楊益敏

（合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院，合肥 230009）

一、引言

根據(jù)國際資本市場協(xié)會2018 年發(fā)布的《綠色債券原則（Green Bond Principles）》，綠色債券是指募集資金專門用于符合規(guī)定條件的現(xiàn)有或新建綠色項目的債券工具。綠色債券市場的發(fā)展被認為能夠有效促進低碳經(jīng)濟轉型。對于中國來說，發(fā)展綠色債券市場也是踐行生態(tài)文明理念的有效途徑。但是，如果一個公司宣告發(fā)行綠色債券，那么對于這種宣告信息，市場將做出怎樣的反應？這一反應將影響微觀主體發(fā)行綠色債券的積極性，進一步?jīng)Q定了綠色債券市場的發(fā)展前景。

具體到綠色債券市場，Paranque 和Revelli（2019）探討了綠色債券的道德和可持續(xù)價值。Reboredo（2019）研究綠色債券和金融市場之間的關系發(fā)現(xiàn)，相對于公司債和國債，發(fā)行綠色債券對股票市場的投資者收益有較大的影響。我國關于綠色債券的研究大多關注綠色債券市場的發(fā)展進程和相關規(guī)則體系。王遙和徐楠（2016）通過對比分析中外綠色債券標準，提出了適合我國公司綠色債券市場發(fā)展的相關建議。龔錫和陳銘（2017）從產業(yè)、債券市場等方面研究了在我國發(fā)行綠色政府性債券的可行性和必要性。

目前，我國綠色債券市場仍處于起步階段，相關政策和措施不太完善，而且國內關于綠色債券發(fā)行這一行為對公司股票價格的影響以及影響因素分析的實證研究較少?，F(xiàn)在對發(fā)行綠色債券引起股票價格調整的機制進行理論分析的基礎上，收集了49 家上市公司數(shù)據(jù)，利用事件研究法，實證研究了公司發(fā)行綠色債券對股票價格的影響。

與現(xiàn)有研究相比，其主要貢獻體現(xiàn)在以下兩方面。第一，在國內外學者文獻的基礎上，闡述了國內公司發(fā)行綠色債券引起股票價格變動的理論機制，從理論上為公司發(fā)行綠色債券影響公司股票價格的關系提供了合理解釋。第二，拓寬了與綠色債券相關的研究領域。既有研究綠色債券的文獻從建立體系、發(fā)展趨勢等多個角度探討綠色債券的發(fā)展進程，卻忽略了發(fā)行綠色債券的市場效應，現(xiàn)將從發(fā)行綠色債券事件的股價效應出發(fā)，深入分析公司發(fā)行綠色債券對股票價格的影響。

二、理論分析及研究假設

一方面，根據(jù)有效市場理論，金融市場上的“新息（News）”會引起金融資產價格的調整。公司發(fā)行綠色債券這一行為作為一種新的消息，理論上應該引起公司股票價格的變動。結合已有文獻，Tang 和Zhang（2018）通過研究全球綠色債券市場，發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行對公司股價有顯著的正向影響。王遙（2013）在研究我國股票市場的綠色有效性時得出，企業(yè)的環(huán)保行為已成為投資者進行投資決策的指標之一，環(huán)保事件對股價產生顯著正向影響。在當前高度重視環(huán)境保護和綠色發(fā)展的背景下，綠色債券的發(fā)行屬于正面“信號”，在股票市場上將引起股價上升。因此，現(xiàn)提出假設H0為當公司宣布發(fā)行綠色債券后，股票價格上升。

