張慧敏，孫浩然，李 瓊

（天津科技大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，天津300457）

一、引言

在產(chǎn)權(quán)多元化條件下，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)。十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》后，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革步伐穩(wěn)步向前。據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)開展混合所有制改革的央企戶數(shù)占比已經(jīng)超過70%，比2012年底提高了近20個(gè)百分點(diǎn)；省級(jí)國(guó)有企業(yè)混改比例接近60%。作為混合所有制改革的典型模式，引入所有權(quán)性質(zhì)不同的股東（即非國(guó)有股東）參與國(guó)有企業(yè)治理受到了理論界的關(guān)注。研究表明，非國(guó)有股東能夠在金融資產(chǎn)配置、股利發(fā)放、投資效率等方面帶來積極的治理效果［1～3］，進(jìn)而優(yōu)化國(guó)有企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)［4］，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［5］。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的標(biāo)志之一，體現(xiàn)了企業(yè)的盈利與生存情況［6］。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)方向調(diào)整有利于提升企業(yè)價(jià)值［7］，而資本結(jié)構(gòu)向上偏離與向下偏離均會(huì)給企業(yè)帶來不利影響［8～9］。由于委托代理問題以及政府干預(yù)的存在，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢，國(guó)企管理層調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿不強(qiáng)［10］。而在混合所有制改革后，非國(guó)有股東會(huì)通過持股以及委派董事的行為參與治理，使用自身的投票權(quán)或表決權(quán)，積極參與高管任免、企業(yè)戰(zhàn)略等事項(xiàng)的決策，并對(duì)現(xiàn)有公司治理機(jī)制如監(jiān)督機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，起到了制衡國(guó)有控股股東以及約束國(guó)企管理層的作用，既能緩解國(guó)有企業(yè)的雙重代理問題，亦有助于建立市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。那么，非國(guó)有股東參與公司治理能否提高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呢？進(jìn)一步地，如果上述治理效應(yīng)存在，那么國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制的優(yōu)化是否起到了中介作用，現(xiàn)有研究暫無法給出答案。

為了回答上述問題，本文選取2014—2019年滬深兩市國(guó)有上市公司為研究樣本，在手工整理非國(guó)有股東治理以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并從激勵(lì)機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制三個(gè)角度檢驗(yàn)公司治理機(jī)制優(yōu)化在兩者關(guān)系中的中介效用。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①首次討論非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系，揭示了非國(guó)有股東通過持股以及委派董事對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用，既完善了非國(guó)有股東治理領(lǐng)域的研究，也豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的相關(guān)文獻(xiàn)。②實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理、公司治理機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度三者的相關(guān)關(guān)系，證明了激勵(lì)、內(nèi)部控制與監(jiān)督三種公司治理機(jī)制的中介效應(yīng)，能夠?yàn)榉菄?guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理、優(yōu)化公司治理機(jī)制進(jìn)而為改善國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策提供理論依據(jù)。③資本結(jié)構(gòu)與杠桿率之間存在密切聯(lián)系［11］，而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與去杠桿之間同樣存在一定的相關(guān)關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的治理效果在不同資本結(jié)構(gòu)偏離方向下存在差異，其中非國(guó)有股東治理能夠在過度負(fù)債企業(yè)取得優(yōu)異的表現(xiàn)，為相關(guān)部門制定通過混合所有制改革實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策提供了理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

