陳靜怡，陳凌云

（東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 201620）

1 理論與假設(shè)

信息不對(duì)稱普遍存在于資本市場(chǎng)中，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易成了許多投資者投機(jī)取巧的方式，因此發(fā)行人和投資者所掌握的信息偏差使完備的信息披露成為了解決這一問(wèn)題的重要措施，當(dāng)信息不對(duì)稱這一重要問(wèn)題被解決后，資源在資本市場(chǎng)上才能得到合理配置。2019 年科創(chuàng)板以及2020 年新證券法要求創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)信息披露提出了更加嚴(yán)格的要求，信息披露的真實(shí)性與完整性對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)非常重要，新證券法對(duì)信息披露提出了更加嚴(yán)格的要求，對(duì)義務(wù)人的自愿披露意識(shí)進(jìn)行強(qiáng)化規(guī)范，既確立了上市公司發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、“董監(jiān)高”的有關(guān)披露的承諾制度，也對(duì)購(gòu)買方有關(guān)增持股份資金來(lái)源做出明確規(guī)定，此外，新證券法也強(qiáng)調(diào)披露內(nèi)容必須有價(jià)值，盡力解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，能夠被資本市場(chǎng)上的投資者所認(rèn)可，做出有用的價(jià)值判斷以及投資決策。有些學(xué)者認(rèn)為信息披露質(zhì)量的提高可以增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，從而降低股權(quán)融資成本，Bloomfield＆Wilks（2000）通過(guò)實(shí)驗(yàn)室模擬資本市場(chǎng)，研究發(fā)現(xiàn)投資者愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買披露質(zhì)量較高的股票，這就意味著上市公司能夠獲得較低的股權(quán)融資成本，從而提高股票的市場(chǎng)流動(dòng)性［1］。此外，保薦制度設(shè)計(jì)的初衷是發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中獨(dú)特的中介作用，促使保薦機(jī)構(gòu)履行推薦和督導(dǎo)責(zé)任，使擬上市公司所披露的信息更加真實(shí)完整，保證IPO 企業(yè)信息披露的質(zhì)量，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。因此本文考慮到保薦機(jī)構(gòu)在IPO 過(guò)程中發(fā)揮的獨(dú)特影響，引入保薦機(jī)構(gòu)規(guī)模因素作為調(diào)節(jié)變量。本文旨在為企業(yè)更加重視自身業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)的合規(guī)性，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提升企業(yè)信息的可信度提供理論基礎(chǔ)，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)作以及整體經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的研究主要集中于股權(quán)再融資環(huán)節(jié)，對(duì)在IPO 輔導(dǎo)期內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響研究較少，并且由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，不同研究階段所得出的結(jié)論也不盡相同。因此根據(jù)信息不對(duì)稱理論以及委托代理理論，結(jié)合前人的研究，本文提出假設(shè)H1：IPO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)在保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)期內(nèi)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生一定的影響。

從認(rèn)證中介理論來(lái)看，保薦機(jī)構(gòu)受市場(chǎng)的認(rèn)可度較優(yōu)時(shí)，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行更好的監(jiān)督，確保信息披露的質(zhì)量，否則很可能出現(xiàn)和企業(yè)共同進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的行為，難以確保信息披露質(zhì)量，更無(wú)法為投資者進(jìn)行投資決策提供有益的參考，有效地降低股權(quán)融資成本，因此保薦機(jī)構(gòu)在信息披露質(zhì)量作用于股權(quán)融資成本的過(guò)程中會(huì)起到一定的調(diào)節(jié)作用，保薦機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度可以通過(guò)規(guī)模大小體現(xiàn)，往往大規(guī)模的保薦機(jī)構(gòu)所獲得的市場(chǎng)聲譽(yù)也比較高，因此本文通過(guò)股債承銷總額這一指標(biāo)直觀刻畫(huà)出保薦機(jī)構(gòu)的規(guī)模大小，提出假設(shè)H2：相對(duì)于小機(jī)構(gòu)保薦的上市公司，經(jīng)大機(jī)構(gòu)保薦的上市公司信息披露質(zhì)量作用于IPO 企業(yè)股權(quán)融資成本的效用更顯著。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源、變量設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本為自2004 年保薦人制度設(shè)立以來(lái)，于2005－2018 年在深圳證券交易所掛牌上市的1 701 家公司。信息披露質(zhì)量考評(píng)數(shù)據(jù)來(lái)自深交所網(wǎng)站，股權(quán)融資成本的數(shù)據(jù)來(lái)自以往文獻(xiàn)中OJN 模型的計(jì)算結(jié)果，其他數(shù)據(jù)分別來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、Choice 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析采用Stata 16 軟件。

