單蒙蒙，但菊香，宋運澤

（上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海200444）

一、引言

2014年6月20日，中國證券會公布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，這是首次在法律法規(guī)層面對上市公司員工持股計劃（Em?ployee Stock Ownership Plan，以下簡稱ESOP）進行明確規(guī)定。意見中提到，“上市公司試點員工持股計劃，有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現(xiàn)優(yōu)化配置”。擱置多年后的員工持股計劃重新啟動，立馬變成資本市場上關(guān)注的熱點。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2019年12月31日，A股上市公司累積公布1 024起員工持股計劃草案，上市公司中員工持股計劃已經(jīng)變成一種較為常見的員工激勵方式。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是指公司在面臨經(jīng)營決策時對風(fēng)險的偏好和選擇，是企業(yè)在決策過程中對風(fēng)險的真實態(tài)度。目前學(xué)者們從管理層特質(zhì)（例如，CEO性 別（Faccio et al.，2016）［1］、年 齡（饒 育 蕾 等，2015）［2］、任期（蘇坤，2016）［3］）等多個方面考察了其如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平不僅取決于管理層的特質(zhì)，同時也會受到企業(yè)自身治理水平（John et al.，2008；解維敏、唐清泉，2013）［4-5］、資源獲取能力（池國華、徐晨陽，2019；張敏等，2015）［6-7］等影響。實施員工持股計劃不僅增加了公司員工的積極性，增強內(nèi)部協(xié)作監(jiān)督，產(chǎn)生風(fēng)險共擔(dān)機制，同時也為公司應(yīng)對風(fēng)險提供了人力、資金等保障，這些因素會影響企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的動機和能力，從而提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平。另外，從公司內(nèi)部治理機制視角來看，當(dāng)信息透明度較低時，公司信息披露制度存在缺陷，此時實施員工持股計劃可以改善公司內(nèi)部治理機制，從而提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。從公司外部治理機制視角來看，市場化程度越高的地區(qū)，企業(yè)管理層受到外部環(huán)境的監(jiān)督越強，員工持股計劃就越能發(fā)揮出好的激勵和監(jiān)督效果，從而提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于此，本文以2014—2019年中國A股上市公司為樣本，考察了員工持股計劃對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究結(jié)果顯示，實施員工持股計劃顯著提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時，員工持股計劃對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用更強；在市場化程度較高的地區(qū)，員工持股計劃更能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，實施員工持股計劃的行為和動機等有較大的差異，國有企業(yè)實施計劃包含的員工規(guī)模大，容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，往往更偏向為一種福利型激勵；而非國有企業(yè)實施員工持股計劃則是根據(jù)市場化需求（黃萍萍等，2019）［8］。進一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)實施員工持股計劃對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用更強。針對員工持股計劃的要素特征，由于不同的持股計劃在資金來源、股票性質(zhì)等基本特征上具有顯著區(qū)別，這也可能導(dǎo)致員工持股計劃內(nèi)不同要素特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響存在一定的異質(zhì)性。本文基于員工持股計劃的基本特征發(fā)現(xiàn)，員工認購比例、參與人數(shù)等可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，而高管認購比例等會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。在穩(wěn)健性檢驗中，通過改變風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量方法對回歸模型進行了檢驗以及為內(nèi)生性問題使用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗，原有結(jié)論均保持不變。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：①盡管國外關(guān)于員工持股計劃的討論比較豐富，但國內(nèi)針對員工持股制度的研究更多聚焦于其制度層面的設(shè)計和探討（黃群慧等，2014；黃旭穎，2019；李長亮，2018；宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019）［9-14］，對其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果研究較少（陳大鵬等，2019；曹玉珊、陳力維，2019；呼建光、毛志宏，2016；黃萍萍、焦躍華，2019；沈紅波等，2018；王礫等，2017；章衛(wèi)東等，2016）［15-21］。本文考慮員工持股計劃帶來的經(jīng)濟后果，具體探討了員工持股計劃如何發(fā)揮出激勵和監(jiān)督效應(yīng)從而增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，豐富了員工持股計劃經(jīng)濟后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻，也拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響因素的研究（Na?kano、Nguyen，2012；肖金利等，2018）［22-23］，為如何增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提供了一定的借鑒。②本文引入信息透明度和市場化程度，分析發(fā)現(xiàn)員工持股計劃對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響在不同的內(nèi)外部治理環(huán)境中存在差異，豐富了員工持股計劃對公司風(fēng)險承擔(dān)的情境因素。③基于員工持股計劃要素特征的研究，對企業(yè)如何設(shè)計與更高風(fēng)險承擔(dān)水平相匹配的員工持股計劃，具有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）員工持股計劃與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

