沈雨晴

（青島理工大學(xué)，山東青島266033）

一、科創(chuàng)板企業(yè)特征分析

（一）與高新技術(shù)企業(yè)存在共性

高新技術(shù)企業(yè)具有高投入性、高收益性以及高風(fēng)險(xiǎn)性。而科創(chuàng)板承擔(dān)了支持科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)全面深化改革的重任，明確支持中小科技型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，因此在科創(chuàng)板上市的企業(yè)大多為創(chuàng)新性的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，也同樣具有高新技術(shù)企業(yè)高投入高收益的特點(diǎn)，同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)運(yùn)行注冊(cè)制，和美國(guó)的納斯達(dá)克相似。只要企業(yè)符合證監(jiān)會(huì)設(shè)立的注冊(cè)條件，就可以登錄科創(chuàng)板，而不需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批，門(mén)檻相對(duì)降低，這也導(dǎo)致了科創(chuàng)板企業(yè)存在一定的高風(fēng)險(xiǎn)性。

（二）創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)特征明顯

《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》指出，科技創(chuàng)新能力突出的發(fā)行人不受科創(chuàng)屬性指標(biāo)的限制，說(shuō)明科創(chuàng)板尤其鼓勵(lì)核心創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)登板。2019 年科創(chuàng)板企業(yè)的年報(bào)顯示固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例平均值僅為11%，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力更多體現(xiàn)于未反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中的智力資本、客戶關(guān)系、數(shù)據(jù)資源等新經(jīng)濟(jì)要素，無(wú)形資產(chǎn)占比高；其次，科創(chuàng)板企業(yè)毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率“三高”，2019年度毛利率平均為54%，凈利率平均為22%，凈資產(chǎn)收益率平均接近20%，明顯有別于其他版塊，企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?；再有，截?2 月科創(chuàng)板已上市198家企業(yè)，存在市盈率普遍偏高的現(xiàn)象。以上三點(diǎn)都體現(xiàn)了科創(chuàng)板企業(yè)大多處于增長(zhǎng)期階段，成長(zhǎng)型企業(yè)居多，有著濃厚的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)特征。

（三）存在未盈利企業(yè)

科創(chuàng)板上市的企業(yè)存在產(chǎn)品仍處于研發(fā)投入階段，IPO 時(shí)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，但是企業(yè)具有一定的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)市值符合上市要求。例如科創(chuàng)板上市的和艦芯片，該企業(yè)申報(bào)時(shí)估值大約為66.98億元，滿足科創(chuàng)板的申報(bào)條件，但是和艦芯片在2016—2018 年收到52.13 億元政府補(bǔ)助且營(yíng)業(yè)收入以年均復(fù)合增長(zhǎng)率40%在增長(zhǎng)的情況下，其凈利潤(rùn)卻一年比一年虧得多，累計(jì)虧損了50.18 億元。因此，科創(chuàng)板企業(yè)并非都是盈利企業(yè)，也存在虧損但是潛力大的企業(yè)。

二、科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

（一）成本法

成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，其評(píng)估基本思路是將待估對(duì)象的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行重置或重建，計(jì)量估算其所需花費(fèi)的成本并將其匯總，并認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于重置成本減去各項(xiàng)貶值。該方法的理論基礎(chǔ)是替代效應(yīng)，并以馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論為理論依據(jù)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是指凝結(jié)在企業(yè)這一特定商品上無(wú)差別的人類勞動(dòng)，其大小由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成，資產(chǎn)的購(gòu)建成本或重置成本越大，企業(yè)價(jià)值就越大。而科創(chuàng)板企業(yè)大多為前期投入較高，但是存在高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，并且中小企業(yè)居多，成本法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行估值將會(huì)忽略科創(chuàng)板企業(yè)的整體性，企業(yè)價(jià)值不僅僅是各項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，還有賬面價(jià)值以外的其他資產(chǎn)項(xiàng)目，同時(shí)成本法并不能考慮科創(chuàng)板企業(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)及未來(lái)的獲利能力，綜上說(shuō)明，成本法不適用于科創(chuàng)板上市企業(yè)，可能存在低估的現(xiàn)象。

