高洋 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

一、研究背景

近年來Y公司內(nèi)部管理出現(xiàn)一定的問題。2021年H公司擬采用現(xiàn)金支付的方式收購Y公司不高于10%的股份。本文目標(biāo)是對(duì)于H公司并購Y公司的定價(jià)進(jìn)行分析，從財(cái)務(wù)角度研究本次并購的合理性。

二、Y公司價(jià)值評(píng)估

（一）Y公司凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

通過利用Y公司資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)，2020年兩公司受到新冠疫情的影響較大，不能代表Y公司正常的經(jīng)營水平，因此選擇2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為重置成本法的依據(jù)。

1.折現(xiàn)率的計(jì)算

Y公司2017-2019年的貝塔系數(shù)β為1.59，根據(jù)2019年的年報(bào)顯示，Y公司的資產(chǎn)負(fù)債率是9.60%，Y公司的長(zhǎng)期借款為人民幣424.89萬元，利息支出為882.45萬元。最終計(jì)算出的Y公司W(wǎng)ACC（資本成本）為6.23%。

2.Y公司凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估過程

對(duì)Y公司2019年資產(chǎn)負(fù)債表中的一些重要科目進(jìn)行了調(diào)整，具體如下：

（1）對(duì)Y公司應(yīng)收賬款項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整：對(duì)應(yīng)收賬款調(diào)增人民幣43,463,606.20元，該數(shù)據(jù)是財(cái)報(bào)中對(duì)于應(yīng)收賬款的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

（2）調(diào)整Y公司固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目：根據(jù)Y公司2019年年報(bào)顯示，對(duì)投資性房地產(chǎn)、房屋和建筑物的賬面價(jià)值減50%，具體包括投資性房地產(chǎn)85,000,000.元，房屋及建筑物780,000,000元。

（3）調(diào)整Y公司無形資產(chǎn)項(xiàng)目：出于謹(jǐn)慎性角度考慮，對(duì)Y公司1,504,511.33元商譽(yù)進(jìn)行調(diào)減。

經(jīng)過上述分析，求出Y公司調(diào)整后的資產(chǎn)價(jià)值為2,705,857,758.27元，調(diào)整后的負(fù)債為305,774,259.27元，由此求得Y公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為2,400,083,499.00元人民幣，約為24億元人民幣，其賬面價(jià)值為2,879,674,238元，約為28.8億元。調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值比賬面價(jià)值低約16.7%。

（二）Y公司盈利能力價(jià)值評(píng)估

根據(jù)Y公司2019年年報(bào)，長(zhǎng)期股權(quán)投資增加為-29,070,094.58元、固定資產(chǎn)支出為20,776,125.40元、無形資產(chǎn)增加為529,103.48，無息長(zhǎng)期負(fù)債為0元，因此資本支出共計(jì)-7,764,886元。綜上，在公司盈利能力方面，Y的價(jià)值為2,010,444,653元，約為20.1億，低于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約30.2%。

（三）Y公司特許權(quán)的價(jià)值評(píng)估

從四個(gè)維度來對(duì)Y公司的特許權(quán)價(jià)的值進(jìn)行分析。

1.定位：Y公司的定位是比較準(zhǔn)確的，將自己定位為細(xì)分市場(chǎng)軟件系統(tǒng)的細(xì)分市場(chǎng)的深耕者，重點(diǎn)服務(wù)于大型金融機(jī)構(gòu)。自從公司成立以來，這種較為聚集的戰(zhàn)略獲得了較大的成功。

2.業(yè)務(wù)系統(tǒng)：Y公司的內(nèi)部部門劃分及績(jī)效考核機(jī)制導(dǎo)致了其內(nèi)部各部門山頭林立，各個(gè)部門之間協(xié)調(diào)性較差，例如，Y公司的銷售部門居然只側(cè)重于合同金額的考核，而不注重應(yīng)收賬款回收的考核。這種應(yīng)收賬款考核機(jī)制無疑造成Y公司現(xiàn)金流的緊張。

