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        中國經(jīng)濟仍需“固本培元”

        2021-07-21 04:55:03鐘正生張璐
        財經(jīng) 2021年13期
        關(guān)鍵詞:匯率經(jīng)濟

        鐘正生 張璐

        “固本培元”是今年4月30日中央政治局會議對宏觀政策的新定調(diào)。中國經(jīng)濟為何需要“固本培元”?在會議過去兩個月后,是否仍需“固本培元”?對這個問題的判斷決定著未來一段時間的宏觀政策走向,尤其是在美聯(lián)儲加息預(yù)期前移、并即將討論縮減QE的情況下,中國貨幣政策是否應(yīng)該“搶跑”或者跟隨,在當(dāng)前仍然存有爭議。

        我們認為,當(dāng)前中國經(jīng)濟存有短板(制造業(yè)投資和消費),尤其產(chǎn)業(yè)鏈的下游表現(xiàn)得更明顯,仍然需要宏觀政策上的“固本培元”。在美聯(lián)儲政策動向備受矚目的情況下,中國的貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”,“搶跑”固然不必,是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國經(jīng)濟的短板,維持足夠程度的呵護,應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一。

        一、宏觀層面:經(jīng)濟復(fù)蘇存在“高低腳”

        從主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看,中國經(jīng)濟復(fù)蘇的“高低腳”突出(圖1)。經(jīng)濟復(fù)蘇的“長板”是出口和工業(yè):今年前五個月,工業(yè)企業(yè)出口交貨值的兩年復(fù)合增速達到8.2%,而2019年疫情前增速僅1.3%;受出口帶動,工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速也持續(xù)高于新冠肺炎疫情暴發(fā)前水平。經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定力量來自服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)投資和基建投資,其兩年復(fù)合增速已與疫情前相差不大。經(jīng)濟復(fù)蘇的“短板”在于制造業(yè)投資和消費:前五個月餐飲收入的兩年復(fù)合增速仍未轉(zhuǎn)正,大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售從3月開始復(fù)蘇接近停滯,兩年復(fù)合增速4.8%仍顯著低于疫情前7.9%;制造業(yè)投資的恢復(fù)也較緩慢,相比疫情前3%左右的增速尚有明顯差距,尤其體現(xiàn)為民間投資復(fù)蘇亦顯乏力。

        圖1:中國經(jīng)濟復(fù)蘇的不均衡特征凸顯

        資料來源:作者提供公開資料整理。制圖:顏斌

        可見,當(dāng)前中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動能仍偏外向,而作為當(dāng)前“穩(wěn)定力量”的房地產(chǎn)和基建投資都處于嚴格監(jiān)管之下,不太可能作為外需的有力承接。目前,政策層面已從房企(三條紅線)、金融機構(gòu)(兩項房貸集中度政策)、地方政府(供地兩集中)和居民(限購)等層面形成合力,力圖減輕中國經(jīng)濟與房地產(chǎn)的“捆綁”。在此形勢下,盡管目前房地產(chǎn)銷售仍保持較高景氣,但房屋新開工面積增速持續(xù)負增長,增速亦大幅低于疫情之前。這使得房地產(chǎn)投資增長在很大程度上依賴于已開工項目的施工,其后勁和增長的穩(wěn)定性都存在不確定性。基建投資則內(nèi)嵌于地方政府隱性債務(wù)治理的大背景下,在清理規(guī)范地方融資平臺、堅決遏制隱性債務(wù)增量的嚴厲要求下,目前基建相關(guān)財政支出(包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運輸、節(jié)能環(huán)保)兩年復(fù)合增速大幅負增長,地方專項債也出現(xiàn)發(fā)行進度緩慢的現(xiàn)象,后續(xù)基建投資的增長空間同樣受限。因此,面對外需改善不可長期持續(xù),中國經(jīng)濟必須進一步提振制造業(yè)投資和消費增長,才能保證有足夠的內(nèi)生動能。

