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本輪游戲行業(yè)的投資邏輯或許更應(yīng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，本質(zhì)原因在于游戲研發(fā)商的財(cái)務(wù)質(zhì)量存在改善空間，且已在發(fā)酵途中。

在上海，一批以研發(fā)、內(nèi)容為導(dǎo)向的游戲廠商已脫穎而出。尤其是研發(fā)端的米哈游，通過10年高強(qiáng)度的研發(fā)投入，躋身一線廠商之列，其凈利潤(rùn)率是騰訊、網(wǎng)易、完美世界等頭部大廠的2-3倍。

在A股，三七互娛、吉比特、完美世界等廠商似已開始借鑒游戲新勢(shì)力的商業(yè)路徑，試圖堆高研發(fā)資源以提升游戲產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量與效率，做大營(yíng)收并做高收益質(zhì)量，進(jìn)而推升估值。

變革已在一級(jí)市場(chǎng)上演。2020年至今，騰訊投資了68家游戲公司，數(shù)量超過2015至 2019年之和，且投資也多落于上海。

米哈游破局：高收益的秘密

米哈游很有可能是國(guó)內(nèi)收益質(zhì)量最高的一線游戲廠商。

以2017年上半年數(shù)據(jù)為參照，米哈游的凈利潤(rùn)率是騰訊（00700. HK）、網(wǎng)易（09999.HK）、完美世界（002624）等游戲廠商的2-3倍。通俗地說，游戲玩家每充值100元，米哈游能從中拿走約75元，其賺取利潤(rùn)的能力遠(yuǎn)高于任一游戲大廠（圖1）。

其收益質(zhì)量，甚至超過了貴州茅臺(tái)（600519）、邁瑞醫(yī)療（300760）等A股“現(xiàn)金?！?。

盡管2017年，米哈游向上交所遞交招股說明書后，曾由于品類過于單一等原因，未能成功上市，但新作《原神》的火爆，證明了米哈游研發(fā)能力的持續(xù)性。

據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，《原神》自2020年9月28日上線不到6個(gè)月間，僅在移動(dòng)端的收入便突破10億美元，不但成為全球突破此關(guān)口用時(shí)最短的手游，同期吸金能力也只排在《王者榮耀》以及《PUBG Mobile》（含《和平精英》）之后，而其并未在推廣上支付過多費(fèi)用。

圖1：游戲公司凈利潤(rùn)率情況

圖2：騰訊、網(wǎng)易市占率排名

照此趨勢(shì)，2021年米哈游營(yíng)收極有可能突破百億元，而在5年前其準(zhǔn)備立項(xiàng)研發(fā)《原神》時(shí)，只不過是一家營(yíng)收僅有4.24億元的小廠商。

米哈游在騰訊、網(wǎng)易等大廠的夾縫中崛起，躋身一線廠商之列，并獲得高質(zhì)量的收益，讓頭部游戲研發(fā)商看到了希望。對(duì)它們而言，凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)，意味著能夠在資本市場(chǎng)獲得更高的長(zhǎng)期估值溢價(jià)。

那么，米哈游凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同業(yè)的秘密何在？其商業(yè)路徑能否被復(fù)制？

創(chuàng)業(yè)：逆向而行

回到故事的最開始。蔡浩宇、劉偉、羅宇皓是米哈游的聯(lián)合創(chuàng)始人，也都是愛好二次元文化的ACGN，即喜好動(dòng)畫（Animation）、漫畫（Comic）、游戲（Game）、小說（Novel）的群體。

2005年，3人同時(shí)進(jìn)入上海交通大學(xué)學(xué)習(xí)，在研二時(shí)一起成立了米哈游工作室，并推出了首款游戲《Fly Me 2 The Moon》。

當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)沒有任何二次元游戲?！禙ly Me 2 The Moon》則帶著濃厚的二次元?dú)庀ⅲ涿值撵`感來自日本動(dòng)畫《新世紀(jì)福音戰(zhàn)士》TV 版的片尾曲《Fly Me To The Moon》，而《新世界福音戰(zhàn)士》的元素也多次出現(xiàn)在米哈游的后續(xù)作品中。

盡管前程并不清晰，但三人堅(jiān)信一定有一群跟他們一樣的宅男用戶，想要玩他們喜歡的國(guó)產(chǎn)二次元游戲。

根據(jù)游戲工委的定義，“次元”即“維度”。由于早期的動(dòng)畫、游戲作品都是以二維圖像構(gòu)成，畫面是一個(gè)平面，所以其被稱為“二次元世界”，簡(jiǎn)稱“二次元”。

靠著《Fly Me To The Moon》，米哈游在2012年1月拿到了斯凱網(wǎng)絡(luò)的100萬元天使輪投資，代價(jià)是15%的股權(quán)。次月，米哈游由工作室轉(zhuǎn)變?yōu)楣尽?/p>

