婁鄒超

（華東政法大學(xué) 上海 201620）

在疫情逐漸被控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景較好的情況下，包含鐵礦石在內(nèi)的大宗商品價(jià)格漲勢(shì)兇猛。2021年初，鋼鐵板塊相關(guān)上市公司股票價(jià)格頻頻大漲，原材料的價(jià)格暴漲和相關(guān)上市公司股票的暴漲之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系嗎？這種齊漲齊跌的現(xiàn)象經(jīng)得住歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)嗎？投資者在投資相關(guān)上市企業(yè)時(shí)，會(huì)關(guān)注企業(yè)的原材料價(jià)格變化嗎？基于這個(gè)問(wèn)題，本文對(duì)當(dāng)下熱點(diǎn)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，以探究鐵礦石期貨、現(xiàn)貨價(jià)格與鋼鐵板塊相關(guān)上市公司股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

研究方法方面，Christopher Sims（1980）提出了向量自回歸模型，即VAR模型，該模型可以呈現(xiàn)各個(gè)內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，由傳統(tǒng)的單變量模型推廣到多元向量模型，十分適用于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的回歸分析。

眾多學(xué)者對(duì)期貨與股市之間的聯(lián)動(dòng)作了分析，趙然（2011）研究銅、棉花、黃金和燃料油的期股聯(lián)動(dòng)，分析結(jié)果表明，期股之間相互影響的方式不同，在不同的時(shí)段，期市和股市相互影響的結(jié)果也不同；姚祿仕等人（2010）利用GARCH模型發(fā)現(xiàn)滬銅指數(shù)與江西銅業(yè)A股股價(jià)不具有協(xié)整的關(guān)系, 但是滬銅指數(shù)短期波動(dòng)將顯著影響江西銅業(yè)A股股價(jià)；陸俊杰（2013）利用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)焦炭期貨收益率和焦炭上市公司股票收益率之間存在格蘭杰因果關(guān)系；陳昕（2012）利用時(shí)變參數(shù)模型與格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)有著單方向的影響作用，但當(dāng)時(shí)的貨幣政策會(huì)對(duì)這種關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生影響。

二、鐵礦石市場(chǎng)分析

2019年，中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)量占全球鋼鐵產(chǎn)量的53.31%，位居全球第一。龐大的鋼鐵產(chǎn)量，需要大量的鐵礦石來(lái)支撐，目前中國(guó)是世界上最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)，2019年進(jìn)口了全球73%的鐵礦石，鐵礦石供應(yīng)長(zhǎng)期掣肘于其他國(guó)家。目前世界上三大鐵礦石生產(chǎn)商中有兩個(gè)是澳大利亞的，這也是2020年澳大利亞限制鐵礦石出口后，我國(guó)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格大幅上漲的原因。

從圖1可以看出，鐵礦石在2018-2021年價(jià)格上漲幅度極大，鐵礦石期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)性也比較明顯。鐵礦石期貨與現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系很多學(xué)者做過(guò)相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究，肖明等（2014）通過(guò)對(duì)我國(guó)鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格的波動(dòng)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)鐵礦石期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格之間走勢(shì)相仿，但期貨價(jià)格還無(wú)法引導(dǎo)現(xiàn)貨的價(jià)格。可以看到，近幾年隨著我國(guó)鐵礦石進(jìn)口需求的不斷提升，鐵礦石價(jià)格也在不斷地上升。

圖1 2018-2021年鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)

三、鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格與鋼鐵板塊相關(guān)上市公司股價(jià)聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證分析

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018年2月28日-2021年2月28日三年間我國(guó)的鐵礦石的期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格、股票市場(chǎng)中鋼鐵板塊指數(shù)及上證指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)。由于國(guó)內(nèi)各地鐵礦石價(jià)格略有差異，本文中所選取的鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格是62%品位干基粉礦到岸價(jià)的鐵礦石價(jià)格，以美元為單位以當(dāng)期人民幣匯率折算成人民幣的價(jià)格；由于不同交割日期的期貨合約價(jià)格不同，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，本文選取鐵礦石主力連續(xù)期貨合約價(jià)格的收盤(pán)價(jià)作為鐵礦石期貨價(jià)格的數(shù)據(jù)，共692組數(shù)據(jù)；在鋼鐵板塊相關(guān)上市公司股價(jià)方面，本文選取申萬(wàn)鋼鐵行業(yè)A股指數(shù)，其中包含的上市公司有本鋼板材、包鋼股份、寶鋼股份、山東鋼鐵和八一鋼鐵等共計(jì)37家鋼鐵產(chǎn)業(yè)上市公司。為了比對(duì)鋼鐵板塊指數(shù)與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，本文還引入了2018-2021三年的上證指數(shù)作為研究變量。在實(shí)證過(guò)程中，將鐵礦石期貨價(jià)格、鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格、鋼鐵板塊指數(shù)與上證指數(shù)分別記作ifp、isp、index和sz。