員工持股計劃是一種股權(quán)激勵的手段，它在對員工產(chǎn)生激勵效應(yīng)的同時，把員工個人利益與公司整體利益相結(jié)合，提升了員工監(jiān)督企業(yè)決策層的動機，從而改善了公司治理機制。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理機制通過其產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)，使管理層在公司投融資決策時考慮實現(xiàn)股東的利益最大化，這有利于緩解代理問題，抑制內(nèi)部控制人攫取私人收益，提高企業(yè)的經(jīng)營績效，增強上市公司的風(fēng)險承擔(dān)能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。因此，本文推測企業(yè)實施員工持股計劃可以提升其風(fēng)險承擔(dān)水平。

首先，員工持股計劃賦予了員工所有者的身份，通過讓員工持有公司股份，分享公司剩余求索權(quán)，分散公司的部分風(fēng)險，形成風(fēng)險共擔(dān)機制，提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（印智平，2019；周冬華等，2019）［14，24］。員工持股計劃也可以強化普通員工對經(jīng)營者的監(jiān)督和對日常工作中業(yè)務(wù)運行的監(jiān)督（印智平，2019；陳大鵬等，2019）［14-15］，可以約束經(jīng)營者的行為（王燁等，2019）［25］、加強橫向監(jiān)督以及加強團隊的合作。員工在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中遇到問題及處理的信息可以向上反饋給管理層，便于管理層進行決策調(diào)整（孟慶斌等，2019）［26］。員工也能夠接觸到公司內(nèi)部各個層次的信息，能減弱大股東、經(jīng)營層擁有的信息優(yōu)勢，有利于緩解經(jīng)營者的代理問題，促使管理層實施有利于改善企業(yè)價值的投資項目，進而提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平。員工持股計劃也可以促進信息經(jīng)驗共享和相互學(xué)習(xí)交流，也利于公司經(jīng)營投資活動高質(zhì)量地運營和降低經(jīng)營過程中的風(fēng)險，從而增強公司應(yīng)對不確定性風(fēng)險的能力（Chang et al.，2015）［27］，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

其次，員工持股計劃可以積累人力資本（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019；周冬華等，2019）［12-14，24］，實施員工持股計劃通過利益“捆綁”，讓核心員工以股東的身份參與到公司治理中，可以穩(wěn)定公司人才隊伍，從而也利于公司核心人才離職率降低（曹玉珊、魏露露，2019）［28］，保障經(jīng)營活動中人力資源的穩(wěn)定性，增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的能力，促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提高。

最后，實施員工持股計劃也是一種可選擇的融資方式，通過制定恰當(dāng)?shù)膯T工持股計劃方案，企業(yè)也能夠獲得一部分資金（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；陳艷艷，2015）［12-13，29］。實施員工持股計劃降低了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險，也緩解了公司的融資限制或現(xiàn)金困境，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)固優(yōu)化（周冬華等，2019；黃運旭，2018）［24，30］，為經(jīng)營活動提供資金的支持，也為企業(yè)進行風(fēng)險承擔(dān)行為提供資金保障，從而有利于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：相比未實施員工持股計劃的公司，實施員工持股計劃的公司企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更強。

