韓瑞雪 徐軍偉 毛捷

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029；2.首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

防范化解地方公共債務(wù)(1)地方公共債務(wù)包括納入預(yù)算的地方政府債務(wù)和未納入預(yù)算的地方政府隱性債務(wù)[1]。風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)現(xiàn)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。近年來(lái)，不少官員和學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)地方公共債務(wù)總規(guī)模處于合理范圍內(nèi)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控(2)2020年4月，中國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才表示，目前我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平總體可控；2021年3月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)已基本控制。。但已有文獻(xiàn)[1]指出，我國(guó)地方公共債務(wù)具有明顯的區(qū)域異質(zhì)性，特定地區(qū)的債務(wù)情況可能會(huì)與全國(guó)平均情況存在較大差異。此外，2018年以來(lái)部分地區(qū)不斷爆出債務(wù)違約(3)舉例來(lái)說(shuō)：2019年1月17日，內(nèi)蒙古通遼市開(kāi)魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資有限責(zé)任公司未能按期償還金額1億元的集合資金信托計(jì)劃，出現(xiàn)債務(wù)違約；2019年1月28日，貴州省赤水市國(guó)有資產(chǎn)投資發(fā)展有限公司因資金周轉(zhuǎn)困難，未能按期回購(gòu)赤水市財(cái)政局2.8億元的應(yīng)收賬款。，也警示人們對(duì)特定地區(qū)的公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究應(yīng)引起足夠的重視。如果忽視公共債務(wù)的地區(qū)差異，采用“大水漫灌”式債務(wù)管控政策，不但會(huì)造成資源浪費(fèi)，而且紓解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效果將大打折扣，威脅財(cái)政金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，系統(tǒng)分析特定地區(qū)的公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

在研究特定地區(qū)的公共債務(wù)問(wèn)題時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮北京市等標(biāo)桿性地區(qū)。一方面，北京市作為我國(guó)的首都，也是政治、文化、國(guó)際交往中心，具有特殊的政治經(jīng)濟(jì)地位；另一方面，規(guī)模龐大的地方公共債務(wù)已成為北京市經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。如圖1所示，基于后續(xù)使用的地方公共債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑(未包含連帶隱性債務(wù))，2015-2018年(4)由于2009-2014年各省的政府債券余額數(shù)據(jù)和2019年融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)獲取較為困難，因此圖1全國(guó)各省公共債務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2015-2018年。北京市公共債務(wù)平均規(guī)模達(dá)22 222.64億元，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均值(即12 915.48億元)，僅次于江蘇省和浙江省(5)2015-2018年江蘇省和浙江省公共債務(wù)規(guī)模雖高于北京市，但從人均債務(wù)水平看，2015-2018年江蘇省和浙江省的人均公共債務(wù)平均值分別為每萬(wàn)人6.59億元、每萬(wàn)人4.69億元，均低于北京市(每萬(wàn)人10.26億元)；此外，江蘇省和浙江省的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較高，對(duì)公共債務(wù)的承載能力更強(qiáng)。結(jié)合上述分析，北京市的公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出，選擇北京市作為研究對(duì)象更有代表性。。為此，本文以北京市的地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象，側(cè)重對(duì)北京市公共債務(wù)規(guī)模進(jìn)行全口徑測(cè)算，并利用主成分分析法對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步總結(jié)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要特征。

江蘇省北京市山東省天津市湖北省重慶市安徽省福建省河北省江西省遼寧省甘肅省吉林省黑龍江省寧夏回族自治區(qū)西藏自治區(qū)0100002000030000400005000060000圖1 2015-2018年全國(guó)各省公共債務(wù)平均規(guī)模情況(單位:億元) 資料來(lái)源:根據(jù)徐軍偉等(2020)重構(gòu)的地方融資平臺(tái)新名單數(shù)據(jù)庫(kù)[2]以及北京市財(cái)政局公布的北京市政府預(yù)決算報(bào)告整理得到。下同。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在地方公共債務(wù)的規(guī)模測(cè)算、形成機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)特征以及經(jīng)濟(jì)社會(huì)效應(yīng)等方面進(jìn)行了積極的探索。與本文密切相關(guān)的文獻(xiàn)是地方公共債務(wù)的規(guī)模測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以及風(fēng)險(xiǎn)特征研究。就地方公共債務(wù)的規(guī)模測(cè)算而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度進(jìn)行研究：賈彥東和劉斌(2015)[3]根據(jù)債務(wù)資金的不同來(lái)源，初步測(cè)算了2010-2012年地方公共債務(wù)總額；郭玉清等(2016)[4]基于審計(jì)公告和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公布的數(shù)據(jù)，估算了我國(guó)各省公共債務(wù)余額。然而，測(cè)算結(jié)果與實(shí)際發(fā)生數(shù)據(jù)有一定的出入，這主要是因?yàn)樵跍y(cè)算地方公共債務(wù)規(guī)模過(guò)程中存在以下困難：其一，由于分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，地方公共債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑存在差異。具體地，按照財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣[5]，學(xué)術(shù)界將地方公共債務(wù)分為顯性直接債務(wù)、顯性或有債務(wù)、隱性直接債務(wù)和隱性或有債務(wù)[6]；按照資金用途，國(guó)務(wù)院將地方公共債務(wù)劃分為一般債務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)(6)具體政策見(jiàn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))。；按照是否納入預(yù)算管理，地方公共債務(wù)也可劃分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)(7)具體政策見(jiàn)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》(中發(fā)[2018]27號(hào))。；而在實(shí)證研究中，學(xué)術(shù)界又多以城投債為研究對(duì)象[7-9]。債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑不僅繁雜，而且存在一些認(rèn)知誤區(qū)，如將城投債簡(jiǎn)單等同于融資平臺(tái)有息債務(wù)等[1]，這將影響地方公共債務(wù)問(wèn)題的深入研究。其二，當(dāng)前多樣化和隱性化的地方公共債務(wù)形式也增加了債務(wù)規(guī)模的測(cè)算難度。地方政府既可通過(guò)發(fā)行政府債券的正規(guī)方式舉債，也可通過(guò)設(shè)立政府投資基金、開(kāi)展政府購(gòu)買(mǎi)或借助融資平臺(tái)等其他方式舉債來(lái)籌集資金[10]。此外，影子銀行(即游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù))的發(fā)展，也為地方政府融資提供了便利[11]。其三，信息披露不完善。目前，我國(guó)地方公共債務(wù)信息分散于發(fā)改委、財(cái)政部和審計(jì)署等不同部委的債務(wù)統(tǒng)計(jì)資料中[12-13]，尚未建立覆蓋各類(lèi)地方公共債務(wù)的系統(tǒng)完善、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的信息披露機(jī)制(8)相關(guān)政策《關(guān)于印發(fā)<地方政府債務(wù)信息公開(kāi)辦法(試行)>的通知》(財(cái)預(yù)[2018]209號(hào))已完成地方政府債務(wù)信息披露的制度設(shè)計(jì)，但具體工作尚在逐步推進(jìn)中。，省以下債務(wù)數(shù)據(jù)獲得難度更大。在此背景下，地方公共債務(wù)規(guī)模的無(wú)序擴(kuò)張極易造成更為嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

