鐘正生　張璐

“固本培元”是今年4月30日中央政治局會議對宏觀政策的新定調(diào)。中國經(jīng)濟為何需要“固本培元”？在會議過去兩個月后，是否仍需“固本培元”？對這個問題的判斷決定著未來一段時間的宏觀政策走向，尤其是在美聯(lián)儲加息預(yù)期前移、并即將討論縮減QE的情況下，中國貨幣政策是否應(yīng)該“搶跑”或者跟隨，在當(dāng)前仍然存有爭議。

我們認為，當(dāng)前中國經(jīng)濟存有短板（制造業(yè)投資和消費），尤其產(chǎn)業(yè)鏈的下游表現(xiàn)得更明顯，仍然需要宏觀政策上的“固本培元”。在美聯(lián)儲政策動向備受矚目的情況下，中國的貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國經(jīng)濟的短板，維持足夠程度的呵護，應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一。

一、宏觀層面：經(jīng)濟復(fù)蘇存在“高低腳”

從主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的“高低腳”突出（圖1）。經(jīng)濟復(fù)蘇的“長板”是出口和工業(yè)：今年前五個月，工業(yè)企業(yè)出口交貨值的兩年復(fù)合增速達到8.2%，而2019年疫情前增速僅1.3%;受出口帶動，工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速也持續(xù)高于新冠肺炎疫情暴發(fā)前水平。經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定力量來自服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)投資和基建投資，其兩年復(fù)合增速已與疫情前相差不大。經(jīng)濟復(fù)蘇的“短板”在于制造業(yè)投資和消費：前五個月餐飲收入的兩年復(fù)合增速仍未轉(zhuǎn)正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售從3月開始復(fù)蘇接近停滯，兩年復(fù)合增速4.8%仍顯著低于疫情前7.9%;制造業(yè)投資的恢復(fù)也較緩慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明顯差距，尤其體現(xiàn)為民間投資復(fù)蘇亦顯乏力。

圖1：中國經(jīng)濟復(fù)蘇的不均衡特征凸顯

資料來源：作者提供公開資料整理。制圖：顏斌

可見，當(dāng)前中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動能仍偏外向，而作為當(dāng)前“穩(wěn)定力量”的房地產(chǎn)和基建投資都處于嚴格監(jiān)管之下，不太可能作為外需的有力承接。目前，政策層面已從房企（三條紅線）、金融機構(gòu)（兩項房貸集中度政策）、地方政府（供地兩集中）和居民（限購）等層面形成合力，力圖減輕中國經(jīng)濟與房地產(chǎn)的“捆綁”。在此形勢下，盡管目前房地產(chǎn)銷售仍保持較高景氣，但房屋新開工面積增速持續(xù)負增長，增速亦大幅低于疫情之前。這使得房地產(chǎn)投資增長在很大程度上依賴于已開工項目的施工，其后勁和增長的穩(wěn)定性都存在不確定性。基建投資則內(nèi)嵌于地方政府隱性債務(wù)治理的大背景下，在清理規(guī)范地方融資平臺、堅決遏制隱性債務(wù)增量的嚴厲要求下，目前基建相關(guān)財政支出（包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運輸、節(jié)能環(huán)保）兩年復(fù)合增速大幅負增長，地方專項債也出現(xiàn)發(fā)行進度緩慢的現(xiàn)象，后續(xù)基建投資的增長空間同樣受限。因此，面對外需改善不可長期持續(xù)，中國經(jīng)濟必須進一步提振制造業(yè)投資和消費增長，才能保證有足夠的內(nèi)生動能。

除了出口拉動的不平衡，消費的持續(xù)低迷也加重了下游產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。盡管一季度中國居民收入進一步恢復(fù)增長，但消費復(fù)蘇仍然顯得步履維艱，居民消費傾向自2020 年顯著下挫以來，尚未有效回升。促進消費已成為中國面臨的一項中長期挑戰(zhàn)。圖/法新

二、中觀層面：產(chǎn)業(yè)鏈的下游短板明顯

在本輪疫后復(fù)蘇中，出口是終端需求的主要來源。2020年凈出口對中國GDP的貢獻率達到28%，是20年來最高。但本輪出口對中國產(chǎn)業(yè)鏈的拉動并不平衡，這與2017年上一輪出口高景氣時期有很大差別（圖2）。本輪出口拉動中，中游裝備制造類行業(yè)出口率先拉升，醫(yī)藥和汽車行業(yè)隨后，背后邏輯是發(fā)達國家生產(chǎn)受限，從中國進口了更多的工業(yè)制成品;今年以來國際大宗商品價格暴漲，加之發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，帶動上游原材料行業(yè)出口加速反彈;但其他下游行業(yè)（除醫(yī)藥、汽車）出口持續(xù)負增長，與新冠肺炎疫情暴發(fā)前無異。

