祝兵　丁正陽

摘? 要：員工持股計劃目的在于構建員工與股東的利益共享與風險共擔機制，但我國上市公司員工持股計劃出現(xiàn)了較為嚴重的工具化問題，成為大股東或管理層謀取個人私利的工具。本文針對這一現(xiàn)象分別從大股東和管理層視角進行了理論機制剖析，并結合寶新能源、中來股份、英飛拓、安利股份和格力電器五家公司進行了具體案例分析。未來需要在制度規(guī)范上強化對員工持股核心利益的關注，賦予適用于動態(tài)化治理環(huán)境的相機治理功能屬性。

關鍵詞：員工持股計劃;工具化;大股東;管理層

員工持股計劃一般被視為一種長期激勵機制，通過讓員工持股使員工與股東利益保持一致，從而達到長期激勵的效果。證監(jiān)會于2014年6月發(fā)布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃在我國上市公司正式推行。已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司實施員工持股計劃可以提升員工在創(chuàng)新活動中的個體努力程度及風險承擔意愿（孟慶斌等，2019;周冬華等，2019），有助于塑造企業(yè)集體創(chuàng)新力（李韻和丁林峰，2020）。而且有利于改善公司治理環(huán)境，提升企業(yè)戰(zhàn)略決策和運營管理效率（任燦燦等，2021）。但同時亦有學者指出員工持股計劃正逐漸演變成為部分上市公司大股東、管理層等謀取個人私利的工具（鄭志剛等，2021，邱楊茜和黃娟娟，2021），嚴重背離了員工持股計劃基于長期激勵目標的制度設計初衷。

一、上市公司員工持股計劃“工具化”理論機制剖析

我國上市公司股權結構普遍較為集中，而大股東往往利用自身控股地位“掏空”上市公司，損害中小股東利益，大股東代理問題也一直是阻礙我國資本市場健康發(fā)展的頑疾。在這種治理環(huán)境下，員工持股計劃容易成為大股東攫取控制權私利的工具。這主要表現(xiàn)在：第一，可能成為大股東收買管理層的福利工具。員工持股計劃面向包括管理層在內的全部員工實施，大股東為達到自身私利目標，如利用上市公司平臺為集團借款、擔保、關聯(lián)交易等，可能與管理層進行媾和，在員工持股份額分配上向管理層傾斜，甚至以公司資金或極低價格贈與管理層，將員工持股計劃變成面向管理層少數(shù)群體的一種福利，管理層則基于利益權衡會對大股東利益攫取行為給予支持。第二，可能成為大股東的市值管理工具。當公司存在業(yè)績未達預期、大股東股權質押比例較高等情形時，公司股價的大幅度下跌會損害大股東切身利益，甚至危及其控制權地位。而員工持股計劃的激勵屬性通常能夠產(chǎn)生資本市場正向反應（Beatty，1995），尤其是在我國信息嚴重不對稱的資本市場環(huán)境下（陳運佳等，2020）。而且，員工持股計劃通常采取二級市場購入方式，這將會對公司股價形成有力支撐（Ruud，1993）。此時在大股東授意下，上市公司可以通過股份回購等方式實施員工持股計劃，甚至以承諾兜底補虧的方式鼓勵員工購買計劃份額，從而借公司或員工資金達到維持股價穩(wěn)定的目的。第三，可能成為大股東防止收購的防御性工具。當大股東持股比例偏低不構成相對控股地位時，上市公司可能成為被舉牌收購的對象。而大股東推出員工持股計劃實則向員工傳遞了利益共享的意愿，而持股員工極有可能“投桃報李”，與大股東保持一致并共擔風險，那么大股東就可以通過員工持股計劃所掌握的投票表決權提高其控制地位，尤其是當大股東采取借款、背書擔保、兜底式補虧等對員工購買股票采取變相資金支持時（鄭志剛等，2021）。

此外，我國上市公司股權結構正由“一股獨大”向“股權分散”加速轉變，在這一趨勢下，員工持股計劃也有可能成為管理層強化“內部人”控制乃至對抗股東的工具。對于“無主”上市公司，管理層可以憑借對董事會決策權和任命權的掌控成為公司的實質控制人，而由于《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》要求員工個體持股比例不足1%，以及員工聘用升遷最終均由管理層決定，管理層就可以憑借組織資本和社會資本實質性行使員工持股計劃的投票表決權，進而強化自身的控制權。

二、上市公司員工持股計劃“工具化”市場表現(xiàn)

