李 濤，李 昂，宋沂邈，伊力奇

（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206）

“十四五”規(guī)劃指出，要廣泛形成綠色生產(chǎn)方式，使碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)。為了這個(gè)目的，近年來各種環(huán)境規(guī)制政策不斷在各地出現(xiàn)，根據(jù)實(shí)現(xiàn)方式的差異，我國(guó)環(huán)境規(guī)制可大致分為命令控制型、市場(chǎng)激勵(lì)型和自愿型。命令控制型環(huán)境規(guī)制在我國(guó)占據(jù)主要地位，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制和以信息披露為重要手段的自愿型環(huán)境規(guī)制逐漸成為命令控制型的重要補(bǔ)充［1］。2002 年實(shí)施的SO2排放權(quán)交易試點(diǎn)政策作為我國(guó)推行市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的重要節(jié)點(diǎn)，雖產(chǎn)生一定的效果，但并未實(shí)現(xiàn)波特效應(yīng)［2］；2013 年試點(diǎn)實(shí)施的碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)標(biāo)歐美資本市場(chǎng)，先后于深圳、上海、北京、廣東、天津、湖北和重慶七省市啟動(dòng)了碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。

環(huán)境規(guī)制是實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)雙贏的重要方式。波特假說認(rèn)為設(shè)計(jì)良好的環(huán)境法規(guī)可能導(dǎo)致帕累托改進(jìn)（即在不減少商業(yè)利潤(rùn)的同時(shí)改善環(huán)境）或在某些情況下實(shí)現(xiàn)“雙贏”，不僅保護(hù)環(huán)境，而且提高企業(yè)利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)力［3］。另外，環(huán)境規(guī)制也是內(nèi)化環(huán)境問題外部性的重要手段。根據(jù)科斯定理，在交易成本為零時(shí)可以輕易實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)，但由于現(xiàn)實(shí)中的交易成本不可避免［4］92，因此若要實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展，需要有健全的激勵(lì)制度作為保障。命令控制型環(huán)境規(guī)制的實(shí)施具有較高的區(qū)域異質(zhì)性，導(dǎo)致交易成本居高不下，很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)成熟度較高的綠色低碳經(jīng)濟(jì)［5］。而碳排放權(quán)交易機(jī)制作為一種有效的市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制手段，通過將碳排放權(quán)市場(chǎng)化，提高產(chǎn)權(quán)界定清晰度并降低了交易成本［6］，將環(huán)境問題的負(fù)外部性特征內(nèi)化為企業(yè)自身成本，從而促使企業(yè)利益與社會(huì)利益趨同，推進(jìn)了綠色低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。碳排放權(quán)交易機(jī)制在改善宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的同時(shí)，對(duì)于微觀企業(yè)績(jī)效尤其是企業(yè)價(jià)值的提升同樣值得探索。該結(jié)論的印證有助于從價(jià)值的角度佐證波特假說在我國(guó)的適用性以及環(huán)境外部性在激勵(lì)制度作為保障時(shí)能否被內(nèi)化為企業(yè)成本。

碳排放權(quán)交易機(jī)制作為我國(guó)由命令控制型環(huán)境規(guī)制向市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制轉(zhuǎn)變的又一重要節(jié)點(diǎn)，始于2011 年發(fā)布的《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》。2013 年6 月起，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)。在經(jīng)歷了4 年的試點(diǎn)探索后，于2017 年12月發(fā)布了《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（電力行業(yè)）》，標(biāo)志著我國(guó)碳排放權(quán)交易機(jī)制的全面實(shí)施。7 個(gè)碳排放權(quán)交易對(duì)于碳排放的權(quán)利認(rèn)識(shí)和性質(zhì)界定并不完全一致，這種不同導(dǎo)致各碳試點(diǎn)的制度存在差異，從而使其市場(chǎng)流通規(guī)模以及市場(chǎng)活躍程度不一致，這為本文的研究提供了基礎(chǔ)。圖1 為7 個(gè)碳試點(diǎn)地區(qū)2014 年6 月至2017 年12 月不同成交量的交易天數(shù)及其占比。其中，湖北、深圳的無交易天數(shù)較少，天津、重慶的無交易天數(shù)較多，不同碳市場(chǎng)的流動(dòng)性差距較大。我國(guó)實(shí)施的碳排放權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)制為探索碳排放權(quán)市場(chǎng)化的微觀效果和市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的政策效果提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，也為碳排放權(quán)交易在社會(huì)主義制度中的新探索提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

