■黃 苒，李夢圓，胡麗琴

一、問題的提出

與大客戶的穩(wěn)定交易關(guān)系，對企業(yè)的生產(chǎn)效率、盈利水平和外部融資等方面都有著重要影響。在企業(yè)外部融資方面，不少研究發(fā)現(xiàn)較高的客戶依賴程度有利于企業(yè)獲取外部資金，尤其是銀行借款。銀行等債權(quán)人傾向于將企業(yè)與主要客戶的長期穩(wěn)定關(guān)系視為對借款企業(yè)安全性的聲譽認證（李歡等，2018）。若主要客戶有較高的收益率，企業(yè)在貸款時也更易獲得有利條款。同時，企業(yè)對主要客戶的依賴也有助于緩解銀行與企業(yè)的信息不對稱，為企業(yè)獲取長期銀行貸款創(chuàng)造條件（潘紅波和張哲，2020）。

然而，有研究卻發(fā)現(xiàn)較高的客戶依賴程度可能會增加長期融資成本或引發(fā)融資約束。較高的客戶依賴程度會給企業(yè)帶來不確定的風(fēng)險（王丹等，2020），從而增加股權(quán)和長期債權(quán)融資成本。如果失去大客戶可能給企業(yè)帶來較大損失，融資成本將更為顯著地增加（王雄元和高開娟，2017）。同時，客戶依賴的增加還會導(dǎo)致貸款利率的提高和限制性契約條款數(shù)量的增加（Campello&Gao，2017）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)客戶依賴對企業(yè)長期融資同時存在正反兩方面影響（江偉等，2017），隨著客戶依賴程度上升，企業(yè)長期貸款呈先增后降的倒U型變化。

現(xiàn)有研究從不同角度剖析了客戶依賴對企業(yè)長期融資影響的重要性和復(fù)雜性。但是，客戶依賴對中小企業(yè)短期融資及融資結(jié)構(gòu)是否具有類似的影響？客戶依賴對哪些中小企業(yè)融資具有積極作用，又會對哪些中小企業(yè)形成融資約束？已有研究并沒有給出答案。針對上述問題，將從三方面進行深入研究：一是從融資類型和期限結(jié)構(gòu)的角度完整地分析客戶依賴對中小企業(yè)融資的影響，明確客戶依賴對企業(yè)短、長期融資以及融資結(jié)構(gòu)的影響是否一致。二是分析客戶依賴影響中小企業(yè)信貸融資的中介路徑和中介變量，探索客戶依賴對中小企業(yè)信貸融資的影響機制。三是研究相關(guān)變量的調(diào)節(jié)作用，進一步比較客戶依賴經(jīng)由中介變量對不同類型中小企業(yè)信貸融資影響的組間差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶依賴對中小企業(yè)融資水平和結(jié)構(gòu)的影響

在市場競爭中處于弱勢地位的中小企業(yè)，可以通過參與供應(yīng)鏈分工合作積累較多的大客戶資源。隨著與少數(shù)大客戶的交易次數(shù)和交易量的增加，中小企業(yè)對主要客戶的依賴和集中程度不斷加深，進而建立較穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系。與大客戶保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系是對中小企業(yè)聲譽的認證，會成為其外部融資的重要籌碼和議價資本。穩(wěn)定的大客戶資源，尤其是具有一定知名度的優(yōu)質(zhì)客戶資源，會傳遞出對中小企業(yè)有利的優(yōu)勢信息。這將有助于中小企業(yè)拓寬企業(yè)融資渠道，更好地獲取外部融資。同時，與大客戶保持長期而緊密的關(guān)系還有利于債權(quán)人獲取有價值的信息，降低信息不對稱。尤其是當(dāng)銀行與借款企業(yè)的大客戶存在借貸關(guān)系時，銀行可以憑借該借款企業(yè)與其大客戶之間的交易獲取該企業(yè)的重要信息。基于此，銀行在向該企業(yè)發(fā)放貸款時會傾向于提高貸款額度，降低貸款利率或減少限定性條款的數(shù)量（江偉等，2017）。