        除了出口拉動的不平衡,消費的持續(xù)低迷也加重了下游產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進一步恢復(fù)增長,但消費復(fù)蘇仍然顯得步履維艱,居民消費傾向自2020 年顯著下挫以來,尚未有效回升。促進消費已成為中國面臨的一項中長期挑戰(zhàn)。圖/法新

        二、中觀層面:產(chǎn)業(yè)鏈的下游短板明顯

        在本輪疫后復(fù)蘇中,出口是終端需求的主要來源。2020年凈出口對中國GDP的貢獻率達到28%,是20年來最高。但本輪出口對中國產(chǎn)業(yè)鏈的拉動并不平衡,這與2017年上一輪出口高景氣時期有很大差別(圖2)。本輪出口拉動中,中游裝備制造類行業(yè)出口率先拉升,醫(yī)藥和汽車行業(yè)隨后,背后邏輯是發(fā)達國家生產(chǎn)受限,從中國進口了更多的工業(yè)制成品;今年以來國際大宗商品價格暴漲,加之發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù),帶動上游原材料行業(yè)出口加速反彈;但其他下游行業(yè)(除醫(yī)藥、汽車)出口持續(xù)負增長,與新冠肺炎疫情暴發(fā)前無異。

        圖2:下游行業(yè)對制造業(yè)投資產(chǎn)生更大拖累

        資料來源:作者提供公開資料整理

        圖3:本輪PPI從上游向下游傳導(dǎo)更加不暢

        資料來源:作者提供公開資料整理

        與上述出口交貨值的情況相對應(yīng),截至2021年4月,除醫(yī)藥、汽車以外的下游工業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速普遍偏低,各行業(yè)平均增速為2.8%;而上游、中游各行業(yè)工業(yè)增加值的平均增速分別為5.6%和8.3%。

        剔除工業(yè)品價格影響后,今年1月-4月(兩年復(fù)合)整體工業(yè)處于高營收增長、同時高庫存增長狀態(tài),體現(xiàn)生產(chǎn)熱情較高、且工業(yè)品需求也較旺盛。但從中觀行業(yè)來看,庫存與營收的組合卻呈現(xiàn)出明顯分化:高庫存、高營收狀態(tài)在中游制造業(yè)行業(yè)中較為普遍,上游的黑色金屬、有色金屬、石油化工也呈現(xiàn)此種狀態(tài),下游的汽車、煙草、農(nóng)副食品亦然。但其他下游制造業(yè)普遍出現(xiàn)了較高庫存與較低營收的嚴重脫節(jié)(庫存增速處于歷史較高分位,而營收增速處于歷史較低分位)。出現(xiàn)類似狀況的還包括上游的非金屬礦物制品,中游的儀器儀表、通用設(shè)備、木材加工和造紙,但并不像下游行業(yè)那般突出。這種“高庫存、低營收”的組合,對于下游行業(yè)后續(xù)生產(chǎn)的持續(xù)性,以及擴張投資的可能性都會產(chǎn)生不利影響。

        1994年初匯率并軌,確立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理浮動匯率制度后,按照主動、漸進、可控的“三性”原則,配合人民幣可兌換、國際化與資本賬戶開放進度,不斷提高人民幣匯率形成的市場化水平,加快培育和發(fā)展國內(nèi)外匯市場。特別是2005年“7·21”匯改以來,人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢,并伴隨著人民幣多邊匯率升值。到2015年7月底,人民幣匯率較“7·21”匯改前夕累計升值35%,國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率分別升值46%和57%。這表明“7·21”匯改后,參考籃子并非盯住籃子,外匯供求關(guān)系決定了人民幣匯率走勢。

        到2015年7月底,中國外匯儲備余額3.65萬億美元,盡管比2014年6月底峰值低了3419億美元,卻仍遠高于2006年底的1.07萬億美元。而2006年底,中央經(jīng)濟工作會議就做出了中國國際收支主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷,提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。

