胡莎 李思敏 劉定欣 劉德紅

【摘? 要】我國股市發(fā)展和實體經(jīng)濟存在長期的背離，股市資金是否流入實體經(jīng)濟值得思考。論文通過構(gòu)建出各行業(yè)股市投機指標以及收集上市公司績效數(shù)據(jù)，探究2016年至今各行業(yè)股市投機與上市公司績效的關(guān)系。實證結(jié)果表明，在大多數(shù)行業(yè)中，股市投機與公司績效呈負向關(guān)系，說明我國股市泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫進而阻礙實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。論文據(jù)此提出了相應(yīng)的政策建議。

【Abstract】There is a long-term deviation between the development of China's stock market and the real economy. Whether the stock market funds flow into the real economy is worth thinking. Through the construction of stock market speculation indicators in various industries and the collection of performance data of listed companies， this paper explores the relationship between the stock market speculation and the performance of listed companies in various industries since 2016. The empirical results show that in most industries， stock market speculation and company performance are negatively related， indicating that the bubble of China's stock market is mainly non-productive bubble， which will hinder the healthy development of the real economy. Based on this， the paper puts forward the corresponding policy suggestions.

【關(guān)鍵詞】股市投機;實體經(jīng)濟;上市企業(yè)

【Keywords】stock market speculation; real economy; listed enterprises

【中圖分類號】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）05-0120-02

1 引言

關(guān)于資金進入股市如何影響實體經(jīng)濟，國內(nèi)外大致形成了3種不同觀點：一是股市對實體經(jīng)濟的發(fā)展有促進作用（Levine和Zervos，1998）;二是股市阻礙了實體經(jīng)濟的增長，劉駿民和伍超明（2004）發(fā)現(xiàn)我國股市和實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的極不對稱性限制后者的持續(xù)發(fā)展;三是股市對于實體經(jīng)濟發(fā)展的影響具有不確定性，如吳曉求（2006）發(fā)現(xiàn)擁有成熟資本市場的國家中股市與實體經(jīng)濟同步增長，但中國的情況相反。

雖說股市是經(jīng)濟的晴雨表，但我國股市發(fā)展和實體經(jīng)濟存在長期的背離，并存在明顯的投機特征。馬洪潮（2001）認為中國股市特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較低的紅利收益在客觀上造成了投機盛行現(xiàn)象;高莉和樊衛(wèi)東（2002）分析發(fā)現(xiàn)中國股市資金流向發(fā)現(xiàn)真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金僅有30%。股市作為上市公司融資渠道之一，對于增加公司現(xiàn)金流和研發(fā)投入、擴大公司規(guī)模以及保障經(jīng)營績效等方面十分重要。因此探究投機行為是否對股市的資金橋梁作用有所影響以及影響如何對于合理引導股市服務(wù)實體經(jīng)濟是十分必要的。

2 研究假設(shè)與研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

對于股市投機對實體經(jīng)濟的影響，Harrison和Kreps（1978）認為股市投機性會使投資者傾向于將資金投向凈生產(chǎn)力更高的資產(chǎn)，從而導致實體領(lǐng)域投資不足;蘇冬蔚和毛建輝（2019）發(fā)現(xiàn)股市投機造成非上市企業(yè)融資和生產(chǎn)能力下降，進而威脅實體經(jīng)濟發(fā)展。對于上市公司企業(yè)，部分學者發(fā)現(xiàn)我國大部分上市公司的業(yè)績與股票價格之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（穆良平、史代敏，2002），而這可能與我國投資者不成熟的投機有關(guān)。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：投機程度越高，該行業(yè)上市企業(yè)的業(yè)績越差。

2.2 模型與變量

為檢驗假設(shè)H1是否成立，本文分行業(yè)構(gòu)建以下模型：

Yi，j，t=β0+β1SPECRi，j，t-1+γXi，j，t-1+？濁i，j+εi，j，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

