董曌琦 揚州大學(xué)

一、理論背景

2013年，尤金·法瑪所提出的有效市場假說獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，說明了這一理論在世界范圍內(nèi)的受認可程度。根據(jù)有效市場理論，在一個有效市場里，一切對股票價格的預(yù)測分析都是無用的。在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情，所以大家都無法獲得超額收益。有效市場假說的提出為技術(shù)分析、基本面分析和證券組合分析等分析方式的實踐意義提供了重要的理論指導(dǎo)。

所謂的有效市場，就是指所有的證券價格可以及時地反映出市場中的全部信息包括公開信息和私有信息。它假設(shè)參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反映。在股票價格保持正常水平的狀況下，只有新的影響股票價格的信息出現(xiàn)的時候，才會帶來股票價格的上升或者下降，而這種新的信息往往又是不可預(yù)測的，股票價格的變動類似于化學(xué)中的分子"布朗運動"，即遵循“隨機漫步理論”。

基于有效市場假說理論，股票市場中的無論是通過對股票的歷史價格圖標的分析，預(yù)測未來一段時間內(nèi)其價格的變化狀況的技術(shù)分析還是對宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況和公司經(jīng)營狀況等影響股票價格的因素進行分析的基本面分析，對于股票價格的分析和預(yù)測都是無用的。在現(xiàn)實生活中，經(jīng)濟管理類背景的投資者在獲取投資信息的渠道、獲取信息的質(zhì)量和數(shù)量以及對價格變動分析方法等方面相較于非經(jīng)濟管理類投資者來說都具有一定優(yōu)勢。但是這種優(yōu)勢的存在并沒有導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)經(jīng)濟管理類背景的投資者成為股票投資的主要參與者，非經(jīng)濟管理類投資者幾乎銷聲匿跡的現(xiàn)象，這說明專業(yè)背景的優(yōu)勢并沒有導(dǎo)致經(jīng)濟管理類投資者獲得大量超額收益，對有效市場假說的驗證提供了重要依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)來源及簡單測量

(一)變量的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所選數(shù)據(jù)主要基于西南財經(jīng)大學(xué)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取其中關(guān)于家庭股票投資收益狀況以及相關(guān)影響因素的數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)分析和檢驗。選取股票盈虧比例作為股票投資績效的衡量標準，為消除專業(yè)背景以外因素對盈利水平和結(jié)果的影響，我們還擬定了其他影響因素，如受教育程度、分析工具和持股時間參與影響狀況研究。

在回歸模型中我們將股票盈虧比例作為因變量，其他影響因素作為自變量對數(shù)據(jù)進行分析。首先對所有變量進行描述性統(tǒng)計和簡單測量，其次分析各影響因素對投資結(jié)果的影響程度和相關(guān)性，通過回歸分析建立回歸模型，運用模型對具體各變量的影響狀況進行分析建議。最后結(jié)合以上數(shù)據(jù)測量的結(jié)果和以往相關(guān)理論研究進行最后的總結(jié)和說明。

(二)變量的描述性統(tǒng)計和簡單測量

1.樣本整體分析

首先我們對這部分群體的股票投資總體盈虧狀況進行分析。總體上樣本總量股票收益呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。從盈虧比例方面看，虧損超過30%人數(shù)超過總數(shù)四分之一，而盈利超過30%的不足總數(shù)的4%。從樣本數(shù)字特征來看，眾數(shù)出現(xiàn)在虧損超30%部分，中位數(shù)處于虧損約6.6%的點上，可見總體數(shù)據(jù)虧損狀態(tài)較明顯。

然后對樣本的受教育狀況進行統(tǒng)計，經(jīng)過對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，受訪者平均學(xué)歷水平在高等院校以下。最高學(xué)歷水平為碩士研究生，最低學(xué)歷為未讀過書。學(xué)歷人數(shù)占比前三的分別為初中、小學(xué)和高中及中專/高職，數(shù)量最多的在初中學(xué)歷，占總量的26.25%，中位數(shù)和眾數(shù)都位于初中學(xué)歷階段。