（二）內(nèi)部治理機制視角：信息透明度的調(diào)節(jié)作用

公司的內(nèi)部治理機制良好，可以緩解管理層的代理問題，提高企業(yè)的經(jīng)營績效，增強上市公司的風(fēng)險承擔(dān)能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。企業(yè)實施員工持股計劃，擴大了員工的知情權(quán)和重大事務(wù)的參與程度，改善了公司的內(nèi)部治理水平，增強了公司經(jīng)營的穩(wěn)定性（黃萍萍、焦躍華，2019）［18］，提高了公司風(fēng)險承擔(dān)水平。與員工持股計劃相對應(yīng)，信息透明度同樣可以影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，已有研究發(fā)現(xiàn)，信息披露程度較高的企業(yè)其風(fēng)險承擔(dān)水平較高（池國華、徐晨陽，2019）［6］。這是因為高信息透明度會促進公司內(nèi)部治理機制的發(fā)揮（馬寧，2019）［31］，進而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。具體來看，信息透明度越高，原先與公司經(jīng)營有關(guān)的隱形信息將會被更多地披露，降低了管理層與債權(quán)人、股東之間的信息不對稱（郭嘉琦等，2019；黎文靖、孔東民，2013）［32-33］，此時內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢謀取個人利益的機會減少，有利于緩解公司內(nèi)部的代理問題，提高公司的治理效率。由此可見，員工持股計劃與信息透明度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響可能會出現(xiàn)替代效應(yīng)。

當(dāng)公司信息透明度較低時，管理層與股東、債權(quán)人之間信息不對稱程度較高，較低的信息透明度會導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機制難以發(fā)揮出作用，管理層可能為了個人私利降低公司風(fēng)險承擔(dān)。此時實施員工持股計劃，員工發(fā)揮出監(jiān)督和反饋作用，可以改善公司內(nèi)部治理，能緩解管理層的代理問題，從而增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，員工持股計劃可能會成為公司信息透明度的替代機制，在信息透明度較低時，員工持股計劃更能顯著地提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)信息透明度越低時，員工持股計劃對風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用越強，即員工持股計劃與信息透明度在促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面呈現(xiàn)替代關(guān)系。

（三）外部治理機制視角：市場化程度的調(diào)節(jié)作用

較高的外部治理水平可以作為員工持股計劃發(fā)揮激勵和監(jiān)督效應(yīng)的保障，市場化程度是重要的外部治理水平因素之一。已有研究發(fā)現(xiàn)，越完善的市場發(fā)育程度越利于形成規(guī)范的市場秩序，因此公司也會更可能依據(jù)市場規(guī)律運作（金靜、孫明，2019）［34］。在市場化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)程度比較高，此時企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)決策難免會受到較多的外界干預(yù)（劉衡、蘇坤，2017）［35］，員工持股計劃在公司經(jīng)營決策執(zhí)行過程中發(fā)揮出的監(jiān)督和反饋作用很難發(fā)揮出實質(zhì)效果，公司經(jīng)營決策執(zhí)行過程中出現(xiàn)的問題不能及時得到糾正，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增大，公司風(fēng)險承擔(dān)能力降低進而降低風(fēng)險承擔(dān)水平。在市場化程度高的地區(qū)，市場的競爭更加激烈，員工持股有助于分散企業(yè)部分風(fēng)險，進而可以減弱管理層的風(fēng)險規(guī)避程度，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（黃萍萍等，2019）［8］；另外，在市場化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)相對較少，公司經(jīng)營決策執(zhí)行的過程更加科學(xué)透明，員工發(fā)揮的監(jiān)督和反饋作用更加有效，公司治理水平提高，企業(yè)應(yīng)對不確定性風(fēng)險的能力加強，公司風(fēng)險承擔(dān)水平提高。由于委托代理問題的存在，公司高管既制定員工持股計劃方案，同時也具體執(zhí)行該方案。在參與員工持股計劃時，很可能會通過多種方式使員工持股計劃達不到應(yīng)有的激勵效果，比如，高管有動機和有能力去實施機會主義行為，也可能操縱員工持股計劃方案等（張江凱等，2020）［36］。隨著企業(yè)所在地區(qū)市場化程度的提高，外部治理水平越高，此時外部環(huán)境對管理層監(jiān)督越強，員工持股計劃越能發(fā)揮出良好監(jiān)督效應(yīng)，改善公司治理從而增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：市場化程度越高的地區(qū)，員工持股計劃對風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用越強。