所謂地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指當(dāng)期財(cái)政收入不足以維持當(dāng)期財(cái)政支出，無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，以及由此產(chǎn)生的對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[14-16]、金融環(huán)境[17]、社會(huì)穩(wěn)定[18-19]、預(yù)算執(zhí)行[20]等的不利影響。關(guān)于地方公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)研究，早期文獻(xiàn)主要從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的理論框架[21]、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的構(gòu)建規(guī)則[22]等方面展開(kāi)定性討論，后期也有不少學(xué)者采用信用利差和違約概率[23]、層次分析法[24]、熵值法[25]以及主成分分析法[26]等實(shí)證方法展開(kāi)定量研究。

此外，也有不少文獻(xiàn)研究地方公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征，具體包括：(1)地方公共債務(wù)嚴(yán)重依賴(lài)土地財(cái)政[27-28]。土地相關(guān)收入的銳減不但會(huì)降低地方政府的償債能力，引發(fā)債務(wù)違約等財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)[29]，而且可能通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制[30]，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[31]，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。(2)地方公共債務(wù)的隱性化特征明顯。隱性債務(wù)規(guī)模較大、形式復(fù)雜，且隱蔽性強(qiáng)，因此對(duì)其進(jìn)行債務(wù)監(jiān)管難度較大[32]。(3)地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有空間外溢性特征。一方面，由于存在軟預(yù)算約束、公共池[33]等問(wèn)題，中央政府實(shí)質(zhì)上成為地方公共債務(wù)的最終兜底人，這使得地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)財(cái)政傳導(dǎo)機(jī)制向上級(jí)政府轉(zhuǎn)嫁[34]。另一方面，由于存在地方政府對(duì)融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保[32]以及金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)，一個(gè)部門(mén)發(fā)生債務(wù)違約，則很容易傳染到其他部門(mén)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[35-36]。

上述文獻(xiàn)雖取得了諸多研究成果，但仍存在一定的局限性。第一，由于存在債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一、債務(wù)形式復(fù)雜以及信息披露系統(tǒng)不完善等問(wèn)題，債務(wù)規(guī)模難以準(zhǔn)確測(cè)算，無(wú)形中增加了地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控難度；第二，關(guān)于某一具體省份公共債務(wù)的深入研究尚不豐富。此外，考慮到融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)獲取難度較大，鮮有文獻(xiàn)分析全口徑下的地方公共債務(wù)情況。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，區(qū)別于部分文獻(xiàn)采用政府債券或城投債來(lái)衡量地方公共債務(wù)規(guī)模，本文采用一套質(zhì)量更高的地方公共債務(wù)數(shù)據(jù)(9)本文使用的北京市政府債券數(shù)據(jù)主要來(lái)自北京市財(cái)政局公布的北京市政府預(yù)決算報(bào)告和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；融資平臺(tái)有息債務(wù)主要來(lái)源于徐軍偉等(2020)[2]重構(gòu)的地方融資平臺(tái)新名單數(shù)據(jù)庫(kù)。政府債券數(shù)據(jù)相對(duì)公開(kāi)透明，而融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)獲取較為困難，爭(zhēng)議較大?，F(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)地方融資平臺(tái)有息債務(wù)的數(shù)據(jù)大多來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，然而，Wind提供的融資平臺(tái)名單存在誤判和遺漏等問(wèn)題，債務(wù)數(shù)據(jù)精度有待提高。新名單數(shù)據(jù)庫(kù)克服了上述問(wèn)題，進(jìn)一步提高了地方公共債務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量。，對(duì)北京市地方公共債務(wù)規(guī)模開(kāi)展全口徑測(cè)算，不僅包含政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù)兩項(xiàng)常規(guī)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，還結(jié)合地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的空間外溢性，提出了“連帶隱性債務(wù)”這一指標(biāo)。全口徑債務(wù)數(shù)據(jù)有利于全面掌握北京市公共債務(wù)整體規(guī)模，為準(zhǔn)確分析北京市地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要特征提供了數(shù)據(jù)支持。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重對(duì)全國(guó)范圍的地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，研究結(jié)論往往是全國(guó)平均情況的反映，不能直接為各地(尤其是北京市等重要地區(qū))開(kāi)展公共債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控等具體工作提供依據(jù)。本文重點(diǎn)研究北京市公共債務(wù)的規(guī)模測(cè)算和風(fēng)險(xiǎn)特征，豐富了地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有研究，也為防范化解地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了更接地氣(與地區(qū)特點(diǎn)結(jié)合更緊密)的參考。

