■單克強(qiáng)

20世紀(jì)20年代末西方經(jīng)濟(jì)大蕭條、90年代日本金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)，都是由房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂引發(fā)的。2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，堅(jiān)持“房住不炒”防止泡沫膨脹成為共識(shí)。落實(shí)中央“房住不炒”政策意味著要去房地產(chǎn)投資屬性，由投資支撐含有泡沫的房地產(chǎn)價(jià)格將回歸到勞動(dòng)者收入可承受水平，抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹與預(yù)防泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)鍵問(wèn)題。

一、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因簡(jiǎn)析

房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是由房地產(chǎn)投資博弈形成的金融現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期居民購(gòu)買力不斷增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫在居民購(gòu)買力增長(zhǎng)下能夠被稀釋對(duì)沖；當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向正常增長(zhǎng)后，由于居民購(gòu)買力趕不上房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，而社會(huì)資本仍在繼續(xù)房地產(chǎn)投資博弈就可能推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷膨脹。

（一）房地產(chǎn)投資屬性的資本定價(jià)

如果房地產(chǎn)定位為消費(fèi)品屬性，則房地產(chǎn)需求是由勞動(dòng)者購(gòu)買力決定的需求與由房地產(chǎn)成本決定的供給構(gòu)成市場(chǎng)供求，因而房地產(chǎn)價(jià)格受到勞動(dòng)者購(gòu)買力水平的限制，即使房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求，房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲也不會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫，因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)價(jià)格上漲降低居民購(gòu)買力并抑制房地產(chǎn)需求的同時(shí)，也會(huì)在拉動(dòng)房地產(chǎn)建設(shè)和房地產(chǎn)供給擴(kuò)大，在價(jià)值規(guī)律作用下房地產(chǎn)供求將達(dá)到新的平衡。如果房地產(chǎn)被定位為投資品允許風(fēng)險(xiǎn)估值和杠桿融資，房地產(chǎn)市場(chǎng)購(gòu)買力則由自住消費(fèi)的勞動(dòng)者決定轉(zhuǎn)為由投資者來(lái)決定。房子的耐用性和可儲(chǔ)存性最適合囤貨居奇，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在供不應(yīng)求時(shí)就會(huì)產(chǎn)生上漲預(yù)期，擁有資本的投資者以其敏銳的嗅覺(jué)，必然通過(guò)杠桿融資對(duì)房地產(chǎn)投資囤積，而且加杠桿融資能夠在短期內(nèi)大量增加投資，而短期內(nèi)大量囤積房地產(chǎn)將進(jìn)一步加大房地產(chǎn)供求矛盾，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲的價(jià)格泡沫?？梢?jiàn)，資本對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行金融杠桿投資進(jìn)而大幅提升購(gòu)買力會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，而房地產(chǎn)投資屬性形成的資本定價(jià)是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的根源。

（二）金融杠桿的資金推動(dòng)

市場(chǎng)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，而房地產(chǎn)價(jià)格上漲客觀上也會(huì)吸引房地產(chǎn)投資的資金流入，邏輯上房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹與貨幣信貸存在互為因果關(guān)系。解陸一（2012）運(yùn)用1999—2001年月度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期雙向因果關(guān)系，從總體反饋份額看，銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的反饋關(guān)系更多地表現(xiàn)為銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的因果關(guān)系。李劍和陸軍（2009）認(rèn)為邏輯上房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間存在多層次的雙向因果關(guān)系，并運(yùn)用1998—2007年面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)東部城市的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行信貸具有長(zhǎng)期和短期的因果關(guān)系，但銀行信貸在短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的直接影響十分有限，主要是在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響；而在中西部城市，房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間存在長(zhǎng)期的雙向因果關(guān)系。李杰等（2016）基于35個(gè)國(guó)家1981—2012年的面板數(shù)據(jù)回歸分析認(rèn)為，較低的實(shí)際利率水平和較高的貨幣供給增速是解釋惡性房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的顯著因素。

（三）投機(jī)博弈的利益驅(qū)動(dòng)

