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        客戶依賴阻礙了中小企業(yè)信貸融資嗎?
        ——基于被調(diào)節(jié)的企業(yè)信用質(zhì)量中介路徑分析

        2021-07-06 00:11:42李夢圓胡麗琴
        金融與經(jīng)濟 2021年6期
        關(guān)鍵詞:效應(yīng)融資質(zhì)量

        ■黃 苒,李夢圓,胡麗琴

        一、問題的提出

        與大客戶的穩(wěn)定交易關(guān)系,對企業(yè)的生產(chǎn)效率、盈利水平和外部融資等方面都有著重要影響。在企業(yè)外部融資方面,不少研究發(fā)現(xiàn)較高的客戶依賴程度有利于企業(yè)獲取外部資金,尤其是銀行借款。銀行等債權(quán)人傾向于將企業(yè)與主要客戶的長期穩(wěn)定關(guān)系視為對借款企業(yè)安全性的聲譽認證(李歡等,2018)。若主要客戶有較高的收益率,企業(yè)在貸款時也更易獲得有利條款。同時,企業(yè)對主要客戶的依賴也有助于緩解銀行與企業(yè)的信息不對稱,為企業(yè)獲取長期銀行貸款創(chuàng)造條件(潘紅波和張哲,2020)。

        然而,有研究卻發(fā)現(xiàn)較高的客戶依賴程度可能會增加長期融資成本或引發(fā)融資約束。較高的客戶依賴程度會給企業(yè)帶來不確定的風(fēng)險(王丹等,2020),從而增加股權(quán)和長期債權(quán)融資成本。如果失去大客戶可能給企業(yè)帶來較大損失,融資成本將更為顯著地增加(王雄元和高開娟,2017)。同時,客戶依賴的增加還會導(dǎo)致貸款利率的提高和限制性契約條款數(shù)量的增加(Campello&Gao,2017)。此外,還有研究發(fā)現(xiàn)客戶依賴對企業(yè)長期融資同時存在正反兩方面影響(江偉等,2017),隨著客戶依賴程度上升,企業(yè)長期貸款呈先增后降的倒U型變化。

        現(xiàn)有研究從不同角度剖析了客戶依賴對企業(yè)長期融資影響的重要性和復(fù)雜性。但是,客戶依賴對中小企業(yè)短期融資及融資結(jié)構(gòu)是否具有類似的影響?客戶依賴對哪些中小企業(yè)融資具有積極作用,又會對哪些中小企業(yè)形成融資約束?已有研究并沒有給出答案。針對上述問題,將從三方面進行深入研究:一是從融資類型和期限結(jié)構(gòu)的角度完整地分析客戶依賴對中小企業(yè)融資的影響,明確客戶依賴對企業(yè)短、長期融資以及融資結(jié)構(gòu)的影響是否一致。二是分析客戶依賴影響中小企業(yè)信貸融資的中介路徑和中介變量,探索客戶依賴對中小企業(yè)信貸融資的影響機制。三是研究相關(guān)變量的調(diào)節(jié)作用,進一步比較客戶依賴經(jīng)由中介變量對不同類型中小企業(yè)信貸融資影響的組間差異。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        (一)客戶依賴對中小企業(yè)融資水平和結(jié)構(gòu)的影響

        在市場競爭中處于弱勢地位的中小企業(yè),可以通過參與供應(yīng)鏈分工合作積累較多的大客戶資源。隨著與少數(shù)大客戶的交易次數(shù)和交易量的增加,中小企業(yè)對主要客戶的依賴和集中程度不斷加深,進而建立較穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系。與大客戶保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系是對中小企業(yè)聲譽的認證,會成為其外部融資的重要籌碼和議價資本。穩(wěn)定的大客戶資源,尤其是具有一定知名度的優(yōu)質(zhì)客戶資源,會傳遞出對中小企業(yè)有利的優(yōu)勢信息。這將有助于中小企業(yè)拓寬企業(yè)融資渠道,更好地獲取外部融資。同時,與大客戶保持長期而緊密的關(guān)系還有利于債權(quán)人獲取有價值的信息,降低信息不對稱。尤其是當(dāng)銀行與借款企業(yè)的大客戶存在借貸關(guān)系時,銀行可以憑借該借款企業(yè)與其大客戶之間的交易獲取該企業(yè)的重要信息。基于此,銀行在向該企業(yè)發(fā)放貸款時會傾向于提高貸款額度,降低貸款利率或減少限定性條款的數(shù)量(江偉等,2017)。