（二）市場(chǎng)法

1.市盈率（P/E）法：市盈率是公司普通股每股股價(jià)與每股收益的比值，作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常見(jiàn)的市場(chǎng)法評(píng)估指標(biāo)，市盈率將企業(yè)的股價(jià)和盈利能力相結(jié)合，能夠更真實(shí)準(zhǔn)確的反映股價(jià)水平，同時(shí)市盈率的獲取較為容易，該指標(biāo)能夠很好地反映市場(chǎng)狀況以及預(yù)測(cè)企業(yè)的成長(zhǎng)性。但是市盈率法也存在著一定的弊端，首先，市盈率法對(duì)于未盈利企業(yè)是不適用的，對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)并不友好，在公司盈利能力較差甚至虧損時(shí)，企業(yè)的每股收益將會(huì)較小或是出現(xiàn)負(fù)值，此時(shí)市盈率也就失去了意義；其次，目前市盈率法主要采用的是靜態(tài)市盈率，而該指標(biāo)無(wú)法有效體現(xiàn)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展情況，動(dòng)態(tài)市盈率更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性；最后，市盈率法對(duì)于行業(yè)周期性企業(yè)是存在局限的，周期型企業(yè)的盈利能力也存在周期性表現(xiàn)，這也導(dǎo)致市盈率指標(biāo)會(huì)受到很大程度的影響，失去企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，因此市盈率法不適用于周期性企業(yè)。綜上所述，上文科創(chuàng)板企業(yè)特點(diǎn)提到科創(chuàng)板存在未盈利企業(yè)，該類企業(yè)的不穩(wěn)定性大，市盈率波動(dòng)大。因此，采用市盈率法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的前提是企業(yè)已開(kāi)始盈利，市盈率波動(dòng)小，市盈率法比較適用于企業(yè)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)或是成熟階段，盈利能力已經(jīng)趨于連續(xù)性穩(wěn)定的科創(chuàng)板企業(yè)，對(duì)于一些高成長(zhǎng)性科創(chuàng)板公司可以采用PE 的輔導(dǎo)指標(biāo)市盈增長(zhǎng)比率，同時(shí)，在使用市盈率指標(biāo)的時(shí)候，需要對(duì)企業(yè)的行業(yè)大環(huán)境進(jìn)行分析，從而更清晰地認(rèn)知企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

2.市銷率（PS）法：目前，市銷率也是市場(chǎng)法中常用的指標(biāo)之一，該指標(biāo)具有一定的廣泛性，且企業(yè)的銷售收入一般不為負(fù)值，不受折舊等會(huì)計(jì)政策的影響，相對(duì)穩(wěn)定且波動(dòng)性小。但是，市銷率法主要依靠銷售收入，未能充分考慮到企業(yè)的成本變動(dòng)影響，存在高估的可能性?？苿?chuàng)板上市企業(yè)主要是新興的科技型企業(yè)，具有高成長(zhǎng)性，很多企業(yè)目前的盈利能力還未顯現(xiàn)，但企業(yè)的后期銷售收入增長(zhǎng)潛力大，目前企業(yè)利潤(rùn)率低于企業(yè)潛能，同時(shí)市銷率法利于可比企業(yè)之間淡化對(duì)短期利潤(rùn)的過(guò)度關(guān)注。因此，市銷率法適用于科創(chuàng)板企業(yè)中初創(chuàng)期高速成長(zhǎng)、尚未盈利但是發(fā)展?jié)摿Υ?、占有一定市?chǎng)份額的企業(yè)。選擇市銷率法對(duì)科創(chuàng)版企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要在于可比企業(yè)的選取，考慮可比企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成長(zhǎng)性水平、盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展環(huán)境等基礎(chǔ)上，還需要對(duì)其財(cái)務(wù)比率進(jìn)行可比分析。