最后我們對該投資群體內(nèi)各行業(yè)人數(shù)構(gòu)成進行統(tǒng)計測量，調(diào)查群體中，經(jīng)管類行業(yè)人數(shù)占3.83%，理工類行業(yè)人數(shù)占11.71%，其余行業(yè)占84.46%。從投資者構(gòu)成比例來看，非經(jīng)管類人群對于股票投資的參與度和投資熱情很高。

2.分專業(yè)人群股票投資狀況的測量

首先，對理工類群體樣本進行統(tǒng)計。該組投資人數(shù)共計260人，盈利比率約23%，虧損比率約53%，盈虧平衡點比率約24%。從投資收益的統(tǒng)計結(jié)果上來看，眾數(shù)和中位數(shù)都處于投資虧損范圍內(nèi)，且投資虧損在30%以上的人數(shù)約為總量的18%，為存在人數(shù)最多的盈虧分組，投資總體收益來說處于虧損狀態(tài)。

其次，我們對經(jīng)管類群體樣本進行統(tǒng)計。該組樣本人數(shù)為85人，盈利比率約27%，虧損比率約為52%，盈虧平衡點比率約為21%。整體上看，這一樣本群體的投資收益狀況好于理工類，總體盈利狀況比率高于理工類，虧損比率也低于理工類虧損，但眾數(shù)和中位數(shù)依舊處于虧損范圍內(nèi)，總體呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。

最后，對剩余其他行業(yè)的數(shù)據(jù)分析。該組樣本人數(shù)1 876人，盈利比率約為21%，投資虧損比率約為57%，盈虧平衡約22%。與前兩組狀況相同的是，虧損超過30%的組類人數(shù)最多，眾數(shù)和中位數(shù)都處于虧損范圍內(nèi)，總體收益狀況呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。

整體而言，經(jīng)管類的投資盈利狀況好于其他專業(yè)背景群體的收益狀況，但是相較于其他兩組數(shù)據(jù)來說，盈利狀況差別不大，依據(jù)簡單統(tǒng)計不能得出二者的相關(guān)性。

三、模型估計

(一)模型和變量的選擇

本文主要采用多元線性回歸模型分析專業(yè)背景對于股票投資收益狀況的影響狀況。模型選取投資收益率作為因變量，選用專業(yè)背景、學(xué)歷水平以及投資工具作為因變量，賦值如下：

變量名稱 取值 變量解釋投資收益狀況 1—9＜-30%=1;-30%—-20%=2;-20%—-10%=3;-10%—0%=4;0=5；0%—10%=6；10%—20%=7；20%—30%=8；＞30%=9專業(yè)背景 0—1 非經(jīng)管類=0；經(jīng)管類=1受教育水平 1—4 初中及以下學(xué)歷=1;高中和中專/職高學(xué)歷=2;投資工具 1—4 基本面分析=1;技術(shù)分析=2;親戚朋友介紹=3;其他組合分析=4平均持股時間 1—5 不足一周=1；一個月以內(nèi)=2；一年以內(nèi)=3；五年以內(nèi)=4；五年以上=5

(二)模型結(jié)果分析

我們設(shè)立如下經(jīng)濟模型：

模型回歸結(jié)果如下表所示。

解釋變量 回歸系數(shù) 標準誤 T值 P值 顯著性水平專業(yè)背景 .051 .254 0.20 .842受教育水平 .149 .065 2.31 .021 **投資工具 -.142 .044 -3.21 .001 ***持股時間 -.181 .044 -4.07 0 ***常數(shù)項 4.505 .216 20.83 0 ***判定系數(shù) =0.014 *** p＜.01, ** p＜.05, * p＜.1

從模型的擬合狀況來看，判定系數(shù)為0.014，說明模型擬合狀況不好，只能解釋因變量的變動的1.4%。在各個變量的顯著性檢驗中，除專業(yè)背景外，其余三種解釋變量都通過了顯著性檢驗，專業(yè)背景對于投資收益的影響不顯著。下面我們對回歸結(jié)果進行進一步的討論：

1.專業(yè)背景的差異對于股票投資收益差異不存在顯著性影響

對于專業(yè)背景變量，回歸系數(shù)符號為正，但是該變量對于因變量的影響并不顯著，無法通過顯著性檢驗。這說明專業(yè)背景對于股票投資收益影響有限，經(jīng)管類專業(yè)并不一定會獲得比其他專業(yè)更高的超額收益，同時對于其他專業(yè)背景的投資者來說，他們進入股票市場并不一定會存在劣勢。我們認為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可以通過有效市場假說理論來說明。

