覃逸卓 許歆笛 .上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院 .上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院

一、引言

新中國建立之后，由于計劃經(jīng)濟的存在，評級機構(gòu)的存在不具有現(xiàn)實意義。隨著改革開放下債券市場的蓬勃發(fā)展，對于評級的需求也日趨上升，這也催生出了中國評級機構(gòu)和業(yè)務(wù)的誕生。企業(yè)與市場間的信息不對稱蘊含著潛在風(fēng)險，而信用評級可以提供更多公共信息，增加風(fēng)險識別概率，增強市場對于企業(yè)的約束力。因此，信用評級對資本市場的健康發(fā)展起著重要作用(何平，金夢，2020)。有研究表明信用評級越高，企業(yè)融資成本越低(王雄遠(yuǎn)，張春強，2013)，企業(yè)有強烈動力來調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等經(jīng)營指標(biāo)以維持或上調(diào)其信用評級，從而減少風(fēng)險，增加利益。

對于信用評級與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要集中在歐美等成熟的評級市場，而國內(nèi)的評級市場仍顯稚嫩。然而，隨著2019年美國標(biāo)普公司獲準(zhǔn)進(jìn)入中國開展評級業(yè)務(wù)，國內(nèi)評級機構(gòu)必將受到更大競爭壓力，我國評級市場也將展現(xiàn)更強的增長韌性。在此背景下，本文以2011—2019年間中國A股上市制造業(yè)公司為研究樣本，研究信用評級對制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。本文主要解決以下兩個問題：(1)信用評級和信用展望是否影響中國制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)？(2)信用評級和信用展望是否會影響中國制造業(yè)公司的融資渠道選擇？

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國在A+至AA+級別內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)，隨著評級等級的上調(diào)，平均負(fù)債水平呈現(xiàn)上升的趨勢。(2)主體信用評級和評級展望對于企業(yè)負(fù)債水平并不產(chǎn)生顯著影響。(3)主體信用評級和評級展望不會顯著影響制造業(yè)企業(yè)對于融資渠道的選擇。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)信用評級與資本結(jié)構(gòu)

國外的Kisgen最早將信用評級與公司資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來進(jìn)行研究，他利用美國標(biāo)普評級數(shù)據(jù)和公司規(guī)模、營利性、公司杠桿水平等控制變量，構(gòu)建了CR-CS模型，發(fā)現(xiàn)信用評級會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，高信用評級企業(yè)會比低信用評級企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。處于評級邊緣即含有+和-的企業(yè)會更多通過權(quán)益融資而非債務(wù)融資以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(2006)，凈股權(quán)融資數(shù)額會比凈負(fù)債融資高出資產(chǎn)1%的數(shù)量。Kisgen還發(fā)現(xiàn)在信用評級下調(diào)的一年之內(nèi)，企業(yè)的凈負(fù)債相較于權(quán)益會減少相當(dāng)于總資產(chǎn)的1.5%—2%，并且降級到投機性的企業(yè)減少債務(wù)的可能性是其他公司的兩倍(2009)。Dasilas等(2015)通過研究希臘中小企業(yè)得出公司治理和信用評級水平會顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，且這種影響在2008—2010年金融危機期間更為顯著。但是，Dany Rogers(2016)在對拉丁美洲非金融上市公司進(jìn)行檢驗時發(fā)現(xiàn)，信用評級提供的信息并不會對管理者調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯影響。

國內(nèi)的吳育輝等(2019)研究了2008—2017年間中國A股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)低評級公司負(fù)債水平和凈負(fù)債發(fā)行額更高，當(dāng)評級展望為負(fù)面或者評級下調(diào)，企業(yè)會選擇降低負(fù)債水平來維持或上調(diào)信用評級，而當(dāng)評級展望為正或者上調(diào)時，負(fù)債水平無明顯變化。李曉寒(2021)年基于Kisgen模型構(gòu)建適用于中國市場的CR-CS模型，研究了我國非金融企業(yè)信用評級對資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并無顯著關(guān)系。

綜上所述，對于信用評級與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系在學(xué)界并沒有統(tǒng)一的定論，受不同市場自身特性的影響，信用評級對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響還未可知。

(二)中國的信用評級

早期評級機構(gòu)主要依附于銀行等金融機構(gòu)，缺乏第三方獨立評級機構(gòu)，后來逐漸發(fā)展出中誠信，大公國際等獨立評級機構(gòu)。何運強與方兆本(2003)系統(tǒng)研究了我國和美國評級機構(gòu)，指出我國評級機構(gòu)存在獨立性不足、評級方法簡單，評級市場規(guī)模小且分割、信息獲取困難以及評級結(jié)果利用率不高等問題。Miles等(2018)研究認(rèn)為中國債券信用評級能提供充分信息并且與債券收益率有明顯關(guān)系，但國內(nèi)評級范圍太過于寬泛，集中于AA等級別，與國際主流評級機構(gòu)評級不具有可比性。

從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，我國信用評級與歐美國家相比更顯稚嫩，仍然處于成長階段。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