然而，對大客戶依賴帶來的負面影響也不容忽視。隨著對大客戶依賴的不斷加深，中小企業(yè)在合作中的議價能力不斷減弱，具有較強議價力的大客戶會大幅壓低產(chǎn)品購買價格和壓縮中小企業(yè)的供貨周期（Bhattacharyya&Nain，2011）。中小企業(yè)的生產(chǎn)和現(xiàn)金流壓力明顯增加，盈利水平反遭削弱（Murfin&Njoroge，2015）。與此同時，客戶依賴程度越高，大客戶的負面信息對中小供貨企業(yè)影響也會越大。銀行等債權(quán)人往往會將大客戶的負面消息直接視為對中小供貨企業(yè)的負面沖擊，減少對企業(yè)的投資或貸款，要求企業(yè)提供更多的抵押資產(chǎn)，并增加限制性契約條款（Campello&Gao，2017）。因此，客戶依賴程度增加也可能對中小企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生約束效應(yīng)。

進一步地，客戶依賴對企業(yè)長期信貸融資和短期信貸融資的影響還可能存在差異。從銀行角度看，長期信貸具有時間長、金額大、利息收益高的特點，但資金安全性有較大不確定性，因此銀行會承擔(dān)更大風(fēng)險。銀行在進行長期授信時會更加審慎，企業(yè)與大客戶關(guān)系所傳遞的積極信號和風(fēng)險信號都會對銀行授信決策產(chǎn)生較大影響。而短期信貸時間較短，銀行面臨的不確定性變動和風(fēng)險相對較小，所以銀行可能會更多地受到積極信號的影響，作出有利于企業(yè)的授信決策。基于上述分析，擬對以下兩組對立假設(shè)進行檢驗：

假設(shè)H1a：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)獲取銀行短期信貸更容易。

假設(shè)H1b：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)獲取銀行短期信貸更困難。

假設(shè)H2a：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)獲取銀行長期信貸更容易。

假設(shè)H2b：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)獲取銀行長期信貸更困難。

短期信貸規(guī)模和長期信貸規(guī)模反映的是企業(yè)融資的絕對水平，而信貸期限結(jié)構(gòu)反映的是長、短期資金的相對水平，能更好地反映企業(yè)融資的質(zhì)量。中小企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營范圍單一以及市場占有率低，這些特點導(dǎo)致其市場競爭力差、經(jīng)營中不確定因素較多、收益安全保障性低、抗風(fēng)險能力弱。因此，銀行等債權(quán)人往往面臨較高的風(fēng)險成本，對長期借款具有明顯的惜貸傾向，導(dǎo)致中小企業(yè)頻繁使用短期信貸彌補資金不足，信貸期限結(jié)構(gòu)扭曲的現(xiàn)象比較普遍（陳耿等，2015），不利于中小企業(yè)的長期發(fā)展。為了明確客戶依賴是否有利于改善中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)，還將對以下對立假設(shè)進行檢驗：

假設(shè)H3a：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)有長期化的趨勢。

假設(shè)H3b：客戶依賴程度增加時，中小企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)有短期化的趨勢。

（二）中介變量與中介效應(yīng)分析

客戶依賴程度只能反映企業(yè)與客戶之間關(guān)系的緊密程度和合作狀態(tài)。關(guān)于該變量對企業(yè)外部融資能力的影響路徑和作用機制有待深入研究。銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)進行授信時，最關(guān)注企業(yè)的信用質(zhì)量（Credit Quality）。無論是企業(yè)的聲譽信息、盈利能力，還是企業(yè)議價力，都只是影響企業(yè)信用質(zhì)量的因素。為了明確企業(yè)信用質(zhì)量是否為重要的中介變量，以下分別就“客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響”以及“企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)”進行分析，并提出中介效應(yīng)檢驗假設(shè)。

1.客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響

中小企業(yè)通過與主要客戶之間的生產(chǎn)協(xié)調(diào)，可以減少運營風(fēng)險、提高生產(chǎn)和運營效率，進而降低生產(chǎn)和管理成本，增加企業(yè)績效和提高企業(yè)償債能力（Irvine&Park，2016）。與客戶之間形成較高的整合度，有助于中小企業(yè)與大客戶共享生產(chǎn)和市場信息，較快地感知外部經(jīng)濟環(huán)境變化，及時調(diào)整投資和生產(chǎn)策略，進而減弱外部風(fēng)險的負面沖擊、降低企業(yè)資產(chǎn)價值波動率。資產(chǎn)價值波動率降低意味著企業(yè)資產(chǎn)價值更加穩(wěn)定，這將有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險（王雄元和高開娟，2017）。從這個角度看，較高的客戶依賴程度有利于提升企業(yè)信用質(zhì)量。