2.2 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量：股權(quán)融資成本（Ye），根據(jù)毛新述等人（2012）針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究，GLS 模型下的股權(quán)融資成本由于對(duì)預(yù)測(cè)盈余的假定過(guò)強(qiáng)而表現(xiàn)得不是十分理想，因此本文采用OJN 模型計(jì)算股權(quán)融資成本［2］。

解釋變量：信息披露質(zhì)量（LOD）。目前，多數(shù)學(xué)者都會(huì)采用權(quán)威機(jī)構(gòu)每年的評(píng)級(jí)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，少數(shù)學(xué)者則采用自行構(gòu)造的指標(biāo)，前一種數(shù)據(jù)比較客觀且更容易令人信服，后一種的主觀性較強(qiáng)，因此本文采用深圳證券交易所網(wǎng)站的信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量。

控制變量：本文的控制變量包括：（1）凈資產(chǎn)收益率（ROE），為凈利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)余額。（2）公司規(guī)模（Lnsize），為期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。（3）資產(chǎn)負(fù)債率（DTAR），用負(fù)債的賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT），為營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)的數(shù)值。（5）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（RG），為增長(zhǎng)額除以上年收入值的數(shù)值。（6）審計(jì)意見(jiàn)（Audit）。（7）賬面市值比（B／M）。（8）β 系數(shù)（Beta）。

調(diào)節(jié)變量：保薦機(jī)構(gòu)規(guī)模（Rank）。本文將保薦機(jī)構(gòu)按照其所保薦的公司IPO 當(dāng)年的股債承銷總額的大小排序，排名前十的為大機(jī)構(gòu)，其余為小機(jī)構(gòu)，將樣本分為大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)兩組，分別檢驗(yàn)經(jīng)不同規(guī)模的保薦機(jī)構(gòu)所保薦的上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響。

2.3 實(shí)證模型

為了驗(yàn)證假設(shè)H1 與H2，參考曾穎和陸正飛（2006）的研究［3］，針對(duì)假設(shè)H1 建立如下模型：

針對(duì)假設(shè)H2，本文在第一步回歸的基礎(chǔ)上，通過(guò)分組回歸來(lái)研究保薦機(jī)構(gòu)規(guī)模在信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用。