城市發(fā)展會(huì)持續(xù)推動(dòng)土地投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城市房地產(chǎn)價(jià)格隨著對(duì)城市土地投入的價(jià)值凝聚呈上漲趨勢(shì)，但資本不會(huì)滿足獲取房地產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)部分的收益，還會(huì)通過(guò)資本定價(jià)獲取房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的額外收益，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)博弈導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格泡沫在膨脹過(guò)程中吸納金融資源財(cái)富，會(huì)將勞動(dòng)價(jià)值從勞動(dòng)者向房地產(chǎn)投資者轉(zhuǎn)移。當(dāng)泡沫破裂意味著對(duì)勞動(dòng)價(jià)值轉(zhuǎn)移的確認(rèn)，財(cái)富由支付高價(jià)的房地產(chǎn)消費(fèi)者轉(zhuǎn)移流向投機(jī)資本，尤其在寬松貨幣政策和低利率的貨幣環(huán)境下，資本會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大低成本融資提升房地產(chǎn)購(gòu)買力，通過(guò)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲形成泡沫膨脹進(jìn)而追求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回報(bào)。加之，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在保有和增值環(huán)節(jié)還缺乏征收累進(jìn)稅等負(fù)反饋機(jī)制，而銀行杠桿融資、房地產(chǎn)開發(fā)和投資者都傾向于獲取房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹利益，形成一種正反饋式的循環(huán)進(jìn)而不斷擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

（四）支柱產(chǎn)業(yè)的政策鼓勵(lì)

房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重大，在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)消費(fèi)以及帶動(dòng)就業(yè)等方面作用明顯，各級(jí)地方政府積極將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)與城市土地壟斷供應(yīng)必然導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲，而賣地收入也成為許多地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源。2020年全國(guó)土地出讓金收入達(dá)到8.4萬(wàn)億，占全國(guó)財(cái)政收入比重達(dá)到46.0%，占地方財(cái)政收入比重84.03%。房地產(chǎn)發(fā)展也帶動(dòng)了投資增長(zhǎng)和及其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資26.83%，近十年平均占比19.60%，即使在占比最低的2016年也為16.91%。2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值7.34%，與房地產(chǎn)高度相關(guān)的建筑業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值7.18%，增加值合計(jì)達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的14.52%。

二、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)邏輯分析

正確認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)邏輯，才能把握好“抑泡沫”與“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”的度。

（一）房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策效應(yīng)

房地產(chǎn)定價(jià)主要由市場(chǎng)、價(jià)值和制度三個(gè)維度決定。市場(chǎng)維度主要反映房地產(chǎn)供求及其雙方的競(jìng)爭(zhēng)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)商品遵循價(jià)值規(guī)律的市場(chǎng)行為；價(jià)值維度主要反映土建、配套、基礎(chǔ)設(shè)施和土地替代成本等因素，表現(xiàn)為房地產(chǎn)消費(fèi)品屬性凝聚的勞動(dòng)力和資源成本；制度維度主要反映房地產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)，表現(xiàn)為對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)行為的規(guī)范。政府對(duì)房地產(chǎn)定價(jià)三個(gè)維度均有很強(qiáng)的控制能力，在市場(chǎng)維度采用差別化的金融、稅收和土地政策，以緊縮貨幣和控制信貸來(lái)抑制房地產(chǎn)投資，以征稅調(diào)節(jié)房地產(chǎn)需求，以土地投放調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供應(yīng)，能夠決定房地產(chǎn)供求規(guī)模；在價(jià)值維度通過(guò)利率和稅率能夠影響房地產(chǎn)成本，進(jìn)而影響房地產(chǎn)供求；在制度維度可以對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)設(shè)置禁令，采取行政手段限制交易，推出土地新政或懲罰性稅收等。由此可見(jiàn)，政府可以運(yùn)用金融、財(cái)稅、土地政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行管控。

（二）房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的“虛擬價(jià)值”