然而，隨著對大客戶依賴程度的加深，大客戶往往會在合作關(guān)系中施加各種苛刻條件，索要更多的商業(yè)信用，延長應(yīng)付款期限，從而給中小企業(yè)帶來資金周轉(zhuǎn)、財務(wù)和信用問題（Murfin&Njoroge，2015）。同時，大客戶還有可能要求中小供貨企業(yè)進行有針對性的投資，比如對研發(fā)的投資、對單一性用途資產(chǎn)的投資，還可能包括對生產(chǎn)過程進行客戶定制化投資。高度專門化的投資對資金的占用具有金額大、時間長的特點。如果核心企業(yè)終止客戶關(guān)系，供貨中小企業(yè)將面臨較高的資產(chǎn)重置成本，償債能力大幅削弱。當(dāng)生產(chǎn)的產(chǎn)品較難出售給其他客戶時，中小企業(yè)將面臨較大的資金回收問題，違約風(fēng)險大幅增加、信用質(zhì)量惡化。此外，大客戶一旦出現(xiàn)財務(wù)狀況惡化甚至破產(chǎn)風(fēng)險，也極易通過資金鏈傳染給中小企業(yè)，使中小企業(yè)遭受巨大損失，信用質(zhì)量下降。在綜合考慮客戶依賴對中小企業(yè)信用質(zhì)量正、反兩方面影響的基礎(chǔ)上，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4a：客戶依賴程度增加會提升中小企業(yè)信用質(zhì)量。

假設(shè)H4b：客戶依賴程度增加會降低中小企業(yè)信用質(zhì)量。

2.企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)

上述分析表明客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量存在正、反兩方面影響。而企業(yè)信用質(zhì)量又是企業(yè)償債能力的綜合體現(xiàn)，較低的信用質(zhì)量對企業(yè)外部融資水平和融資結(jié)構(gòu)具有顯著的負面影響。由此可以推測，若客戶依賴程度上升造成企業(yè)償債能力減弱、信用質(zhì)量惡化，極有可能使企業(yè)遭遇外部融資約束，更難獲得長期資金，信貸期限結(jié)構(gòu)有變短的趨勢。如果客戶依賴程度增長使得企業(yè)償債能力增強、信用質(zhì)量改善，那么企業(yè)融資將可能變得容易，獲得的長期資金規(guī)?？赡茉黾?，信貸期限結(jié)構(gòu)有變長的趨勢。因此，針對企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H5a：當(dāng)客戶依賴增加能使企業(yè)信用質(zhì)量提升時，中小企業(yè)不會受到信貸約束。

假設(shè)H5b：當(dāng)客戶依賴增加導(dǎo)致企業(yè)信用質(zhì)量降低時，中小企業(yè)會受到信貸約束。

三、變量選取與研究設(shè)計

（一）變量選取與測度

1.客戶依賴度

客戶越集中意味著企業(yè)對客戶依賴程度越大，利用HHI指數(shù)（Herfindahl Index）測度企業(yè)對客戶的依賴度。HHI原本是用于測量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指數(shù)，但其構(gòu)造方式同樣可用于測度企業(yè)對客戶的集中和依賴程度（Irvine&Park，2016），其表達式如下：

其中，Ji代表第i個企業(yè)的主要客戶個數(shù)，Salesijt表示t期第i個企業(yè)向第j個客戶的銷售額，Salesit表示t期第i個企業(yè)的總銷售額。HHI越大表明企業(yè)對少數(shù)大客戶越依賴。

2.企業(yè)信用質(zhì)量

本文采用或有權(quán)益分析法（CCA）測度企業(yè)信用質(zhì)量（黃苒等，2018）。假定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要由負債（K）和權(quán)益（S）組成，則負債和權(quán)益的市場價值構(gòu)成企業(yè)總資產(chǎn)市場價值（A）。在信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)模型框架下，假設(shè)總資產(chǎn)價值A(chǔ)符合隨機微分方程：