但成立之初，米哈游便遇到了一個(gè)尚需解決的難題：如何探索出屬于自己的商業(yè)模式？

當(dāng)時(shí)，4G網(wǎng)絡(luò)已大規(guī)模普及，手游正是新的風(fēng)口，市場(chǎng)在2013年一年間便多了2.21億名嗷嗷待哺的新玩家。彼時(shí)，為了搶占市場(chǎng)，大小游戲廠商都極力通過IP聯(lián)動(dòng)、端游轉(zhuǎn)手游、游戲換皮等方式進(jìn)行開發(fā)，以縮短手游制作周期。過分強(qiáng)調(diào)品質(zhì)必然會(huì)拉長(zhǎng)游戲制作周期，錯(cuò)失當(dāng)時(shí)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，因此，以利潤(rùn)換營(yíng)收成為心照不宣的生存法則，“渠道為王”的行業(yè)生態(tài)也因此成型。

騰訊、網(wǎng)易等大廠更依賴工業(yè)化的研發(fā)體系、賽馬模式等機(jī)制，追逐市場(chǎng)的每一個(gè)熱點(diǎn)。隨著《王者榮耀》、《夢(mèng)幻西游》等手游相繼推出，騰訊、網(wǎng)易在2015年后的市占率迅速提升（圖2）。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，騰訊、網(wǎng)易已上架的游戲分別達(dá)200款、155款，平均每年都要推出約20款游戲。

再如三七互娛（002555）以及許多中小游戲廠商，依靠“流量運(yùn)營(yíng)”的模式，將更多利潤(rùn)讓予營(yíng)銷發(fā)行渠道以換取流量，并在產(chǎn)品端不斷地推出新游戲，拉動(dòng)營(yíng)收，把握住了初期的用戶紅利（表1）。

米哈游并未跟隨大流，初衷是因?yàn)槿齻€(gè)創(chuàng)始人深知二次元用戶想要的，以及他們想做的。

二次元用戶有什么特征？以2020年騰訊游戲開發(fā)者大會(huì)中的資料為參照，他們更多為內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，熱衷考據(jù)，對(duì)內(nèi)容挑剔嚴(yán)苛，核心用戶具備明顯的粉絲化特征。

“二次元用戶非常重視劇情，但當(dāng)時(shí)主流的游戲，基本沒有人重視劇情。簡(jiǎn)單拿知名IP做換皮游戲的做法，不可能幫助這個(gè)IP繼續(xù)擴(kuò)大在二次元用戶中的影響力，也不能為游戲產(chǎn)品及公司本身積累更多的粉絲和用戶?！泵坠慰偛脛ピ?017年度中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年會(huì)如此表示。

所以，米哈游在成立之初即選擇了以技術(shù)為主要驅(qū)動(dòng)力的商業(yè)路徑，它沒有將自己定義為純粹的游戲公司，而是想成為一家圍繞優(yōu)質(zhì)二次元IP核心，搭建文化產(chǎn)業(yè)鏈的IP公司。

“崩壞”系列是米哈游的第一款自研IP，從2011年12月立項(xiàng)起的6年時(shí)間里，米哈游的所有精力均放在“崩壞”系列的研發(fā)上?！侗缐膶W(xué)院》、《崩壞2》、《崩壞3》是米哈游圍繞“崩壞”IP推出的三款游戲，研發(fā)周期分別為1年、9個(gè)月、2年4個(gè)月。

表1：三七互娛歷年銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入情況（單位：億元）

表2：手游運(yùn)營(yíng)模式

其中，《崩壞2》的制作周期主要集中在2013年。這一年米哈游幾乎將所有的收入投向了研發(fā)，其管理費(fèi)用占總營(yíng)收比例達(dá)到75.74%，且給予了研發(fā)人員遠(yuǎn)高于行業(yè)水平的薪資待遇。

根據(jù)米哈游2017年遞交的招股書，其2016年人均薪酬便達(dá)到40.05萬元/年，研發(fā)人員更達(dá)到50.34萬元/年，遠(yuǎn)超13.42萬元的A股游戲行業(yè)的人均薪酬。且這批人的平均年齡僅有28歲，30歲以下的員工占公司員工總數(shù)的77.6%。

“崩壞”系列三款游戲的玩法及風(fēng)格并不相同，但故事主線、世界觀體系和人物角色基本保持一致，玩家與游戲間的黏性在產(chǎn)品迭代以及劇情發(fā)展的過程中不斷被強(qiáng)化。

圍繞“崩壞”世界觀，米哈游通過游戲、漫畫、動(dòng)畫、輕小說和動(dòng)漫周邊等產(chǎn)品，形成IP生態(tài)圈，并積累了大量的粉絲及用戶。而自創(chuàng)IP的做法也減少了米哈游的流水損耗，如今市面上包括“斗羅大陸”、“火影忍者”、“海賊王”等并非游戲廠商自創(chuàng)的IP，通常需要給予IP創(chuàng)作者5%-12%的流水分成。

截至2017年上半年，“崩壞”系列移動(dòng)游戲賬戶數(shù)量超過6600萬個(gè)，漫畫《崩壞 3rd》累計(jì)點(diǎn)擊量超過1.8億次、《崩壞學(xué)園四格漫畫》累計(jì)點(diǎn)擊量超過5500 萬次、動(dòng)畫視頻點(diǎn)擊量超過1400萬次，同時(shí)，米哈游還根據(jù)游戲、漫畫中的人物造型，設(shè)計(jì)了崩壞系列抱枕、雨傘、手辦、鑰匙扣等動(dòng)漫周邊產(chǎn)品。