（一）寶新能源——管理層福利化工具

寶新能源（000690）主要從事潔凈煤燃燒技術發(fā)電和可再生能源發(fā)電業(yè)務，公司實際控制人為葉華能，截止2020年12月31日，其通過廣東寶麗華集團間接持股公司16%股份。公司于2015年推出《2015年至2024年員工持股計劃》，計劃在2015年至 2024年的十年內滾動設立各期獨立存續(xù)的員工持股計劃，每期基本存續(xù)期為24個月，目前公司已實施七期員工持股計劃。由表1可以發(fā)現(xiàn)公司每期員工持股計劃授予人數(shù)均偏少，授予范圍從未超過公司總體員工人數(shù)的5%。而且公司董監(jiān)高成員參與了每期員工持股計劃，不僅人數(shù)占比較高，而且每期持股份額占比均超過了50%，這使得公司員工持股計劃更加類似于面向管理層的股權激勵。但與一般的股權激勵相比，公司并未設置相應的業(yè)績考核標準，且全部資金均來源于公司從凈利潤提取的員工持股計劃獎勵金，并不通過其它融資方式籌集資金。管理層持股份額零成本獲得，不論何時結束計劃均可以按照市價大幅度獲利，員工持股計劃完全變成了大股東對管理層的一種福利化工具。

（二）中來股份——大股東市值管理工具

中來股份（300393）主要從事光伏輔材電池組件系統(tǒng)集成等產(chǎn)品研發(fā)制造。張育正和林建偉為公司聯(lián)合大股東，二人自2016年便開始不斷進行股權質押，至2019年底質押率已經(jīng)接近100%。但在這一期間公司股價整體呈持續(xù)性下降趨勢，造成了巨大的市值管理壓力。為此，上市公司采取了包括諸如股票股利、股份回購、股權激勵、員工持股計劃等組合式手段以維持股價穩(wěn)定。

公司繼2015年推出第一期員工持股計劃之后又推出三期，特別是在公司業(yè)績出現(xiàn)大幅度下降且股價較為低迷的2020年連續(xù)推出兩期員工持股計劃。公司四期員工持股計劃分別為525，048、2，360，000、2，947，220和162，623股，占公司股本總額比例相對偏低。尤其是第四期計劃，不僅授予數(shù)量極低，而且僅面向副總經(jīng)理謝建軍及1名員工，其象征意義明顯大于激勵屬性。此外，公司員工持股計劃也僅以1元的價格授予員工，業(yè)績考核標準也逐漸放松。2019年第二期員工持股計劃分三批解鎖，并以以凈利潤是否達標為各批次解鎖條件，第一批要求當年度凈利潤增長幅度不低于60%、第二批要求兩年合計增長不低于100%、第三批要求三年合計增長不低于160%。而2020年第三、四期員工持股計劃則變?yōu)橐允杖胧欠襁_標作為解鎖條件，要求2020-2022年銷售收入分別達到40億元、50億元和60億元即可。與凈利潤解鎖條件相比，收入指標相對單一，相對更容易達成，也更容易操縱。公司員工持股計劃的激勵功能屬性逐漸減弱，利用其進行市值管理的動機愈發(fā)明顯。

（三）英飛拓——大股東減持套現(xiàn)工具

英飛拓（002528）主要從事電子安防與光通信設備制造、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷等業(yè)務，原大股東為劉肇懷，其通過直接和間接方式合計持有公司股份占比最高時曾達70%以上，自2015年開始其持股比例因為股份轉讓、定向增發(fā)等不斷下降。公司于2018年通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者深圳市投資控股有限公司（簡稱深投控）向智慧安防業(yè)務戰(zhàn)略轉型，深投控亦不斷增持股份，最終于2019年通過受讓原大股東5%股權以及大股東放棄12.16%投票表決權而成為控股股東。在此期間，大股東于2017年3月將3，196.42萬股股份按照市場價格九折轉讓給第二期員工持股計劃，借此方式套現(xiàn)金額近2億。在本期員工持股計劃到期后，由于市場價格持續(xù)下跌，持股員工出現(xiàn)嚴重虧損，于2018年9月27日宣布提前終止員工持股計劃。為防止清盤再度引發(fā)股價崩盤，公司并未直接在二級市場出售，而是同步實施第三期員工持股計劃，并由其通過大宗交易方式接盤員工持股，以“左手倒右手”方式完成了第二期員工持股計劃的退出。第二期員工持股計劃購入均價為6.2185元/股，售出均價為4元/股，虧損程度達35%，這與大股東套現(xiàn)近2億元形成了鮮明反差，員工持股計劃完全喪失了應有的激勵功能屬性，成為大股東減持套現(xiàn)的通道工具。