        2015年“8·11”匯改之初,人民幣遭遇階段性貶值壓力。人民幣匯率三次跌到7比1附近、遇“7”不過后,第四次于2019年8月應(yīng)聲“破7”。此次“破7”不只是人民幣貶值,而是打開了匯率可上可下的空間,提高了匯率形成的市場化程度。因此,雖然“破7”不涉及中間價報價機制和匯率浮動區(qū)間的調(diào)整,卻仍被稱之為“不叫改革的改革”。

        2017年,人民幣匯率和外匯儲備止跌回升,遏制了人民幣匯率單邊下跌走勢。自2018年起,人民幣匯率雙向波動、預(yù)期分化,央行基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。

        這提高了國內(nèi)貨幣政策的獨立性。2018年,在國內(nèi)經(jīng)濟下行、中美摩擦升級的背景下,中國頂住美聯(lián)儲四次加息并縮表的壓力,三次降準(zhǔn),引導(dǎo)市場利率走低,雖然當(dāng)年底人民幣匯率再次跌到7附近。

        這降低了對資本外匯管制手段的依賴。此后,不論人民幣升值貶值,都是外匯供求和國際金融市場變化的結(jié)果而非政策目標(biāo)。

        有關(guān)部門基本恪守了匯率政策中性,除了根據(jù)外匯形勢發(fā)展變化,退出或重啟部分跨境資本流動管理的宏觀審慎措施外,沒有采取新的資本外匯管制措施,相反還適時取消了QFII、RQFII額度限制,提高了QDII、QDLP審批額度。這促進了國際收支和外匯收支的自主平衡,加速了貿(mào)易投資便利化,增強了外國投資者信心,推進了人民幣國際化進程。

        人民幣“破7”之后不久的2020年,受新冠疫情沖擊、國際金融動蕩、世界經(jīng)濟停擺、大國政治博弈等因素影響,人民幣匯率呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。到2021年5月底,較2020年5月底累計上漲12%,人民幣持續(xù)升值已一整年。

        小結(jié):人民幣匯率改革,機制比水平更重要。人民幣匯改的歷史就是一部中國經(jīng)濟市場化、國際化的歷史。1994年匯率并軌以來,人民幣有管理浮動的匯率制度安排經(jīng)歷了各種極端事件的考驗。特別是“破7”之后,人民幣匯率雙向波動成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。這雄辯地證明,有管理浮動是符合中國國情的匯率選擇。

        由弱勢貨幣變?yōu)閺妱葚泿?/h3>

        計劃經(jīng)濟時期,人民幣匯率作為核算工具而非價格杠桿,其制定與進出口脫節(jié),后期逐漸形成了高估。改革開放以來的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期,直到1994年匯率并軌前夕,人民幣長期是一個弱勢貨幣。官方匯率從初期的1.50元人民幣對1美元,到1993年底跌至5.80元人民幣對1美元。1994年初,匯率并軌到了8.70元人民幣對1美元。故1994年之前,人民幣呈現(xiàn)螺旋式的貶值,市場看空人民幣的情緒強烈。當(dāng)時,外匯是稀缺資源,甚至連個人持有外匯兌換券都成為身份的象征。

        1994年并軌之初,市場主流觀點認為人民幣將“破九望十”。然而,并軌當(dāng)年,人民幣匯率不僅沒有貶值反而升值2.9%,外匯儲備還翻了一番。到1997年底,人民幣匯率穩(wěn)中趨升,累計升值5.1%,外匯儲備突破1000億美元。期間,人民幣也實現(xiàn)了從1994年之前完全不可兌換,到1994年初經(jīng)常項目有條件可兌換,再到1996年底經(jīng)常項目完全可兌換的飛躍。

        1997年7月,泰銖失守引爆東南亞貨幣危機,到年底逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機,中國重現(xiàn)資本外流、匯率貶值壓力。

