梁中華

年初至6月中旬，鋼鐵、煤炭都在漲價，很多人都比較擔心大宗商品漲價的問題。其實對比來看，中國的通脹壓力并不是很大，美國的通脹壓力才算驚人，因為美聯(lián)儲這一次貨幣刺激的強度非常大。

美國的經(jīng)濟和中國不一樣，美國主要靠消費，中國主要靠投資。消費靠居民手里的財富，包括房子、金融資產(chǎn)、股票，此外還有收入。2020年美國房價上漲了12%，與之對比，2019年漲幅不到3%。2020年新冠疫情之后，美股大跌，美聯(lián)儲快速出招，股市很快回到了疫情之前的水平，而且不斷創(chuàng)出新高。美國人的資產(chǎn)有7成在金融市場，中國人則主要在房產(chǎn)，所以2020年美國居民財富大幅增值。

居民收入方面，美國去年也是上升的，增速達到7%，疫情爆發(fā)前則不到4%。也就是說，疫情之后，美國居民的收入增加了，增加部分主要來自美國政府發(fā)放的補貼。補貼力度有多大？以第三類補貼方案為例，年收入在7.5萬美元以下的居民，在家什么也不用做，3月份可以直接拿到1400美元的一次性現(xiàn)金補償。如果失業(yè)在家，每周可以拿到300美元的聯(lián)邦政府補貼，再加上州政府的補貼，一共有600- 700美元，而一個餐館的工作人員一周正常上班的收入是400-500美元。

2020年美國居民的消費能力也非常強勁，從結構上看，去年是美國商品消費最繁榮的一年。而美國的商品消費很大一塊是電子產(chǎn)品，美國強勁的消費是帶動去年全球電子產(chǎn)業(yè)爆發(fā)很重要的原因。美國的商品消費增速有多高？剔除低基數(shù)，2021年3月，美國的耐用商品消費增速達到26%，可以說是過去60多年來最高的增速，非耐用品的消費增速也高達11%。

綜上來看，去年雖然美國爆發(fā)了疫情，但商品消費一點都不差，房地產(chǎn)市場也繁榮。當前美國面臨的問題就是生產(chǎn)端沒有恢復，因為疫情防控，制造業(yè)、服務業(yè)的很多供給未能回升，導致其現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率沒有回到疫情之前的水平。需求比供應高出20多個百分點，導致美國出現(xiàn)了上世紀70年代以來最嚴重的產(chǎn)出缺口。

去年美國整體通脹水平之所以看起來比較低，就是因為服務業(yè)弱。疫情管控，大家悶在家里拿著政府補貼，不用工作，只能消費商品，減少了對服務的消費。但把服務業(yè)剔除掉，美國去年的商品消費非常強勁，可以說是經(jīng)濟大繁榮的一年，通脹水平結構性大幅飆升。美國的強需求也帶動中國出口，如果去年沒有中國給美國供貨，美國的通脹可能要飆上天了。

今年會發(fā)生什么變化呢？

美國去年買的電子產(chǎn)品、耐用品非常多，從最近幾個月的數(shù)據(jù)來看，耐用品和電子產(chǎn)品的消費總量已經(jīng)差不多見頂了，接下來就要購買服務。美國的疫苗接種速度很快，防控措施會慢慢放開，人們慢慢開始出門消費了。一旦服務消費能力明顯上升，服務業(yè)需求很快會回到正常。但是供給的恢復是比較緩慢的，所以去年是商品的通脹，今年會是服務的通脹。美國4月的CPI已經(jīng)飆升到4%以上，5月繼續(xù)躍升至5%，服務業(yè)通脹也在攀升。

從供給端來看，美國因為補貼發(fā)太多了，比正常工資還高，所以部分失業(yè)者沒有動機出來上班。新的補貼出來以后，美國的低收入群體大概率不愿出來工作了，所以類似餐館這樣服務行業(yè)的需求可以很快回到正常，但會增大美國的通脹壓力。接下來，在9月份補貼停止發(fā)放之前，美國通脹壓力不會出現(xiàn)實質(zhì)性緩解。

如果美國通脹上行，對中國來說，就要防范美國貨幣政策的收緊。最近美國的國債利率已經(jīng)飆漲了一波，接下來美債利率會沖到2%以上。美債是全球的風向標，如果美方政策慢慢收緊，對納斯達克以及國內(nèi)的核心資產(chǎn)都可能造成一定的壓力，這對中國資本市場的影響是不容忽視的。不過，中國不會因為美國的政策收緊而加息，但下半年匯率會有貶值的壓力。

去年中國經(jīng)濟的大幅度回升，得益于寬松貨幣政策和出口拉動。和以往不同的是，現(xiàn)在房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)過熱的跡象，終端消費始終是經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，這和疫情防控、人口流動相關聯(lián)。到2021年3月，農(nóng)村外出務工人數(shù)還是負增長，這說明農(nóng)民工回去以后，沒有再回到城市，這是經(jīng)濟修復的短板。只要疫情沒有完全過去，中國的終端消費就很難完全回到正常。