房地產(chǎn)投資基礎(chǔ)是上漲“預(yù)期”，定價(jià)依據(jù)是“估值”，價(jià)格形成是投資者“博弈”的結(jié)果，關(guān)鍵詞是資本對(duì)市場(chǎng)的“預(yù)期”“估值”和“博弈”。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫反映的是資本及其代理人的主觀意識(shí)，而房地產(chǎn)消費(fèi)者購(gòu)買力卻被排除在房地產(chǎn)定價(jià)權(quán)之外。按照馬克思勞動(dòng)價(jià)值論，只有勞動(dòng)才能創(chuàng)造價(jià)值，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫沒(méi)有凝聚人類勞動(dòng)就不具有價(jià)值，因此房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是由主觀意識(shí)決定的“虛擬價(jià)值”。房地產(chǎn)價(jià)格高于成本的泡沫部分是虛擬價(jià)值，根據(jù)房地產(chǎn)建設(shè)和交易過(guò)程中的價(jià)值邏輯，買方只能夠獲得房地產(chǎn)建設(shè)成本價(jià)的金融資源，而房地產(chǎn)價(jià)格高于成本的泡沫部分是虛擬的金融資源，成為賣方的獲利，以虛擬價(jià)值獲利也就留下了金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于資金循環(huán)的資金流入等于資金流出，金融資源流動(dòng)主要是由買方向賣方的轉(zhuǎn)移，資本運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生泡沫并不吸納金融資源。但當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，投資者將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投入增量資金，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增大，而房地產(chǎn)供給具有短期剛性，增量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)將推高房地產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，因而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹需要真實(shí)的金融資源流入，是“泡沫膨脹”即虛擬價(jià)值擴(kuò)張引起的對(duì)金融資源的吸納積聚。

（三）房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的不穩(wěn)定性

一是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫在市場(chǎng)化環(huán)境中具有不穩(wěn)定的特性。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生于資本在市場(chǎng)中的博弈，邏輯上泡沫在市場(chǎng)化環(huán)境中具有不穩(wěn)定的特性，泡沫一旦生成，其結(jié)果是不膨脹就破裂而不會(huì)是穩(wěn)定或逐漸縮小。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格泡沫源于房地產(chǎn)的投資屬性，投資品特點(diǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)需求大量增加，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定而缺乏上漲預(yù)期時(shí)，投資者對(duì)房地產(chǎn)投資預(yù)期無(wú)利可圖，則會(huì)選擇獲利離場(chǎng)，房地產(chǎn)投資需求將轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)供給，供求矛盾短期內(nèi)由供應(yīng)不足轉(zhuǎn)換為供給嚴(yán)重過(guò)剩，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的泡沫破裂。因此，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫由市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)必然具有不穩(wěn)定的特性，要穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格只能采取非市場(chǎng)調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的手段。

二是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫始終存在不斷膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)估值與房地產(chǎn)價(jià)格上漲成正比而與名義收入成反比，增加名義收入做大分母的“稀釋對(duì)沖”泡沫方式，可能抑制泡沫膨脹從而支撐泡沫風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反映在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市化進(jìn)程、貨幣貶值等方面。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程已經(jīng)得到充分預(yù)期，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在由高速轉(zhuǎn)向中低速，城市化進(jìn)程也因?yàn)槿丝谠鲩L(zhǎng)減緩和老年化趨勢(shì)而放緩，兩者支撐房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)的原有邏輯日趨弱化。那么貨幣貶值是否可以支撐房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)呢？由于房地產(chǎn)價(jià)格是由未來(lái)名義收入貼現(xiàn)值決定的，貨幣貶值將提高未來(lái)名義收入預(yù)期，以及貨幣寬松政策預(yù)期下的低利率與高貼現(xiàn)率，房地產(chǎn)投資將引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期不斷高估值，以貨幣貶值稀釋對(duì)沖泡沫必然導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫繼續(xù)膨脹。而一旦我國(guó)央行貨幣政策回歸正常而停止超量增加貨幣及流動(dòng)性，作為支撐房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的資金鏈條隨之?dāng)嗔?，房地產(chǎn)投資需求就反轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)供給從而導(dǎo)致泡沫破裂。如果持續(xù)寬松貨幣政策會(huì)強(qiáng)化房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期、吸引金融資源流入、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫繼續(xù)膨脹進(jìn)而延后泡沫破裂時(shí)間，但隨著金融資源流入推動(dòng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷積累進(jìn)入極限，形成虛擬經(jīng)濟(jì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不當(dāng)投資結(jié)構(gòu)，并完全扭曲投資與消費(fèi)比例結(jié)構(gòu)，隨著自住消費(fèi)購(gòu)買力耗盡的明斯基時(shí)刻（Minsky Moment）的到來(lái)，最終難以避免發(fā)生更大泡沫破裂的金融危機(jī)?？梢?jiàn)，泡沫膨脹是破裂的根源同時(shí)也孕育著更大泡沫的破裂，從長(zhǎng)期角度看，在對(duì)泡沫膨脹與泡沫破裂的權(quán)衡中，之所以會(huì)認(rèn)為泡沫膨脹比泡沫破裂具有更大的危害性，西方經(jīng)濟(jì)體不會(huì)也沒(méi)有能力采用非市場(chǎng)手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”，在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷膨脹中只會(huì)放任泡沫破裂甚至刺破泡沫，所以西方經(jīng)濟(jì)體才會(huì)反復(fù)出現(xiàn)由房地產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)的金融危機(jī)。