本文的概念框架如圖1所示。

圖1 概念框架

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于員工持股計劃是在2014年重啟，本文選擇2014—2019年全部A股上市公司作為研究樣本。由于員工持股計劃從草案的公布到實施一般需要半年以上的時間，本文主要考察本期員工持股計劃對下期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，自變量以及控制變量選取2014—2018年數(shù)據(jù)，因變量滯后一期，選取2015—2019年數(shù)據(jù)。

員工持股計劃數(shù)據(jù)來源于萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫，樣本期間共獲得了961個實施了員工持股計劃的初始樣本。本文參考周冬華等（2019）［24］的做法，首先剔除公司同年度發(fā)布多期員工持股計劃的樣本53個，僅保留其第一期員工持股計劃，再刪除員工持股計劃股東大會未通過或停止實施進度的樣本106個，最終得到802個初始樣本。進一步地，剔除如下樣本：①金融保險行業(yè)的樣本；②被ST或PT的樣本；③存在嚴(yán)重數(shù)據(jù)缺失的樣本。通過以上篩選步驟，最終獲得1 900家上市公司的7 625個企業(yè)-年度觀測值，其中有361家上市公司、435個企業(yè)-年度觀測值。財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。為了剔除異常值對實證結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量做了1%的Win?sorize處理。

（二）變量定義

（1）因變量。風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）。借鑒周冬華等（2019）［24］和徐雋翊等（2020）［37］的度量方法，從外部市場績效的角度考慮，采用股票收益波動率來衡量。計算公式如（1）式所示。其中，添加這個是公司個股月收益率；N為公司年度總的月數(shù)。股票收益波動率越大，表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

（2）自變量。員工持股計劃（ESOP），當(dāng)年實施員工持股計劃的公司為1，未實施為0。在進一步分析中，也考慮了員工持股計劃的不同特征，包括員工認購比例（Eso）、高管認購比例（Mso）、占總股本比例（Ratio）、實際資金規(guī)模（Realsize）、持有人數(shù)（Holders）、鎖定期（Duration）、資金來源（Fund）、股票來源（Stock）。其中，員工持股計劃持有人數(shù)（Holders）采用公司員工持股計劃持有人數(shù)加1后取對數(shù)來度量；鎖定期（Duration）采用公司員工持股計劃鎖定期月數(shù)加1后取對數(shù)來度量；資金來源（Fund），若員工持股計劃的資金來源于員工薪酬及自籌資金取1，否則取0；股票來源（Stock），若員工持股計劃的股票來源于非公開發(fā)行取1，否則取0。

（3）調(diào)節(jié)變量。市場化程度（Market），參考虞義華等（2018）［38］、單蒙蒙和宋運澤（2019）［39］等的做法，市場化指數(shù)高于各年各行業(yè)中位數(shù)時取1，否則取0。若市場化程度取值為1，說明企業(yè)所在地當(dāng)年市場化程度較高，外部治理水平較高。依據(jù)王小魯?shù)龋?019）［40］發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告》（2018），該報告中包含2008—2016年市場化進程指數(shù)的數(shù)據(jù)。本文使用的市場化指數(shù)是2014—2018年的數(shù)據(jù)，2017—2018年的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)是參考馬連福等（2015）［41］的做法，以2009—2016市場化指數(shù)的平均增長幅度進行預(yù)測。

企業(yè)信息透明度（Opaque），根據(jù)王亞平等（2009）［42］及權(quán)小鋒和尹洪英（2017）［43］的做法，用企業(yè)過去三年主觀應(yīng)計盈余絕對值的平均數(shù)來衡量。首先，依據(jù)Dechow等（1995）［44］完善后的Jones模型，用模型（2）分年度和分行業(yè)回歸，得到單個公司主觀應(yīng)計盈余；回歸后得到的各個系數(shù)帶入模型（3），得到各年度的主觀應(yīng)計盈余；然后，將公司過去三年的主觀應(yīng)計盈余取絕對值并計算平均數(shù)，作為本年度自變量的指標(biāo)。信息透明度（Opaque）值越大，表示公司信息透明度越低。信息透明度（Opaque）分年度和分行業(yè)樣本分布見表1所列。