Heshmati認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是企業(yè)對(duì)調(diào)整收益、調(diào)整成本以及偏離成本進(jìn)行權(quán)衡后的結(jié)果［12］，其中調(diào)整成本是影響企業(yè)進(jìn)行決策參考的重要因素［13］。相關(guān)文獻(xiàn)主要從信貸的可獲得性方面對(duì)調(diào)整成本進(jìn)行研究。由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，外部資金提供者在不能識(shí)別企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，往往會(huì)縮小信貸規(guī)模并且提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加了企業(yè)的調(diào)整成本。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策與外部環(huán)境的變化都會(huì)通過影響企業(yè)的信貸可獲得性，進(jìn)而改變企業(yè)的調(diào)整成本［14-15］。與此同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策是企業(yè)追求價(jià)值最大化的活動(dòng)，通常由企業(yè)的高管人員做出，在委托人與代理人利益并不一致的情況下，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整的困難程度會(huì)提高，由此產(chǎn)生了另一種形式的調(diào)整成本，即代理成本。陳志紅和李宏偉認(rèn)為，嚴(yán)重的委托代理問題會(huì)增強(qiáng)高管尋租動(dòng)機(jī)，扭曲經(jīng)理人對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離收益的判斷并且產(chǎn)生“掠奪效應(yīng)”［16］。因此，代理成本會(huì)通過高管對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整意愿影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［11］。而在完善公司治理機(jī)制，緩解經(jīng)理層與股東間嚴(yán)重的委托代理問題后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)明顯加快。郭雪萌等認(rèn)為改善高管薪酬激勵(lì)有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整［17］。黃俊威等證實(shí)了融資融券制度的規(guī)范會(huì)產(chǎn)生對(duì)管理層的震懾效應(yīng)，有利于減少代理成本，提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［18］。

與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)具有明顯的債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)，而“政企不分”“所有者缺失”等缺陷帶來委托代理問題，弱化了國(guó)企管理層進(jìn)行調(diào)整的意愿，在此情況下，國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)沒有得到充分發(fā)揮，調(diào)整成本仍然處于較高水平。盛明泉等認(rèn)為，“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象的存在會(huì)加重國(guó)企管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低國(guó)有企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿［10］。而非國(guó)有股東的引入會(huì)在客觀上形成針對(duì)國(guó)有控股股東的監(jiān)督，抑制政府通過國(guó)有控股股東對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的不當(dāng)干預(yù)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，降低管理層進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度。與國(guó)有股東相比，非國(guó)有股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)更加明晰，治理意愿更加強(qiáng)烈，能夠通過建立激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制使得國(guó)企管理層與企業(yè)的利益趨于一致，同時(shí)約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而提高管理層的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿。甘小軍等認(rèn)為，引入非國(guó)有股東可以緩解國(guó)有企業(yè)委托代理問題，改善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境［19］?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為非國(guó)有股東會(huì)通過自身的影響力優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理，從代理成本角度入手降低調(diào)整成本，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，因此提出假設(shè)1。

H1：非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

非國(guó)有股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的治理效果可能因資本結(jié)構(gòu)偏離方向的不同而存在差異。Byoun認(rèn)為，在不同的資本結(jié)構(gòu)偏離方向下，企業(yè)面臨的調(diào)整成本與調(diào)整收益存在差異，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是不對(duì)稱的［20］。與資本結(jié)構(gòu)向下偏離的企業(yè)（即保守負(fù)債企業(yè)，下同）相比，資本結(jié)構(gòu)向上偏離的企業(yè)（即過度負(fù)債企業(yè)，下同）面臨著更高的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)以及經(jīng)營(yíng)不確定性，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來負(fù)面影響。非國(guó)有股東以盈利為目的，在參與治理促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，會(huì)獲取較高的預(yù)期收益。因此非國(guó)有股東會(huì)更加積極地參與治理，促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，因此提出假設(shè)2。

H2：與保守負(fù)債的企業(yè)相比，非國(guó)有股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的治理效果在過度負(fù)債企業(yè)更加明顯。

（二）公司治理機(jī)制的中介效用

非國(guó)有股東會(huì)從激勵(lì)機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制三個(gè)方面入手優(yōu)化公司治理機(jī)制，降低代理成本，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