（四）房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的危害性

高房地產(chǎn)價(jià)格提高了社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)成本及生活成本，限制了年輕一代融入城市的發(fā)展，對(duì)剛剛形成的中產(chǎn)精英群體打擊也很大，傾盡積累和負(fù)債購(gòu)房的階層面臨著極大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。依附房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不可能給勞動(dòng)者帶來(lái)福祉，比如，中心城市持續(xù)快速增長(zhǎng)并沒(méi)有提升勞動(dòng)者的房地產(chǎn)購(gòu)買力，經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的中國(guó)香港地區(qū)并沒(méi)有消除勞動(dòng)者的蝸居。高成本不僅抑制生活消費(fèi)而且也抑制房地產(chǎn)消費(fèi)，從而抑制房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)和行業(yè)發(fā)展，不利于促進(jìn)消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)，對(duì)GDP實(shí)際增長(zhǎng)存在負(fù)向效應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫也導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，極大地制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)。由于對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)傳遞的擔(dān)憂而不敢投資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本會(huì)觀望房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂時(shí)刻的風(fēng)險(xiǎn)釋放，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本損失，尤其是在科技創(chuàng)新等改革性領(lǐng)域容易錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

（五）泡沫風(fēng)險(xiǎn)、泡沫破裂與金融危機(jī)

由投資性交易決定房地產(chǎn)價(jià)格從而提高市場(chǎng)整體估值，并且使房地產(chǎn)價(jià)格脫離勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)進(jìn)而從泡沫膨脹中牟取暴利，因而房地產(chǎn)價(jià)格泡沫能夠積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，在此細(xì)分為“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”與“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”，以便找出房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂影響金融穩(wěn)定的主因。一是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚的“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”是有限的?！罢鎸?shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”是指客觀上存在損失或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生，僅僅是風(fēng)險(xiǎn)還未暴露或者說(shuō)還未識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚的“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”的定量計(jì)算主要有兩種：房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)各參與方因資本獲利留下的風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)建設(shè)環(huán)節(jié)因產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，可見(jiàn)“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”具有客觀性和有限性。二是影響金融穩(wěn)定的主要是“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”。其一，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)源于資本的杠桿融資。資本以過(guò)高的杠桿融資支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)，銀行向開發(fā)商和房地產(chǎn)投資者發(fā)放貸款增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，而房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的市場(chǎng)恐慌進(jìn)一步加劇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)混亂與結(jié)構(gòu)失衡的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。其二，推高房地產(chǎn)價(jià)格形成泡沫的往往只是極少的房地產(chǎn)交易量，但存量房地產(chǎn)整體估值上升導(dǎo)致虛擬財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)增加。這些因房地產(chǎn)價(jià)格泡沫滋生的偶然性風(fēng)險(xiǎn)定義為“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”，這些風(fēng)險(xiǎn)雖然邊界較寬，但只有在產(chǎn)生金融市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致金融與經(jīng)濟(jì)混亂，發(fā)生“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”被激活并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞失控時(shí)才能成為風(fēng)險(xiǎn)。

