傅祥斐 李 瑩 趙立彬 趙 妍

1 引 言

2020年以來受新冠疫情影響，國內外經濟整體態(tài)勢持續(xù)走低。在此期間，美股四次“熔斷”，全球經濟陷入低迷，各國政府頻繁出臺政策以期刺激經濟發(fā)展。但是，政府的過多干預會提高經濟政策的不確定性，直接或間接地影響企業(yè)投資行為（饒品貴等，2017［1］；Baker 等，2016［2］；Nagar等，2019［3］），阻礙經濟復蘇。如何應對經濟政策不確定，提升投資效率是一個值得研究的話題。

投資決策受管理層風險承擔水平影響（胡國柳和王禹，2019［4］），經濟政策不確定下，保守的管理者（風險承擔水平低），可能為了自己的職業(yè)發(fā)展和聲譽放棄一些風險高、回報率高的投資項目，未盡到勤勉職責，進而損害公司價值。以往研究發(fā)現，董事高管責任險（簡稱董責險）具有“兜底”作用，能夠提高公司的風險承擔水平（胡國柳和王禹，2019［4］；李從剛和許榮，2019［5］；胡國柳和胡珺，2017［6］），也能夠在信息披露質量、投資效率、代理成本、并購行為、創(chuàng)新效率等方面發(fā)揮積極的治理作用（韓晴和王華，2014［7］；趙楊，2018［8］；許榮和王杰，2012［9］；Lin 等，2011［10］；翟淑萍等，2020［11］）。在經濟政策不確定性高的環(huán)境下，管理層出于防御心理會降低公司的風險承擔水平，選擇更為穩(wěn)健的投資項目，導致公司投資不足；此外，經濟政策不確定性的上升增加了股東和管理層間的代理成本，管理層更有可能消極怠工、謀取私利。董責險作為經理人風險對沖、財富“兜底”的工具，有助于提高公司風險承擔水平，發(fā)揮外部治理作用，“激勵”管理層合理投資。

綜上分析，基于A股上市公司2007-2018年的樣本數據，考察在經濟政策不確定背景下董責險對投資不足的影響。結果顯示：經濟政策不確定會導致公司投資不足，但購買董責險能有效緩解投資不足；采用替換投資不足度量方法、傾向得分匹配法和Heckman二階段模型進行回歸檢驗，研究結論依然穩(wěn)健。路徑檢驗發(fā)現，風險承擔水平低的公司，董責險緩解經濟政策不確定對投資不足負面影響的效果更顯著，表明風險承擔水平是董責險改善公司投資不足的關鍵途徑。進一步地，區(qū)分經濟上行和經濟下行區(qū)間進行檢驗，發(fā)現購買董責險的公司在經濟蕭條時期更能夠緩解投資不足。此外，國企是我國經濟主體，更多依賴于國家經濟政策的走向，通過對企業(yè)產權性質的異質性檢驗，發(fā)現國企購買董責險緩解經濟政策不確定對投資不足的負面影響作用更好。且對于制度體系不完善、處于發(fā)展時期的中小企業(yè)而言，購買董責險更能夠顯著提升公司價值。

本文的邊際貢獻可能有：第一，現有文獻多從董責險單一維度出發(fā)進行經濟后果分析，如審計費用、投資效率、權益資本成本等（袁蓉麗等，2018［12］；曾春華和李源，2018［13］；胡國柳和李少華，2014［14］；陳險峰等，2014［15］）。但現有相關研究結論之所以未達統一，可能是因為忽略了外部宏觀經濟環(huán)境的影響。本文將董責險治理效能的考察置于經濟政策不確定性的研究框架之下，探究董責險對公司投資不足的影響，豐富了董責險治理作用的研究。第二，現有研究關于經濟政策不確定性與投資行為的成果頗豐，但鮮有從微觀企業(yè)出發(fā)，考察企業(yè)如何應對經濟政策不確定性帶來的困境，經濟形勢的異質性是否導致經濟政策不確定與公司投資不足存在差異也尚未考究。本文基于實物期權理論，以國內生產總值的增長率為依據，將經濟形勢劃分為上行時期和下行時期，考察在不同經濟形勢下，公司的投資行為是否會因此而發(fā)生轉變，拓寬了經濟政策不確定性相關領域研究。第三，將董責險納入到經濟政策環(huán)境多變與企業(yè)投資行為的研究范圍，驗證董責險是否能起到有效緩解外在危機對公司的不利影響，為公司如何應對多變的經濟政策環(huán)境提供新思路。