陸正飛，辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對于資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，同時有研究表明制造業(yè)一直存在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不太合理的情況(鐘快，2020)，良好的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)才能讓制造業(yè)企業(yè)在市場競爭中更具發(fā)展?jié)摿?，隨著我國近年來大力促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，如何優(yōu)化制造業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)，避免財務(wù)風(fēng)險顯得尤為重要。因此我們選擇中國A股制造業(yè)公司2011-2019年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時，我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)剔除一些企業(yè)：(1)關(guān)鍵信息缺失；(2)剔除ST公司；(3)剔除極端值。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終得到289個公司評級觀測值。

(二)模型構(gòu)建及指標(biāo)選擇

本文參照Kisgen模型，加入評級展望，構(gòu)建兩個模型：負(fù)債水平與評級靜態(tài)模型、凈負(fù)債發(fā)行與評級的動態(tài)調(diào)整模型。對于評級水平，我們參考吳育輝(2019)的方式，AAA企業(yè)賦值為1，以此類推，評級越低，賦值越高。對于評級展望，我們認(rèn)為評級展望作為機構(gòu)對企業(yè)未來一段時間內(nèi)的實時評估，可能更具有信息時效性和指導(dǎo)意義，因此納入研究體系。評級展望為負(fù)面的企業(yè)賦值為-1，穩(wěn)定的為0，正面為1，以此構(gòu)建我們的兩個模型。

參考Kisgen(2006)和吳育輝(2019)的研究，選擇企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)比率和行業(yè)負(fù)債水平作為控制變量，其中負(fù)債水平、ROA、可持續(xù)增長率和有形資產(chǎn)比率由CSAMR數(shù)據(jù)庫直接提供，有息負(fù)債按照王正位(2007)等定義為短期借款，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和長期負(fù)債之和。股權(quán)融資按照李匯東(2013)的方法定義為股本和資本公積之和，對于其余各變量的解釋如下表所示。

表1 各變量符號及定義

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性分析

表2展現(xiàn)了評級水平和對應(yīng)級別的平均負(fù)債率及中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，AA+企業(yè)的平均負(fù)債水平和負(fù)債中位數(shù)為所列級別中最高，而比AA+企業(yè)評級更高的AAA企業(yè)反而平均負(fù)債水平有一定回落。

表2 評級與平均負(fù)債水平和負(fù)債水平中位數(shù)

(二)信用評級與展望與資本結(jié)構(gòu)的實證分析

通過多元線性回歸分析，研究信用評級對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇的影響，回歸結(jié)果列于表3。

表3 評級水平與資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

表3第二列展現(xiàn)了負(fù)債水平與評級和展望的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)信用評級與展望對于制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債水平并沒有統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著關(guān)系，而企業(yè)負(fù)債水平的高低與企業(yè)規(guī)模、盈利能力和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力顯著相關(guān)。公司規(guī)模越大，盈利能力越強，企業(yè)負(fù)債水平越低，這與常識所相符合。規(guī)模較大企業(yè)可以利用規(guī)模經(jīng)濟降低生產(chǎn)成本和負(fù)債水平。盈利能力越強的公司現(xiàn)金流水平更好，內(nèi)部盈余更多，根據(jù)啄食理論，企業(yè)首先從內(nèi)部進(jìn)行融資，從而減少外部負(fù)債。而公司可持續(xù)增長能力越強，負(fù)債水平越高，原因在于企業(yè)追求自身競爭力需要加大研發(fā)投入而導(dǎo)致負(fù)債的潛在增加。

表3第三列展現(xiàn)了評級與展望對凈負(fù)債發(fā)行量的影響，結(jié)果同樣不顯著。企業(yè)通常采取負(fù)債融資或者股權(quán)融資，但是評級及展望與凈負(fù)債發(fā)行量沒有顯著相關(guān)性，這表明評級的高低與企業(yè)對于負(fù)債或者股權(quán)融資量的選擇之間沒有顯著線性關(guān)系，即評級高低無法與融資渠道選擇建立顯著聯(lián)系。

(三)對于評級與展望結(jié)果的原因分析

多元回歸的結(jié)果顯示出我國信用評級與展望對制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)與融資渠道選擇不產(chǎn)生影響，這種現(xiàn)象可以從以下幾個因素來解釋。

1.評級展望滯后性。Weinstein(1977)研究表明，評級調(diào)整相對于債券價格變動具有一定的滯后性，價格異常變動通常都早于評級調(diào)整，而滯后性則導(dǎo)致市場在評級調(diào)整前就已做出反應(yīng)。評級展望正是為了反映信用評級發(fā)生變化的可能性和可能的調(diào)整方向，當(dāng)評級調(diào)整出現(xiàn)滯后性時，評級展望也存在相應(yīng)的滯后性。因此，評級展望時效性的缺失造成對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資渠道選擇影響不顯著。

2.評級行業(yè)發(fā)展羸弱。我國評級行業(yè)的發(fā)展存在明顯短板，根據(jù)章向東(2015)年的研究，總結(jié)出評級行業(yè)存在以下缺陷。