其中，μA為資產(chǎn)價值的期望收益率，σA為資產(chǎn)價值的波動率，Bt為標(biāo)準布朗運動。根據(jù)或有權(quán)益分析法（CCA），可將企業(yè)權(quán)益視為以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)。由此可以得到企業(yè)權(quán)益價值（S）和總資產(chǎn)價值（A）之間的非線性函數(shù)關(guān)系如下：

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗法（溫忠麟和葉寶娟，2014a），構(gòu)建總效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?、間接效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ秃椭苯有?yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，分別對假設(shè)1—假設(shè)4及中介效應(yīng)假設(shè)5進行檢驗。

1.總效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

針對假設(shè)1—假設(shè)3，分別以企業(yè)的短期信貸水平（SL）、長期信貸水平（LL）以及信貸期限結(jié)構(gòu)（MS）作為被解釋變量，客戶依賴度（HHI）作為解釋變量，構(gòu)建總效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

其中，i表示企業(yè)，t表示數(shù)據(jù)所在年份。β2反映了客戶依賴度對企業(yè)信貸水平或信貸期限結(jié)構(gòu)的影響。該系數(shù)為正則表明客戶依賴度對企業(yè)信貸融資具有積極影響，反之則表明有負面效應(yīng)。

為了控制其他因素的影響，參考相關(guān)文獻（Campello&Gao，2017；江偉等，2017），還引入企業(yè)的主要特征變量作為控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年限（ListY）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)負債率（Debt）、固定資產(chǎn)比率（FA）、資金回收能力（CR）。各變量的定義參見表1。

表1 研究變量的符號和定義

2.間接效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ秃椭薪樾?yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

針對假設(shè)4，將企業(yè)違約距離（DD）對客戶依賴度（HHI）進行回歸分析，構(gòu)建間接效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

針對假設(shè)5，將企業(yè)短期信貸（SL）、長期信貸（LL）以及信貸期限結(jié)構(gòu)（MS）分別對客戶依賴度（HHI）和企業(yè)違約距離（DD）進行聯(lián)合回歸分析，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

四、實證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)選取

由于中小制造企業(yè)對大客戶依賴特征尤為顯著，本文選取了A股中小板上市且只發(fā)行A股的中小制造企業(yè)作為樣本。自2013年1月1日開始，上市企業(yè)年報強制披露前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例，鼓勵披露前5名客戶名稱和銷售額。同時，受疫情影響，2019年年報發(fā)布時間較晚且較多企業(yè)出現(xiàn)了信息披露不全。為了保證取樣的穩(wěn)健性和連續(xù)性，選取2012—2018年作為取樣區(qū)間。此外，所選樣本還需符合以下條件：一是為了保證數(shù)據(jù)的完整性和可比性，僅選取2011年及以前上市的企業(yè)；二是若企業(yè)曾被ST，只選擇上市后僅在2012—2018年間被ST過1次的企業(yè)，且在ST前有至少有1年的日數(shù)據(jù)；三是剔除上市后主營業(yè)務(wù)曾發(fā)生重大變化的企業(yè)，剔除在研究區(qū)間內(nèi)超過3次對前五名客戶總銷售額低于20%的企業(yè)。符合篩選條件的企業(yè)樣本227家，共1589組數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、巨潮數(shù)據(jù)庫。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析

（二）基本回歸分析與假設(shè)檢驗

1.回歸結(jié)果和中介效應(yīng)檢驗

表3的（1）—（3）列為基于模型（6）的回歸分析結(jié)果，可以看出，HHI與SL、LL和MS均正相關(guān)。隨著客戶依賴度的增加，企業(yè)短期信貸和長期信貸絕對水平都有所增加，而信貸期限結(jié)構(gòu)的增長則表明企業(yè)融資質(zhì)量得到了改善。該回歸結(jié)果與假設(shè)H1a、假設(shè)H2a和假設(shè)H3a一致。但從顯著性水平看，HHI對SL的影響不顯著，而對LL和MS的影響顯著。

