張愛(ài)軍

摘? ?要：近年來(lái)，上市公司長(zhǎng)期停牌以及債券違約等突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)了相關(guān)領(lǐng)域?qū)Υ祟愶L(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。如何對(duì)缺乏流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估值管理是困擾基金公司的一大難題。為解決估值困境，2020年我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管層引入側(cè)袋管理機(jī)制，以規(guī)范基金公司對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。研究認(rèn)為，側(cè)袋管理能夠彌補(bǔ)之前估值方法的缺陷，較好地解決基金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性的問(wèn)題，以保護(hù)投資者的利益。本文通過(guò)分析基金側(cè)袋管理及其作用機(jī)制，指出該機(jī)制可以應(yīng)用于長(zhǎng)期停牌的股票、發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的管理，探討了基金側(cè)袋管理的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，并相應(yīng)提出了風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：側(cè)袋機(jī)制;基金;估值;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2021）05-0053-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.05.008

一、引言

20世紀(jì)90年代末，美國(guó)資本市場(chǎng)最早引入側(cè)袋管理機(jī)制，目前已經(jīng)有美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、中國(guó)香港、新加坡等成熟市場(chǎng)使用該機(jī)制用于基金估值管理。由于我國(guó)證券市場(chǎng)中樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱樂(lè)視網(wǎng)）、康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱康得新）等公司的股票債券出現(xiàn)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，基金公司對(duì)所持相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值不能簡(jiǎn)單依據(jù)市場(chǎng)以及行業(yè)指數(shù)變化進(jìn)行調(diào)整，而且基金公司自主調(diào)整估值容易帶來(lái)停盤(pán)套利問(wèn)題，損害原有基金投資人的利益。為了做好基金公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，解決估值調(diào)整的困境，證監(jiān)會(huì)借鑒西方成熟投資交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入了基金側(cè)袋管理機(jī)制。2020年7月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）》，標(biāo)志著側(cè)袋機(jī)制在公募基金產(chǎn)品市場(chǎng)的全面規(guī)范化推行（楊毅，2020）[1]。10月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》，對(duì)側(cè)袋機(jī)制的具體運(yùn)作方式給出了操作層面上的規(guī)范和指引。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于基金側(cè)袋管理機(jī)制的研究和相關(guān)案例較少，主要是從側(cè)袋管理的作用和應(yīng)用規(guī)則的角度進(jìn)行分析。招商基金課題組（2012）[2]從結(jié)算機(jī)制的角度分析，認(rèn)為側(cè)袋機(jī)制可以更好地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值，我國(guó)需要盡快建立基金側(cè)袋管理規(guī)范。金領(lǐng)千（2014）[3]通過(guò)分析不同交易模式下側(cè)袋管理機(jī)制的應(yīng)用規(guī)則，認(rèn)為側(cè)袋管理適合長(zhǎng)期停牌或突發(fā)停牌的股票。陳晶晶和鐘炳華（2020）[4]主要研究了側(cè)袋管理在私募基金中的應(yīng)用，從適用范圍、限制條件等方面提出了私募基金側(cè)袋管理的處理流程和結(jié)算機(jī)制。本文嘗試從國(guó)內(nèi)外側(cè)袋管理實(shí)際案例出發(fā)，分析我國(guó)基金側(cè)袋管理的作用機(jī)制和應(yīng)用場(chǎng)景，研究如何規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)以及更好地進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、基金側(cè)袋管理機(jī)制