表1 企業(yè)信息透明度（Opaque）分年度和分行業(yè)樣本分布

其中：TAi,t為總體應(yīng)計盈余，其值等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；Asseti,t-1為企業(yè)滯后一期的總資產(chǎn)；ΔREVi,t為主營業(yè)務(wù)收入變化額與上一年總資產(chǎn)的比值；PPEi,t為固定資產(chǎn)原值；ΔRECi,t為應(yīng)收賬款的變化額。

續(xù)表1

（4）控制變量。參考何瑛等（2019）［45］、周冬華等（2019）的做法［24］，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、現(xiàn)金持有（Cash）、資產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Sh1）、固定資產(chǎn)占比（Fix_share）、公司上市年限（Age）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、研發(fā)投入（R&D）、地區(qū)人均GDP水平（GDP）以及行業(yè)和年份。變量具體定義和計算方法見表2所列。

表2 變量定義

（三）回歸模型的構(gòu)建

為驗證H1，設(shè)計以下模型：

為驗證H2，設(shè)計以下模型：

為驗證H3，設(shè)計以下模型：

模型（5）中若變量ESOP的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H1得到驗證；模型（6）中若的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H2得到驗證；模型（7）中若的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H3得到驗證。

在回歸過程中，還檢查了各變量的方差膨脹因子（VIF），VIF平均值為2.74，低于臨界值10，表明多重共線性對回歸結(jié)果的影響不大。

東晉時，皇帝教育雖講經(jīng)不離儒家經(jīng)傳且不用玄義，不再似漢末三國要遍習(xí)文史諸子，但晉元、明二帝皆與名僧有很好交往，潛移默化中佛學(xué)會直接侵入包括儲君在內(nèi)的皇族教育，影響了其正常的儒學(xué)教育：“(恭帝)其后復(fù)深信浮屠道，鑄貨千萬，造丈六金像，親于瓦官寺迎之，步從十許里?！盵2](P270)

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

所有變量的描述性統(tǒng)計見表3所列。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）的均值和中位數(shù)分別為2.206和2.217，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大的差異；員工持股計劃（ESOP）均值的75分位數(shù)為0，表明不到25%的樣本公司實施了員工股持股計劃，與現(xiàn)實情況相符。企業(yè)信息透明度（Opaque）的最大值為0.398，最小值為0.009，均值和中位數(shù)分別是0.065和0.052，可見上市公司的信息透明度存在明顯差距；市場化程度（Market）的均值是0.444，中位數(shù)是0，表明超過半數(shù)的公司所在地區(qū)市場化程度高于平均值。其他變量與企業(yè)現(xiàn)實情況基本一致。

表3 樣本的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表4是各變量相關(guān)性分析。由表4可以看出，員工持股計劃與風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)占比、公司上市年限、公司規(guī)模、公司成長性、地區(qū)人均GDP與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，信息透明度、現(xiàn)金持有、研發(fā)投入與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負相關(guān)。

表4 變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

（三）實證結(jié)果分析

表5報告了員工持股計劃與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的OLS回歸結(jié)果，其中模型（1）為只包含控制變量的回歸模型，模型（2）將ESOP作為自變量放入模型，在此基礎(chǔ)上模型（3）和模型（4）分別檢驗了信息透明度和市場化程度的調(diào)節(jié)作用，模型（5）為全變量回歸模型。