2.受教育水平與股票投資收益大體呈正相關(guān)關(guān)系

對于文化水平變量，根據(jù)回歸結(jié)果，學(xué)歷水平相關(guān)性系數(shù)為正，且通過了顯著性檢驗。這說明，總體來看，學(xué)歷水平越高，投資能帶來收益的趨勢越明顯。我們認為這與學(xué)歷所帶來的一系列關(guān)于投資信息、人脈資源以及投機心理有關(guān)，相較于低文化程度的人群，高學(xué)歷人群的投資更加具有理性，投機心理更弱，應(yīng)對市場變化的能力更加突出，善于運用市場信息，因此具有投資收益的競爭優(yōu)勢。

3.持股時間對于股票投資收益有負作用

對于持股時間變量，根據(jù)回歸結(jié)果，持股時間系數(shù)符號為負，說明持股時間越長，越容易帶來股票的虧損。持股時間與投資收益呈現(xiàn)反作用的狀況加之投資者的整體收益狀況呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，因此我們認為這一回歸結(jié)果應(yīng)該是股票市場短期的投機收益對于長期的穩(wěn)健型收益的抵消作用帶來的。

四、理論總結(jié)

經(jīng)過對調(diào)查結(jié)果進行統(tǒng)計性分析以及線性回歸，我們發(fā)現(xiàn)模型的擬合狀況并不好，一些主觀因素對于股票收益的影響并不明顯，同時值得注意的是，不同專業(yè)背景下股票投資的收益情況并沒有明顯差距。經(jīng)濟管理類專業(yè)背景投資者相較于非經(jīng)管類專業(yè)，具有更多的專業(yè)知識和信息獲取渠道，對于股票投資的分析方法等具有更多的了解，理應(yīng)具有投資優(yōu)勢。但是在整個調(diào)查分析結(jié)果看來，經(jīng)管類專業(yè)的投資者在獲得超額的投資收益方面并不具有絕對優(yōu)勢，專業(yè)背景對于股票投資績效的影響并不顯著。這對于有效市場理論中關(guān)于股票價格的變動以及投資者獲得超額收益的有限性得到了驗證。

有效市場假說認為，在市場中的每一個人都是理性經(jīng)濟人，金融市場中的股票交易都在這些理性經(jīng)濟人的監(jiān)視下進行。股票的價格反映了理性人對于股票建議的供求平衡狀況，同時也反所有可獲得的資產(chǎn)信息，供求關(guān)系或資產(chǎn)信息發(fā)生變動，股票價格勢必會隨之變動。由此可知，在一個有效率的市場上，股票的價格無法預(yù)估，每個人都別指望發(fā)意外之財。

回歸結(jié)果中受教育水平、投資工具和持股時間三種因素與投資收益之間存在一定的關(guān)系，我們認為與我國股票市場目前的狀況有關(guān)。我國股票市場正處于由無效市場向有效市場的過渡階段，偏向于符合弱式有效市場假說的情況，對于市場歷史價格的技術(shù)分析逐步失效或部分失效，基本面分析對價格的預(yù)測以及市場內(nèi)部交易信息的獲得更有可能帶來超額收益。我們對各類投資工具與投資收益結(jié)果之間也進行了相關(guān)性檢驗，從相關(guān)性檢驗結(jié)果來看，除技術(shù)分析、基本面分析和親戚朋友介紹三種方式以外，其他投資選股方式都與投資收益不相關(guān)，且這三種方式呈低度相關(guān)，相關(guān)度依次遞增。這更驗證了我國目前市場狀況下，各類投資工具起作用的狀況。這樣的市場狀況使得投機性股票投資行為更加容易獲得超額收益，受教育程度以及投資工具的選擇方面也會為股票投資帶來一定的積極作用。但我們認為，隨著我國股票市場的不斷發(fā)展完善，市場規(guī)則更加專業(yè)，市場信息更加公開透明，我國金融市場會更加有效率，投資者的投機性股票收益也會不斷減少，金融市場也會更加穩(wěn)定?！?/p>