鄧文碩

（華夏理財(cái)有限責(zé)任公司，北京 100010）

一、引言

貨幣主義（Monetarism）認(rèn)為貨幣總量是產(chǎn)出、就業(yè)、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)背后最主要的推動(dòng)力，貨幣總量在很大程度上取決于貨幣當(dāng)局的政策意圖，經(jīng)常被作為貨幣政策的中介指標(biāo)（Intermediate Target），用于測(cè)度和反映貨幣政策的傳導(dǎo)效果。而貨幣結(jié)構(gòu)有別于貨幣總量，其主要由經(jīng)濟(jì)主體的自主市場(chǎng)行為決定，受到貨幣當(dāng)局政策意圖的影響相對(duì)有限，貨幣結(jié)構(gòu)的變遷能夠折射出經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化。貨幣結(jié)構(gòu)由貨幣供應(yīng)總量之中的流動(dòng)性層次比例構(gòu)成，通常用M0/M2、M1/M2 等指標(biāo)測(cè)度反映。2020年第四季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)披露，2020 年末，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為218.7 萬億元，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為62.6 萬億元，流通中貨幣（M0）余額為8.4 萬億元，對(duì)應(yīng)的M0/M2 為3.84%，M1/M2 為28.62%?；厮?000 年以來的歷史數(shù)據(jù)，無論是當(dāng)前的M0/M2，還是M1/M2，均處于較低位置。

整體來看，我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)趨勢(shì)性變遷，M0/M2和M1/M2的數(shù)值趨勢(shì)性下降，從直觀層面觀察，意味著我國(guó)貨幣供應(yīng)總量的流動(dòng)性水平呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降。若從更深層次考量，鑒于M0和M1在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中主要發(fā)揮交易支付職能，屬于“交易貨幣”的范疇，而M2中的其余部分在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中主要發(fā)揮資本和財(cái)富職能，屬于“資本貨幣”或“財(cái)富貨幣”的范疇，從這個(gè)角度考量，我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化還意味著“交易貨幣”占比下降，“資本貨幣”占比上升。

圖1 M0/M2

圖2 M1/M2

貨幣結(jié)構(gòu)抗干擾性強(qiáng)，受到貨幣政策的外生影響（Exogenous Influence）較小，主要由經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)生因素（Endogenous Factors）決定，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的存量水平和增量變化均會(huì)客觀地體現(xiàn)在貨幣結(jié)構(gòu)的變化上。同時(shí)由于貨幣在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著獨(dú)特的重要角色，“交易貨幣”和“資本貨幣”比重的相對(duì)變化，關(guān)乎市場(chǎng)商品的流通和社會(huì)資本的周轉(zhuǎn)，反過來，貨幣結(jié)構(gòu)的變遷無疑也會(huì)在很大程度上影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)一步發(fā)展。經(jīng)歷了改革開放四十余年的高速增長(zhǎng)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入社會(huì)主義新時(shí)期，前進(jìn)的道路上充滿著新機(jī)遇，也面臨著一些新問題，這其中就有貨幣結(jié)構(gòu)問題，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》重點(diǎn)提及“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制”。認(rèn)真分析我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)變遷的理論原因和效應(yīng)特征，有助于優(yōu)化貨幣政策的操作框架和完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)的研究發(fā)端于對(duì)金融結(jié)構(gòu)的研究，早期對(duì)金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)典研究中并沒有明確提出貨幣結(jié)構(gòu)的概念，金融結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立者雷蒙德·W·戈德史密斯在其1996年出版的《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中提出了衡量一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的八項(xiàng)具體指標(biāo)，盡管在這八項(xiàng)具體指標(biāo)中并未明確提及貨幣結(jié)構(gòu)，但是戈德史密斯（1996）提出運(yùn)用金融相關(guān)率衡量?jī)?chǔ)蓄與投資的分離程度，且認(rèn)識(shí)到現(xiàn)代意義上的金融發(fā)展依賴于紙幣在經(jīng)濟(jì)中的擴(kuò)散程度，顯然已經(jīng)觸及對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)的研究。對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)的明確研究大致沿著三條路徑展開，第一條路徑是貨幣結(jié)構(gòu)研究的貨幣政策視角，主要是貨幣結(jié)構(gòu)與貨幣政策的相互作用；第二條路徑是貨幣結(jié)構(gòu)研究的宏觀經(jīng)濟(jì)視角，主要是貨幣結(jié)構(gòu)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相互作用；第三條路徑是貨幣結(jié)構(gòu)研究的金融市場(chǎng)視角，主要是貨幣結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格的相互作用。

