葉梓航，趙正

（華僑大學(xué)，福建 泉州 362000）

緒論

股票回購是西方國家上市公司資本運作的常規(guī)手段。但由于資本市場發(fā)展不成熟和相關(guān)法律法規(guī)的固有限制。我國股票回購仍然還沒有走向成熟階段。最近幾年，隨著我國證券市場的高速發(fā)展，股票回購憑借其能有效提高公司股票市場價格，使上市公司開始普遍認(rèn)可和使用這一金融工具。但在我國，股票回購仍然是一種新興金融工具，我國投資者對股票回購的理解不夠深刻。

我國股票回購仍處于發(fā)展階段。國外公司的股票回購研究成果雖然豐富，但由于國情和資本市場存在差異，對國內(nèi)上市公司股票回購僅具有借鑒意義和參考價值。而國內(nèi)上市公司股票回購的研究成果較少。因此，通過對伊利集團股票回購案例的研究，從而為往后其他公司的股票回購提供操作指南，推動資本市場的良性循環(huán)與快速發(fā)展。

1 股票回購理論分析

1.1 股票回購的概念及類型

股票回購，是指上市公司采用特殊的方式購回特定數(shù)量本公司股票的行為，回購后的股票可以作為庫藏股存放于公司或者進行注銷。

1.2 目前上市公司股票回購的動因

1.2.1 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

保持一定比例的債務(wù)資本不僅能夠產(chǎn)生稅盾作用，降低資本成本率，還能提高財務(wù)杠桿（DFL），使企業(yè)獲得更多的利潤。股票回購?fù)ㄟ^減少權(quán)益資本來增加了債務(wù)資本，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

1.2.2 提高股權(quán)集中度

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)若較為分散，會降低所有者參與公司事務(wù)的積極性，導(dǎo)致管理層的日常活動失去必要的控制。通過回購股票，能提高股權(quán)集中度，提高所有者與公司的利益關(guān)聯(lián)程度，從而加強對管理層的監(jiān)察力度，促進公司經(jīng)營活動在正常的軌道上運行。

1.2.3 阻止股價非理性下跌

證券市場是復(fù)雜多變的，公司的市場價值有時會嚴(yán)重低于內(nèi)在價值，致使公司遭受損失，通過股票回購來提高股價，防止因股價非理性下跌對公司造成損失。

2 股份回購的正財務(wù)效益

2.1 財務(wù)目標(biāo)效益

我國上市公司的財務(wù)目標(biāo)為股東財富最大化。在股票數(shù)量一定的情況下，公司的財務(wù)目標(biāo)就轉(zhuǎn)化成了股票價值最大化。通過股票回購，市場上流通在外的股票數(shù)量減少，市盈率不變的情況下，每股市價上升，增加了股東財富，促進公司財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)。

2.2 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

如果通過舉債的方式取得用于回購股票的資金，將提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，在一定程度上降低資本成本率，從而能改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.3 節(jié)稅效應(yīng)

目前大多數(shù)國家的稅法對股息、紅利所得普遍要求繳納較高的個稅。公司通過股票回購作為紅利發(fā)放方式，避免股東支付紅利所得稅，股東因此能享受節(jié)稅收益。

3 負(fù)財務(wù)效益

3.1 財務(wù)風(fēng)險和支付風(fēng)險

股票回購減少了公司的所有者權(quán)益，根據(jù)會計恒等式，會使得公司資產(chǎn)減少或者負(fù)債提高，從而提高資產(chǎn)負(fù)債率[14]。資產(chǎn)負(fù)債率越高，會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同時，股票回購必然伴隨著大量的現(xiàn)金流出，會使得公司的營運資本大大的減少，在其他資產(chǎn)不能及時變現(xiàn)的情況下，公司的支付能力也因此很大程度的降低。

3.2 導(dǎo)致會計信息失真

ROE 是衡量一個公司資本增值能力的重要綜合指標(biāo)。股票回購因其能降低公司凈資產(chǎn)，成為國內(nèi)上市公司操縱ROE 這一指標(biāo)慣用的手段，以此來達到圈錢目的。

3.3 損害債權(quán)人和中小股東的利益

首先，利用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物進行股票回購，導(dǎo)致短期償債能力減弱。其次，若通過對外借款來取得用于股票回購的資金，會增加債務(wù)比例。債權(quán)人因此承受更大的風(fēng)險。在股東大會中進行決策時，各股東的投票權(quán)取決于其所持有股份數(shù)，小股東因其只具有少量的投票權(quán)，往往在決策的表決過程中自身具體的訴求很可能遭到無視。

4 案例分析——伊利集團

4.1 伊利集團基本情況分析

4.1.1 伊利集團簡介

1993 年6 月，伊利集團創(chuàng)始于內(nèi)蒙古呼和浩特。1996 年，伊利集團掛牌上海證券交易所。隨著二十年來穩(wěn)健的發(fā)展，其已成為中國乳制品行業(yè)的王者。基于2018 年伊利集團年報數(shù)據(jù)，實現(xiàn)凈利潤64.52 億元，同期增長10.32%，不僅如此，伊利集團凈資產(chǎn)收益率（ROE）為24.33%，位列全球乳業(yè)第一。

