陳東濱

(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

融資融券業(yè)務(wù)又稱為證券信用交易，或者保證金交易，該業(yè)務(wù)19世紀(jì)在美國出現(xiàn)并迅速發(fā)展，信用交易增強(qiáng)了美國的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)由于雙向交易機(jī)制的存在，在股票被嚴(yán)重高估時(shí)和低谷時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)使股價(jià)回到正常水平的抑制作用，尤其融券有助于抑制市場(chǎng)泡沫的膨脹。

在全球主要的資本市場(chǎng)上，融資融券交易制度的形成與發(fā)展都各自不同，各有特色。歐美市場(chǎng)起步最早，在17世紀(jì)就出現(xiàn)并興起，但亞洲市場(chǎng)則是在2000年作用才開始興起并逐漸成熟。

隨著2010年我國融資融券業(yè)務(wù)的開始，近11年來，該業(yè)務(wù)逐步在完善，也逐步在根據(jù)市場(chǎng)的最新變動(dòng)而改變。融資融券的業(yè)務(wù)發(fā)展，也讓大家逐步發(fā)現(xiàn)其中的一些問題，并促使出臺(tái)相關(guān)制度完善該業(yè)務(wù)。

1.融資融券的定義

1.1 融資融券概述

融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出的業(yè)務(wù)活動(dòng)。由融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券交易稱為融資融券交易。融資交易是指客戶向證券公司借入資金買入證券，融券交易是指客戶向證券公司借入證券賣出。

融資買入時(shí)，當(dāng)投資者預(yù)期看漲后市但自有資金不足以購買證券時(shí)，就用自有股票或者現(xiàn)金作為保證金，充當(dāng)?shù)盅何?，證券公司提供相對(duì)程度的資金供投資者入市購買證券，投資者需要支付相應(yīng)的費(fèi)用以及在合同到期時(shí)歸還資金。

融券賣出時(shí)，當(dāng)投資者本身沒有證券可以交易，卻又預(yù)期看跌后市，這時(shí)候投資者可以選擇以自己的股票或者現(xiàn)金作為抵押，證券公司借出投資者主體證券供其賣出，到期后需要以同等類型同等數(shù)量的證券償還證券公司，同時(shí)投資者需要支付相應(yīng)的費(fèi)用。

1.2 融資融券的特征

1.2.1 杠桿性

杠桿性是融資融券的最典型特征。相比于普通證券交易，使用融資融券可以在較少比例的保證金基礎(chǔ)上，利用更大的資金量進(jìn)行股票操作。這種杠桿制度能使股票市場(chǎng)資金流量變大，帶動(dòng)市場(chǎng)的活躍度，也增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

1.2.2 信用的雙重性

信用的雙重性是指投資者與證券公司的信用關(guān)系以及證券公司與證券金融公司的信用關(guān)系。投資者在支付部分的保證金后便可以向金融機(jī)構(gòu)借入資金買入更多股票或者借入證券賣出，剩下的不足是由證券公司來墊付的。這形成了投資者-券商-證券金融公司的業(yè)務(wù)模式，具備信用雙重性。

1.2.3 資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中，證券公司處于兩融業(yè)務(wù)的上游，但是處于轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的下游，證券公司通過證金公司將銀行、基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)提供的資金和證券提供給融資融券客戶?？陀^上，連通了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，也給資本市場(chǎng)提供了巨大的活力。

1.2.4 做空機(jī)制

融券業(yè)務(wù)目前是我國唯一的證券市場(chǎng)的做空工具。開通融券的客戶可以在股票高估的時(shí)候借入股票賣出，在股票回落后再買回歸還，在支付一定的費(fèi)用后，獲取利潤。融券的出現(xiàn)改變我國之前的單邊做多不能做空的局面。

1.2.5 交易的有限性

因?yàn)榈盅簜鶛?quán)的存在，在交易過程中，投資者與證券公司都存在損失的可能性。證券公司會(huì)采取逐日盯市，引入補(bǔ)倉，強(qiáng)制平倉的方式，部分限制投資者的投資行為。另外，市場(chǎng)上不是每個(gè)股票都是融資融券的標(biāo)的，所以投資者并不能在每個(gè)股票都進(jìn)行融資融券操作，這也是交易有限性的一種。

1.3 融資融券的交易模式

融資融券的交易中包括了證券公司向客戶提供融資融券功能，證券公司通過證金公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)兩個(gè)環(huán)節(jié)。轉(zhuǎn)融通的授信有集中授信和分散授信兩種。集中授信是由專門的證券金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行提供，分散授信則是市場(chǎng)中有資金或證券的任何人直接提供。