圖1 各試點(diǎn)地區(qū)碳市場(chǎng)交易流動(dòng)性情況

本文利用碳排放權(quán)交易試點(diǎn)作為識(shí)別市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的外生沖擊，以碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施這一事實(shí)構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以雙重差分法為基礎(chǔ)，驗(yàn)證碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值之間的因果推斷。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，以我國(guó)碳排放權(quán)交易機(jī)制的試點(diǎn)實(shí)施為外生沖擊，檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究提供了新的證據(jù)。第二，本文從企業(yè)短期價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值的角度深入剖析了碳排放權(quán)交易機(jī)制的微觀經(jīng)濟(jì)后果，以碳排放權(quán)交易作為研究導(dǎo)向的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)分析和實(shí)證研究較為匱乏，本文的研究結(jié)果對(duì)此也有一定貢獻(xiàn)。第三，本文從碳市場(chǎng)流動(dòng)性的角度探討了不同地區(qū)碳市場(chǎng)的機(jī)制差異對(duì)于碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，深化了對(duì)碳市場(chǎng)功能的研究，對(duì)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展和完善提供了參考。第四，波特假說“弱”版本的證據(jù)（更嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制推動(dòng)更多的創(chuàng)新）是相當(dāng)清楚和充分的，但是，關(guān)于波特假說的“強(qiáng)”版本（嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制可以提高企業(yè)績(jī)效）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻不足。本文通過分析企業(yè)在碳市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施使風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的企業(yè)擁有更大的企業(yè)價(jià)值，該結(jié)論豐富了波特假說“強(qiáng)”版本的文獻(xiàn)研究。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外環(huán)境規(guī)制的研究中，Lieberman 等［7］發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施了更加嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制后，企業(yè)可以比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更早地獲得“綠色效應(yīng)”從而享有先行優(yōu)勢(shì)。美國(guó)環(huán)境保護(hù)署（EPA）在1992 年的一次會(huì)議中提出，遵守環(huán)境規(guī)制的要求可以為公司節(jié)約凈成本并提高企業(yè)價(jià)值和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力［8］。Porter 指出，嚴(yán)格且設(shè)計(jì)合理的環(huán)境法規(guī)，尤其是基于市場(chǎng)的規(guī)制手段，例如稅收或總量控制權(quán)和排放權(quán)配額可以產(chǎn)生一種廣義的創(chuàng)新，這可能部分甚至全部抵消掉遵循成本，從而提升企業(yè)績(jī)效。Wang 等［9］對(duì)G20 國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制在促進(jìn)企業(yè)綠色績(jī)效的增長(zhǎng)方面具有重要性。所以，環(huán)境規(guī)制是波特假說因果鏈的起點(diǎn)，企業(yè)績(jī)效是因果鏈的終點(diǎn)，而非創(chuàng)新［10］，這便是波特假說的“強(qiáng)”版本，即環(huán)境規(guī)制可以提高企業(yè)價(jià)值。對(duì)波特假說的“強(qiáng)”版本進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)期分析后，Lanoie 等［11］發(fā)現(xiàn)環(huán)境法規(guī)的嚴(yán)格性與環(huán)境創(chuàng)新之間存在積極聯(lián)系，這與波特假說的弱版本是一致的。此外，通過分析環(huán)境創(chuàng)新對(duì)業(yè)務(wù)績(jī)效的影響，為波特假說的“強(qiáng)”版本提供了因果證據(jù)，即監(jiān)管刺激創(chuàng)新，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)績(jī)效，提升了企業(yè)價(jià)值。但在研究環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績(jī)效的直接影響時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)這種直接影響是負(fù)面的。事實(shí)上，波特假說一直都處于爭(zhēng)議之中。Hancevic［12］研究了美國(guó)《清潔法案》實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，指出法案實(shí)施后電力企業(yè)的平均生產(chǎn)率和產(chǎn)量均有明顯下降。Stucki 等［13］用奧地利、德國(guó)和瑞士的數(shù)據(jù)證明了環(huán)境監(jiān)管會(huì)抑制綠色產(chǎn)品的創(chuàng)新投資，并對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

雖然目前國(guó)外對(duì)于波特假說“強(qiáng)”版本的研究結(jié)論仍不一致，但其環(huán)境規(guī)制的發(fā)展在逐漸完善，且正在由命令控制型向市場(chǎng)激勵(lì)型轉(zhuǎn)變。科斯認(rèn)為，當(dāng)征稅的成本超過環(huán)境的負(fù)外部性時(shí)，這種環(huán)境規(guī)制方式就會(huì)喪失效率。在交易成本為零，產(chǎn)權(quán)劃分清楚的情況下，可以通過市場(chǎng)化的手段代替命令式的方式進(jìn)行環(huán)境規(guī)制，并達(dá)到資源的最優(yōu)配置［4］118。2005 年，歐盟啟動(dòng)了全球規(guī)模最大的碳排放權(quán)交易體系（EU ETS），目前該體系正處于第3個(gè)交易期（2013—2020 年）的尾聲。作為一種典型的市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制方式，EU ETS 的啟動(dòng)對(duì)31個(gè)參與國(guó)來說具有顯著的綠色效應(yīng)［14］。Fabra 等［15］發(fā)現(xiàn)EU ETS 第一階段的實(shí)施提高了西班牙電力企業(yè)的價(jià)值。Martin 等［16］研究指出，碳市場(chǎng)中有效的許可證分配能夠增加企業(yè)價(jià)值，降低當(dāng)?shù)厥I(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Abrell 等［17］發(fā)現(xiàn)EU ETS 可以幫助減少排放，但是對(duì)參與企業(yè)的業(yè)績(jī)影響不大，甚至可能減少參與企業(yè)的利潤(rùn)。EU ETS 在發(fā)展過程中先后經(jīng)歷了價(jià)格異常波動(dòng)、階段性的價(jià)格下跌、監(jiān)管模糊等問題［18-20］，對(duì)參與企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生了較大影響，最終導(dǎo)致了EU ETS 的結(jié)構(gòu)性改革，目的是將EU ETS 與世界上其他碳市場(chǎng)聯(lián)系起來［21］。這種聯(lián)系將大幅提升全球碳市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加碳排放權(quán)分配的靈活性，對(duì)進(jìn)一步降低碳排放，提升參與企業(yè)的價(jià)值具有深遠(yuǎn)的影響。