隨著“崩壞”IP影響力的逐漸擴(kuò)大，米哈游籠絡(luò)到了一大批高質(zhì)量粉絲，其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)游戲的商業(yè)模式也得以成立。

一款游戲從立項(xiàng)至終端消費(fèi)，主要會(huì)經(jīng)過三個(gè)環(huán)節(jié)：開發(fā)、發(fā)行及分銷。游戲研發(fā)商的變現(xiàn)模式，通常會(huì)依據(jù)其所涉及的不同環(huán)節(jié)，分為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、合作運(yùn)營(yíng)以及授權(quán)運(yùn)營(yíng)三類（表2）。

獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，即游戲研發(fā)商同時(shí)承擔(dān)開發(fā)、發(fā)行及分銷三個(gè)角色，玩家可以繞過應(yīng)用商店等分銷渠道，直接在研發(fā)商的官網(wǎng)下載游戲產(chǎn)品并充值。在此模式下，游戲研發(fā)商只需要付給支付寶、財(cái)付通等充值渠道約1%-2%的渠道費(fèi)，其自行分配的流水比例能達(dá)到95%以上。米哈游在營(yíng)銷宣傳等方面所支付的費(fèi)用極低因此留存的凈利潤(rùn)也較高。

而在合作運(yùn)營(yíng)模式下，研發(fā)商不再承擔(dān)分銷角色，而將30%-50%的流水（游戲收入）分給APP Store、華為應(yīng)用商店等分銷渠道，與其進(jìn)行游戲聯(lián)運(yùn)，以換取這些平臺(tái)大量的用戶資源。

在授權(quán)運(yùn)營(yíng)模式中，研發(fā)商僅負(fù)責(zé)游戲開發(fā)，而將發(fā)行、運(yùn)營(yíng)權(quán)交由具備“快速傳播”能力的游戲發(fā)行商。例如，掌握多個(gè)流量入口的騰訊，在過去幾年拿到了完美世界、盛趣游戲（原“盛大游戲”）、祖龍娛樂（09990.HK）等諸多游戲大廠的產(chǎn)品發(fā)行權(quán)。

后兩類模式下，研發(fā)廠商的凈利潤(rùn)率較為固定，通常在25%左右。

手游行業(yè)發(fā)展初期，應(yīng)用商店的排名是游戲產(chǎn)品的主要導(dǎo)流途徑，抖音（字節(jié)跳動(dòng)）、快手等推廣平臺(tái)也未曾出現(xiàn)，因此，游戲研發(fā)商往往會(huì)將產(chǎn)品在全渠道上線，以合作運(yùn)營(yíng)及授權(quán)運(yùn)營(yíng)的模式進(jìn)行游戲發(fā)行，用一定比例的流水向應(yīng)用商店、發(fā)行商換取用戶資源，其營(yíng)收隨著用戶的不斷涌入也會(huì)水漲船高。

以同樣重視研發(fā)的祖龍娛樂為例，其2019年游戲業(yè)務(wù)77%的收入來自授權(quán)運(yùn)營(yíng)模式。而米哈游的主要作品中，《崩壞學(xué)院2》也曾在發(fā)行時(shí)受限于人員規(guī)模以及商務(wù)資源，在部分境內(nèi)平臺(tái)及海外地區(qū)采用了授權(quán)運(yùn)營(yíng)模式，最終獲得的流水比例也僅在20%-25%之間。

但在2017年上半年后，米哈游全面結(jié)束了與授權(quán)運(yùn)營(yíng)商的合作關(guān)系，且并未選擇全渠道發(fā)行，對(duì)渠道依賴度相對(duì)較低。根據(jù)招股書，米哈游2017年上半年近40%的移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入，由獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式所貢獻(xiàn)，而授權(quán)運(yùn)營(yíng)收入的比例已不足1%（表3）。

獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式理論的凈利潤(rùn)率能達(dá)到95%以上，但對(duì)于多數(shù)游戲廠商而言，要做大獨(dú)立運(yùn)營(yíng)收入的規(guī)模，往往需要在營(yíng)銷推廣等環(huán)節(jié)進(jìn)行巨大投入，因此，實(shí)際到手的凈利潤(rùn)率并不高。不過，米哈游由于打造出強(qiáng)勢(shì)IP，不僅收入滾起了雪球，銷售費(fèi)用也遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平。

表3：米哈游的移動(dòng)游戲收入構(gòu)成（單位：萬元）

但因成長(zhǎng)路徑間的差異，完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通等頭部研發(fā)廠商很難再收縮戰(zhàn)線，重新押注或聚焦于某一細(xì)分賽道。因此，在將資源投注研發(fā)時(shí)，它們要解決的是平衡效率與創(chuàng)新間的矛盾關(guān)系，提升產(chǎn)品品質(zhì)及品牌形象。

其手段之一是工業(yè)化。游戲工業(yè)化是游戲研發(fā)商強(qiáng)化研發(fā)能力的一種途徑，即通過對(duì)工具、系統(tǒng)等環(huán)節(jié)進(jìn)行專業(yè)化分工，如將引擎應(yīng)用、3D建模與渲染等技術(shù)中臺(tái)化，從而提高產(chǎn)品創(chuàng)作效率和質(zhì)量。例如，三七互娛在2020年年報(bào)中提到，未來3年公司會(huì)通過工業(yè)化、智能化的手段進(jìn)一步提升研發(fā)效率，使研發(fā)團(tuán)隊(duì)的工作重心可以更好地集中在產(chǎn)品創(chuàng)新上，提升產(chǎn)品的創(chuàng)新性。