首先評級行業(yè)專業(yè)性不足。我國評級機構(gòu)大規(guī)模發(fā)展僅10年，根據(jù)國外評級行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)，我國目前處在發(fā)展初期，存在一系列問題，例如公信力較弱、核心技術(shù)缺失、評級技術(shù)體系不健全、違約數(shù)據(jù)缺失、行業(yè)專業(yè)人才稀缺等。

其次評級行業(yè)公平性和獨立性缺乏。我國評級行業(yè)目前實行的是評級收費模式，由發(fā)行人付費，這種模式是產(chǎn)生利益沖突的根源。一方面，發(fā)行人為了高估自身的信用評級，向評級機構(gòu)施壓，造成評級獨立性的缺失；另一方面，由于近年來評級行業(yè)的競爭和生存壓力增加，為了追求自身商業(yè)利益，評級機構(gòu)迎合發(fā)行人對評級需求的情況增加，職業(yè)判斷力削弱，影響評級的公平性和有效性。

最后評級行業(yè)監(jiān)管不充分。我國評級行業(yè)缺乏有效的評級監(jiān)管機制，在評級流程披露、信息披露和評價方法體系等方面存在漏洞。此外，我國評級行業(yè)處罰機制不夠健全，處罰規(guī)則不夠明確，破壞信用評級的公允性。

由于以上兩個主要因素，我國信用評級的公信力存在質(zhì)疑，例如寇宗來等(2015)認(rèn)為我國信用評級并不會對發(fā)債成本產(chǎn)生影響。我國信用評級與評級展望對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇影響不顯著也是類似情況。當(dāng)企業(yè)面臨評級調(diào)整時一方面需要考慮到調(diào)整負(fù)債水平后的稅盾效應(yīng)和成本變化，另一方面也要考慮評級變化所產(chǎn)生的信用風(fēng)險和違約成本。由于我國信用評級的指導(dǎo)意義不強，企業(yè)認(rèn)為評級變化帶來的后果并不明顯，更何況企業(yè)可以選擇更有利于自己的評級機構(gòu)，因此，信用評級失去了其充當(dāng)信息中介的核心作用，企業(yè)不會積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。”

五、結(jié)論及建議

本文以2011—2019年間A股上市制造業(yè)公司為研究樣本，實證分析了信用評級與評級展望對與公司資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)主體信用評級和評級展望對于企業(yè)負(fù)債水平并不產(chǎn)生顯著影響。(2)主體信用評級和評級展望不會顯著影響制造業(yè)企業(yè)對于融資渠道的選擇。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：負(fù)債水平與公司規(guī)模、盈利能力和可持續(xù)發(fā)展有顯著關(guān)系，這可以從規(guī)模經(jīng)濟，啄食理論和研發(fā)投入的角度來進(jìn)行解釋。

造成中國信用評級對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)性不強的原因主要體現(xiàn)在信用評級的滯后性和我國信用評級行業(yè)的羸弱。企業(yè)可以選擇有利于自己的評級機構(gòu)，并且權(quán)衡調(diào)整財務(wù)狀況的成本與評級改變帶來的潛在成本后，企業(yè)認(rèn)為評級下調(diào)產(chǎn)生的潛在成本不高，所以并不積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

若要提高本土信用評級產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，有以下幾點建議：(1)改良現(xiàn)行評級收費模式。利益的一致性使得評級機構(gòu)和被評級企業(yè)沆瀣一氣，引入平臺收費模式，由平臺進(jìn)行評級費用的收納和分配，從而解決利益沖突。(寇宗來等，2015)(2)完善信用評級監(jiān)管制度。我國并沒有針對信用評級行業(yè)專門的法律法規(guī)，只有中國人民銀行和中國證監(jiān)會發(fā)布的《信用評級管理指導(dǎo)意見》《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等。這導(dǎo)致監(jiān)管執(zhí)行隨意性較大，我國應(yīng)借鑒歐美等成熟市場，專門設(shè)立信用評級監(jiān)管機構(gòu)，制定法律法規(guī)來約束評級行業(yè)的業(yè)務(wù)開展。(3)加強評級機構(gòu)自身水平建設(shè)和對聲譽資本的培養(yǎng)。國外成熟評級機構(gòu)歷經(jīng)百年競爭而得以存活，公信力更強，我國評級行業(yè)發(fā)展較晚，技術(shù)水平薄弱，聲譽建設(shè)還不完善。一方面應(yīng)優(yōu)化評級系統(tǒng)，加強技術(shù)、人才培養(yǎng)；另一方面，我國政府應(yīng)有意扶持一批本土信用評級機構(gòu)，協(xié)助各機構(gòu)專注于業(yè)務(wù)開展與聲譽資本的積累，最終形成行業(yè)內(nèi)部自我約束的健康發(fā)展機制。(4)拓寬信息渠道。信用評級主要解決信息不對稱問題，借助大數(shù)據(jù)等金融科技，我國一方面應(yīng)該改善信息披露環(huán)境，一方面加強信息隱瞞懲罰力度，雙管齊下，使得從業(yè)者更多了解企業(yè)信息，避免過度依賴評級機構(gòu)?！?/p>