側(cè)袋管理機(jī)制是基金公司在符合法定條件下將難以合理估值、缺失流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)剝離到專門賬戶進(jìn)行處置清算，以保證剩余資產(chǎn)正常運(yùn)行的一種風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。側(cè)袋管理機(jī)制將基金賬戶分為兩個(gè)賬戶，原有賬戶為主袋賬戶，被分離出來(lái)的專門賬戶為側(cè)袋賬戶（見(jiàn)圖1）。主袋賬戶管理正常的證券資產(chǎn)，交易不受任何影響，能夠正常披露基金凈值，投資者可以正常申購(gòu)和贖回。基金管理人以主袋資產(chǎn)為基準(zhǔn)進(jìn)行投資運(yùn)作以及業(yè)績(jī)指標(biāo)的核算。側(cè)袋賬戶管理從原基金資產(chǎn)分離出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，按照《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》中的規(guī)定，包括“（一）無(wú)可參考的活躍市場(chǎng)價(jià)格且采用估值技術(shù)仍導(dǎo)致公允價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn);（二）按攤余成本計(jì)量且計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備仍導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn);（三）其他資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)”。側(cè)袋賬戶中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性缺失導(dǎo)致其不能進(jìn)行正常交易，投資者不能進(jìn)行申購(gòu)和贖回。基金管理人在側(cè)袋資產(chǎn)恢復(fù)正常交易后予以處置變現(xiàn)，根據(jù)變現(xiàn)資產(chǎn)金額及時(shí)向份額持有人支付相應(yīng)款項(xiàng)?；鸸芾砣丝梢栽诙ㄆ趫?bào)告中披露側(cè)袋資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值或估算凈值區(qū)間，但是需要注明該參考值不作為變現(xiàn)價(jià)格承諾。基金側(cè)袋管理機(jī)制實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，即對(duì)主袋資產(chǎn)和側(cè)袋資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，以保證基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。

三、側(cè)袋管理對(duì)基金估值的作用機(jī)制

（一）我國(guó)基金估值方法監(jiān)管演進(jìn)

目前，我國(guó)公募基金的估值清算體系經(jīng)歷了四個(gè)階段（見(jiàn)表1）。第一階段：2005—2008年，暫停申贖。當(dāng)基金所持資產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采取暫停申購(gòu)和贖回的方法防止套利，如果無(wú)法準(zhǔn)確估值流動(dòng)性缺失的資產(chǎn)，基金公司甚至可以暫停或延期辦理全部基金份額的申贖。這種方法影響了基金公司的正常運(yùn)營(yíng)，損害了投資者資產(chǎn)變現(xiàn)的需求。第二階段：2008—2011年，行業(yè)指數(shù)收益法。2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球金融危機(jī)的發(fā)生，A股很多股票由于價(jià)格大幅下跌長(zhǎng)期停牌。為了有效解決長(zhǎng)期停牌股票的估值問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)編制了“中證協(xié)基金行業(yè)股票估值指數(shù)”，引入行業(yè)指數(shù)收益法對(duì)流動(dòng)性缺失的資產(chǎn)進(jìn)行估值。大部分基金公司采用行業(yè)指數(shù)收益法進(jìn)行估值，將股票停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅作為個(gè)股漲跌幅的估計(jì)值。該方法從行業(yè)估值的角度對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，難以反映個(gè)股特定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于基金估值的影響。第三階段：2011—2020年，基金公司自主調(diào)整估值。這一階段因中恒集團(tuán)、重慶啤酒、雙匯發(fā)展等股票突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，難以簡(jiǎn)單參考市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)變化，使用指數(shù)收益法和可比公司法等方法進(jìn)行估值判斷，監(jiān)管部門允許基金公司可以在未知價(jià)原則的基礎(chǔ)上自主調(diào)整估值?；鸸倦m然獲得了對(duì)估值調(diào)整的充分自主權(quán)，但是難以避免停牌套利、估值誤差等問(wèn)題。第四階段：2020年至今，側(cè)袋估值法。2020年7月，監(jiān)管部門正式引入側(cè)袋管理機(jī)制，以規(guī)范基金公司對(duì)于流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理?；鸸究梢允褂脗?cè)袋機(jī)制更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，保護(hù)所有投資者的利益。