2 理論分析與研究假設

我國經濟正處于結構轉型期，政府宏觀經濟政策調控是維持經濟新常態(tài)的重要手段之一。政府宏觀經濟政策的干預，會直接或間接影響企業(yè)微觀行為。根據實物期權理論，不確定性上升會導致公司信息質量降低、代理沖突加劇、融資約束增加等問題（Nagar等，2019［3］；袁振超和饒品貴，2018［16］）。

基于企業(yè)風險理論視角。首先，經濟政策不確定性較高時，投資者和債權人會要求更高的風險溢價回報，銀行的信貸政策也更加嚴格，貸款利率更高，使公司面臨較高的融資成本和融資約束（Bradley等，2016［17］），無法合理進行投資。其次，經濟政策不確定性的上升會使公司內外部治理機制難以發(fā)揮監(jiān)督作用（馬東山和韓亮亮，2018［18］），加大了股東和管理層間的信息不對稱程度，股東難以有效觀測管理層的盡職程度。此外，經濟政策的不確定會增加投資項目未來收益的不確定，管理者出于防御心理會降低公司的風險承擔水平，選擇更為穩(wěn)健的投資項目。李鳳羽和史永東（2016）［19］研究發(fā)現，企業(yè)在經濟政策不確定性上升時會增持現金，這會導致公司的投資不足，投資效率遠低于正常水平。

基于以上分析，經濟政策不確定性會增加投資風險、加大融資難度并加劇代理沖突，使得管理層更容易做出投資不足的決策，據此提出假設1。

H1：經濟政策不確定性的加大，會引發(fā)公司的投資不足。

經濟政策不確定下，董責險對管理層風險規(guī)避造成的投資不足有治理效應。管理層激勵假說認為董責險的保險特性，一定程度上轉移了高管決策、經營上的潛在風險，鼓勵管理層去投資一些風險大、回報高的項目（Gutierrez，2000［20］）。胡國柳和胡珺（2017）［6］研究發(fā)現董責險通過提高管理層“容錯率”激勵管理者積極承擔一定的風險，進而改善了投資不足。外部治理假說認為公司購買董責險能夠監(jiān)督管理層行為，降低公司的代理成本（許榮和王杰，2012［9］）?，F有研究發(fā)現董責險可以提升獨立董事監(jiān)督水平、降低財務重述行為（韓晴和王華，2014［7］；袁蓉麗等，2018［21］），說明董責險具有外部治理作用，能夠監(jiān)督管理層投資決策，減少投資不足。

基于以上分析，在經濟政策不確定的情況下，董責險能夠提高管理層的風險承擔水平、降低代理成本，減少公司的投資不足，據此提出假設2。

H2：公司購買董責險能夠有效緩解經濟政策不確定對公司投資不足的負面影響。

公司的投資行為受管理層的風險承擔水平影響（胡國柳和王禹，2019）［4］。經濟政策的不確定加劇了管理層對外部信息解讀的“敏感性”，使其放大危機、低估收益，不愿承擔潛在投資項目的風險。董責險的保險特性一定程度上能夠緩解管理層決策失誤帶來的經濟損失和聲譽受損，具有“兜底”效應。為此，公司購買董責險能提高管理層的風險承擔水平，改善公司投資不足的情況。因此對于風險承擔水平低的公司，董責險緩解經濟政策不確定對投資不足負面影響的作用更顯著?；诖?，本文提出如下假設3。