由于HHI僅對LL和MS有顯著的總效應(yīng)，以下僅對LL和MS進行中介效應(yīng)檢驗，結(jié)果如表3的（4）—（6）列所示。HHI與DD顯著正相關(guān)。這表明客戶依賴度增加時，企業(yè)信用質(zhì)量顯著改善，這一結(jié)果支持了假設(shè)H4a。同時，從表3的（5）、（6）列可以看出，DD與LL和MS顯著正相關(guān)，表明企業(yè)信用質(zhì)量上升時，其長期信貸水平會增加，而信貸期限結(jié)構(gòu)也有變長的趨勢。由于表3的（4）列中HHI的參數(shù)和（5）、（6）列中DD的參數(shù)均顯著，因此HHI間接效應(yīng)顯著。表3的（5）列中HHI的參數(shù)仍顯著，表明企業(yè)信用質(zhì)量僅存在部分中介效應(yīng)，第（6）列中HHI的參數(shù)不顯著，表明企業(yè)信用質(zhì)量存在完全中介效應(yīng)。進一步地，由于HHI的參數(shù)和DD的參數(shù)均為正，表明中介效應(yīng)假設(shè)H5a成立。

表3 客戶依賴度對企業(yè)信貸融資的影響及信用質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

2.穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果穩(wěn)健性，本文重新利用第一大客戶銷售比例的平方（FMC）再次測度企業(yè)客戶依賴度，重新估計模型并進行總效應(yīng)、間接效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗，結(jié)果依然支持前述結(jié)論。此外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：一是利用前五大客戶銷售比例直接求和測度企業(yè)客戶依賴度；二是僅選取銷售比例超過10%的大客戶銷售比例測度企業(yè)客戶依賴度?；貧w結(jié)果顯示前述結(jié)論仍然成立。

五、被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析

為明確企業(yè)信用質(zhì)量的中介路徑是否會受到子行業(yè)差異、商業(yè)信用授予水平、企業(yè)性質(zhì)等重要因素的影響，進一步檢驗這些變量對該中介路徑的調(diào)節(jié)作用，并就其實證意義進行分析和討論。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014b）的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗法，本文依次檢驗了總效應(yīng)（客戶依賴→信貸融資）是否被調(diào)節(jié)、中介效應(yīng)前半段路徑（客戶依賴→企業(yè)信用質(zhì)量）是否被調(diào)節(jié)和中介效應(yīng)后半段路徑（企業(yè)信用質(zhì)量→信貸融資）是否被調(diào)節(jié)。分段檢驗中只要有一段路徑受到調(diào)節(jié)變量的影響，就認為中介路徑受到調(diào)節(jié)，即存在被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)（溫忠麟和葉寶娟，2014b）。由于客戶依賴對企業(yè)短期融資的影響不顯著，以下僅對長期信貸融資和信貸期限結(jié)構(gòu)進行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗。

（一）子行業(yè)差異對中介路徑的調(diào)節(jié)

雖然本文樣本都是中小制造企業(yè)，但根據(jù)中國證監(jiān)會子行業(yè)分類法，這些樣本企業(yè)涉及7個子行業(yè)。不同子行業(yè)的制造品特性、客戶特征和資本密集程度有較大差異，因此客戶依賴的影響也可能相同。根據(jù)制造品特性將樣本劃分為工業(yè)品制造行業(yè)組（IPM）和消費品制造行業(yè)組（CPM）。其中，IPM組包括化工制造、通用設(shè)備及材料制造、專用設(shè)備制造、電氣機械及器材制造類企業(yè)，而CPM組包括醫(yī)藥制造、紡織等輕工制造和汽車制造企業(yè)。用虛擬變量Ds表示子行業(yè)差異，若企業(yè)屬于IPM組則Ds=0，若企業(yè)屬于CPM組則Ds=1。

子行業(yè)差異調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果見表4。第（1）和（2）列顯示，客戶依賴對長期信貸融資和信貸期限結(jié)構(gòu)的總效應(yīng)都受到了子行業(yè)差異的調(diào)節(jié)。對于IPM組企業(yè)而言，HHI增加導(dǎo)致LL和MS下降，該影響在10%水平上顯著，表明客戶依賴增加對IPM組企業(yè)信貸融資存在負面影響。但對于CPM組企業(yè)而言，HHI增加時，LL和MS均出現(xiàn)顯著上升。因此，客戶依賴增加對CPM組企業(yè)信貸融資有改善作用。