3.市凈率（PB）法：市凈率是指股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，一般很少出現(xiàn)負(fù)值的現(xiàn)象，反映了從資本本身盈利能力的角度體現(xiàn)公司價(jià)值。但是市凈率易受折舊的影響，且賬面價(jià)值并不能充分的顯現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，因此市凈率法并不適用于所有行業(yè)。目前采用市凈率法進(jìn)行估值大多是重資產(chǎn)型企業(yè)、銀行業(yè)等，對(duì)于輕資產(chǎn)類型的服務(wù)業(yè)、高科技企業(yè)等并不適用，這些企業(yè)的凈資產(chǎn)在企業(yè)的占比并不是最大的，與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值關(guān)聯(lián)度較弱。因此，市凈率法并不適用于大多數(shù)的科創(chuàng)板企業(yè)，因?yàn)榭苿?chuàng)板上市的企業(yè)很多都是初創(chuàng)型的新興高科技企業(yè)，輕資產(chǎn)占比較大。但目前有學(xué)者表示對(duì)于成熟階段轉(zhuǎn)型期業(yè)績(jī)下滑或虧損的新材料企業(yè)，可采用以市凈率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法。

4.企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EV/EBITDA）：以企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法，排除了折舊攤銷等因素影響，更注重公司自身主營(yíng)業(yè)務(wù)情況，但是未考慮公司間稅收政策不同的影響。目前，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法主要適用于企業(yè)前期資本投入量較大的高新技術(shù)企業(yè)，該指標(biāo)可以在一定程度上修正企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)所產(chǎn)生的較大數(shù)額折舊攤銷對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的削弱影響。對(duì)于科創(chuàng)板上市的新材料企業(yè)和新一代信息技術(shù)企業(yè)等，前期投入較大的企業(yè)類型可采用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法。

（三）收益法

收益法是以預(yù)期效益理論作為理論基礎(chǔ)，該方法的基本思路是選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值作為企業(yè)的價(jià)值。采用收益法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。相比于成本法，更加全面的考慮了企業(yè)整體獲利能力，認(rèn)識(shí)到企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展情況，使評(píng)估結(jié)果更趨于合理化。同時(shí)，收益法的預(yù)測(cè)上一定程度上還考慮了企業(yè)資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)。

另外，在采用收益法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)估值時(shí)，還存在以下缺點(diǎn)：第一，不能體現(xiàn)成長(zhǎng)型科創(chuàng)板企業(yè)的潛在價(jià)值。收益法是基于企業(yè)當(dāng)期獲利能力對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，但并未考慮企業(yè)的潛在獲利能力。科創(chuàng)板很多企業(yè)都處于成長(zhǎng)期，該階段企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Υ螅珴撛谀芰Σ⒉粫?huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，對(duì)于成長(zhǎng)型科創(chuàng)板企業(yè)，其技術(shù)研發(fā)的成果并非立刻顯現(xiàn)，使用收益法會(huì)存在低估的可能，與企業(yè)真實(shí)內(nèi)在價(jià)值存在偏差；第二，各預(yù)測(cè)值及參數(shù)的確定帶有一定主觀性。在采用收益法進(jìn)行科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，是沒(méi)有客觀標(biāo)準(zhǔn)的，因此對(duì)于企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和收益期限、折現(xiàn)率等參數(shù)的確定，比較依賴評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)和主觀看法，不可避免地將主觀因素帶入評(píng)估結(jié)果；第三，受財(cái)務(wù)信息的制約?？苿?chuàng)板于2019 年才正式開(kāi)板，目前上市的企業(yè)開(kāi)板時(shí)間較短，想要預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益最好是根據(jù)五年以上的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的計(jì)算分析，但是科創(chuàng)板企業(yè)很多企業(yè)并沒(méi)有披露詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尤其是生物科技企業(yè)，很多企業(yè)并沒(méi)有五年及五年以上完備的財(cái)務(wù)信息，這對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)來(lái)講是一種考驗(yàn)，對(duì)自由現(xiàn)金流等預(yù)測(cè)將產(chǎn)生一定的影響，造成評(píng)估結(jié)果偏差現(xiàn)象。

綜上收益法的優(yōu)缺點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)收益法比較適用于已經(jīng)步入成熟期且具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的科創(chuàng)板企業(yè)，且該類企業(yè)已經(jīng)形成一定的企業(yè)增長(zhǎng)規(guī)律，減少參數(shù)預(yù)測(cè)的難度，增強(qiáng)估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，不適用于成長(zhǎng)型的科創(chuàng)板企業(yè)。