首先，非國(guó)有股東通過優(yōu)化企業(yè)激勵(lì)機(jī)制來提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。由于需要承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)難以分清“政策性虧損”與“經(jīng)營(yíng)性虧損”，無法建立薪酬與績(jī)效掛鉤的激勵(lì)機(jī)制［21］。此外，國(guó)企管理層身兼“經(jīng)濟(jì)人”與“政治人”兩種身份，與政府聯(lián)系緊密，往往會(huì)尋求行政晉升作為替代激勵(lì)方式［22］。這就導(dǎo)致與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)企高管的薪酬敏感性較低，產(chǎn)生較為嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主義問題，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。當(dāng)引入非國(guó)有股東后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)在一定程度上得到了確認(rèn)，產(chǎn)權(quán)主體更加明晰［23］，從而使得非國(guó)有股東有動(dòng)機(jī)改革公司的激勵(lì)制度。蔡貴龍等比較了引入非國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股東委派高管行為后發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改的推進(jìn)有利于增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，且非國(guó)有高管更能在實(shí)質(zhì)上起到作用［21］。而針對(duì)管理層激勵(lì)制度的改善有利于縮小代理成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。郭雪萌等證實(shí)了薪酬激勵(lì)通過緩解管理層委托代理問題，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［17］。因此，非國(guó)有股東采用貨幣薪酬激勵(lì)等手段優(yōu)化企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，緩解委托代理問題，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其次，非國(guó)有股東會(huì)通過完善內(nèi)部控制來提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。識(shí)別與規(guī)避企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是建立企業(yè)內(nèi)部控制制度的目標(biāo)之一。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢時(shí)，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度更大，而無論是向上偏離抑或是向下偏離，均會(huì)為企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有股東具有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，有動(dòng)機(jī)完善國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制制度。劉運(yùn)國(guó)等發(fā)現(xiàn)，在引入非國(guó)有股東參與公司治理后，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高［24］。郝東洋等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平越高的公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低，而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的優(yōu)化顯著提升了企業(yè)的價(jià)值［25］。因此，非國(guó)有股東通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量等手段完善內(nèi)部控制機(jī)制，緩解委托代理問題，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

最后，非國(guó)有股東會(huì)通過完善監(jiān)督機(jī)制來提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。與國(guó)有股東相比，非國(guó)有股東普遍處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，在缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制情形下，容易受到管理層短期行為的利益侵害。為了保障自身的利益，非國(guó)有股東會(huì)使用委派監(jiān)事、改善監(jiān)事會(huì)待遇或完善現(xiàn)有監(jiān)督制度等手段強(qiáng)化針對(duì)管理層的監(jiān)督。而國(guó)企管理層有動(dòng)機(jī)配合非國(guó)有股東治理，自覺接受監(jiān)督，減少損害企業(yè)利益的短期行為。這是因?yàn)樵诨旌纤兄聘母锏拇蟊尘跋?，如果混改雙方?jīng)]有達(dá)到很好的融合效果，那么新引進(jìn)的非國(guó)有股東可以“用腳投票”，自行決定去留。作為國(guó)企改革的重要手段，混合程度的降低不但會(huì)使國(guó)企管理層面臨考核壓力［26］，而且還會(huì)向外界傳遞公司內(nèi)部環(huán)境差的信號(hào)，影響企業(yè)聲譽(yù)，不利于企業(yè)后續(xù)混改工作的展開。因此，非國(guó)有股東會(huì)通過強(qiáng)化針對(duì)管理層的監(jiān)督，完善監(jiān)督機(jī)制，緩解委托代理問題，進(jìn)而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

綜上分析，本文提出假設(shè)3。

H3a：完善激勵(lì)機(jī)制在非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系中存在中介效用；

H3b：完善內(nèi)部控制機(jī)制在非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系中存在中介效用；

H3c：完善監(jiān)督機(jī)制在非國(guó)有股東與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系中存在中介效用。

二、數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計(jì)

本文選取2013—2019年A股國(guó)有上市公司為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文在剔除ST與*ST企業(yè)、金融類企業(yè)、計(jì)算資本結(jié)構(gòu)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)樣本，最終得到5 089個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，國(guó)企混改程度指標(biāo)來源于國(guó)泰安公司研究數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)計(jì)算以及回歸結(jié)果分析采用stata16.0軟件完成。對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理，以避免極端值的影響。