第一，泡沫積聚的“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”因泡沫破裂外溢而具有必然性，但“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”有限性使其在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞時(shí)可被吸收，并不會(huì)必然引發(fā)金融危機(jī)。盡管房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂對(duì)銀行可能導(dǎo)致不良貸款的暴露，但并不會(huì)必然導(dǎo)致銀行壞賬增加，因?yàn)榕菽屏厌尫诺娘L(fēng)險(xiǎn)受到“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”邊界的限制。銀行掩蓋風(fēng)險(xiǎn)只能壓制金融風(fēng)險(xiǎn)暴露而不可能化解風(fēng)險(xiǎn)，而房地產(chǎn)價(jià)格高估的虛擬價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)并不是由風(fēng)險(xiǎn)暴露滋生的，所以不會(huì)因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)揭示暴露就新增“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”，因此泡沫破裂必然增大銀行金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯誤區(qū)就在于認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)暴露才是風(fēng)險(xiǎn)而不暴露就不是風(fēng)險(xiǎn)。如果僅僅發(fā)生僵尸企業(yè)倒閉就是市場(chǎng)出清行為，并不會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞。第二，泡沫破裂的市場(chǎng)恐慌激活巨大“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”具有偶然性，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)恐慌下激活“潛在金融風(fēng)險(xiǎn)”并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞，可能引發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的“真實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)”外溢并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的時(shí)候，資本逐利且自利的本性將表現(xiàn)為相互傾軋和落井下石的對(duì)抗性博弈，投機(jī)資本趁火打劫對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的打壓性收購(gòu)?fù)滩?，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避集體性選擇不支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)緩解暫時(shí)資金困難甚至搶先抽貸，如果再加上司法機(jī)關(guān)查封執(zhí)行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)放任不管，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂可能引發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)間的相互傳遞。在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)外溢時(shí)，資本恐慌性逃離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)紊亂、結(jié)構(gòu)失衡、風(fēng)險(xiǎn)相互傳遞的金融危機(jī)，在西方經(jīng)濟(jì)體尤其是資本原始積累時(shí)期歷次危機(jī)就是遵循上述邏輯，這是由存在資本對(duì)抗性博弈的資本主義制度性質(zhì)所決定的。

總之，對(duì)于投機(jī)資本而言，始終存在借助價(jià)格泡沫掠奪財(cái)富自利性，或者對(duì)泡沫破裂夸大虛擬資產(chǎn)價(jià)值湮滅的危害性，或者利用信息不對(duì)稱蓄意制造市場(chǎng)恐慌，通過(guò)操縱市場(chǎng)從泡沫博弈中獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的暴利。對(duì)于廣大勞動(dòng)者而言，泡沫膨脹損害房地產(chǎn)市場(chǎng)潛在消費(fèi)者，而泡沫破裂則損害房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)消費(fèi)者。泡沫風(fēng)險(xiǎn)越大就越會(huì)加劇不同社會(huì)群體利益間的對(duì)立，泡沫越膨脹、矛盾越尖銳、社會(huì)階層分化越嚴(yán)重，一旦泡沫破裂會(huì)導(dǎo)致廣大房地產(chǎn)消費(fèi)者數(shù)十年積累和負(fù)債的損失，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹與破裂的博弈將加大社會(huì)階層分化的政治風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌從而激活潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，“抑泡沫、穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”既是為了人民謀福祉的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，也是預(yù)防社會(huì)群體矛盾激化的政治風(fēng)險(xiǎn)的需要。

（六）泡沫風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)與保障性產(chǎn)業(yè)定位

化解房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)要求房地產(chǎn)定位從支柱產(chǎn)業(yè)回歸保障性產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)事關(guān)民生溫飽因而本質(zhì)上是保障性產(chǎn)業(yè)，但在發(fā)展是主要矛盾的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)先于社會(huì)保障的動(dòng)機(jī)，具有在一定時(shí)期將房地產(chǎn)定位為支柱產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實(shí)性。但房地產(chǎn)在泡沫環(huán)境下繼續(xù)作為支柱產(chǎn)業(yè)違背了協(xié)調(diào)發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展和科學(xué)發(fā)展觀。