另一方面，根據(jù)成本理論，股東會將公司對環(huán)保的投入視為一種成本，這種成本會影響公司的利潤，進而影響股東的收益。而且，如果公司將對環(huán)保的短期投入變?yōu)殚L期投入，那么便會進一步影響偏好短期投資的股東們的收益。結合已有文獻，Ullman A（1985）認為公司履行CSR 是一種成本，會降低公司未來的績效。Fisher-Vanden 和Thorburn（2011）通過研究環(huán)保投資對公司價值的影響，得出進行環(huán)保行為的公司股票都產生了負向的異常回報率。Chi Zhang et al.（2020）認為環(huán)保行為在短期內會破壞公司的財務績效，在未來才會產生反向效果。Roslen et al.（2017）通過研究六個國家的綠色債券，發(fā)現(xiàn)只有在綠色債券發(fā)行后第一天為公司股價帶來顯著的正向效應，在其余事件期內均為顯著或不顯著的負向影響。陳淡濘（2018）和梁志慧（2018）研究2016—2017 年綠色債券發(fā)行對股價的影響，均得出在多數(shù)事件期內會產生負向顯著或不顯著的影響。據(jù)此，現(xiàn)提出備擇假設，H1為當公司宣布發(fā)行綠色債券后，股票價格下降。

三、模型設定與數(shù)據(jù)來源

（一）基本模型設定

事件研究法的設定。一是事件窗口的設定。在事件研究法的研究中，將所研究的事件設定為“上市公司發(fā)布綠色債券發(fā)行公告”的行為，將“事件日”規(guī)定為上市公司發(fā)布綠色債券公告日的當天，并且將綠色債券公告日的前后五天作為此事件窗口進行統(tǒng)計，則事件研究法的估計窗設定為事件窗前的第120 個交易日。二是正常收益率的確定。參考袁顯平（2006）和陳浪南（2000）的文獻，現(xiàn)采用市場模型和CAPM計算個股的正常收益率。

式中rit為股票在期間t 的收益率，rmt為市場在期間的收益率，εit為隨機誤差項。

計算得到每個股票的貝塔系數(shù)之后，可以用CAPM模型計算股票i 的預期正常收益率。

式中rft為無風險利率為股票在時期的正常收益率。

三是超額（異常）收益率的確定與計算。計算異常收益率ARit如下。

平均異常收益率AARt的公式如下。

最后，計算股票的累計異常收益率（CAR），研究發(fā)行事件對股票價格的影響。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

現(xiàn)研究公司發(fā)行綠色債券對公司股價影響，選取了滬深兩市在2016 年至2019 年間發(fā)行的共計673 只綠色債券作為研究對象。實證研究中涉及的綠色債券的基本信息、公司的基本信息均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和Choice 數(shù)據(jù)庫。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)質量對研究結果的影響，在實證分析之前對樣本進行了如下處理。一是剔除在觀測期內被ST、*ST 等特殊處理的上市公司。二是剔除重要財務數(shù)據(jù)嚴重缺失的上市公司。三是剔除港股、美股公司。實證研究中，要求綠色債券的發(fā)行人為上市公司，最終綠色債券樣本量共有99 只債券。隨后，選取已發(fā)行綠色債券公司的普通債券作為對比樣本，共計88 只債券。為避免極端值對實證結果的影響，現(xiàn)剔除樣本前后1%的數(shù)據(jù)。

四、實證結果和分析

根據(jù)市場反應概況，計算出樣本在（-5，+5）共11 天的平均異常收益率以及累計平均異常收益率的值，得出其顯著性，由計算結果獲得綠色債券樣本（表1）和普通債券（表2）所示收益率波動情況。

表1 綠色債券發(fā)行的事件研究檢驗結果

表2 普通債券發(fā)行的事件研究檢驗結果

首先，從股票平均異常收益率觀察可知，綠色債券樣本在事件發(fā)生前五天的波動幅度較小，波動區(qū)間位于（-0.36%，0.59%）。事件發(fā)生前四天均是負的平均異常收益率，總體樣本的平均異常收益率呈現(xiàn)波動趨勢，從公告日當天開始總體樣本繼續(xù)呈現(xiàn)負向的異常收益，且波動趨勢一直持續(xù)到公告日后，并在公告日后的第三天達到最大值-0.32%。該事件產生的異常收益率在公告后第一天、第四天和第五天均大于0，但是只有在公告日后第四天和第五天存在顯著的股價效應。相比較于綠色債券，普通債券的平均異常收益率在公告前呈現(xiàn)先下降再上升的趨勢，在公告日后呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，而且普通債券僅在公告日前產生顯著的平均異常收益率。