（四）安利股份——大股東防御收購工具

安利股份（300218）創(chuàng)立于2006年，主要從事生態(tài)功能性聚氨酯復合材料業(yè)務生產(chǎn)和制造業(yè)務，其產(chǎn)品廣泛應用于功能鞋材、沙發(fā)家居、體育裝備、工程裝飾、汽車內飾、手袋箱包等領域。然而，公司股權結構相對分散均衡，截止2016年年末，第一大股東安徽安利科技投資集團股份有限公司（安利投資）間接持有21.90%股份， 第二大國有法人股東合肥市工業(yè)投資控股有限公司持有比例為12.57%，第三大和第四大境外法人股東則分別持有12.14%和10.75%股份，合計持股比例已經(jīng)超過了第一大股東，一旦存在單一第三方全面受讓其余兩者股權，必然威脅到安利投資的控制權地位。而且，在董事會人員結構中，8名非獨立董事第一大股東派駐4名，其余三大股東派駐4名，第一大股東通過董事會決策機制也很難形成控制地位。

2017年公司業(yè)績出現(xiàn)較大程度下降，并首次出現(xiàn)虧損，引發(fā)股價直線下跌。伴隨第三大和第四大股東的持續(xù)性減持行為，安利投資為應對惡意收購風險，在修改《公司章程》的同時，再次推出員工持股計劃，并由大股東借款融資與虧損兜底。本期員工持股計劃籌集資金總額上限為6，000萬元，持股員工自籌資金不超過800萬元，大股東安利投資提供借款不超過5，200萬元，員工融資杠桿比例達到6.5倍。同時承諾若2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2016年度增長10%，且個人考核合格時，員工自籌資金年化收益率不低于4.5%;當公司業(yè)績較2016年度增長30%時，自籌資金化收益率不低于5.5%。公司員工持股計劃實施完畢后持股2.59%，基于對員工崗位和薪酬的決定權，以及實實在在的財務性支持和虧損兜底，預期員工持股平臺將與大股東保持一致，這將擴大大股東的實質性投票權比例，增強大股東對惡意收購的抵御能力。

（五）格力電器——管理層控制權強化工具

格力電器（000651）是國內家電產(chǎn)品制造龍頭企業(yè)，空調產(chǎn)品銷量長期位居國內第一。公司股權結構較為分散，2019年12月第一大國有股東格力集團與與珠海明駿簽署股份轉讓協(xié)議后，格力管理層尤其是董事長董明珠女士通過在珠海明駿中的決策機制安排形成了對公司的實質性掌控。但由于管理層持股比例整體仍然相對偏低，控制權并不穩(wěn)固。與此同時，由于我國房地產(chǎn)市場發(fā)展放緩、疫情襲擾、過于依賴空調單一產(chǎn)品等不利因素，格力電器從2020年開始業(yè)績持續(xù)低迷，人才流失相對較高，導致公司股價出現(xiàn)了持續(xù)性單邊下跌。為吸引和留住人才并維持股價穩(wěn)定，公司于2021年6月21日推出員工持股計劃。公司計劃通過股票回購方式購買10，836.58萬股，并按照27.68元/股的價格授予中高層管理人員及核心員工。董明珠個人擬出資8.3億元認購3000萬股，占本計劃比例27.68%。本次員工持股計劃盡管最終以75.74%的票數(shù)獲得通過，但也由于持股價格只有公司回購價格的一半以及董明珠個人持股份額相對過高等原因遭到投資者嚴重質疑，被認為是董明珠低價攫取個人控制權的工具，損害了中小股東利益，給公司聲譽造成了一定負面影響。

三、結語

當前我國上市公司員工持股計劃之所以出現(xiàn)“工具化”問題，這與《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》對員工持股核心利益關注不夠，未賦予適用于動態(tài)化治理環(huán)境的相機治理功能屬性等有關。未來需要進一步明確授予范圍與份額分配原則，如設計更加明確的一般性指導指標如核心員工與全體員工比例、管理層份額占比等，并要求在計劃中詳細闡釋授予范圍和份額分配的確定依據(jù)。并明晰持股員工的公司治理參與機制，在集體權益代表人選舉、董事和監(jiān)事選聘、董事會和股東大會投票規(guī)則等方面明確持股員工或員工持股平臺的權力運用機制，甚至予以適當傾斜，提高其在公司治理中的參與程度，從而強化內部制衡和監(jiān)督功能。此外，還應構建事前動機預警、事中運行支持、事后效果審視的全面動態(tài)監(jiān)管機制?？梢酝ㄟ^交易所問詢函制度在事前階段要求其對實施動機、授予范圍、份額分配、解鎖條件、公司治理參與機制安排等核心問題要求公司予以明確闡釋，在事中階段對其公司治理參與情況、融資后續(xù)安排等核心問題進行持續(xù)監(jiān)督，在事后階段對其實施效果、彌補措施等予以合理解釋等。

參考文獻

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作者信息：

祝兵，青島科技大學經(jīng)濟與管理學院，講師

丁正陽，青島科技大學經(jīng)濟與管理學院，碩士研究生

基金信息：山東省重點研發(fā)計劃（軟科學項目）山東省國有傳統(tǒng)制造企業(yè)新舊動能轉換戰(zhàn)略下的員工持股制度改革研究（2020RKB01710）