二、北京市公共債務(wù)全口徑測(cè)算

系統(tǒng)分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要前提是對(duì)現(xiàn)存地方公共債務(wù)規(guī)模進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)算。為此，下文將首先明確測(cè)算北京市公共債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑，在此基礎(chǔ)上，詳細(xì)介紹北京市公共債務(wù)總規(guī)模以及各個(gè)組成部分的具體情況。

(一)北京市公共債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑

本文采用毛捷和徐軍偉(2019)[1]對(duì)地方公共債務(wù)的定義，將北京市公共債務(wù)主要分為以下三類(lèi)：政府債券、融資平臺(tái)有息債務(wù)和連帶隱性債務(wù)。第一，政府債券是指2009-2013年財(cái)政部代發(fā)代還的北京市政府債券以及2014-2019年北京市自發(fā)自還的政府債券(10)根據(jù)《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》(財(cái)預(yù)[2009]21號(hào))，財(cái)政部開(kāi)始為北京“代發(fā)代還”政府債券；2014年5月22日，財(cái)政部頒布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》(財(cái)庫(kù)[2014]57號(hào))，北京正式加入“自發(fā)自還”政府債券的行列。。第二，融資平臺(tái)有息債務(wù)主要包括短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付短期債券和應(yīng)付票據(jù)，包括標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)(例如城投債)和非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)(例如銀行貸款等)。其中，由于北京市融資平臺(tái)應(yīng)付短期債券金額為0，因此下文融資平臺(tái)有息債務(wù)分類(lèi)中未將其包含在內(nèi)。第三，連帶隱性債務(wù)是指，其他省份的融資平臺(tái)通過(guò)北京市政府所有的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，由此產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)給北京市政府帶來(lái)的連帶債務(wù)。

(二)北京市公共債務(wù)的整體情況

近年來(lái)，北京市公共債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張。2006-2018年，北京市公共債務(wù)總體情況(包括政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù))如圖2所示。2006年北京市公共債務(wù)總額為1 497.08億元，2018年債務(wù)規(guī)模增至27 394.05億元，是2006年債務(wù)規(guī)模的18倍，每年債務(wù)增長(zhǎng)率均在10%以上，這說(shuō)明北京市公共債務(wù)規(guī)模處于持續(xù)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，2009年債務(wù)增長(zhǎng)率出現(xiàn)峰值，增長(zhǎng)率高達(dá)60%，主要是因?yàn)椤八娜f(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)施導(dǎo)致地方公共債務(wù)急劇增長(zhǎng)。

從債務(wù)類(lèi)型來(lái)看(見(jiàn)圖3)，截至2018年年末，融資平臺(tái)有息債務(wù)比重最大，債務(wù)規(guī)模為23 444.05億元，占總規(guī)模的85.58%；其次是北京市政府債券，債券金額為3 950.00億元，占比14.42%。

30000250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%10%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018總額(億元)增長(zhǎng)率(%)37%40%47%60%39%22%23%13%19%19%19%21%16%圖2 2006-2018年北京市公共債務(wù)總體情況圖3 2018年北京市公共債務(wù)構(gòu)成情況

(三)北京市公共債務(wù)的結(jié)構(gòu)分析

1．政府債券

(1)政府債券發(fā)行規(guī)模。《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》(財(cái)預(yù)[2009]21號(hào))的出臺(tái)標(biāo)志著地方政府直接借債的“正門(mén)”正式開(kāi)啟。根據(jù)北京市財(cái)政局公布的預(yù)決算報(bào)告，2009-2013年中央政府“代發(fā)代還”北京市政府債券共325.00億元。由于代發(fā)代還債券主要采用行政審批制度，有明確的發(fā)行額度，導(dǎo)致這一時(shí)期債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，且數(shù)額較小。2014年，北京市成為政府債券“自發(fā)自還”試點(diǎn)，但由于支持政策與配套措施尚不完善，債券發(fā)行基本與以往情況保持一致，債券規(guī)模增長(zhǎng)幅度較小。2015年，新《預(yù)算法》的實(shí)施，標(biāo)志著地方政府舉債的“正門(mén)”完全打開(kāi)，北京市政府債券也于同年出現(xiàn)數(shù)量激增的情況，具體情況如表1所示。

表1 2009-2019年北京市政府債券發(fā)行情況

2015年，隨著地方政府債券“自發(fā)自還”改革的推進(jìn)，債券發(fā)行量逐漸增多。按照資金用途和償還資金來(lái)源，可將地方政府債券分為一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券(11)一般債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府)為沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券；專(zhuān)項(xiàng)債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府)為有一定收益的公益項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。。從表2可知，2015-2019年，北京市一般債券發(fā)行規(guī)模逐年下降，而專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模起伏較大。《財(cái)政部關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》(財(cái)預(yù)[2017]89號(hào))明確提出，依法完善專(zhuān)項(xiàng)債券管理，著力發(fā)展實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專(zhuān)項(xiàng)債券品種。在一系列政策(12)有關(guān)政策文件包括但不限于：《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法(試行)》(財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào))、《關(guān)于印發(fā)<地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法(試行)>的通知》(財(cái)預(yù)[2017]97號(hào))、《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶(hù)區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法》(財(cái)預(yù)〔2018〕28號(hào))。指引下，財(cái)政部鼓勵(lì)地方政府發(fā)行棚改專(zhuān)項(xiàng)債、收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債、土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債以及其他類(lèi)型的項(xiàng)目收益類(lèi)債券。這種政策環(huán)境為北京市專(zhuān)項(xiàng)債券的增長(zhǎng)提供了合理解釋。