表4 子行業(yè)差異對中介路徑的調(diào)節(jié)

第（3）列顯示，企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑受到子行業(yè)差異調(diào)節(jié)。HHI與IPM組企業(yè)的DD顯著負相關(guān)，而與CPM組企業(yè)的DD顯著正相關(guān)，表明客戶依賴增加使IPM組企業(yè)信用質(zhì)量惡化，卻使CPM組企業(yè)信用質(zhì)量上升。第（4）和（5）列顯示，企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑也受到子行業(yè)差異的調(diào)節(jié)。DD對兩組企業(yè)LL和MS的影響均顯著為正，但對IPM組企業(yè)的影響更大。由于變量Ds×HHI的參數(shù)仍然顯著，因此企業(yè)信用質(zhì)量只有部分中介效應(yīng)，HHI對CPM組企業(yè)信貸融資可能還存在其他影響路徑。

綜上可知，企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半和后半路徑均受到調(diào)節(jié)，進而使得客戶依賴程度對兩組企業(yè)的影響出現(xiàn)了差異。一方面，客戶依賴程度的上升導(dǎo)致IPM組的平均信用惡化，可能使該組企業(yè)信貸融資受到阻礙。該中介路徑與假設(shè)H5b一致。另一方面，客戶依賴程度的上升提高了CPM組平均信用質(zhì)量，進而可能使該組企業(yè)信貸融資及融資結(jié)構(gòu)得以改善。該中介路徑與假設(shè)H5a一致。

產(chǎn)生上述差異的原因可能是，民用消費類產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游，企業(yè)專用性投資較少、產(chǎn)品專用性低，大多數(shù)固定資產(chǎn)和設(shè)備具有多功能、多用途的特點（田志龍和劉昌華，2015）。因此，較高的客戶依賴度并不會導(dǎo)致企業(yè)因難以尋找交易對手和無法轉(zhuǎn)換生產(chǎn)，而面臨較高的資產(chǎn)重置成本。但化工制造、專用設(shè)備制造等工業(yè)類產(chǎn)品通常要求較多的專用性投資（田志龍和劉昌華，2015），固定資產(chǎn)投資和技術(shù)研發(fā)投資比例較高且功能單一，產(chǎn)品專用性較高。如果客戶出現(xiàn)財務(wù)困境或終止合作，客戶依賴度較高的中小企業(yè)轉(zhuǎn)換交易對手的成本高，資金回收及再投資風(fēng)險大，信用質(zhì)量下降較快，進而對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生阻礙作用。

（二）商業(yè)信用授予水平對中介路徑的調(diào)節(jié)

當(dāng)其他條件大體相同時，提供商業(yè)信用越多的企業(yè)往往更能獲得客戶的青睞。為檢驗商業(yè)信用授予水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文利用“公司應(yīng)收賬款平均額/主營業(yè)務(wù)收入”的年均值來衡量企業(yè)商業(yè)信用授予水平，并對全部樣本企業(yè)的商業(yè)信用授予水平進行排序。把大于等于中值的企業(yè)歸為高商業(yè)信用授予組（HTC），把小于中值的企業(yè)歸為低商業(yè)信用授予組（LTC），并用虛擬變量Dc測度商業(yè)信用授予水平差異。若企業(yè)屬于HTC組則Dc=0，若企業(yè)屬于LTC組則Dc=1。

表5第（1）、（2）列顯示，客戶依賴的總效應(yīng)受到商業(yè)信用授予水平的調(diào)節(jié)。HHI對LTC組企業(yè)的信貸融資改善作用明顯高于HTC組企業(yè)，前者約為后者的8倍。第（3）列顯示，企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑受到調(diào)節(jié)。HHI與兩組企業(yè)的DD均顯著正相關(guān)，但對LTC組DD的影響約為HTC組的3倍。第（4）、（5）列顯示，企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑也受到了調(diào)節(jié)。DD對兩組企業(yè)LL和MS的影響均為正，但對兩組企業(yè)長期信貸影響差異較小，對信貸結(jié)構(gòu)影響的差異更大一些。

表5 商業(yè)信用授予水平對中介路徑的調(diào)節(jié)