而完美世界等研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的廠商，已經(jīng)在工業(yè)化基礎(chǔ)上提升了精品化游戲的生產(chǎn)效率。2021年4月，完美世界在北京舉行了游戲戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，一次性公布了近30款游戲。

二是嘗試自研自發(fā)，強(qiáng)化對(duì)流水的調(diào)控能力。作為騰訊曾經(jīng)的盟友，完美世界與前者最后一次的合作停留在2019年。彼時(shí)完美世界將同名手游《完美世界》及《云夢(mèng)四時(shí)歌》兩款重磅作品交由騰訊發(fā)行。其中，《完美世界》如今依然是手游暢銷榜前30的?？停对茐?mèng)四時(shí)歌》上線不到一年，卻因?yàn)榱魉畱K淡而被迫下架。

授權(quán)運(yùn)營(yíng)模式下，研發(fā)商在發(fā)行端沒有話語權(quán)，因此，新游上線若不及預(yù)期，發(fā)行商很難再給產(chǎn)品二次翻身的機(jī)會(huì)。2019年后，完美世界推出的《新笑傲江湖》、《舊日傳說》等新游均采用了自研自發(fā)的模式，其中《新笑傲江湖》在2020年國(guó)內(nèi)iOS收入排行榜名列第11位。

三是通過投資，對(duì)細(xì)分賽道進(jìn)行布局。例如在2021年完美世界、世紀(jì)華通所公布的游戲產(chǎn)品中，《幻塔》、《夢(mèng)幻新誅仙》、《小森生活》均由其所收購(gòu)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)作。其中，《幻塔》已被視為《原神》的最大假想敵。

最典型如騰訊，2020年至今已經(jīng)投資了68家游戲公司，數(shù)量超過2015至2019年之和（圖6）。騰訊副總裁馬曉軼負(fù)責(zé)騰訊在全球的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，他曾表示，騰訊游戲打造自研能力需要兩條腿走路，一是希望把好的團(tuán)隊(duì)納入騰訊的生態(tài)系統(tǒng)，二是要建立自己的團(tuán)隊(duì)。

2020年后，騰訊的投資幾乎覆蓋了所有的游戲細(xì)分賽道，既涵蓋手機(jī)、 PC、主機(jī)等不同端口，還包括射擊、卡牌、二次元等類型，且具有針對(duì)性。例如針對(duì)米哈游、鷹角網(wǎng)絡(luò)等二次元廠商的崛起，騰訊在2021年投資的二次元游戲廠商便達(dá)到8家，包括玩心游戲、深藍(lán)互動(dòng)、靈刃網(wǎng)絡(luò)等。而隨著女性向游戲市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，騰訊在同期也投資了掌夢(mèng)網(wǎng)絡(luò)、番糖網(wǎng)絡(luò)、深藍(lán)互動(dòng)等5家女性向游戲開發(fā)商。

這些投資得以成行，或在于當(dāng)下并不是中小游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立創(chuàng)作的黃金年代。一方面，隨著用戶紅利的消散，以及研發(fā)、買量成本的逐年增長(zhǎng)，中小研發(fā)商試錯(cuò)空間被壓縮。另一方面，如今頭部大廠都已將更多資源傾注于垂直賽道的競(jìng)賽中，如女性向、二次元等賽道的產(chǎn)品空白已逐漸飽和。

圖6：騰訊歷年投資游戲公司家數(shù)

圖7：游戲研發(fā)領(lǐng)域投資情況

表5：2020年研發(fā)費(fèi)用排名前五的上市游戲企業(yè)（不含騰訊、網(wǎng)易）

競(jìng)爭(zhēng)的加劇，使頭部研發(fā)商對(duì)研發(fā)資源的渴求愈發(fā)迫切，而中小研發(fā)團(tuán)隊(duì)也更加需要資本的扶持。例如在2020年3月30日，騰訊完成對(duì)了《黑神話：悟空》研發(fā)商游戲科學(xué)的投資，獲得其少數(shù)股權(quán)?！逗谏裨挘何蚩铡肥峭婕腋叨绕诖摹皣?guó)產(chǎn)神作”，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)大多來自騰訊《斗戰(zhàn)神》項(xiàng)目組?！抖窇?zhàn)神》同樣是西游題材作品，但最終因理念不合，研發(fā)團(tuán)隊(duì)跳出騰訊并創(chuàng)立了游戲科學(xué)。

因這一背景，外界一度以為游戲科學(xué)不會(huì)接受騰訊投資，但游戲科學(xué)CEO馮驥在知乎上對(duì)此次投資做出的回應(yīng)顯示，騰訊給予其四點(diǎn)扶持：一是騰訊希望做出對(duì)游戲長(zhǎng)期價(jià)值有益的事情；二是不干預(yù)產(chǎn)品決策與公司日常經(jīng)營(yíng)；三是不爭(zhēng)產(chǎn)品的發(fā)行運(yùn)營(yíng)權(quán)；四是在虛幻引擎開發(fā)方面給予支持。