（一）主要變量定義

（1）非國(guó)有股東治理。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度對(duì)非國(guó)有股東治理（Nostate）進(jìn)行衡量。在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，使用非國(guó)有股東持股比（SHR_Nostate）進(jìn)行衡量。參考郝陽和龔六堂的研究思路，對(duì)上市公司前五大股東的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行逐一判定［4］，然后將民營(yíng)法人股東、自然人股東、外資股東認(rèn)定為非國(guó)有股東，再將其持股比例相加得出具體的數(shù)值。該指標(biāo)數(shù)值越大，則非國(guó)有股東的參與程度越高。在治理結(jié)構(gòu)維度，使用非國(guó)有董事占比（D_Nostate）進(jìn)行衡量，非國(guó)有董事占比即董事會(huì)中非國(guó)有法人機(jī)構(gòu)委派和自然人股東委派的董事占比。董事會(huì)中非國(guó)有董事占比越高，則非國(guó)有股東的參與程度就越高。此外，盛明泉等的研究認(rèn)為，針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［11］。因此，本文剔除了管理層因激勵(lì)計(jì)劃入股而成為自然人股東的情況。

資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算與擬合。使用有息負(fù)債率表示企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Lev），構(gòu)建模型（1）對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev_aim）進(jìn)行擬合。

其中，β表示一系列回歸系數(shù)向量。模型（1）中的其他變量是用于擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征變量，具體包含公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)抵押能力（Fa）、賬面市值比（MB）、非債務(wù)稅盾（Dep）和行業(yè)年度的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（Lev_med）。為了保證目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合的準(zhǔn)確性，選擇修正最小二乘虛擬變量法（LSDVC）對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合預(yù)測(cè)。

（2）公司治理機(jī)制。本文使用高管薪酬（sala?ry）衡量國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化程度，以企業(yè)前三位薪酬最高高管的薪酬平均值對(duì)數(shù)計(jì)算。該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越高，則國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制越有可能得到優(yōu)化。這是因?yàn)?，?dāng)貨幣薪酬激勵(lì)程度提高時(shí)，行政晉升對(duì)于國(guó)企管理層的激勵(lì)效果會(huì)被削弱，有利于提高國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化水平，實(shí)現(xiàn)“政企分離”。使用內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）衡量非國(guó)有股東對(duì)內(nèi)部控制機(jī)制的優(yōu)化程度，以深圳DIB數(shù)據(jù)庫披露的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來表示。該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大，說明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。參考徐偉等的研究，使用主成分分析法構(gòu)造指標(biāo)監(jiān)事會(huì)有效性（Sup）來表示管理層監(jiān)督機(jī)制的優(yōu)化程度［27］。該指標(biāo)選取的構(gòu)造變量為監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)持股比例和三年內(nèi)監(jiān)事會(huì)主席更換次數(shù)。該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大，說明企業(yè)針對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制更加有效。

（二）資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型

本文構(gòu)建了修正后的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，以驗(yàn)證H1，如式（2）所示。

在模型（2）中，等式左側(cè)Lev_change表示企業(yè)在t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)，計(jì)算公式為L(zhǎng)evi，t-Levi，t-1；等式右側(cè)的Dis表示期初實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏差，計(jì)算公式為L(zhǎng)ev_aimi，t-Levi，t-1。模型中被解釋變量為非國(guó)有股東治理（Nostate），具體包括非國(guó)有股東持股比（SHR_nos?tate）以及非國(guó)有董事占比（D_nostate）。被解釋變量的系數(shù)γ1表示非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，γ1為正則說明非國(guó)有股東參與治理提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，γ1為負(fù)說明非國(guó)有股東治理降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。相應(yīng)地，系數(shù)γ0表示在不考慮非國(guó)有股東治理時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

此外，郭雪萌等認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)偏離度是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的靜態(tài)體現(xiàn)［17］，因此本文同時(shí)構(gòu)建多元回歸模型以驗(yàn)證H1，如（3）式所示。

其中，資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）以期末目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev_aim）與期初實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Lev）之差的絕對(duì)值來衡量。相應(yīng)地，資本結(jié)構(gòu)偏離度越小，則樣本企業(yè)對(duì)應(yīng)年度的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。模型中的被解釋變量為非國(guó)有股東治理（Nostate），具體定義與模型（2）相同。此外，本文對(duì)可能影響國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的一系列變量進(jìn)行控制，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、市值賬面比（MB）、非債務(wù)稅盾（Dep）、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)年度中位數(shù)（Lev_Med）、企業(yè)成立年限（Age）、獨(dú)立董事比例（Independent）、發(fā)展能力（Growth）和預(yù)算軟約束水平（Sbc），在模型中以Controls表示。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮年份和企業(yè)個(gè)體層面的固定效應(yīng)，以Year和Firm表示。具體變量的定義見表1所列。