圖2：下游行業(yè)對制造業(yè)投資產(chǎn)生更大拖累

資料來源：作者提供公開資料整理

圖3：本輪PPI從上游向下游傳導(dǎo)更加不暢

資料來源：作者提供公開資料整理

與上述出口交貨值的情況相對應(yīng)，截至2021年4月，除醫(yī)藥、汽車以外的下游工業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速普遍偏低，各行業(yè)平均增速為2.8%;而上游、中游各行業(yè)工業(yè)增加值的平均增速分別為5.6%和8.3%。

剔除工業(yè)品價格影響后，今年1月-4月（兩年復(fù)合）整體工業(yè)處于高營收增長、同時高庫存增長狀態(tài)，體現(xiàn)生產(chǎn)熱情較高、且工業(yè)品需求也較旺盛。但從中觀行業(yè)來看，庫存與營收的組合卻呈現(xiàn)出明顯分化：高庫存、高營收狀態(tài)在中游制造業(yè)行業(yè)中較為普遍，上游的黑色金屬、有色金屬、石油化工也呈現(xiàn)此種狀態(tài)，下游的汽車、煙草、農(nóng)副食品亦然。但其他下游制造業(yè)普遍出現(xiàn)了較高庫存與較低營收的嚴重脫節(jié)（庫存增速處于歷史較高分位，而營收增速處于歷史較低分位）。出現(xiàn)類似狀況的還包括上游的非金屬礦物制品，中游的儀器儀表、通用設(shè)備、木材加工和造紙，但并不像下游行業(yè)那般突出。這種“高庫存、低營收”的組合，對于下游行業(yè)后續(xù)生產(chǎn)的持續(xù)性，以及擴張投資的可能性都會產(chǎn)生不利影響。

1994年初匯率并軌，確立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理浮動匯率制度后，按照主動、漸進、可控的“三性”原則，配合人民幣可兌換、國際化與資本賬戶開放進度，不斷提高人民幣匯率形成的市場化水平，加快培育和發(fā)展國內(nèi)外匯市場。特別是2005年“7·21”匯改以來，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢，并伴隨著人民幣多邊匯率升值。到2015年7月底，人民幣匯率較“7·21”匯改前夕累計升值35%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率分別升值46%和57%。這表明“7·21”匯改后，參考籃子并非盯住籃子，外匯供求關(guān)系決定了人民幣匯率走勢。

到2015年7月底，中國外匯儲備余額3.65萬億美元，盡管比2014年6月底峰值低了3419億美元，卻仍遠高于2006年底的1.07萬億美元。而2006年底，中央經(jīng)濟工作會議就做出了中國國際收支主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。

2015年“8·11”匯改之初，人民幣遭遇階段性貶值壓力。人民幣匯率三次跌到7比1附近、遇“7”不過后，第四次于2019年8月應(yīng)聲“破7”。此次“破7”不只是人民幣貶值，而是打開了匯率可上可下的空間，提高了匯率形成的市場化程度。因此，雖然“破7”不涉及中間價報價機制和匯率浮動區(qū)間的調(diào)整，卻仍被稱之為“不叫改革的改革”。

2017年，人民幣匯率和外匯儲備止跌回升，遏制了人民幣匯率單邊下跌走勢。自2018年起，人民幣匯率雙向波動、預(yù)期分化，央行基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。

這提高了國內(nèi)貨幣政策的獨立性。2018年，在國內(nèi)經(jīng)濟下行、中美摩擦升級的背景下，中國頂住美聯(lián)儲四次加息并縮表的壓力，三次降準(zhǔn)，引導(dǎo)市場利率走低，雖然當(dāng)年底人民幣匯率再次跌到7附近。

這降低了對資本外匯管制手段的依賴。此后，不論人民幣升值貶值，都是外匯供求和國際金融市場變化的結(jié)果而非政策目標(biāo)。

有關(guān)部門基本恪守了匯率政策中性，除了根據(jù)外匯形勢發(fā)展變化，退出或重啟部分跨境資本流動管理的宏觀審慎措施外，沒有采取新的資本外匯管制措施，相反還適時取消了QFII、RQFII額度限制，提高了QDII、QDLP審批額度。這促進了國際收支和外匯收支的自主平衡，加速了貿(mào)易投資便利化，增強了外國投資者信心，推進了人民幣國際化進程。

人民幣“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情沖擊、國際金融動蕩、世界經(jīng)濟停擺、大國政治博弈等因素影響，人民幣匯率呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。到2021年5月底，較2020年5月底累計上漲12%，人民幣持續(xù)升值已一整年。

小結(jié)：人民幣匯率改革，機制比水平更重要。人民幣匯改的歷史就是一部中國經(jīng)濟市場化、國際化的歷史。1994年匯率并軌以來，人民幣有管理浮動的匯率制度安排經(jīng)歷了各種極端事件的考驗。特別是“破7”之后，人民幣匯率雙向波動成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。這雄辯地證明，有管理浮動是符合中國國情的匯率選擇。