表2 2015-2019年北京市一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行情況

(2)政府債券期限結(jié)構(gòu)。北京市政府債券的期限結(jié)構(gòu)以中期債券為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公布的數(shù)據(jù)，2014-2019年北京市政府債券平均期限分別為7.10年、6.45年、5.89年、6.01年、7.01年和5.69年，具體期限結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖4。由圖可知，2014-2019年償還期限在10年期以下的債券發(fā)行額占比均超過(guò)50%，2019年該比重甚至高達(dá)80.72%。

圖4 2014-2019年北京市政府債券的期限結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：北京市財(cái)政局公布的北京市政府預(yù)決算報(bào)告和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(3)政府債券的資金來(lái)源與用途。中央代發(fā)代還的北京市政府債券是以國(guó)債的形式發(fā)行，債券資金來(lái)源于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的投資者。債券到期后，由中央財(cái)政統(tǒng)一代辦償還，而北京市財(cái)政局需要及時(shí)向中央財(cái)政上繳用于償還地方政府債券本息以及發(fā)行費(fèi)等所需資金。發(fā)行債券籌集的資金主要用于地方配套以及其他難以吸引社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目，如保障性安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生等社會(huì)事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。

2014年北京市政府債券和2015-2019年北京市政府公開(kāi)發(fā)行的一般債券納入公共預(yù)算管理，由北京市一般公共預(yù)算收入保障債券的到期償還；2015-2019年北京市政府專(zhuān)項(xiàng)債券主要由北京市國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入、其他政府性基金收入以及車(chē)輛通行費(fèi)收入等保障償還。

自發(fā)自還債券所籌集的資金主要用于基建投資、棚戶(hù)區(qū)改造或保障房建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和償還有息債務(wù)等方面。

2．融資平臺(tái)有息債務(wù)與城投債

融資平臺(tái)在地方政府融資過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。根據(jù)融資平臺(tái)在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用和地位，結(jié)合已有研究整理的融資平臺(tái)新名單統(tǒng)計(jì)口徑，筆者重點(diǎn)整理了北京市33家融資平臺(tái)的基本情況(13)篇幅有限，未列出北京市融資平臺(tái)的基本情況表，感興趣讀者可向筆者索取。。這些代表性融資平臺(tái)分布于北京市各區(qū)，承擔(dān)的功能和涉及的行業(yè)各不相同，可見(jiàn)融資平臺(tái)的影響范圍相當(dāng)廣泛。

融資平臺(tái)有息債務(wù)在北京市公共債務(wù)中所占比重最大，潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。但由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，有關(guān)融資平臺(tái)有息債務(wù)整體測(cè)算的研究相對(duì)較少。本文利用融資平臺(tái)新名單數(shù)據(jù)庫(kù)，收集整理了2006-2018年北京市融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)。具體來(lái)看，截至2018年年末，北京市融資平臺(tái)有息債務(wù)共計(jì)23 444.05億元。其中，短期借款2 914.16億元，長(zhǎng)期借款10 727.14億元，應(yīng)付債券4 894.92億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3 160.70億元，應(yīng)付票據(jù)595.83億元，其他流動(dòng)負(fù)債1 151.30億元。圖5描述了北京市融資平臺(tái)不同種類(lèi)有息債務(wù)的占比情況。

圖5 2018年北京市融資平臺(tái)不同類(lèi)型有息債務(wù)占比情況

融資平臺(tái)有息債務(wù)又可分為標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)和非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)。其中，學(xué)術(shù)界經(jīng)常使用的“城投債”口徑即融資平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，具體包括企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)證券化以及銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等[1]。城投債在地方公共債務(wù)研究中一直占據(jù)重要地位，但對(duì)城投債的錯(cuò)誤認(rèn)知仍然存在，如將城投債與融資平臺(tái)有息債務(wù)混淆，甚至等同于地方政府隱性債務(wù)。因此，下文將重點(diǎn)分析北京市城投債發(fā)行情況。

(1)城投債規(guī)模。融資平臺(tái)發(fā)行城投債為地方政府籌集了大量建設(shè)資金，也迅速推高了債務(wù)規(guī)模。2006-2018年，北京市共發(fā)行城投債6 492.60億元。由圖6可知，城投債分別于2009年和2014年出現(xiàn)快速增長(zhǎng)現(xiàn)象。

圖6 2006-2018年北京市城投債發(fā)行情況

具體地，2009年城投債發(fā)行金額為470億元，是2008年發(fā)行規(guī)模的8倍。這主要是由于《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)[2008]126號(hào))明確表示擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，積極發(fā)展企業(yè)債等債務(wù)融資工具，對(duì)融資平臺(tái)產(chǎn)生了明顯利好。此外，2009年3月，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)聲支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，閘門(mén)大開(kāi)，融資平臺(tái)迎來(lái)發(fā)展的“黃金時(shí)期”。2014年，北京市城投債發(fā)行金額為959億元，增長(zhǎng)率高達(dá)120.71%。這一時(shí)期城投債的急速擴(kuò)張，主要是因?yàn)椤秶?guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))提出“抓緊將存量債務(wù)納入預(yù)算管理”，為充分利用預(yù)算收入償還債務(wù)，融資平臺(tái)加速推進(jìn)借債融資業(yè)務(wù)。

(2)城投債期限結(jié)構(gòu)。城投債期限結(jié)構(gòu)的中短期特征明顯。如圖7所示，除2006年以外，5年期以下(包含5年期)債券發(fā)行額占比均超過(guò)50%，是北京市城投債期限結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成。短期化的期限結(jié)構(gòu)會(huì)增大融資平臺(tái)的償債壓力，甚至削弱北京市政府應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的能力。