其中，Yi，j，t分別為t期t行業(yè)中企業(yè)j的績效指標ROA;SPECRi，j，t-1為上期股市投機程度;Xi，j，t-1為包括資產(chǎn)規(guī)模、成立年限、盈利能力衡量、成長性衡量和資產(chǎn)有形性等企業(yè)層面控制變量;？濁i，j為不可觀察的個體效應(yīng);εi，j，t為隨機擾動項。假設(shè)H1說明1<0。

本文利用換手率、市盈率、市凈率3項指標，借鑒文獻分別賦予權(quán)重為0.4、0.3、0.3（孟慶福，2003），構(gòu)建出行業(yè)i的股市投機程度指數(shù)：

其中，Xi，1、Xi，2、Xi，3分別為3項指標;Si，1、Si，2、Si，3為標準值。中國股市是一個新興市場，這為標準值的確定帶來很大的困難。宮玉松（2017）認為中國股市投機水平已大幅回落，逐漸趨向合理。因此，本文以2018年8月1日近一個月的市盈率與市凈率來確定標準值。雖在成熟股市中年換手率30%～60%是正常的，但考慮到我國資本市場尚不成熟，因此，年換手率可設(shè)定為100%。

2.3 數(shù)據(jù)

由于2015年A股市場劇烈動蕩，本文為避開這一區(qū)間，選擇2016-2020年各行業(yè)A股上市公司為初始樣本，并進行了如下篩選：

①剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;

②剔除統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)為ST或ST*的股票。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

限于篇幅原因，本文選取幾個典型行業(yè)（2012年證監(jiān)會分類）：農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電力等行業(yè)及運輸業(yè)。換手率由股票每日交易數(shù)據(jù)計算得出，市盈率和市凈率來源于中證指數(shù)官網(wǎng)。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下各1%的水平上進行了Winsorize處理。

3 實證結(jié)果

3.1 投機程度對上市企業(yè)績效的影響

為探究各行業(yè)投機程度對該行業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的影響，本文建立上述模型進行驗證?；貧w結(jié)果見表1。從表1的（1）～（8）列可以發(fā)現(xiàn)，除農(nóng)林牧漁業(yè)在OLS回歸和固定效應(yīng)模型下以及電力等行業(yè)在OLS回歸中投機程度的系數(shù)為負但不顯著，其他結(jié)果都是為負并顯著的，這說明對大部分行業(yè)來說，該行業(yè)股市中投資者的投機行為確實會影響到上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。這也說明我國股市由于短期投機行為盛行導致投機泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫，涌入股市的資金無法服務(wù)和支持實體經(jīng)濟（本文中分析上市公司）的發(fā)展。并且從系數(shù)大小角度來看，運輸業(yè)在OLS回歸和固定效應(yīng)模型中股市投機變量的系數(shù)最小，因此，在這4個行業(yè)中，股市投機對運輸業(yè)公司績效的負面影響可能最為明顯。

3.2 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量的定義，使用國泰安數(shù)據(jù)庫中同樣衡量公司盈利能力的指標資產(chǎn)報酬率。與上文結(jié)論保持一致，大多數(shù)行業(yè)的投機行為都對該行業(yè)上市公司績效造成了負面影響。

4 結(jié)論與政策建議

本文研究A股市場不同行業(yè)的股市投機程度與該行業(yè)上市公司績效的關(guān)系，實證分析得到以下結(jié)論：在大多數(shù)行業(yè)中，股市投機與上市公司績效有負向關(guān)系，這說明我國投機泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫，涌入股市的資金無法服務(wù)和支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。與此同時，本文的研究對象是上市公司，未上市的中小微企業(yè)由于股市投機導致融資機會減少等問題更加嚴重。因此，國家應(yīng)繼續(xù)對資本市場進行基礎(chǔ)制度改革，從而營造良好的投資環(huán)境以及企業(yè)融資環(huán)境，進而促進進入股市的資金流向生產(chǎn)性領(lǐng)域，更好地發(fā)揮股市服務(wù)實體經(jīng)濟的功能和作用。

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