（二）側(cè)袋管理在基金估值管理中的作用

從作用機(jī)制看，側(cè)袋機(jī)制可以從以下三個(gè)方面發(fā)揮基金估值管理作用。一是側(cè)袋機(jī)制可以避免風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性成本問(wèn)題，緩解基金經(jīng)理在資產(chǎn)價(jià)格流動(dòng)性不足時(shí)被迫處置該資產(chǎn)的困境。比如在發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，投資者發(fā)生恐慌性的贖回，基金公司為滿足大量的贖回需求被迫甩賣正常資產(chǎn)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是側(cè)袋機(jī)制有助于在金融市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更好地應(yīng)對(duì)基金擠兌贖回的惡性循環(huán)。依照傳統(tǒng)的管理模式，在現(xiàn)金流不足的情況下發(fā)生基金投資者贖回基金份額時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難以變現(xiàn)，基金經(jīng)理會(huì)選擇優(yōu)先出售流動(dòng)性好的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)贖回需求。對(duì)于未贖回的投資者而言，可能需要承受流動(dòng)性好的資產(chǎn)估值錯(cuò)殺以及因持有流動(dòng)性較小資產(chǎn)所帶來(lái)的雙重?fù)p失，甚至?xí)霈F(xiàn)基金擠兌贖回的極端情況，造成資產(chǎn)踩踏、流動(dòng)性完全喪失的局面。三是側(cè)袋機(jī)制通過(guò)合理計(jì)算基金資產(chǎn)凈值，解決申購(gòu)贖回制度套利和利益分配不公平問(wèn)題，即能夠?qū)崿F(xiàn)不同時(shí)期參與基金申購(gòu)的投資者被公平對(duì)待，不同時(shí)段贖回的投資者也能夠公平承擔(dān)基金整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保證基金運(yùn)營(yíng)的“三公”原則。如果沒(méi)有側(cè)袋管理機(jī)制，可能引發(fā)投資者的基金套利行為，即風(fēng)險(xiǎn)套利者發(fā)現(xiàn)基金公司對(duì)于低流動(dòng)性資產(chǎn)難以準(zhǔn)確進(jìn)行估值或?qū)﹂L(zhǎng)期停牌的股票、違約債券的估值調(diào)整存在過(guò)低或過(guò)高問(wèn)題，其通過(guò)申贖基金的方式進(jìn)行變相估值套利，這種套利行為實(shí)質(zhì)上損害了原有基金投資者的利益。

基金公司啟用側(cè)袋機(jī)制后，所持的低流動(dòng)性資產(chǎn)（如長(zhǎng)期停牌股票、違約債券等）將被隔離至側(cè)袋賬戶，原有基金投資者的基金份額會(huì)被自動(dòng)分為主袋份額和側(cè)袋份額。后來(lái)的投資者和原有基金份額持有人只能對(duì)主袋份額進(jìn)行申購(gòu)和贖回，側(cè)袋份額類似封閉式基金一樣進(jìn)入封閉期，即停止申購(gòu)和贖回。這樣的側(cè)袋機(jī)制安排，使得基金的申購(gòu)和贖回操作只涉及流動(dòng)性資產(chǎn)，不會(huì)造成市場(chǎng)價(jià)格和基金估算凈值之間產(chǎn)生顯著偏差，也可以避免后續(xù)的利益分配不公或擠兌套利等潛在問(wèn)題。

四、基金側(cè)袋機(jī)制的實(shí)踐應(yīng)用

（一）國(guó)內(nèi)外側(cè)袋機(jī)制的應(yīng)用案例

目前，我國(guó)公募基金還沒(méi)有使用側(cè)袋機(jī)制的先例，僅極少數(shù)私募基金采用過(guò)該機(jī)制。結(jié)合國(guó)內(nèi)外側(cè)袋機(jī)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，目前側(cè)袋機(jī)制主要應(yīng)用于發(fā)生違約的債券、長(zhǎng)期停牌或限售的證券和出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的子基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（見(jiàn)表2）。從表2可以看出，不論是停牌限售的股票還是違約債券，都是基金部分資產(chǎn)的流動(dòng)性出現(xiàn)了問(wèn)題，采取側(cè)袋機(jī)制通過(guò)隔離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，防止部分資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題影響基金的整體流動(dòng)性，保障投資者的利益。當(dāng)然，實(shí)施側(cè)袋機(jī)制也需要符合相應(yīng)的適用范圍和適用品種，符合監(jiān)管部門規(guī)定的實(shí)施條件和啟用程序。

（二）我國(guó)公募基金側(cè)袋機(jī)制的應(yīng)用場(chǎng)景

根據(jù)目前相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，我國(guó)公募基金側(cè)袋機(jī)制可以應(yīng)用于長(zhǎng)期停牌的股票、發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有利于解決申購(gòu)贖回制度套利行為和基金非流動(dòng)性資產(chǎn)沉淀問(wèn)題，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理，保護(hù)投資者的利益。