表5 員工持股計劃與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的實證結(jié)果分析

回歸（2）顯示，實施員工持股計劃（ESOP）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，驗證了H1。說明員工持股計劃通過多種途徑（形成風(fēng)險共擔(dān)機制、吸引留住人才、強化員工的監(jiān)督、提升投資決策質(zhì)量、資金支持等）影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，實施員工持股計劃可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；貧w（3）結(jié)果顯示，信息透明度（Opaque）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈負相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著。說明信息透明度越低，此時股東和管理層等人員之間信息不對稱程度較高，會導(dǎo)致公司治理機制不能發(fā)揮出好的效果，造成管理層的代理問題。管理層可能會為了個人私利做出不利于提高企業(yè)價值的投資決策，進而降低公司風(fēng)險承擔(dān)。反之，信息透明度越高，公司風(fēng)險承擔(dān)水平越高。實施員工持股計劃和信息透明度的交乘項（ESOP×Opaque）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗證了H2。說明員工持股計劃也能改善公司內(nèi)部治理效率，是公司信息透明度的一種替代機制，會提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。信息透明度越低時，員工持股計劃對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用反而更強。回歸（4）結(jié)果顯示，員工持股計劃和市場化程度的交乘項（ESOP×Market）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在10%的水平上顯著正相關(guān)，從而驗證了H3。說明市場化程度越高的地區(qū)，員工持股計劃更能發(fā)揮出良好監(jiān)督效應(yīng)，進而改善公司治理，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。回歸（5）展示了全模型的回歸結(jié)果，與上述回歸結(jié)果一致，進一步驗證了本文的3個假設(shè)。

續(xù)表5

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.關(guān)于風(fēng)險承擔(dān)水平變量的穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，更改關(guān)鍵變量的衡量方式，因變量公司風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）參考Coles等（2006）［46］的研究，采用公司研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來衡量，比值越大表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。市場化程度，參考王燁等（2018）［47］的研究，用市場化指數(shù)來度量。回歸模型中還控制了年度效應(yīng)（Year）、行業(yè)效應(yīng)（Industry）和省份效應(yīng)（Prov?ince）。

表6報告了更改關(guān)鍵變量的OLS回歸結(jié)果。第（2）列員工持股計劃（ESOP）回歸系數(shù)顯著為正，則H1依然成立；第（3）列信息透明度（Opaque）回歸系數(shù)顯著為負，員工持股計劃與信息透明度的交乘項（ESOP×Opaque）回歸系數(shù)為正，t值為0.735，但不顯著；第（4）列員工持股計劃與市場化程度的交乘項（ESOP×Market）回歸系數(shù)顯著為正，H3得到驗證?；貧w（5）展示了全模型的回歸結(jié)果，與上述回歸結(jié)果基本一致，進一步驗證了本文的3個假設(shè)。

表6 關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平變量定義的穩(wěn)健性檢驗

2.樣本自選擇性偏差的穩(wěn)健性檢驗

考慮到樣本自選擇偏差而帶來的內(nèi)生性問題，即選擇實施員工持股計劃的公司，可能恰巧是這類公司本身的風(fēng)險承擔(dān)水平比較強，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。首先，采用logit模型，本文根據(jù)研究中包括行業(yè)、年度等在內(nèi)的所有控制變量進行回歸；然后，通過psmatch2命令計算出各公司每年度的傾向得分，并按1∶3進行配對，使每個實施員工持股的公司每年度都匹配了傾向得分最接近的非實施公司。最后，利用得到的匹配樣本進行回歸分析。表7報告了基于PSM的OLS回歸結(jié)果，說明在控制公司相關(guān)特征差異后，本文的研究結(jié)論依然不變。

表7 基于PSM的實證結(jié)果分析

續(xù)表7

（五）進一步研究

表8報告了基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本的OLS回歸結(jié)果，檢驗了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，員工持股計劃的實施對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，說明相較于國有企業(yè)，在非國企中實施員工持股計劃對風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用更好。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)實證結(jié)果分析

國有企業(yè)實施員工持股計劃，其動機可能是由于為了響應(yīng)國家的政策或者只是官員為實現(xiàn)其政績的一種表現(xiàn)（黃萍萍等，2019）［8］，這會導(dǎo)致員工持股計劃不能完全發(fā)揮出激勵效果。另外，國有企業(yè)員工規(guī)模大，容易出現(xiàn)員工“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致員工持股計劃的實施效果大打折扣。因此，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)實施員工持股計劃的表現(xiàn)更像是一種福利型的股權(quán)激勵。而相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)實施員工持股計劃是市場化條件下的產(chǎn)物，員工持股計劃的激勵效果會更加有效，更利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。