        然而,對大客戶依賴帶來的負面影響也不容忽視。隨著對大客戶依賴的不斷加深,中小企業(yè)在合作中的議價能力不斷減弱,具有較強議價力的大客戶會大幅壓低產(chǎn)品購買價格和壓縮中小企業(yè)的供貨周期(Bhattacharyya&Nain,2011)。中小企業(yè)的生產(chǎn)和現(xiàn)金流壓力明顯增加,盈利水平反遭削弱(Murfin&Njoroge,2015)。與此同時,客戶依賴程度越高,大客戶的負面信息對中小供貨企業(yè)影響也會越大。銀行等債權(quán)人往往會將大客戶的負面消息直接視為對中小供貨企業(yè)的負面沖擊,減少對企業(yè)的投資或貸款,要求企業(yè)提供更多的抵押資產(chǎn),并增加限制性契約條款(Campello&Gao,2017)。因此,客戶依賴程度增加也可能對中小企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生約束效應(yīng)。

        進一步地,客戶依賴對企業(yè)長期信貸融資和短期信貸融資的影響還可能存在差異。從銀行角度看,長期信貸具有時間長、金額大、利息收益高的特點,但資金安全性有較大不確定性,因此銀行會承擔(dān)更大風(fēng)險。銀行在進行長期授信時會更加審慎,企業(yè)與大客戶關(guān)系所傳遞的積極信號和風(fēng)險信號都會對銀行授信決策產(chǎn)生較大影響。而短期信貸時間較短,銀行面臨的不確定性變動和風(fēng)險相對較小,所以銀行可能會更多地受到積極信號的影響,作出有利于企業(yè)的授信決策。基于上述分析,擬對以下兩組對立假設(shè)進行檢驗:

        假設(shè)H1a:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)獲取銀行短期信貸更容易。

        假設(shè)H1b:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)獲取銀行短期信貸更困難。

        假設(shè)H2a:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)獲取銀行長期信貸更容易。

        假設(shè)H2b:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)獲取銀行長期信貸更困難。

        短期信貸規(guī)模和長期信貸規(guī)模反映的是企業(yè)融資的絕對水平,而信貸期限結(jié)構(gòu)反映的是長、短期資金的相對水平,能更好地反映企業(yè)融資的質(zhì)量。中小企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營范圍單一以及市場占有率低,這些特點導(dǎo)致其市場競爭力差、經(jīng)營中不確定因素較多、收益安全保障性低、抗風(fēng)險能力弱。因此,銀行等債權(quán)人往往面臨較高的風(fēng)險成本,對長期借款具有明顯的惜貸傾向,導(dǎo)致中小企業(yè)頻繁使用短期信貸彌補資金不足,信貸期限結(jié)構(gòu)扭曲的現(xiàn)象比較普遍(陳耿等,2015),不利于中小企業(yè)的長期發(fā)展。為了明確客戶依賴是否有利于改善中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu),還將對以下對立假設(shè)進行檢驗:

        假設(shè)H3a:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)有長期化的趨勢。

        假設(shè)H3b:客戶依賴程度增加時,中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)有短期化的趨勢。

        (二)中介變量與中介效應(yīng)分析

        客戶依賴程度只能反映企業(yè)與客戶之間關(guān)系的緊密程度和合作狀態(tài)。關(guān)于該變量對企業(yè)外部融資能力的影響路徑和作用機制有待深入研究。銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)進行授信時,最關(guān)注企業(yè)的信用質(zhì)量(Credit Quality)。無論是企業(yè)的聲譽信息、盈利能力,還是企業(yè)議價力,都只是影響企業(yè)信用質(zhì)量的因素。為了明確企業(yè)信用質(zhì)量是否為重要的中介變量,以下分別就“客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響”以及“企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)”進行分析,并提出中介效應(yīng)檢驗假設(shè)。