1. 長(zhǎng)期停牌股票問(wèn)題。股票長(zhǎng)期停牌意味著該部分基金資產(chǎn)短期內(nèi)無(wú)法恢復(fù)流動(dòng)性，也就無(wú)法以市場(chǎng)交易價(jià)格計(jì)算該股票市值?；鸸救绻扇⌒袠I(yè)指數(shù)收益法或者自主調(diào)整估值的方法，很難準(zhǔn)確有效地反映該股票未來(lái)估值的變化。假設(shè)該股票是因重大風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的停牌，未來(lái)復(fù)盤(pán)后價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌，基金公司出于保護(hù)基金投資者利益的目的，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期提前計(jì)提跌停。計(jì)提股票收益與預(yù)期實(shí)際股票收益之間必然會(huì)存在差額，這就給了部分投資者套利的機(jī)會(huì)，這種套利行為可能導(dǎo)致基金份額間利益分配不公。

樂(lè)視網(wǎng)在2017年4月14日—2018年1月23日因重大事件長(zhǎng)期停牌，期間公司出現(xiàn)了董事長(zhǎng)辭職、巨額虧損等眾多利空消息。公司股票在2018年1月24日恢復(fù)交易，股價(jià)出現(xiàn)了連續(xù)十一個(gè)跌停板，給持股基金帶來(lái)了重大損失。公司停牌期間，中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)混合基金（以下簡(jiǎn)稱中郵新興）持有樂(lè)視網(wǎng)股票3070萬(wàn)股，占該基金資產(chǎn)總凈值的9.48%。該基金對(duì)所持樂(lè)視網(wǎng)股票的估值進(jìn)行了三次自主調(diào)整（見(jiàn)表3）：2017年4月14日，樂(lè)視網(wǎng)股票停牌，股價(jià)為15.33元，該時(shí)點(diǎn)先行贖回該基金的投資者損失最小;2017年7月8日，中郵新興第一次下調(diào)樂(lè)視網(wǎng)股票估值至11.18元，該時(shí)點(diǎn)贖回該基金的投資者損失次之;2017年10月27日，中郵新興第二次下調(diào)樂(lè)視網(wǎng)股票估值至7.83元，此時(shí)點(diǎn)贖回該基金的投資者損失相對(duì)較大;2017年11月14日，中郵新興第三次下調(diào)樂(lè)視網(wǎng)股票估值至3.92元，該時(shí)點(diǎn)贖回該基金的投資者損失最大;2018年2月8日，復(fù)牌后的樂(lè)視網(wǎng)打開(kāi)跌停，收盤(pán)價(jià)為5.28元，2017年11月14日第三次調(diào)整估值之后申購(gòu)該基金的新投資者可以獲得每股1.36元的估值套利空間。因此，最先賣出的基金投資者獲得了“先賣”優(yōu)勢(shì)，損失最小;沒(méi)有贖回的原有投資者承擔(dān)了所有預(yù)期損失，損失最大;新投資者利用估值調(diào)整的不對(duì)稱性獲得了套利機(jī)會(huì)。

通過(guò)樂(lè)視網(wǎng)這個(gè)例子，可以看出，現(xiàn)有的基金估值管理方法存在停牌套利的空間，不利于基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理?；鹜顿Y者擔(dān)心樂(lè)視網(wǎng)估值進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，因此大量贖回基金，這種大額贖回行為事實(shí)上損害了原基金持有人的利益，影響了“后贖回”和“沒(méi)有贖回”的份額持有人的公平性。如果中郵新興啟用側(cè)袋管理機(jī)制，通過(guò)側(cè)袋管理，可以解決利益分配不公或擠兌套利等潛在問(wèn)題，保護(hù)投資者的權(quán)益。具體方法為把停牌的3070萬(wàn)股樂(lè)視網(wǎng)放入側(cè)袋賬戶，以原基金賬戶基金份額持有人情況為基礎(chǔ)，確認(rèn)側(cè)袋賬戶持有人名冊(cè)和份額;主袋賬戶管理基金正常資產(chǎn)，按主袋賬戶基金凈值進(jìn)行正常申贖，保持基金的流動(dòng)性。在啟動(dòng)側(cè)袋管理期間，原基金投資者選擇贖回中郵新興基金，按照贖回份額獲得主袋賬戶基金凈值資金，待到側(cè)袋賬戶中樂(lè)視網(wǎng)股票復(fù)牌變現(xiàn)后，按其登記的份額支付側(cè)袋賬戶變現(xiàn)資金。