圖7 2006-2018年北京市城投債的期限結(jié)構(gòu)

(3)城投債的資金來(lái)源與用途。城投債的償債資金主要來(lái)源于財(cái)政預(yù)算或?qū)ｍ?xiàng)資金以及政府性基金收入。從資金用途來(lái)看，城投債募集資金優(yōu)先用于償還有息債務(wù)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，債券金額分別為2 151.82億元、1 820.76億元；募集資金其次用于基建投資，債券金額為1 243.56億元；用于棚戶(hù)區(qū)改造或保障房建設(shè)的債券金額為287.56億元；剩余部分未公開(kāi)債券資金具體用途(見(jiàn)圖8)。

3.北京市連帶隱性債務(wù)

除上述提到的政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù)兩項(xiàng)常規(guī)債務(wù)指標(biāo)外，北京市政府還容易產(chǎn)生連帶隱性債務(wù)。筆者將北京市的連帶隱性債務(wù)定義為：除北京市以外的其他省份的融資平臺(tái)通過(guò)北京市政府所有的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，由此產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)給北京市政府帶來(lái)的連帶債務(wù)。

連帶隱性債務(wù)并非憑空捏造，是有文獻(xiàn)依據(jù)的。結(jié)合已有文獻(xiàn)[35-36]，連帶隱性債務(wù)是地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)空間外溢效應(yīng)的產(chǎn)物。具體地，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢需要滿(mǎn)足以下三個(gè)條件：地方政府具有轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁主體和承接主體之間存在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑(如業(yè)務(wù)往來(lái))；風(fēng)險(xiǎn)承接主體存在軟預(yù)算約束[35]。而北京市連帶隱性債務(wù)的形成恰好滿(mǎn)足上述條件。首先，在領(lǐng)導(dǎo)干部考核激勵(lì)機(jī)制下，地方政府通過(guò)舉債融資促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已成為目前通行的做法，但受制于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度以及財(cái)政狀況，地方公共債務(wù)的增長(zhǎng)空間有限。在此背景下，地方政府傾向于將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至其他地區(qū)，以提高當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)承載能力。其次，密切的業(yè)務(wù)往來(lái)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁提供了便利。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁主體(即其他省份的融資平臺(tái))可以通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)貸款、出售公司債券或信托產(chǎn)品等形式，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給北京市政府所屬的金融機(jī)構(gòu)。此外，徐軍偉等(2020)[2]提出地方政府對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y平臺(tái)存在風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保。類(lèi)似地，地方政府對(duì)其所屬金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法視而不見(jiàn)，同樣存在風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保。在這種情況下，外省公共債務(wù)違約帶來(lái)的北京市所屬金融機(jī)構(gòu)的損失很容易轉(zhuǎn)化為北京市政府的債務(wù)，這便形成了北京市政府的連帶隱性債務(wù)。

圖8 2006-2018年北京市城投債資金用途圖9 首創(chuàng)擔(dān)保對(duì)外省融資平臺(tái)投資的地區(qū)分布情況

根據(jù)上述分析，北京市連帶隱性債務(wù)的具體識(shí)別策略如下：第一步，從國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、北京市國(guó)有文化資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室以及北京市各區(qū)縣地方政府網(wǎng)站公開(kāi)信息中搜集北京市政府所屬金融機(jī)構(gòu)名單。第二步，根據(jù)企業(yè)年報(bào)信息，識(shí)別北京市所屬金融機(jī)構(gòu)為外省融資平臺(tái)提供的資金情況，以此測(cè)算連帶隱性債務(wù)規(guī)模。第三步，根據(jù)企業(yè)年報(bào)信息，逐層識(shí)別金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制人和各區(qū)級(jí)政府以及市政府的股權(quán)占比情況，以此測(cè)算出每家金融機(jī)構(gòu)的連帶隱性債務(wù)分別由各區(qū)縣所承擔(dān)的份額。

由于北京市政府所屬金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)的企業(yè)年報(bào)等信息有限，筆者以北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“首創(chuàng)擔(dān)?！?為例，分析其2009-2016年對(duì)除北京市以外其他省份的融資平臺(tái)投資情況。北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司成立于1997年，注冊(cè)資本金為100 230.8萬(wàn)元。該公司受托管理北京市中小企業(yè)擔(dān)保資金、北京市下崗再就業(yè)擔(dān)保金等擔(dān)保資金，2016年資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到47.5億元人民幣。首創(chuàng)擔(dān)保已成為北京地區(qū)乃至全國(guó)擔(dān)保行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)，穩(wěn)固占據(jù)著北京市中小企業(yè)擔(dān)保主渠道地位，獲評(píng)全國(guó)擔(dān)保行業(yè)信用等級(jí)最高級(jí)AAA級(jí)以及資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)AA+。根據(jù)該公司2009-2016年企業(yè)年報(bào)，整理出首創(chuàng)擔(dān)保對(duì)其他省份融資平臺(tái)的投資情況，投資總規(guī)模達(dá)178 867萬(wàn)元，主要用于購(gòu)買(mǎi)公司債券、信托產(chǎn)品等。根據(jù)首創(chuàng)擔(dān)保股權(quán)關(guān)系，可判斷一旦發(fā)生嚴(yán)重債務(wù)違約情況，在178 867萬(wàn)元連帶隱性債務(wù)中，北京市政府可能需要承擔(dān)93.27%的經(jīng)濟(jì)損失，即需承擔(dān)的損失金額達(dá)166 829萬(wàn)元；東城區(qū)、平谷區(qū)、西城區(qū)和昌平區(qū)可能需要承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)損失分別為5 241萬(wàn)元、2 433萬(wàn)元、2 182萬(wàn)元和876萬(wàn)元。