我國主要采用的是集中化、單軌制的業(yè)務(wù)模式，由證券公司對(duì)客戶融資融券，同時(shí)成立中國證券金融股份有限公司，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券服務(wù)；運(yùn)用市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)資金和證券的供給；管理證券公司提交的轉(zhuǎn)融通擔(dān)保品；統(tǒng)計(jì)監(jiān)控證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況，監(jiān)測(cè)分析融資融券交易情況，防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

2. 融資融券在我國的發(fā)展歷程

2.1 我國融資融券的發(fā)展過程

融資融券業(yè)務(wù)在市場(chǎng)初期是禁止開展的，主要是為了控制風(fēng)險(xiǎn)。但是從2006年開始，新的證券法修改完善，提出了“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國務(wù)院規(guī)定經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)得到了國家的肯定。

2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》，為融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了法律依據(jù)，并于10月推出融資融券的業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

2010年3月31日，我國正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)，中國證券市場(chǎng)20多年的單邊市也終于成為了歷史，進(jìn)入了可“T+0”的雙邊市。

2011年10月成立中國金融證券股份有限公司，同時(shí)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，11月《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式公布。

2019年8月9日，滬、深證券交易所修訂《融資融券交易實(shí)施準(zhǔn)則》，進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，對(duì)融資融券交易機(jī)制進(jìn)行了較大幅度的優(yōu)化；此外科創(chuàng)板優(yōu)化了融券交易機(jī)制，即上市后首個(gè)交易日就可以作為融券標(biāo)的。

開展融資融券業(yè)務(wù)證券公司從2010年開始的25家，逐步發(fā)展，到2021年基本穩(wěn)定在93家，營業(yè)部總數(shù)量達(dá)到11455家。

2.2 我國融資融券的現(xiàn)狀

截止至2021年3月，兩融余額為16547.25億元，其中融資余額為15096.84億元，融券余額為1450.42億元。

圖1 ．兩融余額走勢(shì)圖（截止2021．3）

近5年來兩融余額走勢(shì)較為平穩(wěn)，有序上升。但是在15年股市瘋狂的時(shí)候達(dá)到2.2萬億元，隨后因?yàn)楣蔀?zāi)而大幅下降回落至1.17萬億元。2015年6月的兩融余額也是目前為止的兩融余額最高點(diǎn)。

信用賬戶的開立，逐月增加，截止2021年3月，信用賬戶總數(shù)為1134萬戶，總投資者數(shù)1839561萬戶，占比6.17%，占比數(shù)仍然較少。

證券標(biāo)的數(shù)量經(jīng)過幾次的擴(kuò)容，數(shù)量也在逐年增長，從2010年最開始的90只，逐步發(fā)展到現(xiàn)在的2066只。

兩融的成交量在業(yè)務(wù)開始以后逐步發(fā)展，在2015年6月達(dá)到了巔峰，并且兩融的成交量占比A股成交量在2015年2月達(dá)到了最高值，為19.13%，其后因?yàn)楣蔀?zāi)變快速下滑，從16年開始到現(xiàn)在步入平穩(wěn)期，穩(wěn)定在10%左右，走勢(shì)與A股成交量有一定的趨同性。

全市場(chǎng)的平均擔(dān)保品比例較為平穩(wěn)，維持在250%上下波動(dòng)。擔(dān)保物中，分為股票、債券、基金及其它兩大類，其中以股票為主。以2021年3月底數(shù)據(jù)為例，股票作為擔(dān)保物的市值為46280.14億元，而債券、基金及其它作為擔(dān)保物的市值為2244.83億元。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)于2012年8月30日啟動(dòng)，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)于2013年2月28日啟動(dòng)。2021年3月，轉(zhuǎn)融資余額為950.62億元，轉(zhuǎn)融券余額為1488.15億元。轉(zhuǎn)融資余額一直在200億-1000億之間震蕩。而轉(zhuǎn)融券余額在2020年的4月突然增加，在2020年8月超過轉(zhuǎn)融資余額，特別在2020年10月突破1048億元。對(duì)比融資融券余額可知，證券公司主要用自有資金進(jìn)行融資業(yè)務(wù)，而融券業(yè)務(wù)則是主要通過轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)來進(jìn)行。

圖2 ．轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)余額走勢(shì)圖

3.融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響

3.1 對(duì)波動(dòng)性的影響

股票的波動(dòng)性是股票市場(chǎng)的一個(gè)基本特征，指的是股票的價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度。融資融券業(yè)務(wù)中的賣空買空行為會(huì)讓當(dāng)股票被過度追漲時(shí)通過賣出融券打壓股價(jià)，使投資者趨于理性，也起到平抑股價(jià)的作用。