3.關(guān)鍵資源能力：金融軟件公司實(shí)際上是新時(shí)代的技術(shù)密集型和勞動(dòng)密集型行業(yè)，因此人才關(guān)鍵資源能力十分關(guān)鍵，近年來Y公司眾多有經(jīng)驗(yàn)的員工紛紛跳槽。Y公司近年來也采取了一系列措施來防止人員的流失。Y公司在其細(xì)分市場(chǎng)已經(jīng)牢固占據(jù)行業(yè)龍頭地位，金融機(jī)構(gòu)在軟件使用方面一般是穩(wěn)定壓倒一切，正常情況下不會(huì)更換長(zhǎng)期合作的供應(yīng)商。Y公司的關(guān)鍵資源能力領(lǐng)先與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但這種優(yōu)勢(shì)受到核心員工外流的挑戰(zhàn)。

4.盈利模式的分析：Y公司的主營業(yè)務(wù)收入來源主要來源于以下幾個(gè)方面：

（1）新的客戶：主要是新籌建的各種金融機(jī)構(gòu)，特別是今年我國對(duì)外資控股外資新公募基金放開后，新增客戶數(shù)量有望獲得較大增長(zhǎng)。

（2）原有客戶定制化需求：對(duì)存量客戶提供原產(chǎn)品系列的升級(jí)換代產(chǎn)品，一般而言小版本的升級(jí)是免費(fèi)的，可以在原有版本上實(shí)現(xiàn)，但大版本的升級(jí)屬于更新?lián)Q代性質(zhì)，一般需要客戶新采購一套新版系統(tǒng)。

（3）維護(hù)費(fèi)：向存量客戶收取軟件維護(hù)費(fèi)，一般不超過軟件采購合同金額的15%。這一部分是Y公司較為穩(wěn)定的收入來源，隨著客戶使用Y公司軟件數(shù)量和合同金額的不斷積累，維護(hù)費(fèi)的絕對(duì)金額也在不斷增長(zhǎng)。但每年客戶均會(huì)要求Y公司就維護(hù)費(fèi)的折扣問題進(jìn)行統(tǒng)一談判，因此實(shí)際的維護(hù)費(fèi)的比例達(dá)不到合同金額的15%，且這種比例近年來有明顯的下降趨勢(shì)。

金融軟件行業(yè)的盈利模式高度同質(zhì)化。金融軟件行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)十分重要，Y公司作為金融軟件行業(yè)的龍頭公司，進(jìn)入市場(chǎng)較早，因此先發(fā)優(yōu)勢(shì)十分明顯，這主要體現(xiàn)在Y公司核心產(chǎn)品的在細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率極高。通常而言，金融機(jī)構(gòu)多數(shù)較為保守和穩(wěn)健，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品穩(wěn)定性能要求相當(dāng)苛刻，通常秉承穩(wěn)定壓倒一切的理念，不會(huì)隨意更換重要系統(tǒng)的供應(yīng)商，從這個(gè)角度上來講，Y公司在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域的具有明顯的行業(yè)壁壘以及寬廣的護(hù)城河。

根據(jù)價(jià)值投資理念，Y公司擁有明顯的護(hù)城河和特許權(quán)，因此從長(zhǎng)期來看，Y公司的經(jīng)營的業(yè)績(jī)應(yīng)該超過行業(yè)內(nèi)平均水平。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)品毛利率和凈資產(chǎn)收益率來研究Y公司的盈利模式。Y公司的毛利率較高，反映出Y公司較強(qiáng)的盈利能力。但Y公司的資產(chǎn)負(fù)債率過低，反映出了Y公司財(cái)務(wù)杠桿使用不充分，導(dǎo)致了其凈資產(chǎn)收益率較低。值得注意的是，Y公司的資產(chǎn)負(fù)債率雖然較低，但因其近年來通過子公司從事了一定的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，因此可能存在較多的或有負(fù)債。

（四）Y公司的增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估

經(jīng)過調(diào)整后，Y公司盈利能力價(jià)值中的項(xiàng)目如下：凈利潤(rùn)為1.02億元，凈資產(chǎn)價(jià)值24億元，盈利能力價(jià)值為24.2億，增長(zhǎng)價(jià)值為16.46億。

三、基于FCFF法的Y公司價(jià)值評(píng)估

利用經(jīng)典的兩階段模型進(jìn)行評(píng)估，階段1（2021-2025年）：一般以3-5年作為預(yù)測(cè)期對(duì)公司的主要業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這個(gè)階段的增長(zhǎng)率會(huì)高于永續(xù)增長(zhǎng)率。階段2（2026年及以后）：在該階段公司的經(jīng)營情況穩(wěn)定，公司將會(huì)將保持固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