        1.客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響

        中小企業(yè)通過與主要客戶之間的生產(chǎn)協(xié)調(diào),可以減少運營風(fēng)險、提高生產(chǎn)和運營效率,進而降低生產(chǎn)和管理成本,增加企業(yè)績效和提高企業(yè)償債能力(Irvine&Park,2016)。與客戶之間形成較高的整合度,有助于中小企業(yè)與大客戶共享生產(chǎn)和市場信息,較快地感知外部經(jīng)濟環(huán)境變化,及時調(diào)整投資和生產(chǎn)策略,進而減弱外部風(fēng)險的負面沖擊、降低企業(yè)資產(chǎn)價值波動率。資產(chǎn)價值波動率降低意味著企業(yè)資產(chǎn)價值更加穩(wěn)定,這將有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險(王雄元和高開娟,2017)。從這個角度看,較高的客戶依賴程度有利于提升企業(yè)信用質(zhì)量。

        然而,隨著對大客戶依賴程度的加深,大客戶往往會在合作關(guān)系中施加各種苛刻條件,索要更多的商業(yè)信用,延長應(yīng)付款期限,從而給中小企業(yè)帶來資金周轉(zhuǎn)、財務(wù)和信用問題(Murfin&Njoroge,2015)。同時,大客戶還有可能要求中小供貨企業(yè)進行有針對性的投資,比如對研發(fā)的投資、對單一性用途資產(chǎn)的投資,還可能包括對生產(chǎn)過程進行客戶定制化投資。高度專門化的投資對資金的占用具有金額大、時間長的特點。如果核心企業(yè)終止客戶關(guān)系,供貨中小企業(yè)將面臨較高的資產(chǎn)重置成本,償債能力大幅削弱。當(dāng)生產(chǎn)的產(chǎn)品較難出售給其他客戶時,中小企業(yè)將面臨較大的資金回收問題,違約風(fēng)險大幅增加、信用質(zhì)量惡化。此外,大客戶一旦出現(xiàn)財務(wù)狀況惡化甚至破產(chǎn)風(fēng)險,也極易通過資金鏈傳染給中小企業(yè),使中小企業(yè)遭受巨大損失,信用質(zhì)量下降。在綜合考慮客戶依賴對中小企業(yè)信用質(zhì)量正、反兩方面影響的基礎(chǔ)上,提出以下假設(shè):

        假設(shè)H4a:客戶依賴程度增加會提升中小企業(yè)信用質(zhì)量。

        假設(shè)H4b:客戶依賴程度增加會降低中小企業(yè)信用質(zhì)量。

        2.企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)

        上述分析表明客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量存在正、反兩方面影響。而企業(yè)信用質(zhì)量又是企業(yè)償債能力的綜合體現(xiàn),較低的信用質(zhì)量對企業(yè)外部融資水平和融資結(jié)構(gòu)具有顯著的負面影響。由此可以推測,若客戶依賴程度上升造成企業(yè)償債能力減弱、信用質(zhì)量惡化,極有可能使企業(yè)遭遇外部融資約束,更難獲得長期資金,信貸期限結(jié)構(gòu)有變短的趨勢。如果客戶依賴程度增長使得企業(yè)償債能力增強、信用質(zhì)量改善,那么企業(yè)融資將可能變得容易,獲得的長期資金規(guī)??赡茉黾?,信貸期限結(jié)構(gòu)有變長的趨勢。因此,針對企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng),提出以下假設(shè):

        假設(shè)H5a:當(dāng)客戶依賴增加能使企業(yè)信用質(zhì)量提升時,中小企業(yè)不會受到信貸約束。

        假設(shè)H5b:當(dāng)客戶依賴增加導(dǎo)致企業(yè)信用質(zhì)量降低時,中小企業(yè)會受到信貸約束。

        三、變量選取與研究設(shè)計

        (一)變量選取與測度

        1.客戶依賴度

        客戶越集中意味著企業(yè)對客戶依賴程度越大,利用HHI指數(shù)(Herfindahl Index)測度企業(yè)對客戶的依賴度。HHI原本是用于測量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指數(shù),但其構(gòu)造方式同樣可用于測度企業(yè)對客戶的集中和依賴程度(Irvine&Park,2016),其表達式如下:

        其中,Ji代表第i個企業(yè)的主要客戶個數(shù),Salesijt表示t期第i個企業(yè)向第j個客戶的銷售額,Salesit表示t期第i個企業(yè)的總銷售額。HHI越大表明企業(yè)對少數(shù)大客戶越依賴。

        2.企業(yè)信用質(zhì)量

        本文采用或有權(quán)益分析法(CCA)測度企業(yè)信用質(zhì)量(黃苒等,2018)。假定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要由負債(K)和權(quán)益(S)組成,則負債和權(quán)益的市場價值構(gòu)成企業(yè)總資產(chǎn)市場價值(A)。在信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)模型框架下,假設(shè)總資產(chǎn)價值A(chǔ)符合隨機微分方程:

        其中,μA為資產(chǎn)價值的期望收益率,σA為資產(chǎn)價值的波動率,Bt為標(biāo)準布朗運動。根據(jù)或有權(quán)益分析法(CCA),可將企業(yè)權(quán)益視為以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)。由此可以得到企業(yè)權(quán)益價值(S)和總資產(chǎn)價值(A)之間的非線性函數(shù)關(guān)系如下:

        (二)模型構(gòu)建

        根據(jù)中介效應(yīng)檢驗法(溫忠麟和葉寶娟,2014a),構(gòu)建總效應(yīng)檢驗?zāi)P?、間接效應(yīng)檢驗?zāi)P秃椭苯有?yīng)檢驗?zāi)P?,分別對假設(shè)1—假設(shè)4及中介效應(yīng)假設(shè)5進行檢驗。

        1.總效應(yīng)檢驗?zāi)P?/p>

        針對假設(shè)1—假設(shè)3,分別以企業(yè)的短期信貸水平(SL)、長期信貸水平(LL)以及信貸期限結(jié)構(gòu)(MS)作為被解釋變量,客戶依賴度(HHI)作為解釋變量,構(gòu)建總效應(yīng)檢驗?zāi)P停?/p>

        其中,i表示企業(yè),t表示數(shù)據(jù)所在年份。β2反映了客戶依賴度對企業(yè)信貸水平或信貸期限結(jié)構(gòu)的影響。該系數(shù)為正則表明客戶依賴度對企業(yè)信貸融資具有積極影響,反之則表明有負面效應(yīng)。

        為了控制其他因素的影響,參考相關(guān)文獻(Campello&Gao,2017;江偉等,2017),還引入企業(yè)的主要特征變量作為控制變量,包括:企業(yè)規(guī)模(Size)、上市年限(ListY)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(Debt)、固定資產(chǎn)比率(FA)、資金回收能力(CR)。各變量的定義參見表1。

        表1 研究變量的符號和定義

        2.間接效應(yīng)檢驗?zāi)P秃椭薪樾?yīng)檢驗?zāi)P?/p>

        針對假設(shè)4,將企業(yè)違約距離(DD)對客戶依賴度(HHI)進行回歸分析,構(gòu)建間接效應(yīng)檢驗?zāi)P停?/p>

        針對假設(shè)5,將企業(yè)短期信貸(SL)、長期信貸(LL)以及信貸期限結(jié)構(gòu)(MS)分別對客戶依賴度(HHI)和企業(yè)違約距離(DD)進行聯(lián)合回歸分析,構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗?zāi)P停?/p>

        四、實證結(jié)果與分析

        (一)數(shù)據(jù)選取

        由于中小制造企業(yè)對大客戶依賴特征尤為顯著,本文選取了A股中小板上市且只發(fā)行A股的中小制造企業(yè)作為樣本。自2013年1月1日開始,上市企業(yè)年報強制披露前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例,鼓勵披露前5名客戶名稱和銷售額。同時,受疫情影響,2019年年報發(fā)布時間較晚且較多企業(yè)出現(xiàn)了信息披露不全。為了保證取樣的穩(wěn)健性和連續(xù)性,選取2012—2018年作為取樣區(qū)間。此外,所選樣本還需符合以下條件:一是為了保證數(shù)據(jù)的完整性和可比性,僅選取2011年及以前上市的企業(yè);二是若企業(yè)曾被ST,只選擇上市后僅在2012—2018年間被ST過1次的企業(yè),且在ST前有至少有1年的日數(shù)據(jù);三是剔除上市后主營業(yè)務(wù)曾發(fā)生重大變化的企業(yè),剔除在研究區(qū)間內(nèi)超過3次對前五名客戶總銷售額低于20%的企業(yè)。符合篩選條件的企業(yè)樣本227家,共1589組數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、巨潮數(shù)據(jù)庫。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

        表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析

        (二)基本回歸分析與假設(shè)檢驗

        1.回歸結(jié)果和中介效應(yīng)檢驗

        表3的(1)—(3)列為基于模型(6)的回歸分析結(jié)果,可以看出,HHI與SL、LL和MS均正相關(guān)。隨著客戶依賴度的增加,企業(yè)短期信貸和長期信貸絕對水平都有所增加,而信貸期限結(jié)構(gòu)的增長則表明企業(yè)融資質(zhì)量得到了改善。該回歸結(jié)果與假設(shè)H1a、假設(shè)H2a和假設(shè)H3a一致。但從顯著性水平看,HHI對SL的影響不顯著,而對LL和MS的影響顯著。