從貨幣結(jié)構(gòu)研究的貨幣政策視角，王兆星（2002）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣結(jié)構(gòu)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和貨幣政策實(shí)施的綜合結(jié)果，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策效果產(chǎn)生反方向的作用，但同時(shí)也認(rèn)為貨幣結(jié)構(gòu)可以依據(jù)貨幣政策的訴求進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整。彭興韻和包敏丹（2005）的研究表明，貨幣統(tǒng)計(jì)與貨幣層次的劃分對(duì)貨幣政策具有重要影響，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新使得必須重新審視傳統(tǒng)貨幣結(jié)構(gòu)的定義，以促進(jìn)貨幣當(dāng)局采取正確的貨幣政策。潘永東（2009）研究認(rèn)為，貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策的影響是多方面的，貨幣結(jié)構(gòu)不僅直接影響貨幣供應(yīng)總量的變化，還直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。整體來看，由于貨幣政策工具大體較為穩(wěn)定，貨幣結(jié)構(gòu)研究的貨幣政策視角研究在較早時(shí)期已經(jīng)取得共識(shí)，較為穩(wěn)定，近年來罕有新的研究成果出現(xiàn)。

從貨幣結(jié)構(gòu)研究的宏觀經(jīng)濟(jì)視角，李?。?007）研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的顯著變遷，貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度與貨幣總量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度同樣不容小覷。肖衛(wèi)國(guó)等（2013）、李炳和袁威（2015）分別運(yùn)用不同的實(shí)證模型對(duì)不同時(shí)期我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出關(guān)系開展實(shí)證研究，均表明貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在微弱的正向影響。范立夫等（2016）則以貨幣增速剪刀差代表貨幣結(jié)構(gòu)，通過實(shí)證模型驗(yàn)證貨幣結(jié)構(gòu)與GDP 同比增速存在動(dòng)態(tài)相關(guān)性。整體來看，理論界基于多個(gè)時(shí)間跨度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用不同的實(shí)證模型，共同得出貨幣結(jié)構(gòu)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在穩(wěn)定關(guān)系的結(jié)論。

從貨幣結(jié)構(gòu)研究的金融市場(chǎng)視角，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）將流動(dòng)性劃分為貨幣流動(dòng)性、銀行系統(tǒng)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性三個(gè)層次，并用貨幣結(jié)構(gòu)度量貨幣流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)同時(shí)影響股票的名義回報(bào)和真實(shí)回報(bào)，股票的真實(shí)回報(bào)長(zhǎng)期內(nèi)也將微弱影響貨幣結(jié)構(gòu)。肖崎和隆欣（2017）研究表明貨幣結(jié)構(gòu)中執(zhí)行交易職能的貨幣數(shù)量下降，更多貨幣流入資本市場(chǎng)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，宋國(guó)青（2007）研究認(rèn)為股市波動(dòng)會(huì)影響貨幣結(jié)構(gòu)，而貨幣結(jié)構(gòu)卻不會(huì)影響股市波動(dòng)。整體來看，由于實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行的波動(dòng)性較大，不同學(xué)者基于不同視角得出的貨幣結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格的研究結(jié)論不盡相同。

總體來看，現(xiàn)有的貨幣結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)，無論是從哪個(gè)視角切入研究，多可歸為貨幣結(jié)構(gòu)的“然”，是貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的傳導(dǎo)效應(yīng)，屬于貨幣結(jié)構(gòu)運(yùn)行層面的考量。本文認(rèn)為，從創(chuàng)新性視角深度探究貨幣結(jié)構(gòu)形成的因素，是研究貨幣結(jié)構(gòu)變遷的“所以然”，可以更好地把握貨幣結(jié)構(gòu)變遷的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而制定并實(shí)施針對(duì)性更強(qiáng)的政策措施，兼具良好的理論意義和實(shí)踐意義，這也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