總量已經(jīng)正常、結構分化非常大的情況下，今年的政策大基調(diào)是“全面貫徹新發(fā)展理念”，其內(nèi)涵非常豐富，核心是不依靠強刺激，更多進行一些結構上的調(diào)整和改革，同時化解之前貨幣刺激帶來的各種風險。具體來說，結構上的調(diào)整就是對需求端進行管理。需求端面臨的問題是，居民喜歡買房子，不愿意消費。2020年12月至今，從央行到監(jiān)管機構對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管、融資政策陸續(xù)收緊，調(diào)控方向基本上是確定的。以往支持消費的方式是通過財政發(fā)補貼，如家電下鄉(xiāng)，現(xiàn)在更多強調(diào)共同富裕，強調(diào)公平，接下來這會影響很多方面的政策，包括消費。另外就是化解各種風險，比如中小銀行、房地產(chǎn)、城投公司的風險。今年政府提出要降低杠桿率，主要指的是國有企業(yè)和城投公司要控制住融資增速。

貨幣政策方面，今年是寬貨幣、定向收緊信用，政策利率大概率不會調(diào)整，也不太可能降息，因為政策的重點不是穩(wěn)增長，而是調(diào)結構。從經(jīng)濟增長目標來看，今年要抓住穩(wěn)增長壓力的窗口期，多化解一些風險。政策利率不會調(diào)，并不意味著不會控信貸，控融資，尤其對于房地產(chǎn)。今年，可能慢慢會有信用風險出現(xiàn)。

財政政策方面，今年也是偏緊的，因為穩(wěn)增長的壓力沒有那么大，前4個月政府發(fā)債的結構非?？酥啤＝衲曦斦攸c不是支持基建，而是支持科技、改革等領域。從季度數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟的最高點是去年四季度，很多數(shù)據(jù)都是在去年四季度見頂?shù)模热缤顿Y數(shù)據(jù)，今年投資不再是重點。

出口方面，短期還很強勁，很大程度是因為美國還在貨幣放水，居民消費能力很強，但是短期生產(chǎn)不了那么多產(chǎn)品，所以不斷從中國進口。細看份額，中國的出口份額在去年下半年有了第一波下行，是因為其他的新興市場如印度、巴西及東南亞國家的生產(chǎn)也開始恢復了?，F(xiàn)在國內(nèi)的出口份額還是比疫情前高2%，主要因為歐洲和美國的生產(chǎn)還沒有恢復到疫情之前的水平。隨著疫苗接種，美國、歐洲生產(chǎn)逐漸恢復，對我們的供應鏈依賴度會有所下降。美國今年消費重點是服務業(yè)，服務業(yè)的需求會回升，但這部分需求和中國關系相對較小，到下半年，我們的出口還是會有一定的壓力。

工業(yè)生產(chǎn)方面，最高點是今年前兩個月，這和“就地過年”相關，大家不回家，對生產(chǎn)端有很大的提振，一定程度上影響了消費。往后看，經(jīng)濟增速慢慢在放緩。我們認為中國發(fā)生滯脹的可能性不大。從需求端來看，最高點是去年四季度，今年一季度包括4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有比去年四季度好。從3月初到前一段時間，大宗商品為什么大漲——在需求沒有變得更好的情況下，主要和供給端的關系比較大。以鋼鐵為例，中國現(xiàn)在不缺鋼，每月的鋼材產(chǎn)量都非常高，庫存比正常水平高20%-30%，為什么價格還漲？因為鋼鐵缺的是期貨，囤貨是漲價的重要原因。煤炭是缺現(xiàn)貨，此前供給壓縮太多，產(chǎn)能壓縮太多。大宗商品漲價后，隨著保供應受到重視，其價格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，往后看，中國的通脹風險基本不大。

整體而言，究竟今年的市場會怎么走？我們認為，今年政策很難放松，不會有強刺激的政策，經(jīng)濟會緩慢觸底回落，實際上已經(jīng)在回落過程中。具體到投資，權益市場沒有那么好做，后市多關注結構性的機會。如果疫苗不斷接種，中國的終端消費、大眾消費會慢慢好轉(zhuǎn)，帶來個股的投資機會，而股市大的行情還是要等到核心資產(chǎn)的回調(diào)，包括港股的互聯(lián)網(wǎng)公司。長期我們看好A股的核心資產(chǎn)，如果今年下行壓力大，政策可能再次放松，明年可能是股債雙牛的局面。

風險方面，需要防范的是政策和經(jīng)濟風險，如果美國政策收緊，中國的核心資產(chǎn)可能也會有一定壓力。

大類資產(chǎn)里面，比較看好利率類的資產(chǎn)。中國經(jīng)濟在去年四季度見頂以后，國債利率也見頂了，今年無風險利率是往下走的，相對來說要防范信用風險。對機構來說，可以關注無風險利率、貨幣基金、國債等資產(chǎn)。