        1998年初,中國政府一方面實施積極的財政貨幣政策,擴內(nèi)需、保增長,另一方面對外承諾人民幣不貶值,同時還要求增加外匯儲備。為此,在堅持經(jīng)常項目可兌換原則下,強化經(jīng)常項目用匯真實性審核,收緊資本項目購匯限制,加大外匯立法執(zhí)法力度,成功兌現(xiàn)了人民幣不貶值承諾。

        亞洲金融危機期間,人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28元人民幣對1美元的水平,1998年至2000年間外匯儲備不降反增257億美元。直至2005年“7·21”匯改一次性升值2%,開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。危機時期,人民幣不貶值防止了危機進一步傳染,不僅支持了中國經(jīng)濟金融穩(wěn)定,也維護了亞洲乃至世界的經(jīng)濟金融穩(wěn)定,贏得了國際上的廣泛好評,奠定了人民幣新興世界強勢貨幣的地位。危機之后,人民幣在周邊流通和使用增加,成為人民幣國際化的萌芽。

        值得指出的是,改革開放以來,直至1994年之前,官方匯率的制定和發(fā)布主要依據(jù)都是國內(nèi)企業(yè)的出口換匯成本。受企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇的影響,官方匯率的調(diào)整往往滯后于換匯成本,因此無論采用何種匯率制度安排,人民幣官方匯率均呈現(xiàn)出螺旋式貶值,人民幣匯率的弱勢特征明顯。相反,盡管1994年之前,中國外匯總體短缺,但自由浮動時期,外匯調(diào)劑市場仍呈現(xiàn)有漲有跌的震蕩走勢。

        匯率并軌特別是2005年“7·21”匯改以來至2015年“8·11”匯改之前,人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢。僅有2008年底美國次貸危機演變成全球金融海嘯,中國遭遇了短暫的資本外流壓力,并主動收窄了人民幣匯率波幅,再度體現(xiàn)了負責(zé)任的大國風(fēng)范。2009年底試行跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算,宣告人民幣國際化正式啟航。

        每逢人民幣升值,經(jīng)常會遭遇各種爭議,如升值令出口部門承壓、升值吸引熱錢流入等等?!?·21”匯改前夕,曾有人預(yù)測,如果人民幣升值5%以上,國內(nèi)出口行業(yè)將崩潰。但實際上,“7·21”匯改之后,人民幣最多升值了40%以上,中國出口不僅沒有崩盤,反而做成了全球第一,經(jīng)常賬戶順差與GDP之比最高達到了10%。

        為阻止人民幣匯率過快升值,在2014年之前,還采取了“控流入、擴流出”的措施。過去求之若渴的外匯流入尤其是熱錢流入,一度成為監(jiān)管的重點,由“寬進嚴出”轉(zhuǎn)向“均衡管理”的跨境資本動態(tài)管理框架逐步建立。

        正因為堅持市場化的匯率改革方向,才使得“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子政策取得積極成效,促進了經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展?,F(xiàn)在,中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比已降至2%以內(nèi),遠低于4%的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。從2016年起,國際貨幣基金組織就評估人民幣匯率水平符合經(jīng)濟中長期基本面,既沒有高估也沒有低估。這支持中國抵制了“貨幣操縱”的不實指責(zé)。

        小結(jié):經(jīng)濟強、貨幣強是強勢貨幣的內(nèi)在基礎(chǔ)。過去20多年來人民幣由弱變強的歷史,正是中國經(jīng)濟實力和國際影響力逐步變強的歷史。這也是亞洲金融危機和全球金融海嘯期間,做空人民幣無功而返的重要原因。2020年6月以來人民幣匯率震蕩走高,也是疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好共振的影響。同時,以強勢人民幣為標(biāo)志的匯改成功,增添了我們?nèi)∠?jīng)常項目外匯收入強制結(jié)匯要求,實施個人年度便利化購售匯總額管理,有序推動金融雙向開放,穩(wěn)慎推進人民幣國際化的決心和勇氣。

        (編輯:袁滿)

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