游戲研發(fā)商的價(jià)值増勢(shì)已在一級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)。結(jié)合IT桔子數(shù)據(jù)看，2020年至今游戲研發(fā)領(lǐng)域發(fā)生了182筆投資，融資金額達(dá)1070.94億元（圖7）。

頭部大廠不缺人才、資源，面對(duì)時(shí)代變革轉(zhuǎn)型更為迅速。反映到研發(fā)費(fèi)用端，盡管游戲人才“內(nèi)卷”的話題是在《原神》推出后才逐漸發(fā)酵，但在2020年，三七互娛、心動(dòng)公司已率先在研發(fā)端投入更多的資源（表5）。

過去扎根于傳奇/奇跡品類游戲的三七互娛，自2019年后便開始推行“精品化”戰(zhàn)略。天風(fēng)證券研報(bào)顯示，三七互娛目前近 50%的在研產(chǎn)品都不是傳統(tǒng)的傳奇/奇跡品類ARPG游戲，而包括多文明題材的卡牌、輕度SLG（策略游戲）、美漫風(fēng)格的FPS（射擊類游戲）和專注成長(zhǎng)體驗(yàn)的女性向、模擬經(jīng)營(yíng)類游戲。

2021年3月，三七互娛新游《斗羅大陸：武魂覺醒》研發(fā)投入超過了1億元，不僅在美工上較之前的游戲有了很大突破，在技術(shù)上也用上了Unity 3D引擎的中高階特性?！坝谩抖妨_大陸：武魂覺醒》制作人曉峰的話說，之前他們1個(gè)多月就能做一張地圖，但現(xiàn)在從原畫到模型，再到場(chǎng)景物件和燈光調(diào)優(yōu)，恨不得要花上4-6個(gè)月?！庇螒蚱咸淹嘎?，現(xiàn)在三七互娛已經(jīng)是ALL IN多元化精品。

根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，《斗羅大陸：武魂覺醒》自2021年3月16日上線后，在iOS暢銷榜的排名一路從48名上升至前10名，對(duì)三七互娛而言，這在過去是十分罕見的。

伽馬數(shù)據(jù)顯示，2020年市值排名前十的游戲上市公司研發(fā)費(fèi)用同比增幅達(dá)到36%。而對(duì)比2018與2020年的招聘薪資情況，可發(fā)現(xiàn)游戲美術(shù)、游戲程序、游戲策劃相關(guān)人才的薪資增幅分別達(dá)30%、24%、23%。

公司資源如果能像米哈游般落到產(chǎn)品研發(fā)上，那么，游戲廠商或能率先受益于產(chǎn)品矩陣的品質(zhì)升級(jí)，獲得更高的估值溢價(jià)。

在資本市場(chǎng)上，如果游戲廠商的產(chǎn)品矩陣中，缺少能夠長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)且提供穩(wěn)定流水的現(xiàn)象級(jí)作品，那么，一旦新游不及預(yù)期，或遲遲沒有爆款推出，投資者便會(huì)下調(diào)公司預(yù)期，乃至抽身退出。這也是市場(chǎng)只愿意給予騰訊、網(wǎng)易兩家表現(xiàn)穩(wěn)定的公司長(zhǎng)期估值溢價(jià)的原因。

用2020年全年的游戲產(chǎn)品收入數(shù)據(jù)作為比照更具意義。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)IOS游戲收入預(yù)估Top30的作品中，騰訊、網(wǎng)易各占8款，這8款游戲的收入分別占Top30作品總收入的38.05%、25.51%，表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)（表6）。屬于A股上市游戲公司的作品僅有4款，包括完美世界的《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》，以及游族網(wǎng)絡(luò)的《少年三國(guó)志2》、吉比特（603444）的《問道》，且僅有《新笑傲江湖》的收入能站上10億元量級(jí)。

典型如2019年三季度至2020年上半年間，受“宅經(jīng)濟(jì)”及游戲企業(yè)本身業(yè)績(jī)高增速的催化，高毅資產(chǎn)曾接連出現(xiàn)在完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通的十大流通股東名單中，并參與了世紀(jì)華通在2020年4月的定增項(xiàng)目，但2020年三季度后，其便陸續(xù)開始降低游戲公司倉(cāng)位。同年11月20日，高毅資產(chǎn)合伙人朱可駿表示，公司參與定增的某游戲股已于7月中下旬開始了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的賣出計(jì)劃，賣出的主要原因是新游戲表現(xiàn)不及預(yù)期。

同時(shí)，在騰訊、網(wǎng)易相繼入局流量購(gòu)買市場(chǎng)后，游戲廠商的買量成本也在提升，更加劇了資本市場(chǎng)對(duì)游戲公司利潤(rùn)的擔(dān)憂。

作為參照，在2016年至2020年上半年間，三七互娛的營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比重由30.64%提高到56.95%。2021年3月，三七互娛一季報(bào)預(yù)告公司凈利潤(rùn)同比下降83.54%-89.02%，主要原因是新游戲處于推廣初期，使得當(dāng)季銷售費(fèi)用大幅增加。

