熟的“打法”。近期，交易所市場(chǎng)發(fā)揮股債聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)永泰債、天神債、力帆債等違約債券通過上述方式實(shí)現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股和整體重組，完成了違約債券處置，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在破產(chǎn)程序中，債務(wù)人可以與債權(quán)人協(xié)商，向法院提出和解協(xié)議草案，申請(qǐng)破產(chǎn)和解。例如，在西王集團(tuán)案例中，債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成破產(chǎn)和解，通過現(xiàn)金清償、債務(wù)展期、將債務(wù)轉(zhuǎn)化為上市公司股票或非上市公司股權(quán)等多種措施組合的方式，完成了整體重組。

二是金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)機(jī)制。企業(yè)在出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后未必都要進(jìn)入破產(chǎn)程序。為做好非破產(chǎn)狀態(tài)下的重組協(xié)商工作，近年來，相關(guān)部門在實(shí)踐中推動(dòng)、探索了金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“金融債委會(huì)”）這一自治性協(xié)調(diào)機(jī)制。起初金融債委會(huì)僅在銀行機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)發(fā)揮作用。2020年底，銀保監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)布、實(shí)施《金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)工作規(guī)程》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)程》），擴(kuò)大了金融債委會(huì)成員的范圍，將符合條件的保險(xiǎn)公司、證券期貨基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)納入其中，為企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解提供了新的路徑。債務(wù)規(guī)模較大、存在困難的非金融企業(yè)在與金融機(jī)構(gòu)平等協(xié)商的情況下，可以成立金融債委會(huì)，以協(xié)議重組的方式對(duì)其實(shí)施金融債務(wù)重組。2021年2月，華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司依據(jù)《規(guī)程》宣布成立金融債委會(huì)，成為《規(guī)程》發(fā)布以來的首單案例。

推動(dòng)“僵尸企業(yè)”出清

對(duì)于資不抵債、經(jīng)營(yíng)陷入停滯、喪失自我發(fā)展能力的“僵尸企業(yè)”，可通過破產(chǎn)清算程序推動(dòng)其出清，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，騰挪金融資源。近年來，上海華信國際集團(tuán)有限公司、富貴鳥股份有限公司等債券違約企業(yè)最終走向了破產(chǎn)清算。

小結(jié)

從總體上看，市場(chǎng)各方正在積極探索債券違約處置的有效方式，并在實(shí)踐中積累了較好的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，市場(chǎng)也存在一些問題，例如處置手段不夠多元、仍是以破產(chǎn)程序?yàn)橹鳎幹弥芷谄毡檩^長(zhǎng)，處置過程透明度不高等。未來需要市場(chǎng)各方共同努力，不斷推動(dòng)完善市場(chǎng)化、法治化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

作者單位：中國證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部

責(zé)任編輯：陳濤 ?印穎 ?劉穎