從投資地區(qū)來(lái)看，首創(chuàng)擔(dān)保的連帶隱性債務(wù)以東部省份為主，投資規(guī)模為94 660萬(wàn)元；其次是西部地區(qū)，投資規(guī)模為47 382萬(wàn)元；東北部、中部省份投資規(guī)模最少，分別為18 681萬(wàn)元和18 144萬(wàn)元(14)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)東部、東北部、中部和西部地區(qū)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，確定各省份的歸屬。(見(jiàn)圖9)。東部省份經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，有較為穩(wěn)定的償債基礎(chǔ)，因此，首創(chuàng)擔(dān)保傾向于投資該地區(qū)。同時(shí)，首創(chuàng)擔(dān)保為響應(yīng)國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，選擇性將資金向西部地區(qū)傾斜。

北京市所屬金融機(jī)構(gòu)為外省融資平臺(tái)提供資金的現(xiàn)象，并非個(gè)例。例如，在北京國(guó)際信托有限公司《2016年年度報(bào)告摘要》中提到，公司深挖政信項(xiàng)目?jī)?nèi)涵，在江蘇、安徽、福建、四川等地成功落地多個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，同時(shí)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，服務(wù)推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，設(shè)立200億元的京津冀基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)業(yè)基金；北京市農(nóng)業(yè)融資擔(dān)保有限公司《2016年年度報(bào)告》顯示，當(dāng)年對(duì)外省融資平臺(tái)至少投資19 315萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，北京市的連帶隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

三、北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的量化分析

地方公共債務(wù)規(guī)模的持續(xù)較快增長(zhǎng)無(wú)疑加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為準(zhǔn)確衡量北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合已有文獻(xiàn)[37-40]，筆者選用2006-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)(15)由于目前尚未獲得2019年北京市融資平臺(tái)的年報(bào)信息，因此，北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的量化分析數(shù)據(jù)截至2018年。，從政府負(fù)擔(dān)、居民負(fù)擔(dān)以及經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)三方面來(lái)構(gòu)建地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并采用主成分分析法對(duì)北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體水平以及結(jié)構(gòu)分布進(jìn)行綜合判斷。

(一)指標(biāo)體系的構(gòu)建

地方公共債務(wù)規(guī)模是否超過(guò)政府、居民等不同主體以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)的承載能力，是衡量地方公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)準(zhǔn)。鑒于此，筆者從政府負(fù)擔(dān)、居民負(fù)擔(dān)和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)三方面，并按照指標(biāo)構(gòu)建的相關(guān)性、科學(xué)性以及合理性等原則，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選擇8項(xiàng)要素指標(biāo)構(gòu)建北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系(如表3)。

表3 北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系

1.政府負(fù)擔(dān)

財(cái)政收入是地方政府償還債務(wù)的直接資金來(lái)源[25]，因此利用財(cái)政收入變量，構(gòu)建債務(wù)財(cái)政負(fù)擔(dān)率和債務(wù)財(cái)政收入彈性?xún)身?xiàng)指標(biāo)，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度來(lái)衡量地方公共債務(wù)的政府負(fù)擔(dān)情況。債務(wù)財(cái)政負(fù)擔(dān)率采用地方公共債務(wù)余額占當(dāng)年地方政府財(cái)政收入的比重來(lái)表示，債務(wù)財(cái)政收入彈性則采用地方公共債務(wù)余額增長(zhǎng)率占當(dāng)年地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率的比重來(lái)表示。以上兩項(xiàng)指標(biāo)均為正向指標(biāo)，即比值越高，財(cái)政收入的償債能力越低，地方公共債務(wù)的政府負(fù)擔(dān)則越重。

2.居民負(fù)擔(dān)

地方公共債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，能夠通過(guò)擴(kuò)大居民收入差距[41]、環(huán)境污染效應(yīng)[42]等機(jī)制，降低居民福利?；诖?，采用以下四個(gè)指標(biāo)[37]來(lái)衡量地方公共債務(wù)的居民負(fù)擔(dān)：(1)債務(wù)居民負(fù)擔(dān)率=人均地方公共債務(wù)余額/當(dāng)年人均居民收入，比值越高，意味著可能用于債務(wù)償還的居民收入越多，債務(wù)居民負(fù)擔(dān)越重；(2)債務(wù)居民收入彈性=人均地方公共債務(wù)余額增長(zhǎng)率/當(dāng)年人均居民收入增長(zhǎng)率，該指標(biāo)從動(dòng)態(tài)角度衡量了居民收入償債能力的可持續(xù)性；(3)居民承債率=地方公共債務(wù)余額/年末居民儲(chǔ)蓄存款余額，當(dāng)?shù)鼐用竦幕I資能力越高，發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性則越低；(4)人均負(fù)債額=地方公共債務(wù)余額/當(dāng)年總?cè)丝?。人均?fù)債額越小，債務(wù)的居民負(fù)擔(dān)則越輕。

3.經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)

地區(qū)經(jīng)濟(jì)通常被視為地方政府償債的物質(zhì)基礎(chǔ)[43]，因此利用地區(qū)生產(chǎn)總值變量(即GDP)，構(gòu)建了債務(wù)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率和債務(wù)經(jīng)濟(jì)彈性?xún)蓚€(gè)指標(biāo)，來(lái)衡量地方公共債務(wù)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。具體地，債務(wù)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率采用地方公共債務(wù)余額占GDP的比重來(lái)表示，該指標(biāo)越高，意味著地區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)地方公共債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力越低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；債務(wù)經(jīng)濟(jì)彈性則用地方公共債務(wù)余額增長(zhǎng)率占GDP增長(zhǎng)率的比重來(lái)表示，該指標(biāo)越高，則說(shuō)明地區(qū)經(jīng)濟(jì)的承債能力的可持續(xù)性越低，動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