表9報告了員工持股計劃特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的OLS回歸結(jié)果，結(jié)果顯示員工持股計劃員工認購比例（Eso）越多、員工持股計劃持有人數(shù)（Holders）越多、實際資金規(guī)模（Realsize）越大，越能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，一定程度上表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平需要更多的員工參與和資金支持。高管認購比例（Mso）越多和資金來源（Fund）為員工薪酬及自籌資金時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低。高管認購比例越高，可能導(dǎo)致高管的機會主義行為，產(chǎn)生代理問題，不利于公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。與向第三方融資、向股東或?qū)嶋H控制人借款、向大股東無償贈予等方式相比，當(dāng)資金來源為職工薪酬和自籌資金時，員工認購公司股票會承擔(dān)更大的風(fēng)險，這會影響員工參與員工持股計劃的積極性，員工持股計劃的激勵效果會受到影響，不利于增強企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。另外，員工持股計劃占總股本比例（Ratio）、鎖定期（Duration）、股票來源（Stock）為非公開發(fā)行與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平無顯著相關(guān)性，表明員工對公司員工持股計劃的實施規(guī)模、鎖定期和股票來源并不太關(guān)注。

表9 員工持股計劃特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

五、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2019年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了員工持股計劃對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響及該影響在不同信息透明度和市場化程度下的差異，并進一步探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和員工持股計劃基本要素特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響機制，得到以下研究結(jié)論：①實施員工持股計劃，促進了公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。②從內(nèi)部治理機制的視角來看，員工持股計劃和信息透明度會促進公司內(nèi)部治理機制的發(fā)揮，兩者在促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面呈現(xiàn)替代關(guān)系，即信息透明度越低的企業(yè)，實施員工持股計劃對風(fēng)險承擔(dān)水平的正向影響關(guān)系更強。③從外部治理機制的視角來看，市場化程度越高的地區(qū)，員工持股計劃對風(fēng)險承擔(dān)水平的正向影響關(guān)系更強。④與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)實施員工持股計劃更能增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。④員工持股計劃要素特征中員工認購比例、持有人數(shù)、實際資金規(guī)模，可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；而高管認購比例、資金來源為員工薪酬及自籌資金，則會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文的研究結(jié)論具有以下幾點管理啟示和實踐價值：①員工持股計劃是重要的公司激勵機制，實施員工持股計劃可以提高員工的積極性，增加員工對企業(yè)決策層的監(jiān)督手段，有利于提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，為企業(yè)如何增強風(fēng)險承擔(dān)能力提供新思路。②信息透明度對員工持股計劃與公司風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系會產(chǎn)生影響。在公司進一步完善內(nèi)部信息披露機制的同時，員工持股計劃的實施可以彌補公司信息披露機制的不健全導(dǎo)致的內(nèi)部治理缺陷。③政府應(yīng)進一步完善外部治理制度，加快市場化改革。良好的制度環(huán)境能促進企業(yè)的健康發(fā)展，對企業(yè)形成有效的外部監(jiān)督，抑制管理者的短視行為，這有利于員工持股計劃更好地發(fā)揮出激勵和監(jiān)督效果，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，從而增強企業(yè)競爭力。④相比于非國有企業(yè)，員工持股計劃在國有企業(yè)中不能完全發(fā)揮出好的激勵效果，國有企業(yè)改革進程需要進一步深化，彌補管理層的激勵機制與監(jiān)督機制的不完善，讓員工持股計劃充分發(fā)揮激勵和監(jiān)督效用。⑤上市公司擬定員工持股計劃方案時，可以進一步擴大實施范圍，提高員工持股計劃中員工認購比例和持有人數(shù)，最大化發(fā)揮員工持股計劃的激勵和監(jiān)督作用；同時也可以適當(dāng)考慮采用非員工自籌方式，鼓勵員工的積極性，有利于員工持股計劃發(fā)揮出良好的激勵效果。