但是當(dāng)市場(chǎng)理性占少部分時(shí)，融資融券可能會(huì)造成波動(dòng)的加大。融資會(huì)讓市場(chǎng)資金更多，在一致看多的情況下，會(huì)加大杠桿效應(yīng)，加劇股價(jià)的偏離。在一致看空的情況下，也會(huì)因?yàn)橘u空行為加劇股價(jià)的下跌并嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。

3.2 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

融資融券業(yè)務(wù)可以通過杠桿效應(yīng)，給市場(chǎng)提供更多的股票數(shù)量及資金。融資業(yè)務(wù)讓市場(chǎng)可購股票資金更多，融券業(yè)務(wù)讓市場(chǎng)可賣股票更多，無形中加大了市場(chǎng)的成交量，促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.3 對(duì)股價(jià)信息反映的影響

融資業(yè)務(wù)會(huì)在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，加大杠桿，促使更多資金買入股票，直到股價(jià)回升其內(nèi)在價(jià)值。融券業(yè)務(wù)會(huì)使股價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，賣空股票促使股價(jià)下跌回到其內(nèi)在價(jià)值。在這樣的過程中，股價(jià)信息就能得到對(duì)真實(shí)價(jià)格的反映。

4.融資融券目前存在問題

4.1 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡

近幾年兩融業(yè)務(wù)一直在穩(wěn)步發(fā)展，但是融券業(yè)務(wù)一直遠(yuǎn)小于融資業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展仍然不夠均衡。在成熟的交易市場(chǎng)中，融資的比例是會(huì)比融券的比例高，但是融券業(yè)務(wù)仍占有不小的比例，正常也會(huì)占有20%的比例，而我國目前仍然比較低的，不到9%。

融資融券的開通本質(zhì)是希望作用于加強(qiáng)杠桿，以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是目前國內(nèi)的情況是強(qiáng)杠桿，弱對(duì)沖，因?yàn)槿谌瘶I(yè)務(wù)中融券種類少，成本高，準(zhǔn)入門檻高。

4.2 .科創(chuàng)板提出了新要求

科創(chuàng)板在2019年7月正式開板后，其在保薦、上市、承銷、交易、退市等各方面都又進(jìn)行了制度上的創(chuàng)新，同時(shí)注冊(cè)制的實(shí)行，在前五日不限制漲跌幅的制度下，第六日起實(shí)行20%漲跌幅，這些在客觀上都為融資融券業(yè)務(wù)的管理帶來了一定的挑戰(zhàn)。

4.3 費(fèi)率較高問題

融資融券業(yè)務(wù)本質(zhì)上是借貸關(guān)系，目前我國各大券商普遍采取的費(fèi)率是7.5%-8.6%之間，融券費(fèi)率一般是在8.35%左右，相對(duì)于目前銀行的放款利率還是高出很多。銀行目前抵押貸款的利率均在4%-5%左右，同時(shí)也高出國外其他成熟市場(chǎng)的費(fèi)率。較高的費(fèi)率會(huì)影響潛在的業(yè)務(wù)需求者，制約這部分投資者的參與，影響雙邊交易制度的優(yōu)勢(shì)。

4.4 信用體系建設(shè)不完善

目前券商雖然可以進(jìn)行強(qiáng)制平倉或者補(bǔ)倉的形式來減輕自身的風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦當(dāng)客戶的保證金無法抵償融資融券交易所造成的損失的時(shí)候，券商就得面臨著客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且券商實(shí)際上很難去追繳客戶保證金以外的資產(chǎn)。這其中有一部分原因是券商在開立客戶信用賬戶的時(shí)候，沒能夠?qū)蛻暨M(jìn)行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定。

在2015年以及2017年，2018年中都出現(xiàn)過不少客戶被強(qiáng)制平倉，同時(shí)留下了很多壞賬客戶。正如上面所說的券商很難處理保證金賬戶以外的客戶資產(chǎn)，主要是經(jīng)驗(yàn)不足，沒能向銀行一樣建立起一套完善的壞賬追蹤，核銷等配套制度。

同時(shí)，信用體系建設(shè)還包括券商與上市公司之間的關(guān)系，因?yàn)樯鲜泄灸壳斑`法成本仍較小，容易使部分上市企業(yè)鋌而走險(xiǎn)，為獲取大額不當(dāng)利益，損害兩融投資者利益。

5.融資融券的建議

5.1 完善做空機(jī)制

目前的融資融券余額雖然一直在穩(wěn)步上升，但是融券占有比例仍然很小。融券業(yè)務(wù)與融資業(yè)務(wù)比例失調(diào)，使市場(chǎng)容易失去抑制股價(jià)波動(dòng)作用，反而加大市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