我國(guó)環(huán)境規(guī)制起步較晚，但對(duì)于波特假說“強(qiáng)”版本的研究也存在一些爭(zhēng)議。一些研究支持了該假說。原毅軍等［22］將環(huán)境規(guī)制分為費(fèi)用型和投資型，只有投資型環(huán)境規(guī)制促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，環(huán)境規(guī)制的設(shè)計(jì)應(yīng)充分體現(xiàn)對(duì)“綠色投資”的鼓勵(lì)，而非以增加企業(yè)成本的形式存在，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色增長(zhǎng)。吳明琴等［23］研究了“兩控區(qū)”政策實(shí)施后果，發(fā)現(xiàn)政策內(nèi)城市的人均GDP 增加了8.3%，意味著施行合適而嚴(yán)厲的環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。史貝貝等［24］以“兩控區(qū)”政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證了環(huán)境規(guī)制對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，這種作用隨著環(huán)境規(guī)制執(zhí)行時(shí)間的推移而逐漸增強(qiáng)，并且環(huán)境規(guī)制顯著提升了企業(yè)生產(chǎn)率。另一方面，一些學(xué)者也發(fā)現(xiàn)波特假說“強(qiáng)”版本并非一直成立。龍小寧等［25］發(fā)現(xiàn)是企業(yè)規(guī)模差異導(dǎo)致的“合規(guī)成本異質(zhì)性”而非“波特假說”更好地解釋了清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施對(duì)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的影響。He 等［26］經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，波特假說在中國(guó)制造業(yè)中不成立，環(huán)境規(guī)制會(huì)降低制造企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，但是良好的產(chǎn)權(quán)環(huán)境可以通過促進(jìn)創(chuàng)新來減輕環(huán)境規(guī)制對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。

我國(guó)環(huán)境規(guī)制發(fā)展初期的主要規(guī)制方式是命令控制型，依靠的是“政府之手”。隨著環(huán)保法制框架的建立，規(guī)制方式逐漸變?yōu)槊羁刂菩团c市場(chǎng)激勵(lì)型的混合治理。命令控制型環(huán)境規(guī)制的成本相對(duì)更高，效率卻更低，因此對(duì)于被規(guī)制企業(yè)的價(jià)值不易產(chǎn)生積極的作用。Guo 等［27］研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)強(qiáng)制性的工業(yè)環(huán)境法規(guī)導(dǎo)致污染控制支出增加，并擠出了部分研發(fā)投資，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。2002 年試點(diǎn)實(shí)施的SO2排放權(quán)交易政策標(biāo)志著我國(guó)市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制步入正軌，“市場(chǎng)之手”的力量逐漸強(qiáng)大。任勝鋼等［28］指出，排污權(quán)交易制度主要通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和改善資源配置效率兩種方式作用于全要素生產(chǎn)率。何興邦［5］研究發(fā)現(xiàn)，相比于命令控制型環(huán)境規(guī)制，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制對(duì)于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，緩解收入不平等有更多貢獻(xiàn)。但是，涂正革等［2］認(rèn)為由于市場(chǎng)運(yùn)行效率低，整體規(guī)制環(huán)境較弱，SO2排放權(quán)交易試點(diǎn)的實(shí)施并未產(chǎn)生波特效應(yīng)。齊紅倩等［29］也發(fā)現(xiàn)SO2排放權(quán)交易機(jī)制無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展目標(biāo)。雖然排污權(quán)交易機(jī)制在我國(guó)取得的成果有限，但是隨著2013 年碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施，我國(guó)市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制又迎來了新的階段。

我國(guó)碳排放權(quán)交易處于正式實(shí)施的初期。Cui等［30］在研究我國(guó)碳排放權(quán)交易在2020 年目標(biāo)下的成本節(jié)約效應(yīng)時(shí)指出，碳排放權(quán)交易對(duì)不同省份的影響不同，其中東部和西部省份的成本節(jié)約效應(yīng)比中部省份更明顯。操群［31］從碳配額和市場(chǎng)的角度，分析了各試點(diǎn)中市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的不同對(duì)企業(yè)短期價(jià)值產(chǎn)生的影響。沈洪濤等［32］研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易能提高企業(yè)短期價(jià)值，但是由于當(dāng)前市場(chǎng)中碳配額的價(jià)格過低，使其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響不明顯。Wen 等［33］以深圳試點(diǎn)為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的建立對(duì)參與企業(yè)超額收益有正向影響。但是，碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并非沒有爭(zhēng)議。Zhu 等［34］從排控企業(yè)異質(zhì)性的角度指出，雖然碳排放權(quán)交易可以促進(jìn)減排，但是否能夠降低企業(yè)成本并未得到驗(yàn)證。Ma 等［35］構(gòu)建了我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)、能源市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制模型，發(fā)現(xiàn)由于碳排放權(quán)市場(chǎng)配額設(shè)置不合理，碳排放權(quán)交易市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

1.2 研究假設(shè)

碳排放權(quán)交易市場(chǎng)以碳配額為基礎(chǔ)資產(chǎn)，碳配額的稀缺性使其成為一種具有實(shí)物和期權(quán)價(jià)值的資產(chǎn)。企業(yè)價(jià)值在這種情況下會(huì)受到一定影響。其中，短期價(jià)值受到免費(fèi)配額的影響較大，而長(zhǎng)期價(jià)值則更多被市場(chǎng)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)和政策預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)所影響。