H3：風險承擔水平低的公司，董責險緩解經濟政策不確定對投資不足負面影響的效果更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

我國最早于2002年引入董責險，但2007年前樣本基數較小，且我國2007年頒布了新的會計準則。為保證數據質量，選取A股上市公司2007-2018年的數據，并對樣本進行篩選：剔除ST、PT、*ST以及樣本期間退市的公司，剔除金融保險行業(yè)的公司，剔除變量數據缺失的公司，共得到11612個研究樣本。為避免受到極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行1%的雙縮尾處理。上市公司董責險數據不強制披露，采用CRNDS的董責險數據，并結合手工搜集巨潮資訊網上市公司公告，將含有通過“董監(jiān)高責任保險”、“董責險”和“責任保險”的公告信息作為購買董責險的補充樣本。其他財務數據均來自銳思（RESSET）數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。

3.2 變量定義

（1） 投資不足（UNDER_Inv）

借鑒Richardson（2006）［22］的投資模型，本文構建衡量投資水平的式（1）如下：

其中：Invi,t是i公司t期的投資支出。Inv=（構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金凈額+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現金-處置子公司及其他營業(yè)單位收回的現金凈額）/期初總資產?？刂谱兞坑校撼砷L性（Growth）、資產負債率（Lev）、公司上市年齡（Age）、現金持有水平（Cash）、年度超額回報率（R）、公司規(guī)模（Size）、以及行業(yè)和年份的啞變量。

將殘差小于零的樣本定義為投資不足。為了便于后文的檢驗分析，將計算的殘差絕對值化，記為UNDER_Inv，其數值越大，表示投資不足程度越高。

（2） 經濟政策不確定性（EPU）

參照Baker等（2016）［2］的研究，通過搜集香港《南華早報》新聞中“中國、經濟、政策、不確定性”關鍵詞的文章，并與當月的發(fā)文量相比，構建月度中國經濟政策不確定性指數。采用月度經濟不確定性指數均值取對數的方法，度量當年的經濟政策不確定程度，記為EPU，如式（2）所示。數值越大，表示經濟政策愈加不確定。

（3）董責險（DOINS）

參考胡珺等（2019）［23］的研究，以是否認購董責險作為基準設置虛擬變量DOINS。由于我國對于董責險信息沒有強制披露的要求，因此，將公司公告中包含董事會提議且通過股東大會的董責險作為購買董責險的依據，取值為1，否則為0。

變量ED為經濟政策不確定性與董責險的交乘項。

（4）控制變量

參照姜付秀等（2019）［24］、郝照輝和胡國柳（2014）［25］、劉行和葉康濤（2013）［26］、王竹泉等（2017）［27］、趙國宇和禹薇（2019）［28］等學者的研究，選取公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、資產透明度（Tang）、董事會結構（Inde）、成長性（Qa）、股權制衡（Z）、上市年齡（Age）、資產回報率（Roa）作為控制變量，同時控制了年份和行業(yè)，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型設計

基于上述分析，構建如下模型進行實證檢驗。為檢驗假設1，構建模型（3），關注經濟政策不確定（EPU）的系數顯著性。為檢驗假設2，構建模型（4），關注經濟政策不確定與董責險交乘項（ED）的系數顯著性。為檢驗假設3，運用模型（4）分別對公司風險承擔高和風險承擔低的組進行回歸分析。

4 實證檢驗

4.1 描述性統計和相關性分析

從表2中可以看出：研究樣本中，投資不足的均值為0.079，最小值（0.001）和最大值（0.294）之間差距較大，說明我國上市公司投資不足情況參差不齊。經濟政策不確定性指數（EPU）均值為5.246、最小值4.410、最大高達6.132，經濟政策的波動較大。DOINS均值為0.010，表示樣本中約有1%的上市公司購買了董責險。其他變量因樣本公司間個體差異而存在差異，但都處在合理的范圍之內。