三、成因探析

從貨幣產(chǎn)生機(jī)制的角度劃分，貨幣可以劃分為基礎(chǔ)貨幣（Monetary Base）和存款貨幣（Deposit Money）。其中，基礎(chǔ)貨幣由央行創(chuàng)造，其數(shù)量取決于央行實(shí)施的貨幣政策，具有很強(qiáng)的政策獨(dú)立自主性，一般被視為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的外生變量（Exogenous Variable）；存款貨幣由存款貨幣銀行創(chuàng)造，其數(shù)量取決于經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)活動(dòng)，具有較弱的政策獨(dú)立自主性，一般被視為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的內(nèi)生變量（Endogenous Variable）。貨幣結(jié)構(gòu)中同時(shí)包含基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣，但主要是存款貨幣，因此，從貨幣產(chǎn)生機(jī)制出發(fā)，貨幣結(jié)構(gòu)變遷主要由經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展引致。

（一）國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)引致貨幣結(jié)構(gòu)變遷

依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的劃分，居民儲(chǔ)蓄存款，無論是活期儲(chǔ)蓄還是定期儲(chǔ)蓄，均被納入M2的統(tǒng)計(jì)范疇而未計(jì)入M1 的口徑范圍。一般情況下，若資金從企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等流向居民，會(huì)導(dǎo)致單位活期存款一部分轉(zhuǎn)換為居民儲(chǔ)蓄存款，在M2 總額保持不變的前提下，M1 數(shù)額減少，導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)（M1/M2）下降。2000年以來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，居民收入水平穩(wěn)步提高，居民存款不斷積累，對(duì)我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的影響依次通過以下三個(gè)層面顯現(xiàn)：

第一個(gè)層面是國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來居民收入水平的提升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，我國(guó)GDP達(dá)到101.6 萬億元，是2000 年GDP（10.03 萬億元）的10.13 倍，期間年均復(fù)合增速達(dá)到11.66%。國(guó)民財(cái)富總量增大有力提升了居民收入水平，2020年，我國(guó)居民人均可支配收入3.22 萬元，是2000 年人均可支配收入0.51 萬元的6.31 倍，期間年均復(fù)合增速達(dá)到9.17%。居民收入水平增速明顯低于同期GDP 增速的原因在于為保證期間國(guó)民經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)，政府和企業(yè)將較多的資金集中在手中，保持必要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力和資本開支水平。

第二個(gè)層面是人均可支配收入水平的提升帶來居民存款的巨大積累。人均可支配收入水平的提升降低了居民生活必要支出的收入占比，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)由2000 年的0.39 下降至2020 年的0.29，居民儲(chǔ)蓄空間和能力顯著增加。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)居民部門存款余額持續(xù)增長(zhǎng)，截至2020 年末，我國(guó)居民部門存款余額92.6 萬億元，占全部人民幣存款余額的43.56%，是2000 年居民部門存款余額5.96萬億元的15.54倍，期間年均復(fù)合增速達(dá)13.95%。居民部門存款增速水平顯著高于同期收入水平增速，表明居民收入水平提升對(duì)居民存款余額增加存在較強(qiáng)的“杠桿效應(yīng)”（Leverage Effect）。

第三個(gè)層面是居民存款的巨大積累直接導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)的變遷。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)主體職能的劃分，企業(yè)是社會(huì)財(cái)富的直接創(chuàng)造者，居民是社會(huì)財(cái)富的最終所有者，社會(huì)財(cái)富通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造，居民財(cái)富通過企業(yè)分配行為獲取。我國(guó)居民存款的主要來源包括企業(yè)發(fā)放的工資薪金和分配的股息紅利，是企業(yè)賬面資金利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。如果人均可支配收入不高，居民收入主要用于各項(xiàng)生活支出，最終以商品服務(wù)對(duì)價(jià)的形式回到企業(yè)賬面，即以“交易貨幣”的形式回流企業(yè)，居民積累的存款很少。但是，如果人均可支配收入較高，居民收入遠(yuǎn)大于各項(xiàng)生活支出，多余部分持續(xù)形成居民部門儲(chǔ)蓄，該部分資金無法以“交易貨幣”形式回流企業(yè)，只能借助金融體系以債權(quán)資本或股權(quán)資本形式回流企業(yè)，即以“資本貨幣”形式回流企業(yè)。由于居民部門存款僅納入M2范疇，因此，居民部門存款增加直接導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)的變遷，M1/M2下降，“交易貨幣”占比下降，“財(cái)富貨幣”占比上升。