從短期價(jià)值來看，免費(fèi)配額所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量效應(yīng)是影響企業(yè)價(jià)值的主要原因。EU ETS 在第一階段的實(shí)施初期，企業(yè)能夠免費(fèi)獲得配額，且配額發(fā)放量較大。在該計(jì)劃的前幾年里，總體上獲得免費(fèi)碳排放配額的公司表現(xiàn)要明顯優(yōu)于沒有獲得免費(fèi)碳排放配額的公司。該結(jié)果表明市場(chǎng)上存在大量的“碳溢價(jià)”，這種溢價(jià)是由于免費(fèi)分配碳排放配額帶來的較高現(xiàn)金流，形成了“現(xiàn)金流量效應(yīng)”［36］。在碳排放權(quán)交易市場(chǎng)中，配額交易制度會(huì)增加企業(yè)生產(chǎn)成本，但免費(fèi)碳配額的分配給企業(yè)帶來了機(jī)會(huì)成本。此時(shí)企業(yè)傾向于提高價(jià)格，降低產(chǎn)量的方式來減少碳配額的消耗，通過碳密集度低的生產(chǎn)方式應(yīng)對(duì)較高的邊際成本。此時(shí)，企業(yè)通過出售免費(fèi)獲取的碳配額可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入，增加利潤(rùn)，提高企業(yè)價(jià)值［37］。導(dǎo)致企業(yè)短期價(jià)值增加的另一部分原因是壟斷企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁［32］。碳市場(chǎng)中電力、水泥等壟斷性行業(yè)的企業(yè)數(shù)量較多，這些企業(yè)將碳成本轉(zhuǎn)嫁入產(chǎn)品價(jià)格中，由于大部分企業(yè)目前都是免費(fèi)獲得碳配額，碳成本為零，加之價(jià)格上漲，使其獲得超額利潤(rùn)，從而提升了企業(yè)價(jià)值。此外，較多研究也表明，隨著市場(chǎng)中碳價(jià)的上漲，企業(yè)股價(jià)也會(huì)隨之上升，企業(yè)價(jià)值升高［38-39］。

中國(guó)碳市場(chǎng)試點(diǎn)所反映的風(fēng)險(xiǎn)主要與信息披露，流動(dòng)性和不確定的政策預(yù)期有關(guān)［40］。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在削弱了市場(chǎng)參與者的信心，阻礙了碳市場(chǎng)的有序發(fā)展，長(zhǎng)期來看會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。從信息披露風(fēng)險(xiǎn)的角度，由于我國(guó)目前碳排放權(quán)交易機(jī)制的發(fā)展仍不完善，碳市場(chǎng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則缺失，大部分控排企業(yè)的會(huì)計(jì)處理和報(bào)表披露過于簡(jiǎn)化。在碳市場(chǎng)運(yùn)作中，如果信息披露機(jī)制不完善，則市場(chǎng)參與者無法及時(shí)獲得所需的信息，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，此時(shí)投資者有理由認(rèn)為企業(yè)在將來會(huì)因特定風(fēng)險(xiǎn)而面臨更高的碳價(jià)，這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的判斷十分不利［41］。另外，控排企業(yè)多為污染較嚴(yán)重的企業(yè)，其長(zhǎng)期價(jià)值在不參與碳市場(chǎng)的情況下呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此在參與碳排放權(quán)交易的利好不能完全被釋放時(shí)，反而會(huì)導(dǎo)致其長(zhǎng)期價(jià)值的下降趨勢(shì)不變，甚至因?yàn)樾畔⑴讹L(fēng)險(xiǎn)而被誤解為企業(yè)前景存在重大不確定性導(dǎo)致其長(zhǎng)期價(jià)值的下跌。Zhang 等［42］基于“碳溢價(jià)”的角度，以深圳碳交易試點(diǎn)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)一些碳排放量較為嚴(yán)重的公司有著負(fù)的碳溢價(jià)。從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，我國(guó)碳交易試點(diǎn)的流動(dòng)性很差，而這將直接影響碳市場(chǎng)的效率和參與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值［43］。

綜上，本文認(rèn)為碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)于企業(yè)的價(jià)值具有顯著的影響，但是由于市場(chǎng)尚未成熟，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并非普遍正向?；谠撚^點(diǎn)，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：相較于未參與企業(yè)，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)參與企業(yè)的短期價(jià)值具有積極的影響。

假設(shè)H1b：相較于未參與企業(yè)，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)參與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值具有消極的影響。

資本市場(chǎng)中流動(dòng)性的強(qiáng)弱對(duì)于市場(chǎng)效率具有較大影響，碳市場(chǎng)中同樣適用此規(guī)則。流動(dòng)性是市場(chǎng)波動(dòng)影響國(guó)際市場(chǎng)股票收益的重要渠道。在以市場(chǎng)波動(dòng)性較高和交易量較低為特征的市場(chǎng)中，流動(dòng)性渠道對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性與企業(yè)收益之間的聯(lián)系的影響更大［40］。我國(guó)碳市場(chǎng)目前呈現(xiàn)出的特點(diǎn)正是波動(dòng)強(qiáng)、成交量不足，這說明流動(dòng)性對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有重大影響，對(duì)碳市場(chǎng)效率的提高有重要作用。缺乏流動(dòng)性將導(dǎo)致嚴(yán)重的碳價(jià)波動(dòng)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這可能打擊市場(chǎng)參與者的積極性并導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步下降。我國(guó)碳市場(chǎng)中，除了少數(shù)商業(yè)銀行以外，很少有其他金融機(jī)構(gòu)直接參與［41］?？傮w而言，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的碳融資領(lǐng)域仍處于起步階段，這是我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性不足的重要原因。

當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較高時(shí)，碳市場(chǎng)的平穩(wěn)性和成交量也將處于較高水平，企業(yè)通過碳市場(chǎng)獲得現(xiàn)金流量效應(yīng)的能力以及成本轉(zhuǎn)嫁的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。與此同時(shí)，流動(dòng)性的增加使信息的流通效率和體量都大幅增加，信息披露風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。這表明碳市場(chǎng)流動(dòng)性的增加將會(huì)促進(jìn)碳排放權(quán)交易與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系。反之，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，碳市場(chǎng)波動(dòng)性增強(qiáng)，碳價(jià)不穩(wěn)，現(xiàn)金流量效應(yīng)減弱，同時(shí)信息披露風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，均不利于企業(yè)價(jià)值的提升。我國(guó)各碳試點(diǎn)的流動(dòng)性因制度差異而存在較大浮動(dòng)，這為研究碳市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系提供了良好基礎(chǔ)。綜上，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：隨著碳市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響加強(qiáng)。