表2 描述性統計

Pearson相關性分析表3中，變量相關系數均小于0.5，說明變量間不存在多重共線，變量選取較合理。

表3 主要控制變量的相關系數

4.2 回歸結果分析

對模型（3）回歸，檢驗經濟政策不確定對公司投資不足的影響。表4第1列回歸結果顯示，經濟政策不確定（EPU）回歸系數為0.018，在1%水平上與投資不足（UNDER_Inv）正相關，即經濟政策不確定加劇了企業(yè)的投資不足，假設1得到驗證。

對模型（4）回歸，檢驗董責險對經濟政策不確定和公司投資不足關系的調節(jié)作用。表4第2列回歸結果顯示，董責險和經濟政策不確定性指數的交乘（ED）回歸系數為-0.021，在5%水平上與投資不足（UNDER_Inv）負相關。即經濟政策不確定的背景下，購買董責險的公司投資不足得到改善，假設2得到驗證。

表4 主回歸結果

4.3 穩(wěn)健性檢驗與內生性討論

（1）替換投資不足度量指標

Richardson( 2006）［22］模型計算出的投資不足更適用于發(fā)達資本市場，因此當該模型應用于我國資本市場時，可能會存在偏誤。為保證回歸結果的穩(wěn)健性，本文參照姚立杰等（2020）［29］的研究，保留殘差絕對值大于25%分位點的樣本進行回歸。

表5回歸結果顯示，經濟政策不確定（EPU）與投資不足（UNDER_Inv）在1%水平上正相關，董責險和經濟政策不確定性指數的交乘（ED）在5%水平上與投資不足（UNDER_Inv）負相關，與主回歸結果保持一致。

表5 替換投資不足度量回歸結果

續(xù)表

（2）傾向得分匹配法

購買董責險并非僅作為公司內部治理的一種機制，通常會受到股權質押、盈余操縱等因素的影響，為克服購買董責險公司和未購買董責險公司之間的固有差異，利用傾向得分匹配（PSM）法進行檢驗。通過是否購買董責險和控制變量（公司規(guī)模、資產負債率、資產回報率、企業(yè)性質、董事會結構、上市年齡、股權制衡、公司成長性）進行回歸，將得分更接近的公司作為控制組，降低樣本選擇誤差的內生性問題。采用近鄰卡尺匹配方法選取對照組樣本，檢驗在經濟政策不確定背景下，董責險有助于緩解投資不足的結論是否依然成立。

表6列示了控制變量在匹配前后的平衡差異。在近鄰卡尺匹配之前，實驗組分布較對照組集中，如果直接比較這兩組樣本判斷是否購買董責險差異，會產生偏差。匹配后的偏差均在10%左右，董事會結構和公司年齡匹配后偏差值（取絕對值）略大于10%，但處于較合理的范圍，且實驗組和對照組的控制變量在t檢驗下沒有顯著差異。圖1和圖2分別展示了近鄰卡尺匹配前后的整體效果，樣本整體分布較為均衡，通過了平衡性假設的檢驗。

表6 變量近鄰卡尺匹配平衡檢驗

圖1 PSM匹配平衡圖

圖2 PSM匹配共同取值區(qū)間

將匹配后的數據進行回歸，列示在表7。經濟政策不確定（EPU）與投資不足（UNDER_Inv）在1%水平上正相關，交乘項（ED）和投資不足（UNDER_Inv）的回歸系數為-0.024，在5%水平上顯著負相關，結論與主假設檢驗結果一致，說明控制了購買董責險樣本和不購買董責險樣本間的性質差異后，主回歸結論依然成立。