北京市政府債券數(shù)據(jù)來(lái)源于北京市財(cái)政局公開(kāi)的預(yù)決算報(bào)告，融資平臺(tái)有息債務(wù)來(lái)源于融資平臺(tái)新名單數(shù)據(jù)庫(kù)[2]，其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于《北京區(qū)域統(tǒng)計(jì)年鑒》和北京市財(cái)政局公開(kāi)的預(yù)決算報(bào)告。

(三)實(shí)證分析

主成分分析法的核心思想是在減少信息損失的前提下，將多個(gè)原始指標(biāo)轉(zhuǎn)化為較少的綜合指標(biāo)(即主成分)。其中，每個(gè)主成分是原始指標(biāo)的線性組合，并且主成分之間互不相關(guān)。在進(jìn)行主成分分析之前，筆者首先對(duì)實(shí)證方法進(jìn)行了適用性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系所包含的8項(xiàng)指標(biāo)的KMO檢驗(yàn)值為0.676；Bartlett球形檢驗(yàn)的P值為0.000，即在1%的顯著性水平下，應(yīng)拒絕變量之間不存在相關(guān)性的原假設(shè)。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，本文選取的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)適合采用主成分分析法。

綜合考慮特征值大于1和主成分累積方差貢獻(xiàn)率高于80%的原則，提取了2個(gè)公因子，它們的累積方差達(dá)到97.54%，這說(shuō)明2個(gè)公因子包含了原指標(biāo)中的絕大部分信息，具有顯著代表性，能夠代替原有8個(gè)指標(biāo)對(duì)北京市的公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，具體情況如表4。

表4 方差分解主成分提取分析表

具體來(lái)看，公因子1在債務(wù)財(cái)政負(fù)擔(dān)率、債務(wù)居民負(fù)擔(dān)率、居民承債率和債務(wù)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)上有較大的載荷系數(shù)，其方差貢獻(xiàn)率為75.28%，由于上述指標(biāo)均未涉及增長(zhǎng)率，主要反映靜態(tài)債務(wù)狀況(債務(wù)規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量的比值)，因此將公因子1命名為“靜態(tài)債務(wù)指標(biāo)”。公因子2在債務(wù)財(cái)政收入彈性、債務(wù)居民收入彈性和債務(wù)經(jīng)濟(jì)彈性指標(biāo)上有較大的載荷系數(shù)，其方差貢獻(xiàn)率為22.26%，上述指標(biāo)均涉及增長(zhǎng)率，主要反映動(dòng)態(tài)債務(wù)狀況(債務(wù)增長(zhǎng)率相對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量增長(zhǎng)率的比值)，因此將公因子2命名為“動(dòng)態(tài)債務(wù)指標(biāo)”。

假設(shè)上述2個(gè)公因子在不同年份的得分為Fit，其中，i=1,2，t=2006,2007，……，2018。分別以各公因子的方差貢獻(xiàn)率占比作為權(quán)重，對(duì)各公因子的因子得分進(jìn)行加權(quán)匯總，得到北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因子得分Ft。

(1)

Ft的得分越高，代表t年北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。2006-2018年北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況如表5所示。

表5 2006-2018年北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合測(cè)度情況

首先，從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)來(lái)看，北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。其次，從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，目前北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。從式(1)來(lái)看，靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重超過(guò)七成(75.28%)，而動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重僅為22.26%。上述結(jié)果表明：一方面，由于當(dāng)前北京市的公共債務(wù)規(guī)模已經(jīng)積累到較高水平，各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的存量規(guī)模對(duì)債務(wù)的承載能力在不斷下降，靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，因此須高度關(guān)注北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大存量債務(wù)化解力度；另一方面，由于北京市經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持較快增速，依托經(jīng)濟(jì)和財(cái)力增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)承債能力較強(qiáng)，導(dǎo)致動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高，因此北京市公共債務(wù)仍具有一定的可持續(xù)性。

四、北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要特征

根據(jù)上述對(duì)北京市公共債務(wù)的量化分析并結(jié)合已有文獻(xiàn)，筆者將北京市公共債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)特征總結(jié)如下。

(一)債務(wù)規(guī)模大、增速快

截至2018年年末，北京市公共債務(wù)總規(guī)模(包括政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù))高達(dá)27 394.05億元，負(fù)債率達(dá)到90%，超過(guò)了60%的國(guó)際警戒線；而且，近十年來(lái)，債務(wù)增長(zhǎng)率每年均超過(guò)10%(見(jiàn)圖2)。這充分說(shuō)明，北京市公共債務(wù)規(guī)模已經(jīng)較高，且保持較快增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和綜合財(cái)力等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)承受的債務(wù)壓力日益增大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之逐步加重(見(jiàn)表5)。

(二)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配

北京市公共債務(wù)存在明顯的“短債長(zhǎng)投”問(wèn)題，潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。從債券平均期限來(lái)看，北京市政府債券平均期限為5-7年(見(jiàn)圖4)，城投債平均期限集中在5年及以下(見(jiàn)圖7)，期限總體偏短。然而，政府債券和城投債大多投向棚戶(hù)區(qū)改造或保障房建設(shè)、醫(yī)療衛(wèi)生等公益性建設(shè)項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的建設(shè)周期和回收期普遍較長(zhǎng)，大約在15-20年[44]。債務(wù)和資產(chǎn)的期限嚴(yán)重不匹配，使得債務(wù)償還更多地依賴(lài)土地出讓收入，借新還舊問(wèn)題也更為嚴(yán)重，資金使用效率降低。