4.2 伊利集團回購動因

4.2.1 阻止股價非理性下跌

2015 年上半年末伊利集團每股價格為21.59 元，7 月初降至每股15.54 元，跌幅達到28%。市盈率是用于判斷公司股票價格是否被市場錯誤估價的重要指標(biāo)。筆者選取了乳制品行業(yè)幾家可與伊利集團相匹敵的公司，分別測算它們的市盈率。伊利集團為：26.81、皇氏集團為245.29、三元股份為246.50、蒙牛集團為257.44。可知，伊利集團作為乳制品行業(yè)的龍頭，實際經(jīng)營水平在所處行業(yè)遙遙領(lǐng)先，但其市盈率僅為26.81。說明伊利集團的股價被很大程度上的低估。

4.2.2 提高股權(quán)集中度

根據(jù)伊利集團公布的中期財務(wù)報告，伊利集團持股比例排名前五的股東所持股份占公司總股份的比例分別為7.895%、4.3%、3.976%、3.122%、1.833%。總計約為20%，意味著其他中小股東持股比例合計為80%，由此表明，伊利集團的股權(quán)分布非常分散。

4.2.3 減少過多的自由現(xiàn)金流量

通過觀察伊利集團股票回購前的季度報表，可以發(fā)現(xiàn)公司貨幣資金項目金額過多，持有過多的貨幣資金還需要增加持有和管理成本，伊利集團通過利用自有資金回購股票，將公司的現(xiàn)金持有量控制在日常經(jīng)營需要以內(nèi)。

4.3 伊利集團股票回購的財務(wù)效益分析

4.3.1 股票回購前后財務(wù)效益分析

（1）償債能力分析

如圖1 所示：在股票回購前后，公司的流動比率與速動比率均出現(xiàn)了輕微的降低，這是由于公司采用自用資金進行股票回購導(dǎo)致的。雖然造成短期償債能力有所減弱但影響并不嚴(yán)重。資產(chǎn)負(fù)債率的下降對債權(quán)人的保證水平增加；產(chǎn)權(quán)比率下降表明公司自有資本占比增大，公司的長期償債能力也相應(yīng)提高。

圖1 伊利集團2015-2016 年各項償債能力指標(biāo)變動趨勢

（2）盈利能力分析

由圖2 可知，2015 年12 月31 日，股票回購結(jié)束，公司的ROE 為23.18%，相較于回購前上漲了64 個百分點。股票回購結(jié)束時，總資產(chǎn)收益率增幅達到19.88%。主營業(yè)務(wù)收益率在股票雖然在回購期間有所下降，但在股票回購結(jié)束后，主營業(yè)務(wù)收益率增長了2.45%。股票回購結(jié)束后，ROE、ROA、ROS 均較回購前所有提升，由此可知，股票回購有利于提高公司的盈利水平。

圖2 伊利集團2015-2016 年各項盈利能力指標(biāo)變動趨勢

（3）營運能力分析

由圖3 我們會發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在股票回購期間呈現(xiàn)增長態(tài)勢。同時，這四個指標(biāo)的峰值均出現(xiàn)在2015 年12 月31 日，即此次股票回購的結(jié)束日。由此可得，在一定時期內(nèi)，股票回購對于公司營運能力起到了正向作用。

圖3 伊利集團2015-2016 年各項營運能力指標(biāo)變動趨勢

4.4 案例總結(jié)

本文通過對伊利集團股票回購前后的多項財務(wù)指標(biāo)進行對比分析，得出以下結(jié)論：

4.4.1 正效益

（1）股票回購有利于提高公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營績效

通過將伊利集團股票回購前后會計報表中的相關(guān)項目進行對比，得出一系列比率，反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的各項財務(wù)指標(biāo)均有不同程度的提高，股票回購帶來的財務(wù)效益比較明顯。

（2）股票回購有利于實現(xiàn)公司財務(wù)目標(biāo)

筆者觀察了伊利實施股票回購起止日期間的股價走勢圖?？芍竟蓛r在此期間波動上升，股東財富增加，因此股票回購對實現(xiàn)公司財務(wù)目標(biāo)具有一定的正向作用。

4.4.2 負(fù)效益

（1）股票回購增加了財務(wù)與支付風(fēng)險

此次伊利運用自有資金完成了股票回購，公司的營運資本減少。股票回購期間，公司的短期償債能力指標(biāo)均下降了，表明在此期間伊利的財務(wù)和支付風(fēng)險有所上升。

（2）股票回購并不能長期提升企業(yè)的營運能力

在股票回購結(jié)束之前,伊利集團的營運能力指標(biāo)均較股票回購前出現(xiàn)不同程度的提高,表明企業(yè)營運能力呈增長趨勢,但是這一增長趨勢并不是長期持續(xù)的,通過伊利集團2016 年季度報表，在股票回購結(jié)束后不久,這些指標(biāo)均未能保持穩(wěn)定或持續(xù)上升而是出現(xiàn)了回落，由此表明股票回購并不能長期增強公司營運能力。

5 對于我國上市公司股票回購的幾點建議

5.1 完善相關(guān)法律法規(guī)

依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，只有其股權(quán)分布滿足股票上市條件的上市公司才能實施股票回購。然而這項硬性要求在一定程度上限制了一些上市公司進行股票回購，迫使許多公司為了滿足上市條件而強行設(shè)立股本結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致上市公司發(fā)展扭曲。因此，為了阻止這種現(xiàn)象，必須適度放寬回購條件，以此創(chuàng)造寬松的資本市場氛圍。

5.2 限制資金的來源方式與比例

在進行股票回購時，用于股票回購的資金可能屬于股東投入的，也可能屬于債權(quán)人投入的。用于回購股份的資金中，債權(quán)人的借款和股東的投資的分配問題應(yīng)該予以充分重視，加強對公司的有關(guān)控制，避免股票回購損害債權(quán)人的利益。