由弱勢貨幣變?yōu)閺妱葚泿?/h3>

計劃經(jīng)濟時期，人民幣匯率作為核算工具而非價格杠桿，其制定與進出口脫節(jié)，后期逐漸形成了高估。改革開放以來的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，直到1994年匯率并軌前夕，人民幣長期是一個弱勢貨幣。官方匯率從初期的1.50元人民幣對1美元，到1993年底跌至5.80元人民幣對1美元。1994年初，匯率并軌到了8.70元人民幣對1美元。故1994年之前，人民幣呈現(xiàn)螺旋式的貶值，市場看空人民幣的情緒強烈。當(dāng)時，外匯是稀缺資源，甚至連個人持有外匯兌換券都成為身份的象征。

1994年并軌之初，市場主流觀點認為人民幣將“破九望十”。然而，并軌當(dāng)年，人民幣匯率不僅沒有貶值反而升值2.9%，外匯儲備還翻了一番。到1997年底，人民幣匯率穩(wěn)中趨升，累計升值5.1%，外匯儲備突破1000億美元。期間，人民幣也實現(xiàn)了從1994年之前完全不可兌換，到1994年初經(jīng)常項目有條件可兌換，再到1996年底經(jīng)常項目完全可兌換的飛躍。

1997年7月，泰銖失守引爆東南亞貨幣危機，到年底逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機，中國重現(xiàn)資本外流、匯率貶值壓力。

1998年初，中國政府一方面實施積極的財政貨幣政策，擴內(nèi)需、保增長，另一方面對外承諾人民幣不貶值，同時還要求增加外匯儲備。為此，在堅持經(jīng)常項目可兌換原則下，強化經(jīng)常項目用匯真實性審核，收緊資本項目購匯限制，加大外匯立法執(zhí)法力度，成功兌現(xiàn)了人民幣不貶值承諾。

亞洲金融危機期間，人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28元人民幣對1美元的水平，1998年至2000年間外匯儲備不降反增257億美元。直至2005年“7·21”匯改一次性升值2%，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。危機時期，人民幣不貶值防止了危機進一步傳染，不僅支持了中國經(jīng)濟金融穩(wěn)定，也維護了亞洲乃至世界的經(jīng)濟金融穩(wěn)定，贏得了國際上的廣泛好評，奠定了人民幣新興世界強勢貨幣的地位。危機之后，人民幣在周邊流通和使用增加，成為人民幣國際化的萌芽。

值得指出的是，改革開放以來，直至1994年之前，官方匯率的制定和發(fā)布主要依據(jù)都是國內(nèi)企業(yè)的出口換匯成本。受企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇的影響，官方匯率的調(diào)整往往滯后于換匯成本，因此無論采用何種匯率制度安排，人民幣官方匯率均呈現(xiàn)出螺旋式貶值，人民幣匯率的弱勢特征明顯。相反，盡管1994年之前，中國外匯總體短缺，但自由浮動時期，外匯調(diào)劑市場仍呈現(xiàn)有漲有跌的震蕩走勢。

匯率并軌特別是2005年“7·21”匯改以來至2015年“8·11”匯改之前，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢。僅有2008年底美國次貸危機演變成全球金融海嘯，中國遭遇了短暫的資本外流壓力，并主動收窄了人民幣匯率波幅，再度體現(xiàn)了負責(zé)任的大國風(fēng)范。2009年底試行跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算，宣告人民幣國際化正式啟航。

每逢人民幣升值，經(jīng)常會遭遇各種爭議，如升值令出口部門承壓、升值吸引熱錢流入等等?！?·21”匯改前夕，曾有人預(yù)測，如果人民幣升值5%以上，國內(nèi)出口行業(yè)將崩潰。但實際上，“7·21”匯改之后，人民幣最多升值了40%以上，中國出口不僅沒有崩盤，反而做成了全球第一，經(jīng)常賬戶順差與GDP之比最高達到了10%。

為阻止人民幣匯率過快升值，在2014年之前，還采取了“控流入、擴流出”的措施。過去求之若渴的外匯流入尤其是熱錢流入，一度成為監(jiān)管的重點，由“寬進嚴出”轉(zhuǎn)向“均衡管理”的跨境資本動態(tài)管理框架逐步建立。

正因為堅持市場化的匯率改革方向，才使得“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子政策取得積極成效，促進了經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展?，F(xiàn)在，中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比已降至2%以內(nèi)，遠低于4%的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。從2016年起，國際貨幣基金組織就評估人民幣匯率水平符合經(jīng)濟中長期基本面，既沒有高估也沒有低估。這支持中國抵制了“貨幣操縱”的不實指責(zé)。

小結(jié)：經(jīng)濟強、貨幣強是強勢貨幣的內(nèi)在基礎(chǔ)。過去20多年來人民幣由弱變強的歷史，正是中國經(jīng)濟實力和國際影響力逐步變強的歷史。這也是亞洲金融危機和全球金融海嘯期間，做空人民幣無功而返的重要原因。2020年6月以來人民幣匯率震蕩走高，也是疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好共振的影響。同時，以強勢人民幣為標(biāo)志的匯改成功，增添了我們?nèi)∠?jīng)常項目外匯收入強制結(jié)匯要求，實施個人年度便利化購售匯總額管理，有序推動金融雙向開放，穩(wěn)慎推進人民幣國際化的決心和勇氣。

（編輯：袁滿）

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