(三)公共債務(wù)與多種類(lèi)型國(guó)有資產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)

首先，北京市公共債務(wù)高度依賴(lài)土地出讓收入。北京市政府不僅可以通過(guò)出讓土地直接獲取城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而且可以通過(guò)土地抵押從銀行獲得貸款，由此形成北京市公共債務(wù)。以2017年北京市土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券為例，當(dāng)年北京市公開(kāi)發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券的存續(xù)規(guī)模高達(dá)90億元，其本息償還資金均來(lái)源于對(duì)應(yīng)地塊的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入。其次，北京市公共債務(wù)高度依賴(lài)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶(hù)區(qū)等相關(guān)資產(chǎn)。北京市政府將基礎(chǔ)設(shè)施或棚戶(hù)區(qū)改造工程交于融資平臺(tái)代建，融資平臺(tái)可就相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押或抵押，從而獲得貸款。從2006-2018年北京市城投債數(shù)據(jù)來(lái)看(見(jiàn)圖8)，用于基建投資和棚戶(hù)區(qū)改造或保障房建設(shè)的債券資金達(dá)1 531.12億元，占全部資金的23.58%。

(四)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

隱性債務(wù)作為地方公共債務(wù)的重要構(gòu)造部分，容易游離于政府會(huì)計(jì)核算和預(yù)算約束之外，監(jiān)管難度較大。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，隱性債務(wù)是指2014年底經(jīng)債務(wù)甄別后未納入地方政府存量債務(wù)，但仍有可能由地方政府負(fù)有償還責(zé)任或救助責(zé)任的債務(wù)，以及2015年及以后新增的事業(yè)單位、融資平臺(tái)的非市場(chǎng)化債務(wù)。雖然國(guó)家出臺(tái)了一系列政策法規(guī)加強(qiáng)地方公共債務(wù)的管理，但地方政府舉債的“后門(mén)”仍未關(guān)嚴(yán)，國(guó)家審計(jì)署公布的《2017年第四季度國(guó)家重大政策措施落實(shí)情況跟蹤審計(jì)結(jié)果》也證實(shí)了隱性債務(wù)的存在(16)《2017年第四季度國(guó)家重大政策措施落實(shí)情況跟蹤審計(jì)結(jié)果》(國(guó)家審計(jì)署2018年第2號(hào)公告)提到“5個(gè)省份的6個(gè)市縣通過(guò)違規(guī)出具承諾函、融資租賃、簽訂工程類(lèi)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)協(xié)議等方式變相舉債，形成政府隱性債務(wù)154.22億元”。。筆者以2015-2018年融資平臺(tái)有息債務(wù)作為北京市隱性債務(wù)的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)隱性債務(wù)金額分別為15 435.75億元、17 816.04億元、20 711.71億元和23 444.05億元，北京市的隱性債務(wù)規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)。

與此同時(shí)，連帶隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣值得關(guān)注。筆者通過(guò)對(duì)首創(chuàng)擔(dān)保2009-2016年企業(yè)年報(bào)的識(shí)別與整理，發(fā)現(xiàn)該公司對(duì)外省融資平臺(tái)投資規(guī)模高達(dá)178 867萬(wàn)元；而且，各種證據(jù)表明，這一現(xiàn)象并非首創(chuàng)擔(dān)保這一個(gè)例。北京市政府所有的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，公司規(guī)模較大，由此可合理推測(cè)連帶隱性債務(wù)規(guī)模足應(yīng)引起重視。此外，由于連帶隱性債務(wù)的表現(xiàn)形式更加隱蔽，且缺乏必要信息披露機(jī)制，難以引起政府及其他部門(mén)對(duì)該項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警惕與預(yù)防，一旦外省融資平臺(tái)出現(xiàn)大規(guī)模違約情況，北京受其連帶影響，容易導(dǎo)致北京市金融機(jī)構(gòu)資金緊張，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文利用全口徑數(shù)據(jù)對(duì)北京市公共債務(wù)整體規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果顯示，北京市政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，連帶隱性債務(wù)也并非個(gè)例。以此為基礎(chǔ)，采用主成分分析法對(duì)北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析。從風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)看，北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖呈上升趨勢(shì)，但仍具有一定的可持續(xù)性；從結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，目前北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主，動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。結(jié)合上述研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步分析北京市公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要特征，包括債務(wù)規(guī)模大且增長(zhǎng)快、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、地方公共債務(wù)與國(guó)有資產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)以及債務(wù)隱性化趨勢(shì)明顯等。

本文的研究結(jié)論對(duì)完善北京市地方公共債務(wù)管理體制具有如下啟示。第一，盡快實(shí)現(xiàn)地方公共債務(wù)信息充分披露，尤其是加強(qiáng)對(duì)隱性債務(wù)的信息披露。全口徑債務(wù)數(shù)據(jù)的及時(shí)披露，有利于全面把握地方公共債務(wù)規(guī)模變動(dòng)及其引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，通過(guò)債務(wù)置換、盤(pán)活資產(chǎn)等多種方式，積極穩(wěn)妥化解北京市存量債務(wù)，紓解北京市靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在滿(mǎn)足北京市各區(qū)縣政府合理融資需求的基礎(chǔ)上，嚴(yán)控地方公共債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)。第三，科學(xué)設(shè)計(jì)債券發(fā)行方案，適度增加15年期、20年期等長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化債券期限結(jié)構(gòu)，降低發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。第四，加強(qiáng)對(duì)北京市政府所屬金融機(jī)構(gòu)投融資行為的監(jiān)管力度，規(guī)范對(duì)外投資和借款流程，加大對(duì)外省融資平臺(tái)項(xiàng)目的審批力度，減少或避免對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高的新項(xiàng)目的投資，防范連帶隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。