表1 主要變量名稱及定義

（三）公司治理機(jī)制的中介效應(yīng)

為了檢驗(yàn)非國(guó)有股東通過公司治理機(jī)制來提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的邏輯鏈條，本文構(gòu)建了三階段回歸模型，并進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)以驗(yàn)證可能存在的中介效應(yīng)。以薪酬機(jī)制為例，構(gòu)建模型組如（4）式所示。

其中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）表示，模型組（4）的中介變量為高管薪酬（Salary），Industry與Year分別表示行業(yè)與年份效應(yīng)，其余的控制變量與模型（3）保持一致。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。非國(guó)有股東持股（SHR_Nostate）的平均值為0.085 6，非國(guó)有董事占比（D_Nostate）的平均值為0.023 4，與國(guó)有股東一股獨(dú)大的地位相比，非國(guó)有股東的持股比例與委派董事的比例較低，因而其話語權(quán)尚顯薄弱，在此前提下，部分非國(guó)有股東可能難以對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制進(jìn)行改變。另一方面，資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）的均值為0.189，目標(biāo)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差（Dis）的均值和中位數(shù)分別為-0.128和-0.106。夏子航和辛宇發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司整體存在輕微負(fù)債不足的情況［28］，而本文基于國(guó)有企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)過半數(shù)的國(guó)有上市公司存在過度負(fù)債的情況，同時(shí)國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)偏離程度更加嚴(yán)重，這說明在市場(chǎng)環(huán)境下，所有權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，因此有必要對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化予以關(guān)注。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出了按照資本結(jié)構(gòu)偏離方向?qū)χ饕兞窟M(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中，過度負(fù)債企業(yè)的非國(guó)有董事占比（D_nostate）更低，與保守負(fù)債企業(yè)的差異在1%水平上具有顯著性，然而在股權(quán)層面（SHR_Nostate）兩者的差異并不明顯，說明在擁有相同持股比例的情況下，非國(guó)有股東委派董事進(jìn)入過度負(fù)債國(guó)有企業(yè)的行為更少。原因可能在于，過度負(fù)債國(guó)有企業(yè)的規(guī)模、非市場(chǎng)化機(jī)制以及所處行業(yè)等因素提高了非國(guó)有股東委派董事的難度，進(jìn)而阻礙了非國(guó)有董事的進(jìn)入。

表3 組間均值差異性檢驗(yàn)

（二）非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

非國(guó)有股東治理（Nostate）與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的回歸結(jié)果見表4所列。列（1）和列（4）列出了全樣本數(shù)據(jù)回歸下的結(jié)果，交互項(xiàng)Dis×D_nostate與Dis×SHR_nostate均在0.01水平下顯著為正，證明非國(guó)有股東持股比例與董事占比越高，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，H1得到初步驗(yàn)證。列（2）與列（5）列出了過度負(fù)債企業(yè)（即資本結(jié)構(gòu)向上偏離企業(yè)，下同）的回歸結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)維度與治理結(jié)構(gòu)維度的交叉項(xiàng)分別在0.01和0.05水平下顯著，且回歸系數(shù)均為正。列（3）與列（6）則列出了保守負(fù)債企業(yè)（即資本結(jié)構(gòu)向下偏離，下同）的交叉項(xiàng)在兩個(gè)維度的回歸系數(shù)為負(fù)，且均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。由此可見，非國(guó)有股東治理在資本結(jié)構(gòu)偏離不同方向的國(guó)有企業(yè)的治理作用存在差別。非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的治理效應(yīng)在過度負(fù)債企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯，保守負(fù)債企業(yè)則沒有明顯的變化，H2得到了驗(yàn)證。