假設(shè)H5a的中介路徑在HTC組和LTC組企業(yè)仍成立。但是，當(dāng)商業(yè)信用授予水平較低時，較高的客戶依賴能更顯著地改善中小企業(yè)信用質(zhì)量，促進信貸融資。這是因為客戶商業(yè)信用占款量較小，所以企業(yè)的資金回收風(fēng)險不大。即使客戶遭遇經(jīng)營問題或出現(xiàn)財務(wù)危機，企業(yè)信用質(zhì)量出現(xiàn)惡化的可能性也較小，但第（4）和（5）列中兩組企業(yè)的HHI的參數(shù)都仍然顯著。這表明按商業(yè)信用授予水平分組后，企業(yè)信用質(zhì)量的中介效應(yīng)有所減弱，可能還存在其他的中介路徑。

（三）企業(yè)性質(zhì)對中介路徑的調(diào)節(jié)

相較于民營企業(yè)（PRI），國有企業(yè)往往擁有政府背景和更多的稀缺資源，能快速及時地獲取外部信息，敏銳地捕捉政策信號。因此，在與客戶的交往中，國有企業(yè)議價力較強，客戶依賴帶來的負面影響可能更小。以下進一步對企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行檢驗，用虛擬變量Do表示企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，若為國有企業(yè)（SOE）則Do=0，若為民營企業(yè)（PRI）則Do=1。

表6第（1）和（2）列顯示，客戶依賴對企業(yè)信貸融資總效應(yīng)顯著（HHI參數(shù)顯著），但沒有受到企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)（Do×HHI參數(shù)不顯著）。第（3）列顯示客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量影響的組間差異較大，但在統(tǒng)計上不顯著，即企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的前半路徑?jīng)]有受到調(diào)節(jié)。進一步地，第（4）和（5）列中Do×DD參數(shù)顯著，表明企業(yè)信用質(zhì)量中介效應(yīng)的后半路徑受到了調(diào)節(jié)。由上述檢驗結(jié)果可知，客戶依賴可以顯著提升兩組企業(yè)的信用質(zhì)量，而信用質(zhì)量的改善能明顯促進中小企業(yè)獲取信貸融資，但對國有企業(yè)的促進作用更大。

表6 企業(yè)性質(zhì)對中介路徑的調(diào)節(jié)

六、結(jié)論與啟示

本文對“客戶依賴通過影響企業(yè)信用質(zhì)量進而影響中小企業(yè)信貸融資”的中介路徑進行了理論分析和實證檢驗，就子行業(yè)、商業(yè)信用授予及企業(yè)性質(zhì)差異對該路徑的調(diào)節(jié)作用進行了深入探討。研究結(jié)果表明：一是整體而言，客戶依賴增加對短期信貸融資存在正向影響但并不顯著，而對長期信貸和信貸期限結(jié)構(gòu)均具有顯著的改善作用。同時，中介效應(yīng)檢驗結(jié)果支持“客戶依賴通過提升企業(yè)信用質(zhì)量，進而促進企業(yè)長期信貸和融資結(jié)構(gòu)”的中介路徑。二是在子行業(yè)調(diào)節(jié)作用下，客戶依賴的中介路徑差異較大。對工業(yè)品制造企業(yè)，中介路徑表現(xiàn)為“客戶依賴上升→企業(yè)信用質(zhì)量下降→信貸融資約束”的負向影響路徑；對消費品制造企業(yè)，中介路徑表現(xiàn)為“客戶依賴上升→企業(yè)信用質(zhì)量上升→信貸融資改善”的正向影響路徑。三是商業(yè)信用授予水平及企業(yè)性質(zhì)對中介路徑均產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)。相較于高商業(yè)信用授予水平以及民營中小企業(yè)，客戶依賴對低商業(yè)信用授予水平及國有中小企業(yè)信用質(zhì)量提升幅度更大，因此對這兩類企業(yè)信貸融資的促進作用可能更顯著。

本文的研究有助于解釋客戶依賴對中小企業(yè)信貸融資產(chǎn)生阻礙或促進作用的內(nèi)在原因，相關(guān)研究結(jié)論對不同類型中小企業(yè)正確看待和管理大客戶關(guān)系，重視大客戶依賴對企業(yè)信用質(zhì)量的影響，優(yōu)化其外源融資具有重要的啟示意義和實證意義。