要改變兩融業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的狀態(tài)，進(jìn)一步發(fā)展信用交易市場(chǎng)，需要增加證券借貸來源來緩解證券金融公司面臨的壓力，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，豐富轉(zhuǎn)融通渠道，擴(kuò)大證券來源，優(yōu)化賣空機(jī)制。

另外根據(jù)科創(chuàng)板、注冊(cè)制的新特征，適時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策，及時(shí)對(duì)可能出現(xiàn)的情況進(jìn)行打補(bǔ)丁，完善市場(chǎng)機(jī)制。

5.2 改善投資者結(jié)構(gòu)

目前融資市場(chǎng)很多是個(gè)人投資者，2021年3月的數(shù)據(jù)顯示個(gè)人投資者573萬名，機(jī)構(gòu)投資者3.5萬名，但相對(duì)來說機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集能力及分析能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)的發(fā)展，可以加大力度引入機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)減少一些限制性的準(zhǔn)入門檻，引入一些公司型的證券基金，且在過程中不斷完善投資者的治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露機(jī)制。

5.3 加強(qiáng)投資者教育

融資融券市場(chǎng)上很多投資者都只是把它當(dāng)做投機(jī)工具而不是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。這與融資融券推出用來抑制市場(chǎng)波動(dòng)性，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性的目標(biāo)有點(diǎn)差距。同時(shí)投資者在兩融賬戶開戶時(shí)，實(shí)際上大部分對(duì)兩融并沒有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。特別在2015年的時(shí)候很多人看到股票一直上漲，便瘋狂融資加倉做多，后面股災(zāi)導(dǎo)致很多賬戶被平倉，后面信用賬戶戶數(shù)也直線下滑。

因而證券公司或交易所應(yīng)該積極以各種形式加大融資融券業(yè)務(wù)的宣傳與教育，及時(shí)提醒投資者兩融業(yè)務(wù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者能夠合理利用兩融工具，理性操作。

同時(shí)積極引導(dǎo)低風(fēng)險(xiǎn)客戶開立信用賬戶，給予費(fèi)率優(yōu)惠，降低交易成本，同時(shí)建立健全信用體系建設(shè)。

5.4 市場(chǎng)轉(zhuǎn)融通機(jī)制的完善

在公募基金、社?；饏⑴c轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的逐步落地后，將會(huì)進(jìn)一步拓展融券券源，提高出借人的積極性，降低交易成本。

市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制的逐步完善，會(huì)更好地促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，也能夠逐漸改變?nèi)谌瘶I(yè)務(wù)融資業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡的現(xiàn)象。

6.總結(jié)與展望

6.1 總結(jié)

融資融券業(yè)務(wù)從我國引入到現(xiàn)在也才幾十年歷史，市場(chǎng)經(jīng)過多次擴(kuò)容后，目前已經(jīng)有2066只標(biāo)的證券數(shù)量，但是市場(chǎng)上兩融的發(fā)展不平衡，融資占比偏高，融券占比仍不足10%。融資融券給市場(chǎng)帶來了多方面的好處，連通了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，結(jié)束了單邊投資局面，引入了做空機(jī)制，起到了抑制市場(chǎng)波動(dòng)性作用，引導(dǎo)股票價(jià)值發(fā)現(xiàn)。但同時(shí)也可能因投資者的不理性引發(fā)單邊的市場(chǎng)投機(jī)，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。融券券源的缺少制約著融券業(yè)務(wù)的開展，融券比例偏低也讓做空機(jī)制不夠完善。因而建議加大轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展，引導(dǎo)更多的金融機(jī)構(gòu)參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，完善市場(chǎng)轉(zhuǎn)融通機(jī)制，同時(shí)加大對(duì)投資者的市場(chǎng)教育，改善投資者結(jié)構(gòu)。

6.2 展望

自2019年起科創(chuàng)板，注冊(cè)制等一系列制度開始實(shí)行，給融資融券的業(yè)務(wù)實(shí)施帶來一定的挑戰(zhàn)。但未來融資融券的發(fā)展將會(huì)更加穩(wěn)步，融資融券的標(biāo)的范圍會(huì)更加擴(kuò)大，更多大市值、高流動(dòng)性的股票會(huì)被及時(shí)納入標(biāo)的證券范圍，一些長期停牌、流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)證券會(huì)被及時(shí)剔除，境外機(jī)構(gòu)資者的參與度也會(huì)進(jìn)一步的提高，市場(chǎng)轉(zhuǎn)融通機(jī)制將會(huì)逐步完善，提升出借人積極性，降低交易成本，逐步改善融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的局面。