結(jié)合大宗商品市場(chǎng)的一般風(fēng)險(xiǎn)和碳市場(chǎng)的現(xiàn)狀，Deng 等［40］認(rèn)識(shí)到碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要具有市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和不確定機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)3 種類型。市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，包括供應(yīng)，流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)，它們?nèi)砍霈F(xiàn)在碳交易市場(chǎng)運(yùn)行當(dāng)中，從而導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作效率低下。由于市場(chǎng)運(yùn)作的不確定性，碳市場(chǎng)的相關(guān)政策預(yù)期也存在不確定性，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)即政策風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)運(yùn)作的不確定性和政策預(yù)期給機(jī)制設(shè)計(jì)帶來了問題。政府在建立碳市場(chǎng)的過程中可能存在不合理的機(jī)制設(shè)計(jì)或漏洞。這將使碳市場(chǎng)難以發(fā)揮節(jié)能減排的作用。碳市場(chǎng)也將無法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期減排目標(biāo)，這是不確定的機(jī)制設(shè)計(jì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

參與碳排放交易市場(chǎng)的公司在獲利的同時(shí)也面臨著碳風(fēng)險(xiǎn)，由于災(zāi)難性的氣候變化，它們?cè)谖磥砜赡苊媾R更高和更不確定的碳價(jià)［44］。同時(shí)，碳風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，它將產(chǎn)生由社會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)決定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)［33］。碳風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)解釋為，由于未來碳價(jià)格的不確定性，碳排放企業(yè)將面臨碳風(fēng)險(xiǎn)，這反過來又會(huì)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的不確定性［45］。碳排放配額價(jià)格的波動(dòng)將影響公司的現(xiàn)金流，碳風(fēng)險(xiǎn)越高，碳排放配額的價(jià)格波動(dòng)越大，使企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定性增加，從而影響企業(yè)價(jià)值。我國(guó)碳市場(chǎng)的成熟度不高，這給企業(yè)帶來了較大的碳風(fēng)險(xiǎn)。在短期內(nèi)無法依靠外部制度降低碳風(fēng)險(xiǎn)的局面下，市場(chǎng)參與企業(yè)只有強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力才能對(duì)抗不確定的碳市場(chǎng)波動(dòng)性，以產(chǎn)生更強(qiáng)的“現(xiàn)金流量效應(yīng)”，提升企業(yè)價(jià)值。簡(jiǎn)而言之，碳風(fēng)險(xiǎn)是基于未來碳排放價(jià)格的不確定性，因此，與沒有碳排放的公司相比，碳排放公司將要求更高的預(yù)期回報(bào)；與風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的公司相比，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的公司能獲得更高的現(xiàn)金流量。綜上，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響加強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)計(jì)與變量定義

2.1.1 模型設(shè)計(jì)

為了更準(zhǔn)確地識(shí)別碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用雙重差分法（DID）進(jìn)行因果識(shí)別。其中，干預(yù)組為參與碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的企業(yè)；控制組為未參與碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的企業(yè)。具體模型設(shè)定如下：

模型（1）中，Value 表示企業(yè)價(jià)值，在本文中分為短期價(jià)值（ROA）與長(zhǎng)期價(jià)值（TobinQ）；Treat為是否碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的參與企業(yè)，是為1，否為0，Time 為雙重差分模型中的時(shí)間虛擬變量，本文選擇2014 年為政策實(shí)施年，2014 年后（含2014 年）Time為1，否則為0，Treat×Time 為Treat 與Time 的交互項(xiàng)；Control 表示控制影響企業(yè)價(jià)值的其他有關(guān)變量；μ為個(gè)體固定效應(yīng)，δ為時(shí)間固定效應(yīng)。

考慮到碳市場(chǎng)流動(dòng)性（Liquid）和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力（Risk）的影響，本文分別對(duì)兩個(gè)因素的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析，模型如下：

2.1.2 變量定義

（1）被解釋變量。目前的文獻(xiàn)主要以ROA 或ROE 衡量企業(yè)短期價(jià)值［46-48］，主要是由于該指標(biāo)能夠較好地衡量企業(yè)短期的成本收益關(guān)系，本文選取ROA 衡量企業(yè)短期價(jià)值。另外，由于托賓Q 值強(qiáng)關(guān)聯(lián)于資本市場(chǎng)，代表著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股價(jià)和市值的長(zhǎng)期反饋結(jié)果，反映出了企業(yè)未來收益的折現(xiàn)，是企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的理想替代指標(biāo)［49］。中國(guó)上市公司非流通股平均折扣率在77.93%～85.59%之間，韓亮亮等據(jù)此結(jié)論構(gòu)建出調(diào)整后的托賓Q 值模型［50］。本文參考該模型，使用改進(jìn)的托賓Q 衡量企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值：

其中，P為2010—2017 年每年末每只股票的當(dāng)日收盤價(jià)，Liquid 和Illiquid 分別表示2010—2017 年每年末流通股與非流通股股數(shù)，DEBT 和ASSET 分別表示每年末母公司債務(wù)和總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

（2）解釋變量。2014 年后是否參與碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。本文以2013 年和2014 年先后在深圳、上海、北京、廣東、天津、湖北和重慶七省市逐步實(shí)施的碳排放權(quán)交易試點(diǎn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，并手工收集了各省市中的試點(diǎn)企業(yè)名單。名單中的企業(yè)為干預(yù)組，Treat 取1，否則取0；由于各市場(chǎng)先后于2013 年末和2014 年初啟動(dòng)，為便于衡量，將政策沖擊時(shí)間設(shè)定為2014 年，2014 年后Time 取1，否則取0。