        由于HHI僅對LL和MS有顯著的總效應(yīng),以下僅對LL和MS進行中介效應(yīng)檢驗,結(jié)果如表3的(4)—(6)列所示。HHI與DD顯著正相關(guān)。這表明客戶依賴度增加時,企業(yè)信用質(zhì)量顯著改善,這一結(jié)果支持了假設(shè)H4a。同時,從表3的(5)、(6)列可以看出,DD與LL和MS顯著正相關(guān),表明企業(yè)信用質(zhì)量上升時,其長期信貸水平會增加,而信貸期限結(jié)構(gòu)也有變長的趨勢。由于表3的(4)列中HHI的參數(shù)和(5)、(6)列中DD的參數(shù)均顯著,因此HHI間接效應(yīng)顯著。表3的(5)列中HHI的參數(shù)仍顯著,表明企業(yè)信用質(zhì)量僅存在部分中介效應(yīng),第(6)列中HHI的參數(shù)不顯著,表明企業(yè)信用質(zhì)量存在完全中介效應(yīng)。進一步地,由于HHI的參數(shù)和DD的參數(shù)均為正,表明中介效應(yīng)假設(shè)H5a成立。

        表3 客戶依賴度對企業(yè)信貸融資的影響及信用質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

        2.穩(wěn)健性檢驗

        為保證結(jié)果穩(wěn)健性,本文重新利用第一大客戶銷售比例的平方(FMC)再次測度企業(yè)客戶依賴度,重新估計模型并進行總效應(yīng)、間接效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗,結(jié)果依然支持前述結(jié)論。此外,本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗:一是利用前五大客戶銷售比例直接求和測度企業(yè)客戶依賴度;二是僅選取銷售比例超過10%的大客戶銷售比例測度企業(yè)客戶依賴度?;貧w結(jié)果顯示前述結(jié)論仍然成立。

        五、被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析

        為明確企業(yè)信用質(zhì)量的中介路徑是否會受到子行業(yè)差異、商業(yè)信用授予水平、企業(yè)性質(zhì)等重要因素的影響,進一步檢驗這些變量對該中介路徑的調(diào)節(jié)作用,并就其實證意義進行分析和討論。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014b)的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗法,本文依次檢驗了總效應(yīng)(客戶依賴→信貸融資)是否被調(diào)節(jié)、中介效應(yīng)前半段路徑(客戶依賴→企業(yè)信用質(zhì)量)是否被調(diào)節(jié)和中介效應(yīng)后半段路徑(企業(yè)信用質(zhì)量→信貸融資)是否被調(diào)節(jié)。分段檢驗中只要有一段路徑受到調(diào)節(jié)變量的影響,就認為中介路徑受到調(diào)節(jié),即存在被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)(溫忠麟和葉寶娟,2014b)。由于客戶依賴對企業(yè)短期融資的影響不顯著,以下僅對長期信貸融資和信貸期限結(jié)構(gòu)進行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗。

        (一)子行業(yè)差異對中介路徑的調(diào)節(jié)

        雖然本文樣本都是中小制造企業(yè),但根據(jù)中國證監(jiān)會子行業(yè)分類法,這些樣本企業(yè)涉及7個子行業(yè)。不同子行業(yè)的制造品特性、客戶特征和資本密集程度有較大差異,因此客戶依賴的影響也可能相同。根據(jù)制造品特性將樣本劃分為工業(yè)品制造行業(yè)組(IPM)和消費品制造行業(yè)組(CPM)。其中,IPM組包括化工制造、通用設(shè)備及材料制造、專用設(shè)備制造、電氣機械及器材制造類企業(yè),而CPM組包括醫(yī)藥制造、紡織等輕工制造和汽車制造企業(yè)。用虛擬變量Ds表示子行業(yè)差異,若企業(yè)屬于IPM組則Ds=0,若企業(yè)屬于CPM組則Ds=1。