銷售費(fèi)用支出的增長(zhǎng)，意味著游戲產(chǎn)品若無法實(shí)現(xiàn)玩家生命周期價(jià)值的提升，那么利潤(rùn)便會(huì)被進(jìn)一步擠占。因此，在下一階段，優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品的數(shù)量及影響力，將會(huì)是決定游戲廠商收益質(zhì)量甚至估值的關(guān)鍵因素。但正如巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）CEO吳萌所言，能不能做出下一個(gè)《原神》的根本不是錢。“雖然沒錢不行，但錢再多也不能讓一個(gè)壞游戲變成好游戲。”完美世界、三七互娛等A股頭部研發(fā)商，需要在產(chǎn)品、生態(tài)等環(huán)節(jié)付出更多，以打破“大而不強(qiáng)”的標(biāo)簽。

如今已有機(jī)構(gòu)開始看好老牌游戲廠商的轉(zhuǎn)型舉動(dòng)。2020年3月7日，睿遠(yuǎn)基金、交銀施羅德基金、正心谷等知名機(jī)構(gòu)參與三七互娛29.33億元的定增，鎖定期為6個(gè)月，成交價(jià)為27.77 元/股，如今仍浮虧超7%，但從新游表現(xiàn)看，似乎此次機(jī)構(gòu)是對(duì)三七互娛的未來下注。

而吉比特則已率先脫穎而出，憑借《一念逍遙》及《摩爾莊園》的優(yōu)異表現(xiàn)，其股價(jià)在2021年二季度的漲幅已超過50%。

發(fā)行渠道變革：倒逼游戲廠商加碼研發(fā)

研發(fā)之外，發(fā)行渠道側(cè)的變革同樣在進(jìn)行，推動(dòng)著游戲生態(tài)朝著“內(nèi)容為王”的時(shí)代前進(jìn)。

一方面，心動(dòng)公司（02400.HK）旗下的TapTap平臺(tái)在渠道端吹響了“零分成”的號(hào)角，向傳統(tǒng)游戲分發(fā)渠道高額的流水分成發(fā)起挑戰(zhàn)。另一方面，B站、抖音、快手等平臺(tái)興起后的分流作用，也帶動(dòng)游戲研發(fā)商相對(duì)傳統(tǒng)渠道議價(jià)能力的提升，“品效合一”成為行業(yè)趨勢(shì)。

表6：2020年國(guó)內(nèi)iOS游戲收入預(yù)估排名

TapTap：渠道端的顛覆

在渠道端，最明顯的變革信號(hào)無疑是TapTap的崛起。

一直以來，華為、小米、Vivo應(yīng)用商店等安卓渠道的主要收入，是玩家在平臺(tái)下載游戲后所分得的50%流水，因此，為使收入最大化，傳統(tǒng)渠道的推薦位大多只留給流水?dāng)?shù)據(jù)最好，以及支付廣告費(fèi)最多的游戲產(chǎn)品，產(chǎn)品口碑的價(jià)值被無限后置。

對(duì)游戲研發(fā)商而言，這不僅意味著拱手讓出過半的流水，聚焦于小眾賽道、創(chuàng)新玩法的游戲廠商，在不投入推廣費(fèi)的前提下很難獲得曝光，而首發(fā)流水?dāng)?shù)據(jù)不佳的游戲產(chǎn)品也很難獲得二次推薦的機(jī)會(huì)。在此環(huán)境下，研發(fā)商在產(chǎn)品研發(fā)時(shí)會(huì)更傾向于“氪金”創(chuàng)新，而非內(nèi)容。

2016年，因不滿當(dāng)時(shí)的渠道生態(tài)，心動(dòng)公司CEO黃一孟拿出3000萬元，成立了易玩（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“易玩網(wǎng)絡(luò)”），以此為主體打造游戲社區(qū)TapTap，初衷即是“發(fā)現(xiàn)好游戲”。

TapTap想將產(chǎn)品口碑價(jià)值前置，因此在分發(fā)環(huán)節(jié)打破了流水分成的模式，對(duì)平臺(tái)上所有的內(nèi)購(gòu)式游戲（即免費(fèi)游戲）實(shí)施零分成策略，并將盈利來源寄托于平臺(tái)生態(tài)的繁榮，構(gòu)建了一條“推薦好游戲―吸引優(yōu)質(zhì)用戶―再吸引研發(fā)商在平臺(tái)購(gòu)買廣告”的商業(yè)路徑。

為建立新的社區(qū)生態(tài)，TapTap除按熱度、預(yù)約數(shù)進(jìn)行游戲排名外，還同時(shí)采用了編輯推薦為主、算法分發(fā)為輔的推薦機(jī)制，一是讓閱歷豐富的編輯為玩家篩選游戲產(chǎn)品，二是利用智能算法，展示高口碑的游戲產(chǎn)品評(píng)價(jià)，三是為每款游戲產(chǎn)品設(shè)立獨(dú)立論壇，通過社區(qū)完成玩家與研發(fā)商間的反饋。