（3）控制變量。現(xiàn)有研究表明公司財(cái)務(wù)杠桿，公司規(guī)模，資本支出，賬面市值比，固定資產(chǎn)比率，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響，因此本文選取資產(chǎn)負(fù)債率，公司期末總資產(chǎn)金額取對(duì)數(shù)，公司期末資本性支出取對(duì)數(shù)，公司上年末賬面總資產(chǎn)與股票總市值的比值，固定資產(chǎn)凈額/期末總資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流/期末總資產(chǎn)對(duì)控制變量進(jìn)行衡量。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)七個(gè)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)自2014 年全部開始運(yùn)行，為研究碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文以2010—2017 年作為樣本區(qū)間對(duì)7 個(gè)碳試點(diǎn)地區(qū)排放權(quán)交易機(jī)制的政策效果進(jìn)行識(shí)別。我們對(duì)樣本按以下規(guī)則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT 公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司，最終有效樣本6 273 個(gè)。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），參與七省市碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的企業(yè)名單系作者手工整理。為減少極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1% 的winsorize 處理，并對(duì)DID 回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)層面聚類調(diào)整。

3 實(shí)證分析與結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ROA 的最大值為0.2，最小值為-0.16，TBQ 的最大值為10.71，最小值為0.96，均體現(xiàn)出較大差異，且ROA 和TBQ 的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于均值來說較大，說明樣本企業(yè)短期價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值存在顯著區(qū)別。Treat 的均值為0.13，說明約有815 個(gè)公司-年度樣本屬于碳市場(chǎng)試點(diǎn)，Time 的均值為0.53，說明政策實(shí)施前后的樣本數(shù)基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（1）碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)模型（1）對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表3。第（1）、（2）列分別是短期價(jià)值在未加入控制變量與加入控制變量時(shí)的情形，此時(shí)DID 的系數(shù)為0.009 6 和0.007 6，且在1%和5%的水平上顯著；第（3）、（4）列是長(zhǎng)期價(jià)值在未加入控制變量與加入控制變量時(shí)的情形，DID的系數(shù)分別為-0.602 8 和-0.523 3，且都在1%的水平上顯著?？梢钥闯觯谔寂欧艡?quán)交易試點(diǎn)實(shí)施之后，試點(diǎn)企業(yè)的短期價(jià)值都得到了顯著增加，長(zhǎng)期價(jià)值隨之減少。該結(jié)論有力地表明了碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的顯著影響，同時(shí)也說明該機(jī)制對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的抑制是當(dāng)前環(huán)境規(guī)制與企業(yè)發(fā)展之間的矛盾所在。表3 的結(jié)果顯示出碳排放權(quán)交易機(jī)制能夠顯著提高企業(yè)短期價(jià)值，同時(shí)弱化企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，支持了假說H1a和H1b。

表3 碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（2）碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的異質(zhì)性分析。由表1 結(jié)果可知碳排放權(quán)交易機(jī)制顯著影響企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步地，本文又深入分析了這種促進(jìn)和阻礙作用是否會(huì)隨著行業(yè)和規(guī)制強(qiáng)度的差異而存在異質(zhì)性。結(jié)果見表4、表5。

表4 從污染型與清潔型行業(yè)的角度對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異質(zhì)性進(jìn)行分析。對(duì)于行業(yè)類型的衡量，本文參照史貝貝等［51］將金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、其他制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等劃分為污染型行業(yè)，其余則為清潔型行業(yè)。表中第（1）、（2）列是污染型行業(yè)的結(jié)果，（3）、（4）列是清潔型行業(yè)的結(jié)果?？梢钥闯?，相比于污染型行業(yè)，無論是對(duì)短期價(jià)值還是長(zhǎng)期價(jià)值的影響，碳排放權(quán)交易機(jī)制所產(chǎn)生的作用在清潔型行業(yè)中都更強(qiáng)，且這種影響在1%的水平上顯著。結(jié)果表明碳排放權(quán)交易這樣一種激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制方法對(duì)于注重綠色生產(chǎn)的行業(yè)具有更顯著的促進(jìn)短期價(jià)值與抑制長(zhǎng)期價(jià)值的作用，而對(duì)污染排放更多的行業(yè)，效果則并不突出。這反映出碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施目前還沒有發(fā)揮出應(yīng)有的價(jià)值，也側(cè)面說明了該機(jī)制的成熟性較低可能是目前導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值減少的原因。

表4 不同行業(yè)類型下碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

另外，不同地區(qū)的整體環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生影響。本文根據(jù)不同地區(qū)2014 年的污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)（PITI）得分將樣本分為2 級(jí)，其中，1 級(jí)為輕環(huán)境規(guī)制程度，2 級(jí)為重環(huán)境規(guī)制程度。表5 中，第（1）、（2）列為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較輕地區(qū)的回歸結(jié)果，（3）、（4）列為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高地區(qū)的結(jié)果。結(jié)果顯示隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提升，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的促進(jìn)作用減弱的同時(shí)，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的抑制作用也在減弱。這說明規(guī)制政策的執(zhí)行力度對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制的效果也有一定的影響。

表5 不同規(guī)制強(qiáng)度下碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

表5 （續(xù)）

3.2.2 碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值：碳市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