從累計異常收益率的變化可知，在11 天內綠色債券樣本的累計異常收益率在（-2.83%，0.59%）區(qū)間波動。從公告日前四天，樣本呈現(xiàn)負的累計異常收益率，并在前一天達到公告前的最低點，表現(xiàn)出負的股價效應。從公告日開始，累計異常收益率再次為負，并在公告日后的第三天達到最低點，隨后累計異常收益率逐漸上升，并在公告日第五天達到-2.5%。在事件窗內，絕大部分樣本的累計異常收益率為負值，在公告日后發(fā)生了收益率的波動，公告日后的五天內均達到了顯著負向股價效應。而普通債券在公告日前后均產生逐漸下降的累計異常收益率，并且和綠色債券一樣，在公告日后產生顯著負向的累計異常收益率。綜上，這一結果符合現(xiàn)提出的H1假設。

五、結論與對策建議

現(xiàn)闡明了發(fā)行綠色債券影響公司股票價格的理論機制，并利用上市公司發(fā)行綠色債券和普通債券的基本信息，考察發(fā)行綠色債券事件對公司股價的影響。研究結果表明，發(fā)行綠色債券期間絕大部分和為負值，發(fā)行綠色債券對股價存在負向效應，這一結果與發(fā)行普通債券對股價的影響一致。

（一）應加強綠色債券的宣傳作用

盡管研究結果表明，發(fā)行綠色債券對股價存在負向效應，歸根結底還是由于我國綠色債券市場處于初步發(fā)展階段，政府對于綠色債券的政策方針和引導方向在逐步確立，綠色債券受眾范圍較窄，綠色生態(tài)相關的概念普及和投資意識處于起步階段，綠色理念并未深入地滲透進各方市場參與者，股東對綠色產業(yè)的認知程度和投資偏好存在差異。隨著我國經(jīng)濟轉型升級，政府部門應鼓勵公司股東不僅要關注眼前利益，更要考察公司的可持續(xù)發(fā)展能力、社會影響力。

（二）應制定政策規(guī)范債券發(fā)行市場

發(fā)債本身就向外界表明公司缺乏資金的支持，而且已發(fā)行的綠色債券期限較長，這已嚴重影響偏好短期投資獲得收益的股東利益。在信息搜集過程中發(fā)現(xiàn)，相比較于發(fā)行普通債券，發(fā)行綠色債券并沒有特殊條款和保護等信息，所以從本質上來看，兩者沒有較強的區(qū)分性，綠色債券除了融資成本較低外，尚未體現(xiàn)出其他的優(yōu)勢。并且，發(fā)行綠色債券的公司有較強的行業(yè)屬性，只有特定行業(yè)的公司進行業(yè)務發(fā)展時才會發(fā)行綠色債券，其受眾范圍較窄。因此，政府部門應該制定有關政策，規(guī)范綠色債券的發(fā)行市場，使綠色債券真正發(fā)揮融資作用，進而激發(fā)市場主體參與發(fā)行綠色債券的積極性。

（三）公司應轉變發(fā)展觀念

在鼓勵綠色發(fā)展、低碳經(jīng)濟的背景下，公司應該意識到公司形象對公司未來發(fā)展的潛在影響力。公司股東不應該只是關注短期內公司的經(jīng)營發(fā)展，著重強調自身利益最大化，而應該在考慮公司經(jīng)營發(fā)展的目標上進行適當?shù)霓D變，積極主動營造綠色形象，轉變發(fā)展觀念，將自身利益和社會利益緊密結合，將公司經(jīng)濟目標逐步轉化為經(jīng)濟利益與環(huán)境利益相結合。