在商業(yè)變現(xiàn)環(huán)節(jié)，TapTap也兼顧了用戶體驗(yàn)，一是嚴(yán)格控制廣告位數(shù)量與廣告形式，二是堅(jiān)持在廣告推廣時(shí)呈現(xiàn)玩家評(píng)分，如果玩家評(píng)分低，游戲產(chǎn)品的廣告轉(zhuǎn)化率也不會(huì)高?？梢?，其在商業(yè)模式上更加重視內(nèi)容質(zhì)量的評(píng)價(jià)。

黃一孟對(duì)發(fā)行渠道生態(tài)的理解與米哈游的理念相同，即市場(chǎng)最終會(huì)回歸至“內(nèi)容為王”的生態(tài)。

TapTap的發(fā)展也側(cè)面佐證著游戲生態(tài)的變革。根據(jù)公告，2016至2020年間，TapTap的月活躍用戶數(shù)翻了十倍，如今已有3051.3萬人，同期入駐的游戲研發(fā)商數(shù)量也由748家暴增至15000家。

為此，心動(dòng)公司除廣告業(yè)務(wù)外，也新推出TapTap開發(fā)者服務(wù)，為開發(fā)者提供一整套發(fā)行平臺(tái)系統(tǒng)，包括用戶系統(tǒng)、支付、防沉迷、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等附加服務(wù)。2020年，TapTap的信息服務(wù)費(fèi)用（在線推廣服務(wù)業(yè)務(wù)）較2019年提高了12.19%。相較之下，舊勢(shì)力中如硬核聯(lián)盟母公司萬咖壹聯(lián)的移動(dòng)廣告服務(wù)及游戲聯(lián)運(yùn)收入分別下滑了26.92%、57.23%。

傳統(tǒng)渠道的統(tǒng)治力正在下降，2020年前后，一批游戲廠商因不滿渠道高額的分成，主動(dòng)放棄了新游在傳統(tǒng)渠道的首發(fā)機(jī)會(huì)，而是先在官網(wǎng)、iOS 、TapTap等平臺(tái)進(jìn)行分發(fā)，并通過買量來獲取安卓用戶，一改過去全渠道發(fā)行的策略（表7）。

例如，《原神》首發(fā)時(shí)僅在安卓渠道中選擇了TapTap及B站，在后續(xù)產(chǎn)品更新時(shí)才在小米應(yīng)用商店上架，且分成比例由原來的5：5轉(zhuǎn)為7：3，米哈游拿走70%流水。由于B站與小米一樣會(huì)抽取流水，因此，《原神》在B站的服務(wù)器與APP Store、官網(wǎng)、TapTap上的服務(wù)器并不互通，基于社交等方面需求，用戶是有繞過B站，到官網(wǎng)、TapTap等渠道下載的動(dòng)力。

不止是米哈游，包括騰訊、網(wǎng)易等研發(fā)大廠也已就單個(gè)精品游戲單獨(dú)與傳統(tǒng)渠道談判抽成比例，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)渠道的話語權(quán)會(huì)愈趨強(qiáng)勢(shì)。

表7：未上主流安卓渠道的部分游戲

買量模式興起

作為互聯(lián)網(wǎng)早期最大的流量入口，應(yīng)用商店如今的對(duì)手不只有TapTap。

抖音、快手、B站等流媒體平臺(tái)，以及虎撲等垂直社區(qū)，正在成為更高效的流量入口。這些新平臺(tái)有著更深的用戶黏性以及更廣的流量資源，且能在素材內(nèi)容以及廣告投放方式上進(jìn)行創(chuàng)新，因此買量模式也在近年快速興起。

例如B站，其過去曾是二次元用戶的大本營(yíng)，如今在不斷“破圈”的過程中用戶也逐步多元化，廣告業(yè)務(wù)開始增長(zhǎng)。結(jié)合B站公告及艾瑞咨詢數(shù)據(jù)看，2020年B站共有2.02億月活用戶，同比增長(zhǎng)55.03%，30歲、35歲及以下用戶占比分別為56.53%、86.61%；其廣告業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)也達(dá)到125%，而以發(fā)行聯(lián)運(yùn)為主的移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入增速則為33%。

而抖音及快手不僅擁有巨量引擎、磁力引擎等營(yíng)銷平臺(tái)，能為研發(fā)商提供多樣化的廣告投放方案，其所處的短視頻行業(yè)，更是與游戲天然重合，在營(yíng)銷、發(fā)行端均具備優(yōu)勢(shì)（圖8）。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2019年一季度至2020年二季度間，短視頻與游戲用戶間的重合度由75.3%提升至82.5%。

買量模式正成為當(dāng)下游戲長(zhǎng)線化運(yùn)營(yíng)的最優(yōu)解。一方面是因?yàn)橘I量模式在投放方式上更靈活，例如在過去同應(yīng)用商店進(jìn)行聯(lián)運(yùn)的模式下，聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品在上線1-2個(gè)月后，推廣效應(yīng)會(huì)隨著產(chǎn)品排名的降低逐步衰減，相較之下，買量模式可結(jié)合產(chǎn)品更新、市場(chǎng)變化，投放方式實(shí)時(shí)調(diào)整，在后期通過間歇性買量配合產(chǎn)品的迭代推廣。