（二）社會(huì)財(cái)富配置結(jié)構(gòu)演進(jìn)推動(dòng)貨幣結(jié)構(gòu)變遷

從社會(huì)財(cái)富配置結(jié)構(gòu)的演進(jìn)趨勢(shì)來看，隨著社會(huì)財(cái)富總量的積累，社會(huì)財(cái)富形態(tài)日益多元化。2020年末，我國(guó)人民幣存款余額212.57 萬億元，銀行理財(cái)余額25.86 萬億元，信托資產(chǎn)余額20.48 萬億元，A 股總市值79.72 萬億元，我國(guó)社會(huì)財(cái)富配置多元化格局初現(xiàn)端倪。在多元化的社會(huì)財(cái)富配置結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)出兩個(gè)基本特征：一個(gè)基本特征是財(cái)富配置的久期拉長(zhǎng)，更多的財(cái)富配置在期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)品類上；另一個(gè)基本特征是財(cái)富配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，更多的財(cái)富配置在風(fēng)險(xiǎn)程度高的資產(chǎn)品類上。社會(huì)財(cái)富配置結(jié)構(gòu)的上述演進(jìn)趨勢(shì)自然導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性水平下降，即M2中M0和M1所占比例下降，主要原因如下：

首先是社會(huì)財(cái)富配置趨向于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，為銀行資金頭寸安排和企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃提供了更大的空間。長(zhǎng)久期資產(chǎn)到期日較長(zhǎng)，銀行面臨的短期流動(dòng)性壓力較小，銀行保留的必要庫存現(xiàn)金和超額準(zhǔn)備金金額較低，銀行派生存款的能力更強(qiáng)，M2 規(guī)模相應(yīng)更大，企業(yè)也更容易獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，資金籌劃空間更大，企業(yè)無須以活期存款形式保持超額的流動(dòng)性準(zhǔn)備，M1規(guī)模相應(yīng)削減。由于M2規(guī)模增大和M1規(guī)模減小兩方面因素的共同作用，貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷，M0/M2和M1/M2呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，“交易貨幣”占比下降，“財(cái)富貨幣”占比上升。

其次是社會(huì)財(cái)富配置多元化結(jié)構(gòu)趨勢(shì)中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的上升導(dǎo)致“存款搬家”現(xiàn)象普遍存在。對(duì)富余資金的管理成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，簡(jiǎn)單地以活期存款形式管理富余資金越來越不被公司的股東和管理層接受，兼具收益和靈活便利的金融創(chuàng)新層出不窮，通知存款、結(jié)構(gòu)性存款、信托產(chǎn)品、定制理財(cái)?shù)葘⑵髽I(yè)活期存款大批量轉(zhuǎn)移為金融創(chuàng)新產(chǎn)品。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的劃分，通知存款、非銀金融機(jī)構(gòu)存款被納入M2 而非M1 的統(tǒng)計(jì)范疇。社會(huì)財(cái)富配置多元化結(jié)構(gòu)趨勢(shì)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的上升，導(dǎo)致M1 部分向（M2-M1）部分轉(zhuǎn)移，貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷，M0/M2 和M1/M2 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，“交易貨幣”占比下降，“財(cái)富貨幣”占比上升。

（三）支付體系效率提升促使貨幣結(jié)構(gòu)變遷

凱恩斯的貨幣需求函數(shù)揭示了保持流動(dòng)性的一個(gè)重要目的是交易需要，根據(jù)費(fèi)雪交易方程式，交易性貨幣需求與貨幣的流通速度成反比，即貨幣流通速度的提升，會(huì)降低人們保留流動(dòng)性的數(shù)額。近年來隨著信息技術(shù)在支付體系中的運(yùn)用與迭代，支付清算的效率大幅提升，瞬時(shí)支付和隨處支付成為現(xiàn)實(shí)并得到普及，一單位貨幣在一定期限內(nèi)能夠周轉(zhuǎn)的次數(shù)更多，媒介社會(huì)商品流通的貨幣需求減少。社會(huì)貨幣供應(yīng)量中發(fā)揮交易職能的貨幣部分減少，發(fā)揮資本或財(cái)富職能的貨幣部分增加。支付體系效率的提升，會(huì)導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷，M0/M2和M1/M2均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，“交易貨幣”占比下降，“財(cái)富貨幣”占比上升。