表4 非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

非國(guó)有股東治理（Nostate）與資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）關(guān)系的回歸結(jié)果見表5所列。列（1）和列（4）顯示，在全樣本回歸的情況下，非國(guó)有股東持股比（SHR_Nostate）與資本結(jié)構(gòu)偏離度在0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，非國(guó)有董事委派比例（D_Nostate）與資本結(jié)構(gòu)偏離度在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著非國(guó)有股東治理力量的增強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高，其資本結(jié)構(gòu)偏離度進(jìn)一步縮小，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1的觀點(diǎn)。列（3）和列（6）的結(jié)果顯示，在保守負(fù)債企業(yè)中，非國(guó)有股東持股比和非國(guó)有董事占比和資本結(jié)構(gòu)偏離度的關(guān)系沒有通過顯著性檢驗(yàn)。列（2）和列（5）則列出了過度負(fù)債企業(yè)的回歸結(jié)果，非國(guó)有股東持股比和非國(guó)有董事占比與資本結(jié)構(gòu)偏離度的關(guān)系為負(fù)且分別在0.01和0.1水平下顯著。因此本文認(rèn)為，非國(guó)有股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的治理效應(yīng)在不同的偏離方向下存在非對(duì)稱性的特點(diǎn)，與保守負(fù)債的國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有股東的治理效果在過度負(fù)債的國(guó)有企業(yè)得到了更加充分的體現(xiàn)，H2得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

表5 非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)偏離度

（三）公司治理機(jī)制的中介效用檢驗(yàn)

表6列出了完善激勵(lì)機(jī)制的中介效用檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）（3）（5）列列出了以非國(guó)有股東持股比（SHR_Nostate）為自變量的回歸結(jié)果，sobel值為0.000小于0.05，證明中介效應(yīng)的假設(shè)成立。Step2中，非國(guó)有股東持股比的回歸系數(shù)顯著為正；Step3中，中介變量高管薪酬（salary）的系數(shù)顯著為負(fù)。第（2）（4）（6）列報(bào)告了以非國(guó)有董事占比（D_Nostate）為自變量的回歸結(jié)果，Sobel值為0.000，說明中介效應(yīng)成立。Step2中，非國(guó)有董事占比的系數(shù)在0.01水平下顯著為正；Step3中，高管薪酬的系數(shù)在0.01水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，優(yōu)化企業(yè)激勵(lì)機(jī)制在國(guó)企混改程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系中起到了中介作用。具體表現(xiàn)為非國(guó)有股東治理力量越強(qiáng)，企業(yè)越有可能優(yōu)化企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，從而緩解委托代理問題，在降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的同時(shí)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，H3a的觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

表6 激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化的中介效應(yīng)

表7列出了完善內(nèi)部控制機(jī)制的中介效用檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）（3）（5）列列出了以非國(guó)有股東持股比（SHR_Nostate）為自變量的回歸結(jié)果，sobel值為0.000，證明中介效應(yīng)的假設(shè)成立；Step2中，股權(quán)混合度的回歸系數(shù)顯著為正。Step3中，中介變量?jī)?nèi)部控制水平（IC）的系數(shù)顯著為負(fù)。第（2）（4）（6）列報(bào)告了非國(guó)有董事占比（D_Nostate）的回歸結(jié)果，Sobel值為0.030 8小于0.05，說明中介效應(yīng)成立。Step2中，非國(guó)有董事占比的系數(shù)在0.05水平下顯著為正；Step3中，內(nèi)部控制水平的系數(shù)在0.01水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，優(yōu)化內(nèi)部控制機(jī)制在非國(guó)有股東治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系中具有中介效應(yīng)。具體表現(xiàn)為非國(guó)有股東治理力量提高后，企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制得到優(yōu)化，國(guó)企管理層做出提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決策的短期行為得到了有效遏制，降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，并且提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，H3b的觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

表7 內(nèi)部控制機(jī)制優(yōu)化的中介效應(yīng)