2. 債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件。隨著我國(guó)逐步打破債券的剛性兌付，債券違約事件不斷出現(xiàn)。當(dāng)基金所持債券出現(xiàn)違約時(shí)，對(duì)于該基金投資人而言，立即贖回基金是最優(yōu)選擇，但容易出現(xiàn)“先逃優(yōu)勢(shì)”問(wèn)題，這也可能導(dǎo)致基金公司被迫出售其他持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)滿足贖回需求。而違約債券的流動(dòng)性受到限制，被沉淀在基金資產(chǎn)中無(wú)法賣出，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例逐漸升高，過(guò)高的單一資產(chǎn)持有率帶來(lái)更多的不確定性，可能造成未贖回基金投資人的利益損失。理性的投資者紛紛選擇贖回基金，造成基金份額大幅下降甚至可能發(fā)生贖回?cái)D兌。

以康得新公司為例，該公司于2019年1月14日發(fā)布公告，其發(fā)行的兩只超短期融資券兌付存在不確定性，其中，“18康得新SCP001”（發(fā)行規(guī)模10億元）在1月15日到期，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，康得新主體信用等級(jí)從BBB下調(diào)至CC，債券存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。2018年12月31日，新華增強(qiáng)債券A基金持有“18康得新SCP001”市值達(dá)到1510.5萬(wàn)元，占基金總凈值比為8.8%。受康得新債券違約影響，該基金單位凈值在2019年1月14日、15日分別下跌1.96%、2.34%，兩天合計(jì)下跌4.3%。截至2019年3月31日，新華增強(qiáng)債券A基金持有的“18康得新SCP001”估值從100.29元下調(diào)到54.62元，債券公允價(jià)值下跌53%。從表4可以看出，從2018年12月到2020年6月新華增強(qiáng)債券A基金總份額從1.1億份迅速下降到0.17億份，規(guī)模下降幅度達(dá)到84.54%，特別是2019年第一季度，受到“18康得新SCP001”債券違約事件影響，投資者大量贖回，凈贖回0.85億份，基金凈資產(chǎn)下降77.1%，而“18康得新SCP001”債券占基金總凈值比迅速上升到18.61%。為了應(yīng)對(duì)投資者的贖回需求，新華增強(qiáng)債券A基金被迫大量出售正常資產(chǎn)，導(dǎo)致“18康得新SCP001”占基金總凈值比逐季度攀升，從2018年12月的8.8%快速上升到2020年6月的28.6%，導(dǎo)致“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)驅(qū)逐正常資產(chǎn)”，整個(gè)基金出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。

通過(guò)康得新這個(gè)案例可以看出，如果發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件，預(yù)期違約債券的估值會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。為了避免下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，基金投資者會(huì)大量贖回該基金，突發(fā)的贖回需求迫使基金公司出售其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)也會(huì)嚴(yán)重影響基金的正常申購(gòu)，導(dǎo)致基金份額凈流出。違約債券在基金總凈值占比不斷上升，過(guò)高的單一資產(chǎn)持有率嚴(yán)重影響了整個(gè)基金的整體流動(dòng)性，陷入流動(dòng)性枯竭的困境，造成了基金的盈利能力和原有基金投資者利益的雙重?fù)p害。如果新華基金公司啟用側(cè)袋管理機(jī)制，將“18康得新SCP001”作為違約債券納入側(cè)袋賬戶管理，后續(xù)根據(jù)債券的兌付進(jìn)展情況，把收到的兌付資金以清算分配的形式支付給基金投資人，或者提供給基金投資人一個(gè)轉(zhuǎn)換主袋基金份額的機(jī)會(huì)，主袋資產(chǎn)的流動(dòng)性將得到保障。