一是違背協(xié)調(diào)發(fā)展的邏輯。其邏輯錯(cuò)誤是只看見(jiàn)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)虛擬價(jià)值擴(kuò)張的虛假財(cái)富效應(yīng)，而忽視房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展制約的真實(shí)負(fù)效應(yīng)，忽視房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的機(jī)會(huì)成本損失，忽視房地產(chǎn)發(fā)展是滿足廣大民眾居住需要，忽視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合適比例關(guān)系才能保障經(jīng)濟(jì)的根本目的協(xié)調(diào)發(fā)展和質(zhì)量，忽視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)板行業(yè)超前發(fā)展不僅無(wú)效率而且占用浪費(fèi)資源。

二是違背可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。房地產(chǎn)是居民生活必需品具有合理消費(fèi)的范圍，應(yīng)當(dāng)滿足勞動(dòng)者“安居”到“宜居”美好生活需要，對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度消費(fèi)導(dǎo)致邊際效用快速遞減，房地產(chǎn)消費(fèi)需求受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口增長(zhǎng)的邊界約束，而房地產(chǎn)被作為支柱產(chǎn)業(yè)時(shí)對(duì)房地產(chǎn)投資需求具有高度依賴。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高勞動(dòng)者收入水平帶動(dòng)房地產(chǎn)消費(fèi)需求，才能最終帶動(dòng)房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。而房地產(chǎn)投資需求實(shí)際上是潛在供給的虛擬需求，在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹時(shí)期拉動(dòng)總需求虛增，一旦房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹預(yù)期改變則投資需求就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o。因此，將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)超前發(fā)展，結(jié)果是以房地產(chǎn)和產(chǎn)能雙過(guò)剩的資源浪費(fèi)為代價(jià)，以投資需求來(lái)刺激房地產(chǎn)的不可持續(xù)發(fā)展。

三是違背科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)。當(dāng)房地產(chǎn)被定位為支柱產(chǎn)業(yè)時(shí)，以房地產(chǎn)金融化的投資會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫推波助瀾，房地產(chǎn)投資者購(gòu)買房地產(chǎn)的目的是賣出獲利，是通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)勞動(dòng)價(jià)值的轉(zhuǎn)移，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言對(duì)金融資源具有虹吸效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是短期虛假貢獻(xiàn)而長(zhǎng)期負(fù)效益，因此房地產(chǎn)投資的價(jià)值邏輯會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)貢獻(xiàn)。

三、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)管控的政策啟示

從發(fā)展角度看，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)將制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)，從民生角度看，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹導(dǎo)致勤奮勞動(dòng)者無(wú)處安身，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，越是經(jīng)濟(jì)脆弱時(shí)候泡沫越容易破裂從而引發(fā)市場(chǎng)恐慌。泡沫不穩(wěn)定特性表現(xiàn)為越膨脹就越瀕臨破裂，存在膨脹與破裂雙向風(fēng)險(xiǎn)是調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的難點(diǎn)，泡沫膨脹與破裂的轉(zhuǎn)向隨著資本博弈發(fā)生在一瞬間，尤其是在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫矛盾尖銳的時(shí)期，市場(chǎng)手段“壓泡沫”就破裂、而“保泡沫”就膨脹，因此政策調(diào)控應(yīng)當(dāng)采取非市場(chǎng)手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”，把握“主動(dòng)權(quán)”和堅(jiān)守“可預(yù)期”，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹；深化房地產(chǎn)制度改革和去投資屬性，構(gòu)建抑制泡沫膨脹的長(zhǎng)效自律機(jī)制。

（一）把握市場(chǎng)調(diào)控與非市場(chǎng)調(diào)控，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹

要堅(jiān)決落實(shí)“房住不炒”政策要求，抑制泡沫膨脹，做好風(fēng)險(xiǎn)管控防止金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞，在危機(jī)管理預(yù)案準(zhǔn)備就緒后要及時(shí)擠壓房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。一是采取市場(chǎng)調(diào)控手段持續(xù)擠壓房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。在泡沫較小的萌芽時(shí)期就應(yīng)當(dāng)及時(shí)擠壓泡沫，運(yùn)用金融、稅收和土地供應(yīng)等市場(chǎng)化手段，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，市場(chǎng)化手段也是政府管控房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的常態(tài)化機(jī)制。二是“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”應(yīng)當(dāng)持續(xù)采取非市場(chǎng)手段調(diào)控。由于泡沫房地產(chǎn)價(jià)格在市場(chǎng)化環(huán)境下的不穩(wěn)定性，政府應(yīng)當(dāng)采取非市場(chǎng)手段對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，使用“可預(yù)期”的行政命令手段限制投機(jī)活動(dòng)和凍結(jié)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，既要抑制泡沫膨脹又要防止泡沫破裂。比如，采取限購(gòu)限售等管制房地產(chǎn)投資進(jìn)而抑制資本投機(jī)推動(dòng)泡沫膨脹，征收特定時(shí)期高額交易稅和所得稅預(yù)防資本集中出逃而刺破泡沫。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫不膨脹就破裂是市場(chǎng)博弈的價(jià)值規(guī)律，以非市場(chǎng)手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”應(yīng)對(duì)泡沫風(fēng)險(xiǎn)雖是權(quán)宜之策但并不是短期行為，因?yàn)橥ㄟ^(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稀釋對(duì)沖泡沫要有較長(zhǎng)時(shí)間的積累，“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)到底”還須配套收入增長(zhǎng)計(jì)劃，保持居民名義收入較快穩(wěn)定增長(zhǎng)。要退出“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”非市場(chǎng)手段的調(diào)控政策，就要以市場(chǎng)手段對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格“擠泡沫”替代，或者是房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)去投資屬性、形成了抑制泡沫膨脹的自律機(jī)制，否則就會(huì)再次回到資本投機(jī)操縱房地產(chǎn)價(jià)格報(bào)復(fù)性反彈的泡沫膨脹，間斷性“穩(wěn)房地產(chǎn)價(jià)格”將反復(fù)刺激泡沫膨脹，把泡沫風(fēng)險(xiǎn)推向極端。

（二）深化房地產(chǎn)制度改革，構(gòu)建抑制泡沫膨脹的自律機(jī)制

房地產(chǎn)制度改革要堅(jiān)持以市場(chǎng)配置資源，提高房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的資源配置效率；以房地產(chǎn)去投資屬性促進(jìn)價(jià)值回歸，保障廣大居民對(duì)房地產(chǎn)合理的有效需求，實(shí)現(xiàn)“宜居”與“安居”全覆蓋。一是以保障性產(chǎn)業(yè)定位房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)屬性。要堅(jiān)持房地產(chǎn)供應(yīng)市場(chǎng)化的主渠道，構(gòu)建符合居民收入水平的房地產(chǎn)市場(chǎng)供求體系，由市場(chǎng)調(diào)節(jié)對(duì)中高收入群體的房地產(chǎn)供應(yīng)，促進(jìn)廣大“宜居”群體不斷擴(kuò)大；同時(shí)要為低收入群體提供保障性住房實(shí)現(xiàn)群眾“安居”。二是房地產(chǎn)信貸要符合去投資屬性。堅(jiān)持貨幣信貸與房地產(chǎn)投資的有效隔離，對(duì)房地產(chǎn)使用金融杠桿投資從制度上予以禁止，明確房地產(chǎn)按揭貸款是對(duì)房地產(chǎn)自住消費(fèi)的融資，落實(shí)“房住不炒”的長(zhǎng)效機(jī)制。三是穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅出臺(tái)。規(guī)劃出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹具有負(fù)反饋效應(yīng)的房地產(chǎn)稅，構(gòu)建對(duì)地方政府土地財(cái)政的替代產(chǎn)品，促進(jìn)形成房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定的機(jī)制。對(duì)房地產(chǎn)稅的稅率設(shè)計(jì)不能過(guò)低，要具有增加財(cái)政收入和抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的效果，能夠部分覆蓋城市基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境配套建設(shè)維護(hù)成本和土地收入替代成本，并且會(huì)對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，同時(shí)又對(duì)中低收入群體采取稅收減免的補(bǔ)貼方法。房地產(chǎn)稅出臺(tái)時(shí)機(jī)的選擇，要避免房地產(chǎn)價(jià)格高位刺破泡沫影響金融穩(wěn)定，因此房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)較低是房地產(chǎn)稅出臺(tái)的前提，對(duì)房地產(chǎn)稅率可考慮分步分期推行，用5—10年的時(shí)間逐年提高稅率。