由于缺乏直接測(cè)度我國(guó)社會(huì)貨幣支付效率的權(quán)威連續(xù)數(shù)據(jù)，鑒于貨幣乘數(shù)代表基礎(chǔ)貨幣通過社會(huì)支付體系擴(kuò)張的效率（楊弋帆，2014），本文通過貨幣乘數(shù)側(cè)面近似觀察我國(guó)貨幣支付效率的變化，2000 年初我國(guó)貨幣乘數(shù)為3.84，2020 年末我國(guó)貨幣乘數(shù)為6.62，增長(zhǎng)72.35%，我國(guó)社會(huì)貨幣支付效率提升顯著，貨幣結(jié)構(gòu)中高流動(dòng)性的“交易貨幣”占比下降，相應(yīng)的“資本貨幣”占比上升。

圖3 貨幣乘數(shù)

四、效應(yīng)特征

貨幣是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般等價(jià)物（Universal Equivalent），在國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著交易職能和資本（財(cái)富）職能，貨幣對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響重大，無論是貨幣總量還是貨幣結(jié)構(gòu)都舉足輕重。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生發(fā)展導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生趨勢(shì)性變遷，反過來貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變遷也會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生直接或間接的影響，從歷史和當(dāng)前的貨幣結(jié)構(gòu)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)踐考察出發(fā)，主要的效應(yīng)特征歸納如下：

（一）結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效應(yīng)

在我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化過程中，M0/M2和M1/M2均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量的整體流動(dòng)性水平下降，即貨幣總量中的“交易貨幣”相對(duì)減少，“資本貨幣”相對(duì)增加?！敖灰棕泿拧敝饕毮苁敲浇樯鐣?huì)一般商品和服務(wù)的流通，“資本貨幣”主要職能是承載資本品的投資，因此，“交易貨幣”和“資本貨幣”的非對(duì)稱性增長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)物價(jià)水平的不均衡性增長(zhǎng)，一般商品和服務(wù)的價(jià)格水平增長(zhǎng)緩慢，資本品價(jià)格水平上漲幅度較大，即存在結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效應(yīng)。

一段時(shí)間以來，困擾西方發(fā)達(dá)國(guó)家的“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高杠桿”問題在一定程度上可以歸結(jié)為貨幣結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性變化帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，西方國(guó)家為刺激經(jīng)濟(jì)投放貨幣，表面上增大社會(huì)整體貨幣供應(yīng)量，但是若進(jìn)一步觀察，貨幣供應(yīng)總量中發(fā)揮“交易貨幣”職能的部分增加極為有限，主要增加的是貨幣供應(yīng)量中的“資本貨幣”，因此，衡量生活物資和社會(huì)服務(wù)價(jià)格水平的CPI指標(biāo)上升較小，而衡量金融資產(chǎn)價(jià)格變化的主要股指上漲幅度極大。以美國(guó)為例，2008 年次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)社會(huì)注入大量的流動(dòng)性資金，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由2007 年末的0.89 萬億美元增長(zhǎng)至2020 年末的7.36 萬億美元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到8.27 倍，年化上漲率為17.64%，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)則由2007 年末的210.04 增長(zhǎng)至2020 年末的260.47，增長(zhǎng)幅度僅為1.24倍，年化上漲率僅為1.67%。而在此期間，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)上漲幅度達(dá)到3.86 倍，年化上漲率為10.95%，標(biāo)普500指數(shù)上漲幅度達(dá)到3.16倍，年化上漲率為10.06%，道瓊斯指數(shù)上漲幅度達(dá)到2.49倍，年化上漲率為7.89%。

在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)機(jī)制處于不斷完善過程中，過去，“資本貨幣”的重點(diǎn)投資方向是房地產(chǎn)領(lǐng)域而不是資本市場(chǎng)，體現(xiàn)的是房?jī)r(jià)水平漲幅超越社會(huì)消費(fèi)品價(jià)格水平漲幅的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹現(xiàn)象。2011～2020 年，我國(guó)CPI 累計(jì)上漲29.07%，年化上漲幅度2.5%，而代表我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格水平的百城住房?jī)r(jià)格累計(jì)上漲69.58%，年化上漲幅度5.42%，同期住房?jī)r(jià)格水平上漲幅度顯著超越社會(huì)消費(fèi)品價(jià)格水平上漲幅度，也呈現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹特征。