3 實(shí)證結(jié)果分析

由于深交所披露的信息披露質(zhì)量是離散型變量，因此本文在前面加上前綴“i.”來(lái)處理，由于信息披露考評(píng)的結(jié)果并不是當(dāng)年出來(lái)的，而是在下一年才能出來(lái)，那么分析信息披露質(zhì)量的效應(yīng)本應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果后的股權(quán)融資成本，而本文卻將信息披露質(zhì)量與當(dāng)年的股權(quán)融資成本進(jìn)行分析，原因在于，股權(quán)融資成本計(jì)算的也是事前股權(quán)融資成本，是一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)值，而信息披露考評(píng)結(jié)果的公布雖然具有滯后性，但是好的信息披露考評(píng)結(jié)果離不開(kāi)保薦代表人在其中所起到的作用，有理由相信好的信息披露結(jié)果來(lái)源于當(dāng)年上市公司的努力，因此造成了當(dāng)年股權(quán)融資成本的降低?；貧w結(jié)果顯示，IPO當(dāng)年的信息披露質(zhì)量與IPO 當(dāng)年以及后一年的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明IPO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)當(dāng)年以及下一年的股權(quán)融資成本產(chǎn)生作用，IPO 當(dāng)年信息披露質(zhì)量越高，上市公司在IPO 當(dāng)年以及后一年的股權(quán)融資成本會(huì)相應(yīng)降低，說(shuō)明IPO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量不僅存在即期效應(yīng)，也存在滯后一期的效應(yīng)，但I(xiàn)PO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量對(duì)IPO 后兩年的股權(quán)融資成本并沒(méi)有降低的作用，反而是增高的作用，IPO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量越高，則后兩年的股權(quán)融資成本也越高，以上結(jié)論驗(yàn)證了H1，說(shuō)明信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)在保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)期內(nèi)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生一定的影響，但該影響是短期性的，而非長(zhǎng)期性的。

在研究保薦機(jī)構(gòu)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，實(shí)證研究結(jié)果顯示，經(jīng)小機(jī)構(gòu)保薦的上市公司信息披露質(zhì)量越高，對(duì)相應(yīng)的股權(quán)融資成本的影響越顯著，原因是小機(jī)構(gòu)雖然在規(guī)模上比不過(guò)大機(jī)構(gòu)，但是小機(jī)構(gòu)中的從業(yè)人員可能有更加豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，執(zhí)業(yè)能力與素質(zhì)相對(duì)更勝一籌，在監(jiān)管部門的信息考評(píng)中獲得了較好的評(píng)價(jià)，因此能夠更有效地輔導(dǎo)上市公司，提升上市公司對(duì)自身的要求，投資者對(duì)其會(huì)有更強(qiáng)的信心，因此對(duì)股權(quán)融資成本降低的作用更為顯著。這個(gè)結(jié)論表明H2 不成立，與經(jīng)大機(jī)構(gòu)保薦的上市公司相比，經(jīng)小機(jī)構(gòu)保薦的上市公司的信息披露質(zhì)量能夠更加顯著地影響IPO 企業(yè)股權(quán)融資成本。

4 結(jié)論與建議

研究結(jié)論表明，IPO 當(dāng)年的信息披露質(zhì)量與IPO 當(dāng)年以及后一年的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，與IPO 后兩年的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)正相關(guān)性，信息披露質(zhì)量只能短期降低股權(quán)融資成本，并非長(zhǎng)期降低。在保薦機(jī)構(gòu)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，與經(jīng)大機(jī)構(gòu)保薦的上市公司相比，經(jīng)小機(jī)構(gòu)保薦的上市公司的信息披露質(zhì)量能夠更加顯著地影響IPO 企業(yè)股權(quán)融資成本。

因此，企業(yè)與保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)IPO 過(guò)程中以及上市輔導(dǎo)期內(nèi)信息披露質(zhì)量的把控，擴(kuò)大披露義務(wù)人范圍，不僅僅局限于上市公司發(fā)行人本身，還應(yīng)當(dāng)針對(duì)購(gòu)買方及其資金來(lái)源進(jìn)行相關(guān)披露；在信息披露的內(nèi)容方面也應(yīng)當(dāng)加以重視，保證披露內(nèi)容的恰當(dāng)與完備，盡力解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，能夠被資本市場(chǎng)上的投資者所認(rèn)可，做出有用的價(jià)值判斷與投資決策。此外，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提出更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求，未履行職責(zé)的相關(guān)機(jī)構(gòu)及其人員在投資者由于發(fā)行人信息披露失真而利益受損時(shí)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，嚴(yán)重的時(shí)候甚至需要為發(fā)行人利益相關(guān)者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，加大處罰的力度。