（三）側(cè)袋機(jī)制下基金估值結(jié)算

目前，我國(guó)側(cè)袋管理機(jī)制剛剛發(fā)布，還沒(méi)有公募基金公司進(jìn)行實(shí)際應(yīng)用，對(duì)于側(cè)袋機(jī)制下基金估值結(jié)算處理處于理論性探討階段。側(cè)袋管理機(jī)制要經(jīng)歷賬戶分拆、分別運(yùn)營(yíng)和主側(cè)合并三個(gè)階段。主袋賬戶在開(kāi)放申購(gòu)和贖回時(shí)，根據(jù)側(cè)袋賬戶資產(chǎn)剝離時(shí)登記的原有投資者的份額，計(jì)算側(cè)袋賬戶單位凈值。對(duì)于側(cè)袋管理期間申請(qǐng)贖回主袋份額的投資者，按其申請(qǐng)份額支付側(cè)袋賬戶所對(duì)應(yīng)的資金;對(duì)于側(cè)袋期間未申請(qǐng)贖回主袋份額的投資者，按其側(cè)袋賬戶登記份額返回主袋賬戶，折算成主袋賬戶份額。對(duì)于這期間新申購(gòu)該基金的投資者，無(wú)權(quán)享有側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)的收益。

Z證券投資基金于2020年7月15日啟用側(cè)袋管理機(jī)制。以公允價(jià)值計(jì)量，當(dāng)日該基金總凈值5000萬(wàn)元，總份額5000萬(wàn)份。該基金持有的A股票7月15日因發(fā)生重大違規(guī)事件被停牌交易（按7月14日收盤(pán)價(jià)計(jì)算持有A股票總市值為500萬(wàn)元），無(wú)法確定何時(shí)恢復(fù)交易。8月1日為該基金開(kāi)放日，主袋賬戶基金單位凈值上漲到0.95元，主袋賬戶原有投資人申請(qǐng)贖回Z基金200萬(wàn)份，新投資者申購(gòu)Z基金95萬(wàn)元。8月26日，A股票恢復(fù)交易，出現(xiàn)連續(xù)跌停。8月28日Z(yǔ)基金以400萬(wàn)元賣出全部A股票，側(cè)袋機(jī)制公告結(jié)束（假設(shè)基金開(kāi)放期間只發(fā)生開(kāi)放日當(dāng)天的申贖，開(kāi)放日到側(cè)袋機(jī)制結(jié)束日，主袋賬戶基金單位凈值不變）。該案例側(cè)袋機(jī)制下基金估值結(jié)算程序見(jiàn)表5。

五、基金側(cè)袋機(jī)制的潛在風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

側(cè)袋機(jī)制的引入確實(shí)能促進(jìn)基金公司加強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，但是作為更復(fù)雜、更精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在實(shí)際操作過(guò)程中可能會(huì)存在新問(wèn)題和新挑戰(zhàn)。

（一）變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

主袋賬戶資產(chǎn)可以隨時(shí)申贖，但是側(cè)袋賬戶資產(chǎn)受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，投資者無(wú)法在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置完成之前變現(xiàn)其所持有的側(cè)袋賬戶基金份額，在沒(méi)有更好的轉(zhuǎn)讓渠道和交易市場(chǎng)情況下，基金投資者撤回其部分投資的時(shí)間和方法受到限制。側(cè)袋賬戶的存續(xù)時(shí)間不明確，取決于側(cè)袋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置進(jìn)程，而部分風(fēng)險(xiǎn)事件處理周期短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則數(shù)年（比如深深房由于資產(chǎn)重組連續(xù)停牌4年多），導(dǎo)致投資者全部收回投資面臨著很大的不確定性，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)投資者而言，側(cè)袋賬戶確實(shí)可以更好保護(hù)投資者利益，但是由于每個(gè)投資者的投資需求不同，對(duì)于流動(dòng)性的訴求也就不同，側(cè)袋賬戶很難滿足急需收回資金的投資者的流動(dòng)性需求。為降低投資者的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，基金公司需加強(qiáng)側(cè)袋賬戶的流動(dòng)性管理。一方面，通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品宣傳，加大對(duì)投資者的教育和解釋力度，讓投資者充分認(rèn)識(shí)到側(cè)袋賬戶的管理方式和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面，積極參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的解決方案，推動(dòng)側(cè)袋賬戶資產(chǎn)盡快變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)投資人的剩余利益最大化。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入側(cè)袋賬戶以后，其變現(xiàn)方式、變現(xiàn)時(shí)間以及變現(xiàn)渠道都會(huì)受到限制，相當(dāng)于進(jìn)入了期限不定的封閉期，封閉期內(nèi)部分資產(chǎn)喪失了流動(dòng)性，側(cè)袋賬戶資產(chǎn)的監(jiān)管、處置、信息披露也都處于暫時(shí)封閉狀態(tài)，無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)要求。監(jiān)管空白容易導(dǎo)致基金管理人出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，可能存在挪用側(cè)袋賬戶資金、利用側(cè)袋賬戶機(jī)制阻止持有人贖回、資產(chǎn)信息披露不全面、內(nèi)部控制不健全、惡意收取高額管理費(fèi)等違規(guī)操作，給投資者帶來(lái)利益損失。2011年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)起訴貝星資本管理（Baystar Capital Management）的勞倫斯·戈德法布非法挪用側(cè)袋賬戶資金。戈德法布隱瞞側(cè)袋賬戶中資產(chǎn)的收益情況，將收益轉(zhuǎn)移到其控制的其他實(shí)體，并且在銀行賬戶中混用投資者資金，用于個(gè)人支付（Marele，2014）[5]。因此，基金公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理制度建設(shè)，嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管公司和基金經(jīng)理操作行為。在啟用側(cè)袋機(jī)制、處置特定資產(chǎn)、終止側(cè)袋機(jī)制以及發(fā)生其他可能對(duì)投資者利益產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)發(fā)布公告，披露報(bào)告期內(nèi)特定資產(chǎn)處置進(jìn)展等情況，并引入外部審計(jì)監(jiān)督。