表1 主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)期間年均復(fù)合增速

（二）財(cái)富分化效應(yīng)

在我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化過程中，M0/M2和M1/M2均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，社會(huì)貨幣供應(yīng)總量中發(fā)揮交易職能的“交易貨幣”占比下降，發(fā)揮資本職能的“資本貨幣”占比上升?！敖灰棕泿拧敝饕糜谫徺I商品和服務(wù)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)（The Real Economy）中周轉(zhuǎn)，形成經(jīng)營(yíng)性收入，其分配流向勞動(dòng)、資本、土地、技術(shù)等各類生產(chǎn)要素，相對(duì)而言，各要素所有者獲得的份額較為均衡，一定時(shí)期內(nèi)較難產(chǎn)生財(cái)富分化效應(yīng)。而“資本貨幣”主要用于資本保值增值，在虛擬經(jīng)濟(jì)（Fictious Economy）中周轉(zhuǎn)，形成財(cái)產(chǎn)性收入，其分配僅流向資本自身，會(huì)導(dǎo)致財(cái)富分化，極端情況下，還會(huì)產(chǎn)生金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛等經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)。

2000～2019 年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭人均年財(cái)產(chǎn)性收入由128 元上升至4391 元，上漲幅度達(dá)到34.2 倍，期間年均復(fù)合增速為19.32%，顯著高于同期國(guó)民收入的增長(zhǎng)，這與貨幣結(jié)構(gòu)中流動(dòng)性水平下降、“財(cái)富貨幣”占比上升的趨勢(shì)是一致的。近二十年來，盡管我國(guó)工資水平上升較快，勞動(dòng)力成本日益高企，但是由于資本性報(bào)酬的大量存在，勞動(dòng)力收入在國(guó)民收入總額中占比變化不大，我國(guó)貧富差距分化水平未有明顯改善。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)基尼系數(shù)為0.47，自2003 年有數(shù)據(jù)以來，整體變化極小，貧富差距依然較大，先富帶動(dòng)后富仍然需要在平衡勞動(dòng)性收入增長(zhǎng)和財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)方面繼續(xù)努力。

圖4 全國(guó)居民收入基尼系數(shù)

（三）創(chuàng)新發(fā)展效應(yīng)

在我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化過程中，一方面是M0/M2 和M1/M2 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，另一方面是M2 絕對(duì)值的增加，其綜合反映了我國(guó)貨幣供應(yīng)總量中“資本貨幣”的數(shù)量較快增長(zhǎng)?！百Y本貨幣”的快速增長(zhǎng)，意味著社會(huì)資本的供應(yīng)大量增加，資本收益水平下行，2000 年我國(guó)1 年期存款的基準(zhǔn)利率水平為2.25%，2020 年下降至1.5%，資本的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率很難超越同期的通貨膨脹率。資本為了保值增值，必須承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)，開展風(fēng)險(xiǎn)投資，從而促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（鄧文碩，2020）。

以投資風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)投資基金為例，近年來在我國(guó)從無到有，發(fā)展速度極快，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014 年底我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)繳總額為0.11萬億元，到2020年底，這一金額增長(zhǎng)至1.7 萬億元，增長(zhǎng)達(dá)到15.45 倍，年均復(fù)合增速達(dá)到58.65%。我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的變遷過程中，“資本貨幣”的增加有效提升社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好，有力推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式的應(yīng)用和推廣。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)“三新”經(jīng)濟(jì)增加值為16.19萬億元，占當(dāng)年我國(guó)GDP 的比重為16.3%，延續(xù)上升趨勢(shì)。貨幣結(jié)構(gòu)變遷具有創(chuàng)新發(fā)展效應(yīng)，促進(jìn)了新發(fā)展格局的形成。

圖5 私募創(chuàng)業(yè)投資基金

五、政策建議

隨著我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變遷，M0/M2和M1/M2 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，社會(huì)貨幣供應(yīng)總量中“交易貨幣”占比下降，“資本貨幣”占比上升，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生包括結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效應(yīng)、貧富分化效應(yīng)、創(chuàng)新發(fā)展效應(yīng)等在內(nèi)的一系列重要影響，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，影響廣大民眾的日常生活。為趨利避害，發(fā)揮貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的正向激勵(lì)作用，抵補(bǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的不利影響，政府應(yīng)當(dāng)在如下方面采取有力舉措，去蕪存菁，揚(yáng)長(zhǎng)避短。