鐵礦石的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于大連商品交易所。鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格、鋼鐵板塊指數(shù)與上證指數(shù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。期現(xiàn)貨價(jià)格的單位為元/噸。實(shí)證分析所用的軟件是Stata14.0。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，在構(gòu)建模型的過(guò)程中需保證該時(shí)間序列數(shù)據(jù)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法，如不存在單位根，則序列平穩(wěn)，反之則不平穩(wěn)。在Stata14.0中本文將ifp、isp、index、sz四個(gè)變量采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)以確定該時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。如果原序列不平穩(wěn)，則需要進(jìn)行差分，依次再檢驗(yàn)差分后的序列是否平穩(wěn)，實(shí)證回歸需要使用差分后的平穩(wěn)序列，實(shí)證結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中可以看出，原序列在5%的顯著性水平下不拒絕原假設(shè)，即原序列存在單位根，說(shuō)明其并不平穩(wěn)；因而本文對(duì)原序列進(jìn)行一階差分，得到的序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分序列是平穩(wěn)的，一階差分序列記為dindex、disp、difp和dsz，接下來(lái)的本文的實(shí)證過(guò)程所采用的便是一階差分后的平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

（三）滯后階數(shù)的確定

為了使VAR模型更具有說(shuō)服力，本文需要確定滯后階數(shù)。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、漢南慶信息準(zhǔn)則（HQIC）、施瓦茨貝葉斯信息準(zhǔn)則（SBIC）和最小最終預(yù)報(bào)誤差準(zhǔn)則（FPEC），應(yīng)當(dāng)選取上述準(zhǔn)則數(shù)據(jù)最小值的滯后階數(shù)。如表2所示，1階及3階滯后都被選擇，由于滯后階數(shù)太小可能會(huì)帶來(lái)強(qiáng)烈的自相關(guān)性，因此最終選取該序列的滯后階數(shù)為3階。

表2 滯后階數(shù)的選擇

（四）VAR模型的估計(jì)

VAR模型是由Sims（1980）所提出的將時(shí)間序列變量放在一起作為一個(gè)系統(tǒng)來(lái)預(yù)測(cè)的方法，這樣可以使得預(yù)測(cè)相互自洽。根據(jù)前述的單位根檢驗(yàn)及滯后階數(shù)選擇結(jié)果，將檢驗(yàn)過(guò)的平穩(wěn)序列代入到p階VAR模型中，由于本文主要研究鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響，所以主要觀(guān)察各個(gè)變量及滯后變量對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)index的回歸結(jié)果，具體如表3所示。

表3 VAR模型部分回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示：

第一，鋼鐵行業(yè)指數(shù)index和其本身的后三階滯后都存在較為顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

第二，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格isp的前三期價(jià)格對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)index影響并不顯著。

第三，鐵礦石期貨價(jià)格ifp的前三期價(jià)格對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)index影響并不顯著

第四，上證指數(shù)sz的第二期和第三期對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)index影響較為顯著。

回歸結(jié)果說(shuō)明，鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格對(duì)股票中鋼鐵行業(yè)指數(shù)的影響較不顯著，也就是說(shuō)鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格和鋼鐵行業(yè)指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性較差，鋼鐵行業(yè)指數(shù)主要還是受到上證指數(shù)的影響，它與上證指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。

（五）VAR模型的穩(wěn)定性

所有的特征根的絕對(duì)值都小于1是VAR 模型穩(wěn)定的前提，即所有的值都需要在單位圓之內(nèi)。從圖2中可以看出所有的特征根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明這個(gè)模型是穩(wěn)定的，并且?guī)讉€(gè)根離單位圓邊緣都較遠(yuǎn)，意味著這些沖擊不具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