碳市場(chǎng)流動(dòng)性在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格、降低交易成本和減少不確定性等方面對(duì)控排企業(yè)的碳交易活動(dòng)和價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響，是碳市場(chǎng)成功運(yùn)行的前提條件［52］。在碳排放權(quán)交易機(jī)制實(shí)施初期，碳市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，深圳和湖北兩個(gè)試點(diǎn)地區(qū)的交易天數(shù)較多，而重慶在初期存在大量無交易日。鑒于我國(guó)碳市場(chǎng)交易量不大、交易日少、市場(chǎng)規(guī)模存在差異的現(xiàn)狀，本文參考以往研究［52-53］，采用非流動(dòng)性比率（Liquid）這一正向指標(biāo)對(duì)碳市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行衡量。

其中，i=1,2,…,7 為碳市場(chǎng)序號(hào)，t為交易日；p為交易日當(dāng)天碳價(jià)格，用（最高價(jià)+最低價(jià)+開盤價(jià)+收盤價(jià)）/4 計(jì)算得到；V為某日的交易量，為各碳市場(chǎng)配額的流通總量，表示各個(gè)碳市場(chǎng)中的碳配額周轉(zhuǎn)率。由于七個(gè)碳市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)和交易日的差異較大，為便于比較各市場(chǎng)流動(dòng)性，當(dāng)正常交易日價(jià)格不變時(shí)，價(jià)差取各個(gè)市場(chǎng)中價(jià)格變動(dòng)的最小單位；當(dāng)正常交易日交易量不變時(shí)，為了使非流動(dòng)性比率有意義，取各個(gè)市場(chǎng)中非流動(dòng)性比率最大值。

根據(jù)模型（2），碳市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響回歸結(jié)果見表6?？梢钥闯?，不論是否控制行業(yè)變量，在以ROA 為被解釋變量時(shí)，DID_Liquid 的系數(shù)均顯著為正，而在以TBQ為被解釋變量時(shí)，DID_Liquid 的系數(shù)均顯著為負(fù)。結(jié)果表明，當(dāng)碳市場(chǎng)流動(dòng)性增加時(shí)，會(huì)促進(jìn)碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的積極作用，同時(shí)也能夠抑制該機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生的消極作用。該結(jié)論說明碳市場(chǎng)流動(dòng)性是完善碳排放權(quán)交易機(jī)制的重要因素，也是緩解激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值之間矛盾的有力工具。支持了本文的假設(shè)H2。

表6 碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值：碳市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

3.2.3 碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升有助于企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目上進(jìn)行更多的投資，從而提高生產(chǎn)率，提升企業(yè)價(jià)值；另一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增加給投資者傳遞了積極的信號(hào)，使投資者增加對(duì)企業(yè)的信心，也有助于企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力受到多方面的影響，結(jié)合以往文獻(xiàn)研究，本文從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和冗余資源兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行測(cè)算。

企業(yè)在面對(duì)外部環(huán)境的壓力時(shí)，較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力能夠給企業(yè)的周轉(zhuǎn)和運(yùn)行帶來更高的寬容度，使其在面臨短期壓力時(shí)能夠有充足的資金投入到應(yīng)對(duì)壓力上，在面臨長(zhǎng)期的規(guī)制壓力時(shí)，也有能力在必要的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型上投入更多。穩(wěn)定的盈利能力和寬容的財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的直接反映。另外，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)企有著更雄厚的補(bǔ)貼和資金支持，能夠相對(duì)降低其風(fēng)險(xiǎn)水平，但相關(guān)研究指出這種優(yōu)勢(shì)并不能對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生較多影響，相反，高額度的政府補(bǔ)貼會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［54］，另有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高［55］。因此相對(duì)于國(guó)企，非國(guó)企有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。鑒于此，本文從盈余波動(dòng)性、財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)性質(zhì)3 個(gè)維度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行測(cè)算。

首先，本文參考已有文獻(xiàn)［56-57］，通過企業(yè)在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的ROA 波動(dòng)程度衡量盈余波動(dòng)性。

其中，i表示企業(yè)，n 表示在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度；X為某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量，k為某行業(yè)的第k家企業(yè)。ROA 為企業(yè)相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。為了緩解行業(yè)和周期的影響，對(duì)企業(yè)每年的ROA 采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整得到Adj_ROA，以每三年（t-2 年、t-1 年、t 年）為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差。表7 的第（1）、（2）列報(bào)告了加入盈余波動(dòng)性后的回歸結(jié)果。對(duì)于ROA 和TBQ，DID_risk 的系數(shù)分別為0.171 7 和-7.417 8，且在5%的水平上顯著。結(jié)果表明，盈余波動(dòng)性的提高對(duì)于碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)短期價(jià)值的正向關(guān)系有積極的推動(dòng)作用，對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)相關(guān)系有顯著的抑制作用。

其次，在對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量上，本文參考曾愛民等［58］和王愛群等［59］等的研究成果，采用現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性相結(jié)合的方式。即財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性；現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率－行業(yè)現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率－企業(yè)負(fù)債比率）。表7 的第（3）、（4）列報(bào)告了加入財(cái)務(wù)柔性后的回歸結(jié)果。長(zhǎng)期價(jià)值與DID_FF 的系數(shù)為-0.226 5，在10%的水平上顯著，短期價(jià)值與DID_FF 的系數(shù)為-0.003 2 但不顯著。該結(jié)果表明財(cái)務(wù)柔性的提高對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)相關(guān)系具有抑制作用，但對(duì)該機(jī)制與短期價(jià)值關(guān)系的促進(jìn)作用并不明顯。