表8報(bào)告了優(yōu)化監(jiān)督機(jī)制的中介效用檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）（3）（5）列列出了以非國(guó)有股東持股比（SHR_Nostate）為自變量的回歸結(jié)果，sobel值為0.016 8小于0.05，通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第（2）（4）（6）列列出了非國(guó)有董事占比（D_Nostate）的回歸結(jié)果，Sobel值為0.000小于0.05，通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。Step2中，非國(guó)有股東持股比與非國(guó)有董事占比的回歸系數(shù)同時(shí)在0.01水平下顯著為正，說明在非國(guó)有股東的治理下，企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制有效性增強(qiáng)；Step3中，中介變量監(jiān)事會(huì)有效性（ES）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明提高監(jiān)督機(jī)制的有效性有利于提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。綜上所述，非國(guó)有股東通過優(yōu)化監(jiān)督機(jī)制進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的邏輯鏈條成立，H3c得到了驗(yàn)證。

表8 監(jiān)督機(jī)制優(yōu)化的中介效應(yīng)

（四）內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性問題。本文研究非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度間的關(guān)系，旨在證實(shí)非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響，然而相關(guān)結(jié)論需要考慮內(nèi)生性問題。解釋變量與被解釋變量之間可能存在互為因果的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快的國(guó)有企業(yè)委托代理問題相對(duì)較輕，治理難度較小，可能更容易吸引非國(guó)有股東的進(jìn)入。此外，由于選取的樣本企業(yè)均為處于上市狀態(tài)的國(guó)有企業(yè)，可能存在一定的自選擇偏誤。因此，本文進(jìn)行了工具變量二階段GMM檢驗(yàn)，以緩解潛在的內(nèi)生性問題。首先選取鐵路通車年數(shù)作為非國(guó)有股東治理的工具變量，該變量可通過求出樣本所處年份與樣本所在省/直轄市/自治區(qū)第一條鐵路通車年份之差，然后將上述差值進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后得到。鐵路通車時(shí)間與地區(qū)的對(duì)外開放水平和工業(yè)發(fā)展水平存在一定的相關(guān)性，鐵路通車早的地區(qū)工業(yè)化進(jìn)程早，產(chǎn)權(quán)保護(hù)觀念更加深入人心，非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)參與治理的積極性更強(qiáng)。鐵路通車年份作為一個(gè)歷史事件，無法直接影響國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，符合外生性標(biāo)準(zhǔn)。此外選取企業(yè)所在地年平均氣溫（TEMP）作為第二個(gè)工具變量［21］，回歸結(jié)果見表9所列。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

列（1）和列（2）列出了一階段的回歸結(jié)果，鐵路通車年數(shù)與平均氣溫在0.01水平上顯著為正，說明鐵路通車年份早、平均氣溫高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)的非國(guó)有股權(quán)和非國(guó)有董事委派的比例更大，從而擁有更強(qiáng)的治理能力。列（3）和列（4）是第二階段的回歸結(jié)果，非國(guó)有股權(quán)占比和非國(guó)有董事占比在0.01水平下顯著，說明在控制了內(nèi)生性問題之后，國(guó)企混改程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響依然成立。Hansen檢驗(yàn)表明，應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，即本文不存在工具變量的過度識(shí)別問題。綜上，在考慮內(nèi)生性問題后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文又對(duì)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行替換，在模型中重新進(jìn)行回歸，以確保結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，更改對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的測(cè)算方法，本文采用系統(tǒng)GMM法、固定效應(yīng)回歸法、分年度OLS回歸法重新計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將基于上述計(jì)量方法下得出的資本結(jié)構(gòu)偏離度和動(dòng)態(tài)調(diào)整速度帶入主回歸模型之中進(jìn)行回歸。其次，更改對(duì)非國(guó)有股東治理的測(cè)算方法，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，借鑒楊興全等的思路，考慮非國(guó)有股東的相對(duì)力量，使用股權(quán)制衡性對(duì)非國(guó)有股東持股比進(jìn)行替代，相應(yīng)的計(jì)算公式為：以非國(guó)有股東持股比例與國(guó)有股東持股比例兩數(shù)值較大者為分母，較小者為分子，計(jì)算兩者的比值［29］。在治理結(jié)構(gòu)層面，使用非國(guó)有股東委派董事的啞變量作為替代變量。