首先是加快我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，不斷拓展我國(guó)資本市場(chǎng)的廣度和深度。貨幣結(jié)構(gòu)變遷過程中，“資本貨幣”數(shù)額大幅增長(zhǎng)，一方面，大量居民財(cái)富面臨激增的資產(chǎn)配置需求，財(cái)富保值增值訴求強(qiáng)烈；另一方面，資本品價(jià)格上漲較快，漲幅明顯高于同期社會(huì)一般商品服務(wù)價(jià)格的漲幅，形成資本品價(jià)格泡沫，產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，長(zhǎng)期積累下去可能引發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展停滯或倒退。因此，應(yīng)大力發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)建設(shè)，豐富資本品種類，形成包括銀行理財(cái)、股票、債券、基金、REITS、私募股權(quán)、外匯、商品等在內(nèi)的多層次資本品供應(yīng)體系；增加資本品數(shù)量，全面推行注冊(cè)制，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)上市公司通過定向增發(fā)籌措項(xiàng)目資金和補(bǔ)充資本金，多措并舉，增加資本市場(chǎng)資本品供應(yīng)，有效吸納更多的“資本貨幣”，既滿足社會(huì)財(cái)富配置需求，也平抑資本品價(jià)格的過快上漲，還促進(jìn)我國(guó)投融資體系的變革，提升全社會(huì)投融資效率。

其次是加快我國(guó)財(cái)稅結(jié)構(gòu)調(diào)整。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家稅收結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)以間接稅為主，包括增值稅和消費(fèi)稅，主要在流通環(huán)節(jié)征收，直接稅占比較低，財(cái)產(chǎn)類稅收較少（鄧文碩，2019）。在貨幣結(jié)構(gòu)的變遷過程中，“交易貨幣”占比下降，“資本貨幣”占比上升，意味著流通環(huán)節(jié)的稅基占比下降，而財(cái)產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅基占比上升。以流轉(zhuǎn)稅為主、財(cái)產(chǎn)稅為輔的稅收體系，至少面臨雙重難題，其中一個(gè)難題是國(guó)家稅收收入來源的下降，不利于國(guó)家組織財(cái)力辦大事；第二個(gè)難題是加劇財(cái)富分化，流通環(huán)節(jié)的間接稅主要由社會(huì)普通階層承擔(dān)，財(cái)產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的直接稅則主要由社會(huì)富裕階層承擔(dān)。因此，加快我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)步推動(dòng)財(cái)產(chǎn)稅稅種擴(kuò)容，不斷降低流轉(zhuǎn)稅稅率，在當(dāng)前貨幣結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化進(jìn)程中，有利于平抑財(cái)富分化效應(yīng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

再次是盡可能堅(jiān)持常規(guī)化貨幣政策取向，保持貨幣政策相對(duì)平穩(wěn)，M2 增速與名義GDP 增速基本保持一致，防止貨幣政策的大開大合，不搞“大水漫灌”。在貨幣結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性變化過程中，“交易貨幣”占比下降，“資本貨幣”占比大幅提升，部分資產(chǎn)價(jià)格上漲過快，從側(cè)面說明，我國(guó)貨幣供應(yīng)總體充沛，能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。如果過度采取非常規(guī)的貨幣政策，向社會(huì)注入更多的貨幣，勢(shì)必會(huì)大量轉(zhuǎn)化為冗余的“資本貨幣”，于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有害無利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考量，于虛擬經(jīng)濟(jì)也是弊大于利。近年來，我國(guó)貨幣政策逐步從總量型貨幣政策轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)型貨幣政策轉(zhuǎn)變，貨幣政策重在補(bǔ)短板和調(diào)結(jié)構(gòu)，即使在2020 年遭受新冠肺炎疫情沖擊的嚴(yán)峻形勢(shì)下，我國(guó)貨幣政策依然保持穩(wěn)定，沒有搞“大水漫灌”，珍惜貨幣政策的常態(tài)化空間，全年GDP增長(zhǎng)2.3%，成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。未來我國(guó)仍然需要堅(jiān)持常規(guī)化貨幣政策取向，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)健康發(fā)展提供一個(gè)良好的貨幣環(huán)境。