另一方面，買量投放不再需要給應(yīng)用商店約50%的流水分成，因此產(chǎn)品越朝后期運(yùn)營(yíng)，隨著推廣費(fèi)用的降低，后期的收入都?xì)w廠商所有，有利于游戲產(chǎn)品全生命周期利潤(rùn)率的提升（圖9）。結(jié)合國(guó)元證券研究所數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)游戲買量市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)95%至850億元，超過聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)。

對(duì)游戲研發(fā)商而言，買量的投資回報(bào)率=單用戶全生命周期價(jià)值/單用戶獲取成本。隨著新平臺(tái)精細(xì)化、智能化的投放系統(tǒng)，降低了研發(fā)商的發(fā)行難度，因此，騰訊、網(wǎng)易、完美世界等廠商也在2019年后入局買量市場(chǎng)，并推動(dòng)買量?jī)r(jià)格的上漲。結(jié)合Dataeye以及騰訊廣告平臺(tái)數(shù)據(jù)，2020年，騰訊、網(wǎng)易、阿里游戲占據(jù)買量公司榜前三名，而在2020年4月至2021年4月間，安卓端單用戶激活的平均成本由接近40元增至60元以上，iOS端單用戶激活的平均成本則由70元增至140元。

圖8： 2020年四大新興游戲平臺(tái)月活躍用戶數(shù)

上海游戲圈漸成氣候

過去，廣東一度是中國(guó)游戲行業(yè)的中心。一方面，騰訊、網(wǎng)易兩家大廠總部均坐落于廣東，二者至今依然占據(jù)著約70%的行業(yè)份額。另一方面，在過去“流量為王”的模式下，三七互娛、中手游等廠商，因更善于廣告投放，以及流量運(yùn)營(yíng)的打法而快速成長(zhǎng)，華南買量模式一度為其他游戲廠商競(jìng)相學(xué)習(xí)的對(duì)象。

表9：騰訊2020年后投資的游戲企業(yè)一覽

圖11： 上海游戲研發(fā)商獲得的投資數(shù)量最多

但抖音、快手等買量平臺(tái)的出現(xiàn)，降低了廣告投放的技術(shù)門檻，再疊加2018年游戲版號(hào)審批收緊等因素，游戲市場(chǎng)開始趨于“精品化”，華南買量模式也很快陷入困局，游戲生態(tài)的話語權(quán)逐漸有了向北遷移的趨勢(shì)。

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2020年至今發(fā)生在游戲研發(fā)行業(yè)的投資中，上海廠商獲得了43次投資，其次是北京、廣東、四川，分別為31次、18次以及13次（圖11）。

即使是扎根于廣東的騰訊，也越來越多地將投資目光投向黃浦江畔。2020年至今，騰訊投資上海、廣東游戲廠商的筆數(shù)分別為18筆、7筆。而2020年以前則恰好相反，騰訊僅有6筆投資投向上海，廣東則是12筆。

越來越多趨勢(shì)表明，上海正在成為新的游戲生態(tài)中心。

一方面，米哈游等上海研發(fā)商因收益質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，給研發(fā)人才的價(jià)碼更高，讓上海在游戲人才上能夠“滾雪球”。

手握TapTap，在上市一年間便體驗(yàn)了市值暴增近9倍快感的心動(dòng)公司，在2020年也選擇將更多資源投向研發(fā)。根據(jù)2020年年報(bào)，心動(dòng)公司凈利潤(rùn)由上年的3.47億元下滑97.36%至0.09億元，主要原因是研發(fā)費(fèi)用由3.18億元增至6.58億元，占到了總營(yíng)收的23.1%。這一年，心動(dòng)公司研發(fā)人員由806人快速擴(kuò)充至1355人。

“游戲行業(yè)利潤(rùn)率這么高，我們只是犧牲了一點(diǎn)兒利潤(rùn)率，換來了自研能力的提升和更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。2019年，大偉哥（米哈游總裁劉偉）說，不算獎(jiǎng)金，米哈游年薪超過100萬的人已經(jīng)超過了100個(gè)。但現(xiàn)在我們的目標(biāo)更大，要吹一個(gè)牛：未來心動(dòng)要有300個(gè)年薪300萬的同事?！秉S一孟在接受游戲葡萄采訪時(shí)談到。

為促進(jìn)人才的良性流動(dòng)，心動(dòng)公司2020年已經(jīng)取消了所有的競(jìng)業(yè)協(xié)議。

另一方面，包括騰訊、網(wǎng)易、靈犀互娛（阿里巴巴）、朝夕光年（字節(jié)跳動(dòng)）等非上海本土廠商，也均在上海設(shè)立了新的研發(fā)據(jù)點(diǎn)。例如，騰訊天美、光子工作室均將上海作為重點(diǎn)招聘區(qū)域。2020年4月，華為發(fā)布了游戲崗位的招聘信息，同樣將地點(diǎn)定在了上海青浦區(qū)。

據(jù)游戲日?qǐng)?bào)，2020年底朝夕光年的團(tuán)隊(duì)規(guī)模已超2000人，且如今在北京、上海、深圳、杭州等地開放招聘的游戲崗位超700個(gè)。

聯(lián)同B站、TapTap等新平臺(tái)一起，上海游戲圈正構(gòu)建著一個(gè)由精品化游戲驅(qū)動(dòng)，覆蓋研發(fā)、發(fā)行至渠道端的完整閉環(huán)。