表7 PSM后回歸結果

續(xù)表

（3）Heckman二階段檢驗

董責險的樣本可能不是隨機的，存在樣本自選擇偏差的內生性問題。為了盡量避免樣本偏倚，采用Heckman兩階段模型再次檢驗結論的可靠性。第一階段采用Probit回歸。將因變量投資不足根據均值劃分為兩組，高于均值定義為投資不足高組，反之為投資不足低組。模型的控制變量為公司規(guī)模（Size）、股權制衡（Z）、資產負債率（Lev）和資產回報率（Roa）四個變量。通過第一階段的回歸結果計算出IMR（inverse millsratio），并將其帶入第二階段的回歸模型中。

從表8的回歸結果看出，經濟政策不確定（EPU）與投資不足（UNDER_Inv）在1%水平上正相關，董責險與經濟政策不確定性的交乘（ED）和投資不足（UNDER_Inv）在1%水平上負相關，和前文的主假設結果基本保持一致。同時，IMR在1%水平上和投資不足正相關，說明控制了樣本選擇偏誤的內生性問題后，主回歸結論依然成立。

表8 Heckman二階段回歸結果

續(xù)表

4.4 路徑分析

通過前文分析，董責險能夠提高管理層的風險承擔水平，進而激勵高管更有效地治理公司。因此，從風險承擔的維度，進一步探究經濟政策不確定下董責險影響投資不足的作用路徑。

風險承擔水平借鑒余明桂等（2013）［30］的方法，采用資產收益率（Roa）三年內的波動率衡量。其中，Roa為企業(yè)相應年度的息稅前利潤（EBIT）與當年末資產總額（ASSETS）的比率；為消除行業(yè)和經濟周期對Roa的影響，將公司i在t年的Roa經行業(yè)調整，定義為ADJ_Roa；N表示統計年數，將公司i不滿足連續(xù)三年的統計數據剔除；RiskTaking代表風險承擔水平，該值越大，表示風險承擔水平越高，具體計算式（5）如下：

經濟政策的不確定會增加投資項目未來收益的不確定，管理者出于防御心理會降低公司的風險承擔水平，選擇更為穩(wěn)健的投資項目。為驗證風險承擔是否作為董責險緩解投資不足的“傳導路徑”，將風險承擔水平按均值劃分，將高于均值的定義為風險承擔水平較高組，反之為較低組，對模型式（4）進行分組檢驗。

回歸結果表9所示，在公司風險承擔水平較低組，交乘項（ED）和投資不足（UNDER_Inv）顯著負相關，而公司風險承擔水平較高組，交乘項（ED）和投資不足（UNDER_Inv）無顯著相關性，且風險承擔水平高低兩組的回歸結果在1%水平上存在組間差異。這說明董責險作為風險對沖的工具，能夠為公司管理者提供“后方保障”，提高了管理層的風險承擔水平，“激勵”他們進行投資，改善了公司投資不足，假設3成立。

表9 風險承擔水平路徑分析

4.5 進一步檢驗

（1）宏觀經濟形勢的異質性影響

上述研究從整體上考察了董責險對投資不足的影響，但尚未考慮到宏觀經濟形勢的異質性是否會對結果造成差異。按照國內生產總值增長率將樣本年份劃分為經濟上行期和經濟下行期。由圖3可以看出：2001年、2008年、2009年、2011年、2012年、2013年、2014年、2015年、2016年和2018年屬于經濟下行時期；其他年份則為經濟上行時期。數據樣本中有9600個樣本屬于經濟下行時期，剩下的2012個樣本屬于經濟上行時期。

圖3 我國1999-2018年GDP增長率

數據來源：中國統計年鑒。

表10分別列示了不同經濟形勢下的回歸結果。在經濟下行時，董責險與經濟政策不確定性的交乘項（ED）與投資不足（UNDER_Inv）在5%水平上顯著負相關。這是因為企業(yè)管理層決策與宏觀政策法規(guī)頒布、經濟態(tài)勢等密切相關，經濟處于下行時市場不確定性大，管理層更愿意選擇規(guī)避未知風險，放棄那些具有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。董責險作為風險對沖的工具之一，能夠提高管理層的風險承擔水平，進而“激勵”管理者投資一些有價值的項目。而經濟上行時，交乘項（ED）和投資不足（UNDER_Inv）無顯著相關性。這說明經濟低迷時期，公司購買董責險更有助于緩解投資不足。