圖2 VAR模型的單位根判別圖

（六）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是為了確定變量X是否有助于解釋變量Y將來(lái)的變化，檢驗(yàn)結(jié)果的意義在于原因必然發(fā)生在結(jié)果之前并且原因包含有關(guān)結(jié)果的特殊信息，對(duì)結(jié)果有解釋力或預(yù)測(cè)力。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的原假設(shè)為“變量X不是變量Y的原因”，利用Stata14.0 對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由表4檢驗(yàn)結(jié)果可知：鐵礦石期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間是互為格蘭杰原因，也就是說(shuō)鐵礦石期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間互相有助于解釋對(duì)方未來(lái)的可能變化；上證指數(shù)是鋼鐵行業(yè)指數(shù)的單向格蘭杰原因，說(shuō)明鋼鐵板塊指數(shù)的變化受到上證指數(shù)的影響，即鋼鐵板塊行業(yè)的股票總體受大盤(pán)的影響較大，而受到鐵礦石期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格的影響并不顯著，即鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格不是鋼鐵板塊指數(shù)的格蘭杰原因。鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格與鋼鐵行業(yè)之間不存在明顯的聯(lián)動(dòng)性，說(shuō)明投資者對(duì)企業(yè)原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)的關(guān)注程度并不高，受整體資金流向即大盤(pán)波動(dòng)的影響較明顯。

（七）脈沖響應(yīng)函數(shù)

在做完VAR模型后，本文通過(guò)構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)研究模型的動(dòng)態(tài)特質(zhì)。由圖3脈沖響應(yīng)的結(jié)論可以看出，上證指數(shù)sz對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)index的短期沖擊有較大的影響，而鐵礦石期貨價(jià)格ifp和鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格isp對(duì)其沖擊微乎其微；另外本文發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)的變化對(duì)isp和ifp也有小幅度的沖擊影響，說(shuō)明期貨市場(chǎng)及現(xiàn)貨市場(chǎng)也會(huì)受到A股市場(chǎng)沖擊的影響，A股市場(chǎng)體現(xiàn)著總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，對(duì)大宗商品價(jià)格也有小幅沖擊。

圖3 脈沖響應(yīng)結(jié)果

（八）方差分解

在構(gòu)建VAR 模型后，建立方差分解函數(shù)的目的是為了衡量受到?jīng)_擊之后，內(nèi)生變量方差的變化來(lái)確定系統(tǒng)的最終變化。從方差分解的結(jié)論表5可以看出，鋼鐵行業(yè)指數(shù)index超過(guò)97%的預(yù)測(cè)方差來(lái)自本身，鐵礦石期貨價(jià)格ifp和鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格isp的預(yù)測(cè)方差均不足0.4%，有2.3%左右的預(yù)測(cè)方差來(lái)自上證指數(shù)sz。由此可見(jiàn)，除開(kāi)鋼鐵行業(yè)指數(shù)對(duì)自身的貢獻(xiàn)，上漲指數(shù)對(duì)鋼鐵行業(yè)指數(shù)的沖擊相對(duì)鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格要大很多，而鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格的影響微乎其微。

表5 鋼鐵行業(yè)指數(shù)方差分解結(jié)果

四、主要結(jié)論

本文為了探究鋼鐵板塊指數(shù)與鐵礦石現(xiàn)價(jià)之間是否存在關(guān)聯(lián)性，對(duì)過(guò)往三年的數(shù)據(jù)做了實(shí)證分析，分析發(fā)現(xiàn)鐵礦石期貨價(jià)格和鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)鋼鐵板塊的影響微乎其微，而上證指數(shù)對(duì)鋼鐵板塊指數(shù)的影響較大，兩者關(guān)聯(lián)性較高。這些結(jié)果說(shuō)明投資者在投資鋼鐵相關(guān)上市公司時(shí)，對(duì)短期基本面的波動(dòng)關(guān)注度并不高，投資者不會(huì)去考察原材料變化對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響，原材料價(jià)格和上市公司股價(jià)之間并沒(méi)有必然的因果關(guān)系，投資者更關(guān)注資本市場(chǎng)整體的走勢(shì)，鋼鐵板塊的股票跟隨上證指數(shù)的聯(lián)動(dòng)比較明顯，這也導(dǎo)致該板塊近三年幾乎沒(méi)有漲幅，這與上證指數(shù)的走勢(shì)極其類(lèi)似。

本文的研究結(jié)論告訴投資者，在鋼鐵板塊中，依據(jù)鐵礦石價(jià)格的劇烈波動(dòng)來(lái)投機(jī)上市公司股票并不具有科學(xué)依據(jù)。A股市場(chǎng)大多數(shù)投機(jī)者并不關(guān)注企業(yè)原材料價(jià)格變動(dòng)，這也體現(xiàn)了我國(guó)投資者對(duì)企業(yè)基本面的關(guān)注度較低。投資者在投資上市公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)更多的關(guān)注企業(yè)的基本面，結(jié)合宏觀(guān)變化做出合理的投資分析和決策。