（一）Y公司2021-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)

十四五期間Y公司內(nèi)部制定的五年復(fù)合增長(zhǎng)率目標(biāo)為20%。目前行業(yè)可發(fā)展空間仍然很大，本文預(yù)測(cè)2021-2025年Y公司的營業(yè)收入保持20%復(fù)合增長(zhǎng)率。在預(yù)測(cè)Y公司第二階段的永續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，需要同時(shí)考慮我國GDP增長(zhǎng)率和CPI等多個(gè)指標(biāo)，在這些指標(biāo)中，GDP增長(zhǎng)率是最為關(guān)鍵指標(biāo)。Y公司的產(chǎn)品和服務(wù)在金融軟件行業(yè)已經(jīng)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，另外我國金融軟件行業(yè)每年均有較為穩(wěn)定的監(jiān)管改造訂單且十四五期間預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將會(huì)釋放許多政策性紅利，將會(huì)批準(zhǔn)眾多的新業(yè)務(wù)。因此預(yù)計(jì)未來Y公司有望保持一個(gè)較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，認(rèn)為Y公司永續(xù)增長(zhǎng)率定為10%。

（二）Y公司2021-2025年利潤(rùn)預(yù)測(cè)

因?yàn)楣镜慕?jīng)營情況會(huì)有一定波動(dòng)，2015年到2019年Y公司的營業(yè)成本占營業(yè)收入平均值為20.17%。Y公司享受高科技企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠待遇，階段1的所得稅稅率設(shè)定為15%，階段2假設(shè)恢復(fù)到正常所得稅的稅率25%。

（三）預(yù)測(cè)Y公司2021-2025年自由現(xiàn)金流

一般而言企業(yè)固定資產(chǎn)折舊一般都會(huì)保持穩(wěn)定，因此，總體而言，折舊與攤銷占營業(yè)收入比重一般是保持相對(duì)穩(wěn)定的，利用Y公司2015-2019年這5年的平均值對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，求得這五年內(nèi)折舊與攤銷占營業(yè)收入比重平均值為4.44%，用2015-2019年5年平均值占比58.82%來預(yù)測(cè)2021-2025年Y公司的資本性支出。

（四）Y公司FCFF法的價(jià)值評(píng)估

如表1所示。

表1 2021-2025年Y公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（單位：元）

在階段1，各期預(yù)測(cè)現(xiàn)值的總和為861,250,592.55元。在階段2，自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是2,679,979,575元。第一和第二階段兩階段之和，也就是Y公司的內(nèi)在價(jià)值為3,541,230,167.55元，約為35.4億元。

四、研究結(jié)論

本文利用價(jià)值投資法對(duì)H公司收購Y公司的并購標(biāo)的進(jìn)行定價(jià)分析，分別從凈資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值、特許權(quán)價(jià)值和增長(zhǎng)價(jià)值四個(gè)維度進(jìn)行定性和定量分析，同時(shí)根據(jù)Y公司的實(shí)際經(jīng)營及行業(yè)情況對(duì)分析進(jìn)行驗(yàn)證與檢驗(yàn)，利用價(jià)值分析法確定的Y公司的內(nèi)在價(jià)值約為16.46億元人民幣，H公司擬收購Y公司10%的股份的支付的對(duì)價(jià)約2億人民幣，通過價(jià)值投資法的分析可見，H公司并購Y公司的并購定價(jià)不具有足夠的安全邊際。

本文采用實(shí)踐中最常用的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)本項(xiàng)并購的并購標(biāo)的得價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，經(jīng)過計(jì)算得出Y公司內(nèi)在價(jià)值為35.41億元，按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，該項(xiàng)并購具有足夠的安全邊際，通過比較兩種方法發(fā)現(xiàn)，顯然價(jià)值投資法是一種更加安全可靠的定價(jià)分析法。

本文認(rèn)為價(jià)值投資分析法不但可以用于二級(jí)市場(chǎng)的投資分析，還可以用于一級(jí)市場(chǎng)的并購定價(jià)研究，且價(jià)值投資分析法與目前實(shí)踐中主流的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比更多的考慮了定性方面的因素，因而從定量方面可能更加接近并購公司的內(nèi)在價(jià)值。