        子行業(yè)差異調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果見表4。第(1)和(2)列顯示,客戶依賴對長期信貸融資和信貸期限結(jié)構(gòu)的總效應(yīng)都受到了子行業(yè)差異的調(diào)節(jié)。對于IPM組企業(yè)而言,HHI增加導(dǎo)致LL和MS下降,該影響在10%水平上顯著,表明客戶依賴增加對IPM組企業(yè)信貸融資存在負面影響。但對于CPM組企業(yè)而言,HHI增加時,LL和MS均出現(xiàn)顯著上升。因此,客戶依賴增加對CPM組企業(yè)信貸融資有改善作用。

        表4 子行業(yè)差異對中介路徑的調(diào)節(jié)

        第(3)列顯示,企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑受到子行業(yè)差異調(diào)節(jié)。HHI與IPM組企業(yè)的DD顯著負相關(guān),而與CPM組企業(yè)的DD顯著正相關(guān),表明客戶依賴增加使IPM組企業(yè)信用質(zhì)量惡化,卻使CPM組企業(yè)信用質(zhì)量上升。第(4)和(5)列顯示,企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑也受到子行業(yè)差異的調(diào)節(jié)。DD對兩組企業(yè)LL和MS的影響均顯著為正,但對IPM組企業(yè)的影響更大。由于變量Ds×HHI的參數(shù)仍然顯著,因此企業(yè)信用質(zhì)量只有部分中介效應(yīng),HHI對CPM組企業(yè)信貸融資可能還存在其他影響路徑。

        綜上可知,企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半和后半路徑均受到調(diào)節(jié),進而使得客戶依賴程度對兩組企業(yè)的影響出現(xiàn)了差異。一方面,客戶依賴程度的上升導(dǎo)致IPM組的平均信用惡化,可能使該組企業(yè)信貸融資受到阻礙。該中介路徑與假設(shè)H5b一致。另一方面,客戶依賴程度的上升提高了CPM組平均信用質(zhì)量,進而可能使該組企業(yè)信貸融資及融資結(jié)構(gòu)得以改善。該中介路徑與假設(shè)H5a一致。

        產(chǎn)生上述差異的原因可能是,民用消費類產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游,企業(yè)專用性投資較少、產(chǎn)品專用性低,大多數(shù)固定資產(chǎn)和設(shè)備具有多功能、多用途的特點(田志龍和劉昌華,2015)。因此,較高的客戶依賴度并不會導(dǎo)致企業(yè)因難以尋找交易對手和無法轉(zhuǎn)換生產(chǎn),而面臨較高的資產(chǎn)重置成本。但化工制造、專用設(shè)備制造等工業(yè)類產(chǎn)品通常要求較多的專用性投資(田志龍和劉昌華,2015),固定資產(chǎn)投資和技術(shù)研發(fā)投資比例較高且功能單一,產(chǎn)品專用性較高。如果客戶出現(xiàn)財務(wù)困境或終止合作,客戶依賴度較高的中小企業(yè)轉(zhuǎn)換交易對手的成本高,資金回收及再投資風(fēng)險大,信用質(zhì)量下降較快,進而對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生阻礙作用。

        (二)商業(yè)信用授予水平對中介路徑的調(diào)節(jié)

        當(dāng)其他條件大體相同時,提供商業(yè)信用越多的企業(yè)往往更能獲得客戶的青睞。為檢驗商業(yè)信用授予水平的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文利用“公司應(yīng)收賬款平均額/主營業(yè)務(wù)收入”的年均值來衡量企業(yè)商業(yè)信用授予水平,并對全部樣本企業(yè)的商業(yè)信用授予水平進行排序。把大于等于中值的企業(yè)歸為高商業(yè)信用授予組(HTC),把小于中值的企業(yè)歸為低商業(yè)信用授予組(LTC),并用虛擬變量Dc測度商業(yè)信用授予水平差異。若企業(yè)屬于HTC組則Dc=0,若企業(yè)屬于LTC組則Dc=1。

        表5第(1)、(2)列顯示,客戶依賴的總效應(yīng)受到商業(yè)信用授予水平的調(diào)節(jié)。HHI對LTC組企業(yè)的信貸融資改善作用明顯高于HTC組企業(yè),前者約為后者的8倍。第(3)列顯示,企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑受到調(diào)節(jié)。HHI與兩組企業(yè)的DD均顯著正相關(guān),但對LTC組DD的影響約為HTC組的3倍。第(4)、(5)列顯示,企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑也受到了調(diào)節(jié)。DD對兩組企業(yè)LL和MS的影響均為正,但對兩組企業(yè)長期信貸影響差異較小,對信貸結(jié)構(gòu)影響的差異更大一些。