（三）管理風(fēng)險(xiǎn)

雖然監(jiān)管部門先后公布了《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）》《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》，但是從基金管理和金融監(jiān)管來(lái)看，仍然需要繼續(xù)完善相關(guān)的法律法規(guī)，以更好地規(guī)范基金公司的側(cè)袋管理機(jī)制。目前，我國(guó)公募基金產(chǎn)品沒(méi)有采取側(cè)袋機(jī)制的先例，仍處于摸索階段。對(duì)于可能影響資產(chǎn)估值的重大不確定事項(xiàng)，啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)、側(cè)袋資產(chǎn)的處置和終止都需要進(jìn)一步明確，基金管理人的基金合同的變更、估值方法的調(diào)整、側(cè)袋管理制度的建立等也需要進(jìn)一步完善，從而減少側(cè)袋管理風(fēng)險(xiǎn)，防止基金套利行為和大額贖回行為損害原基金持有人的利益，降低基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；鸸緫?yīng)嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)，制定完整的側(cè)袋管理啟動(dòng)流程、管理流程以及退出流程，完善管理標(biāo)準(zhǔn)，建立監(jiān)管報(bào)備機(jī)制和第三方機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、代銷機(jī)構(gòu)等）聯(lián)合評(píng)估機(jī)制。

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[3]金領(lǐng)千.“側(cè)袋存放”機(jī)制在基金估值中的應(yīng)用研究 [J].江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（1）.

[4]陳晶晶，鐘炳華.側(cè)袋機(jī)制在私募基金實(shí)務(wù)中的應(yīng)用探討 [J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2020，（4）.

[5]Tembisa Marele. 2014. Registrar Authorises Portfolios to“side pocket”ABIL Debt [J].FSB Press Release，19 （8）.

Fund Side Pocket Mechanism Based on Liquidity Risk Management and Its Application

Zhang Aijun

（Business School，Shandong University of Political Science and Law，Jinan? ?250014，Shandong，China）

Abstract：In recent years，the occurrence of long-term suspensions of listed companies and unexpected risk events such as bond defaults have raised concerns about such risks in related fields. How to manage the valuation of illiquid risk assets is a major challenge for fund companies. In order to solve the valuation dilemma，the regulator of China's securities market introduced the side pocket management mechanism in 2020 to regulate fund companies' management of liquidity risk. The research shows that side pocket management can make up for the defects of previous valuation methods，better solve the liquidity problem of fund risk assets to protect the interests of investors. By analyzing fund side pocket management and its mechanism of action，this paper points out that the mechanism can be applied to the management of risky assets such as long-term suspended stocks and bonds with material defaults，discusses the potential risks of fund side-pocket management such as liquidation risk，moral hazard，and management risk. Also，some relevant countermeasures are proposed for risk management accordingly.

Key Words：side pocket mechanism，fund，valuation，liquidity risk