最后，通過區(qū)分國(guó)企與非國(guó)企，本文對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)中碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表7 第（5）、（6）行所示。結(jié)果表明，相比于國(guó)企，非國(guó)有企業(yè)在碳排放權(quán)交易機(jī)制促進(jìn)企業(yè)短期價(jià)值的增加上更加有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在抑制碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)向作用時(shí)更加顯著。余明桂等［55］研究了國(guó)企與非國(guó)企對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施后發(fā)現(xiàn)非國(guó)企對(duì)于投資決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好具有更強(qiáng)的主觀性和趨利性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇相對(duì)更加理智。本文對(duì)于企業(yè)性質(zhì)在碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值中的影響研究從碳市場(chǎng)的角度為該觀點(diǎn)提供了更加充實(shí)的支持。

表7 碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響

表7 （續(xù)）

綜上，本文從盈余波動(dòng)性、財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)性質(zhì)3 個(gè)維度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行衡量，并分析其對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響?？傮w結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高時(shí)，企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也更強(qiáng)，從而使碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的積極作用更明顯，而對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的消極作用被顯著抑制，即加強(qiáng)了碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。支持了本文的假設(shè)H3。

企業(yè)良性冗余資源的存量因其高流動(dòng)性和靈活性對(duì)于企業(yè)迅速實(shí)施新戰(zhàn)略，應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)具有積極的作用。本文結(jié)合張慶壘等［60］，王超發(fā)等［61］的研究，從財(cái)務(wù)性和流動(dòng)性的角度考察了企業(yè)建立在冗余資源上的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。

財(cái)務(wù)性冗余資源的測(cè)量采用現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例，流動(dòng)性冗余資源的測(cè)量采用企業(yè)的流動(dòng)比率。表8 的第（1）、（2）列報(bào)告了財(cái)務(wù)性冗余資源對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，DID_FRRE 的系數(shù)分別為0.000 7 和-1.324 8，后者在10%的水平上顯著；第（3）、（4）列報(bào)告了流動(dòng)性冗余資源對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，DID_HURE 的系數(shù)為－0.001 8 和-0.38，后者在5%的水平上顯著。結(jié)果表明冗余資源的存在和使用能夠弱化碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但對(duì)該機(jī)制與短期價(jià)值的正向關(guān)系沒有起到明顯的作用?？傮w上從冗余資源的角度說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越明顯。支持了本文的假設(shè)H3。

表8 碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值：冗余資源的影響

表8 （續(xù)）

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究的可靠性，本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文對(duì)雙重差分模型的平行趨勢(shì)和動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以證實(shí)碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是否符合平行趨勢(shì)假定。第二，傾向性匹配檢驗(yàn)。本文通過傾向性匹配方法對(duì)參與碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的公司與其他公司進(jìn)行特征變量匹配，從而解決了樣本選擇偏差的影響。第三，反事實(shí)檢驗(yàn)。分別通過公司和時(shí)間的反事實(shí)檢驗(yàn)排除碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否受到其他隨機(jī)因素的影響。第四，政策唯一性檢驗(yàn)。本文剔除了2010 年“五省八市”低碳城市試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)，以排除其他影響碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的政策沖擊。以上各穩(wěn)健性檢驗(yàn)均支持本文假設(shè)。

4 結(jié)論與展望

經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展，需要成熟的環(huán)境規(guī)制政策進(jìn)行約束，我國(guó)2013 年實(shí)施的碳排放權(quán)交易機(jī)制符合國(guó)際趨勢(shì)，具有一定的發(fā)展?jié)摿?。碳排放?quán)交易這一市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制能否促進(jìn)綠色發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的雙贏，是“強(qiáng)”版本波特假說在我國(guó)的有力實(shí)踐，也是對(duì)于通過科斯定理解決環(huán)境外部性的經(jīng)濟(jì)后果的清晰解釋。本文以碳排放權(quán)交易試點(diǎn)作為政策沖擊，研究發(fā)現(xiàn)：碳排放權(quán)交易機(jī)制作為一種典型的市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制政策對(duì)于企業(yè)的短期價(jià)值具有顯著的促進(jìn)作用，同時(shí)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值卻產(chǎn)生了消極影響，且這種價(jià)值效應(yīng)在清潔型行業(yè)和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)中更為顯著；另外，隨著碳市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的促進(jìn)作用增強(qiáng)，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的抑制作用在減弱；通過盈余波動(dòng)性、財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)性質(zhì)、冗余資源分別衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的增加對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)短期、長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)系均有著顯著的積極影響?；谝陨戏治?，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制和綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提出以下建議。

基于市場(chǎng)角度，第一，注重市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的發(fā)展。相較于命令控制型和自愿型的環(huán)境規(guī)制，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制符合成本效益原則，能夠通過市場(chǎng)機(jī)制對(duì)碳排放權(quán)進(jìn)行合理分配，在降低污染物排放的同時(shí)促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，將環(huán)境規(guī)制的重點(diǎn)放在市場(chǎng)激勵(lì)型上，有助于我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。第二，加強(qiáng)碳市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)碳市場(chǎng)流動(dòng)性。我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)目前尚未完善，各市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)存在缺陷導(dǎo)致流動(dòng)性差，激勵(lì)效果大打折扣。因此，對(duì)于碳市場(chǎng)的建設(shè)，應(yīng)將目標(biāo)放在流動(dòng)性的提升上，以制度促進(jìn)流動(dòng)性，以流動(dòng)性促進(jìn)效率提升。基于企業(yè)角度，各碳排放權(quán)交易的參與企業(yè)應(yīng)提升自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力以應(yīng)對(duì)當(dāng)前由于碳市場(chǎng)不成熟導(dǎo)致的各類風(fēng)險(xiǎn)因素，從而在碳市場(chǎng)中達(dá)到更高的效率，提升企業(yè)價(jià)值。具體而言，企業(yè)應(yīng)注重自身盈余質(zhì)量，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性，合理配置資源以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中隨時(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。