（四）實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法是將金融期權(quán)理論與期權(quán)模型共同運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，也是目前高新技術(shù)企業(yè)和軟資產(chǎn)的主流評(píng)估方法?？苿?chuàng)板企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，適用于實(shí)物期權(quán)法。實(shí)物期權(quán)法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行評(píng)估是具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，實(shí)物期權(quán)法可以有效對(duì)企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。科創(chuàng)板的主要面向的就是新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大類創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，與高新技術(shù)企業(yè)存在一定的共性，企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比較大，因此傳統(tǒng)的評(píng)估方式對(duì)于企業(yè)的潛在價(jià)值估值上存在局限性，實(shí)物期權(quán)法則可以發(fā)掘科創(chuàng)板企的潛能，更加真實(shí)地反映企業(yè)整體價(jià)值；第二，實(shí)物期權(quán)法可以對(duì)企業(yè)的動(dòng)態(tài)收益進(jìn)行評(píng)估?？苿?chuàng)板企業(yè)多為前期投入較大、不確定性強(qiáng)的企業(yè)，例如科創(chuàng)板上市較多的創(chuàng)新藥企業(yè)，對(duì)于藥品的研發(fā)到上市需要經(jīng)歷多期的實(shí)驗(yàn)，采用實(shí)物期權(quán)法可以更好地體現(xiàn)企業(yè)的動(dòng)態(tài)價(jià)值。第三、可以避免市場(chǎng)法中可比企業(yè)的選擇。在使用市場(chǎng)法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)和難點(diǎn)集中在可比公司的選擇上，由于科創(chuàng)板企業(yè)各自的企業(yè)經(jīng)營(yíng)獨(dú)特性、創(chuàng)新性，可比公司的選擇很容易影響到企業(yè)最終的估值結(jié)果，實(shí)物期權(quán)法可以規(guī)避這一難點(diǎn)；第四、實(shí)物期權(quán)法對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的依賴性小。科創(chuàng)板在2019 年才剛剛啟動(dòng)，上市的企業(yè)完整財(cái)務(wù)報(bào)表信息并不是很容易獲取，采用DCF 法和EVA 法等對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)歷年財(cái)務(wù)報(bào)表依賴性較大，存在一定的主觀性影響，實(shí)物期權(quán)法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)評(píng)估可以避免財(cái)務(wù)報(bào)表的限制影響。

同時(shí)，實(shí)物期權(quán)法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也存在一些該方法的典型問(wèn)題。首先，實(shí)物期權(quán)法的假設(shè)條件是相當(dāng)嚴(yán)格的，現(xiàn)實(shí)情況下基本是無(wú)法滿足的，評(píng)估結(jié)果上也會(huì)存在一定的偏差；其次，期權(quán)定價(jià)模型涉及的參數(shù)較多，且這些參數(shù)的獲取存在一定的難度。目前我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展并不完善，評(píng)估人員無(wú)法直接從市場(chǎng)獲取所需的參數(shù)。

針對(duì)上文科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析，總結(jié)出表1。

表1 科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

三、結(jié)論及建議

本文首先根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)與高新技術(shù)企業(yè)的共性得出科創(chuàng)板企業(yè)也同樣具有高投入性、高收益性以及高風(fēng)險(xiǎn)性；其次，分析科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)特征，得出科創(chuàng)板企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比高，毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率“三高”，市盈率偏高，大多處于增長(zhǎng)期階段，成長(zhǎng)型企業(yè)居多的特點(diǎn)；最后還分析了科創(chuàng)板企業(yè)存在未盈利企業(yè)。結(jié)合科創(chuàng)板企業(yè)的三大特征，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行探討，通過(guò)對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法以及實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)缺點(diǎn)探討每個(gè)方法適用的科創(chuàng)板企業(yè)類型。

綜合發(fā)現(xiàn)每個(gè)方法在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)都存在著一定的弊端，影響企業(yè)估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，但每個(gè)方法也同時(shí)有其對(duì)應(yīng)的主流企業(yè)類型。因此，在具體評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)時(shí)要根據(jù)企業(yè)的獨(dú)特性進(jìn)行相應(yīng)的修正，使其更加接近企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)評(píng)估人員需要具有專業(yè)能力以及豐富的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，不斷創(chuàng)新評(píng)估方法，有效服務(wù)科創(chuàng)板估值。