        表5 商業(yè)信用授予水平對中介路徑的調(diào)節(jié)

        假設(shè)H5a的中介路徑在HTC組和LTC組企業(yè)仍成立。但是,當(dāng)商業(yè)信用授予水平較低時,較高的客戶依賴能更顯著地改善中小企業(yè)信用質(zhì)量,促進信貸融資。這是因為客戶商業(yè)信用占款量較小,所以企業(yè)的資金回收風(fēng)險不大。即使客戶遭遇經(jīng)營問題或出現(xiàn)財務(wù)危機,企業(yè)信用質(zhì)量出現(xiàn)惡化的可能性也較小,但第(4)和(5)列中兩組企業(yè)的HHI的參數(shù)都仍然顯著。這表明按商業(yè)信用授予水平分組后,企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)有所減弱,可能還存在其他的中介路徑。

        (三)企業(yè)性質(zhì)對中介路徑的調(diào)節(jié)

        相較于民營企業(yè)(PRI),國有企業(yè)往往擁有政府背景和更多的稀缺資源,能快速及時地獲取外部信息,敏銳地捕捉政策信號。因此,在與客戶的交往中,國有企業(yè)議價力較強,客戶依賴帶來的負面影響可能更小。以下進一步對企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行檢驗,用虛擬變量Do表示企業(yè)所有權(quán)性質(zhì),若為國有企業(yè)(SOE)則Do=0,若為民營企業(yè)(PRI)則Do=1。

        表6第(1)和(2)列顯示,客戶依賴對企業(yè)信貸融資總效應(yīng)顯著(HHI參數(shù)顯著),但沒有受到企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)(Do×HHI參數(shù)不顯著)。第(3)列顯示客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量影響的組間差異較大,但在統(tǒng)計上不顯著,即企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑?jīng)]有受到調(diào)節(jié)。進一步地,第(4)和(5)列中Do×DD參數(shù)顯著,表明企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑受到了調(diào)節(jié)。由上述檢驗結(jié)果可知,客戶依賴可以顯著提升兩組企業(yè)的信用質(zhì)量,而信用質(zhì)量的改善能明顯促進中小企業(yè)獲取信貸融資,但對國有企業(yè)的促進作用更大。

        表6 企業(yè)性質(zhì)對中介路徑的調(diào)節(jié)

        六、結(jié)論與啟示

        本文對“客戶依賴通過影響企業(yè)信用質(zhì)量進而影響中小企業(yè)信貸融資”的中介路徑進行了理論分析和實證檢驗,就子行業(yè)、商業(yè)信用授予及企業(yè)性質(zhì)差異對該路徑的調(diào)節(jié)作用進行了深入探討。研究結(jié)果表明:一是整體而言,客戶依賴增加對短期信貸融資存在正向影響但并不顯著,而對長期信貸和信貸期限結(jié)構(gòu)均具有顯著的改善作用。同時,中介效應(yīng)檢驗結(jié)果支持“客戶依賴通過提升企業(yè)信用質(zhì)量,進而促進企業(yè)長期信貸和融資結(jié)構(gòu)”的中介路徑。二是在子行業(yè)調(diào)節(jié)作用下,客戶依賴的中介路徑差異較大。對工業(yè)品制造企業(yè),中介路徑表現(xiàn)為“客戶依賴上升→企業(yè)信用質(zhì)量下降→信貸融資約束”的負向影響路徑;對消費品制造企業(yè),中介路徑表現(xiàn)為“客戶依賴上升→企業(yè)信用質(zhì)量上升→信貸融資改善”的正向影響路徑。三是商業(yè)信用授予水平及企業(yè)性質(zhì)對中介路徑均產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)。相較于高商業(yè)信用授予水平以及民營中小企業(yè),客戶依賴對低商業(yè)信用授予水平及國有中小企業(yè)信用質(zhì)量提升幅度更大,因此對這兩類企業(yè)信貸融資的促進作用可能更顯著。

        本文的研究有助于解釋客戶依賴對中小企業(yè)信貸融資產(chǎn)生阻礙或促進作用的內(nèi)在原因,相關(guān)研究結(jié)論對不同類型中小企業(yè)正確看待和管理大客戶關(guān)系,重視大客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響,優(yōu)化其外源融資具有重要的啟示意義和實證意義。

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