表10列出了對(duì)模型（3）進(jìn)行替換變量后的回歸結(jié)果。列（1）與列（2）的被解釋變量資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev_ols）基于分年度最小二乘法（OLS）得出，結(jié)果顯示，自變量非國(guó)有股東持股比（SHR_nos?tate）與非國(guó)有董事占比（D_nostate）分別在0.01與0.1水平下顯著為負(fù)。列（3）與列（4）的被解釋變量（Dev_gmm）基于系統(tǒng)gmm法得出，自變量分別在0.01與0.1水平下顯著為負(fù)。列（5）與列（6）的被解釋變量（Dev_fe）基于固定效應(yīng)模型得出，自變量分別在0.01與0.05水平下顯著為負(fù)。列（7）表示治理結(jié)構(gòu)層面的自變量替換后的回歸結(jié)果，自變量委派非國(guó)有董事啞變量（D_Nostate_dum）與資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）在0.01水平下顯著為負(fù)。列（8）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的自變量替換后的回歸結(jié)果，自變量股權(quán)制衡性（SHR_Nostate_balance）與資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）在0.01水平下顯著為負(fù)。

表10 替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表11列出了對(duì)模型（2）進(jìn)行替換變量后的回歸結(jié)果。列（1）與列（4）報(bào)告目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)基于分年度最小二乘法（OLS）重新計(jì)算得出后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，非國(guó)有股東持股比（SHR_nostate）與非國(guó)有董事占比（D_nostate）的交叉項(xiàng)分別在0.01與0.05水平下顯著為正。列（2）與列（5）列出了更換為系統(tǒng)gmm法后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)分別在0.01與0.05水平下顯著為正。列（3）與列（6）報(bào)告了更換為固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)分別在0.01與0.05水平下顯著為正。列（7）表示治理結(jié)構(gòu)層面的自變量替換后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)（Dis×D_Nostate_dum）在0.1水平下顯著為負(fù)。列（8）表示治理結(jié)構(gòu)層面的自變量替換后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)（Dis×D_Nostate_dum）回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。綜上所述，在對(duì)解釋變量和被解釋變量進(jìn)行替換后重新回歸后，被解釋變量的符號(hào)和顯著性水平均未產(chǎn)生明顯變化，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表11 替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文以國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東參與治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響效果以及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：①非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理能夠提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體表現(xiàn)為：非國(guó)有股東持股比越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；非國(guó)有董事占比越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。②非國(guó)有股東通過完善薪酬機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制以及監(jiān)督機(jī)制提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。③區(qū)分國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離方向后發(fā)現(xiàn)，在過度負(fù)債企業(yè)參與治理對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正向影響更加顯著。在使用工具變量法、改變解釋變量和被解釋變量的計(jì)算方式后，結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

本文具有以下啟示：①國(guó)有上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步肯定非國(guó)有股東參與治理的成效，積極引入非國(guó)有股東參與治理，保障非國(guó)有股東的話語權(quán)。此外，還應(yīng)重視非國(guó)有董事的治理作用，鼓勵(lì)非國(guó)有股東委派董事。②充分發(fā)揮非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)頂層制度設(shè)計(jì)、優(yōu)化公司治理機(jī)制方面的作用，緩解國(guó)有企業(yè)的委托代理問題。③應(yīng)當(dāng)加快國(guó)有企業(yè)分類改革，現(xiàn)有文獻(xiàn)多將國(guó)有企業(yè)按照所處行業(yè)或控制鏈長(zhǎng)度等進(jìn)行分類，強(qiáng)調(diào)非國(guó)有股東治理效果的不同。本文按照與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離方向?qū)⑷珮颖痉譃檫^度負(fù)債企業(yè)與保守負(fù)債企業(yè)，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東治理對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的治理效果不同。因此應(yīng)積極引導(dǎo)非國(guó)有股東進(jìn)入過度負(fù)債的國(guó)有企業(yè)，充分發(fā)揮其遏制國(guó)企過度負(fù)債、提高負(fù)債理性的治理作用，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的改革目的。