表10 宏觀經濟形勢分組檢驗

續(xù)表

（2）產權性質的異質性檢驗

國有企業(yè)和民營企業(yè)的產權性質不同，在投資和管理方面也存在較大差異。尤其是國有企業(yè)所有者缺位且受國家經濟政策的影響程度更大，董責險對投資不足的影響作用也會有所不同，因此本文區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)進行異質性檢驗。

表11回歸結果顯示，模型（3）中經濟政策不確定（EPU）與投資不足（UNDER_Inv）均在1%水平上顯著正相關，即無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，經濟政策的不確定都會加劇投資不足，但是兩組組間差異在1%水平上顯著，說明經濟政策不確定對國有企業(yè)投資不足的負面影響更大。模型（4）中董責險和經濟政策不確定的交乘項（ED）與投資不足（UNDER_Inv）均顯著負相關，說明經濟政策不確定下董責險對國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資不足均有所改善，但是兩者的組間差異在1%水平上負相關，說明董責險對投資不足的改善對國有企業(yè)更有效。

表11 產權性質分組檢驗

續(xù)表

（3）董責險與公司價值

董責險是否能在經濟政策不確定的背景下發(fā)揮效能，最終落腳點為公司價值。本文借鑒趙國宇和禹薇（2019）［28］，擬采用托賓Q值作為衡量公司價值的標準。考慮到公司規(guī)模對風險承擔水平的影響，本文對公司規(guī)模的大小做了分組檢驗，公司規(guī)模高于樣本均值的取值為1，低于樣本均值的取值為0。構建如下模型，其中控制變量為資產負債率（Lev）、董事會結構（Inde）、凈資產回報率（Roe）、銷售收入增長率（Growth）、上市年齡（Age）、自由現金流（FCF）和股權制衡（Z）。

表12回歸結果顯示，在經濟政策不確定背景下，規(guī)模較大的公司購買董責險（ED）與公司價值（Qa）在10%水平上顯著正相關；規(guī)模較小的公司購買董責險（ED）與公司價值（Qa）在5%水平上顯著正相關，且公司規(guī)模大小兩組樣本的回歸結果在1%水平上存在組間差異。這表明，小規(guī)模公司在董責險的“庇佑”下更愿承擔風險，提升公司自身價值的效果更顯著。

表12 公司價值回歸結果

5 研究結論與建議

隨著新冠疫情和中美貿易摩擦的發(fā)酵，我國出口貿易受到重大影響，擴大投資和消費成為政府努力的方向。但政府的宏觀調控加劇了經濟政策的波動，進而導致投資力度受阻。因此如何提高投資動能、改善投資不足迫在眉睫?；贏股上市公司2007-2018年的數據，結合經濟政策不確定這一情境，研究董責險與投資不足之間的關系及作用路徑，主要得到以下研究結論：第一，經濟政策不確定會加劇公司的投資不足；第二，在經濟政策不確定情況下，公司購買董責險能夠提升管理層的風險承擔水平，進而緩解投資不足；第三，在經濟下行時，董責險緩解經濟政策不確定對投資不足的負面影響效果更顯著；第四，經濟政策不確定對國有企業(yè)投資不足的負面影響更大，且董責險對投資不足的改善對國有企業(yè)更有效；第五，董責險對中小企業(yè)價值提升的效果更顯著。

在經濟政策頻繁變動的當下，結合研究結論本文提出以下建議：第一，資本市場監(jiān)管機構可以考慮與董責險“攜手”，有效發(fā)揮董責險的治理作用；第二，董責險自2002年引入后，投保率一直處于較低水平，應指引公司管理層了解董責險的風險管控效果，合理評價董責險的治理作用，引入董責險以更好地促進實體經濟的發(fā)展。