楊益敏

（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230009）

一、引言

根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)2018 年發(fā)布的《綠色債券原則（Green Bond Principles）》，綠色債券是指募集資金專(zhuān)門(mén)用于符合規(guī)定條件的現(xiàn)有或新建綠色項(xiàng)目的債券工具。綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展被認(rèn)為能夠有效促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，發(fā)展綠色債券市場(chǎng)也是踐行生態(tài)文明理念的有效途徑。但是，如果一個(gè)公司宣告發(fā)行綠色債券，那么對(duì)于這種宣告信息，市場(chǎng)將做出怎樣的反應(yīng)？這一反應(yīng)將影響微觀主體發(fā)行綠色債券的積極性，進(jìn)一步?jīng)Q定了綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展前景。

具體到綠色債券市場(chǎng)，Paranque 和Revelli（2019）探討了綠色債券的道德和可持續(xù)價(jià)值。Reboredo（2019）研究綠色債券和金融市場(chǎng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于公司債和國(guó)債，發(fā)行綠色債券對(duì)股票市場(chǎng)的投資者收益有較大的影響。我國(guó)關(guān)于綠色債券的研究大多關(guān)注綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和相關(guān)規(guī)則體系。王遙和徐楠（2016）通過(guò)對(duì)比分析中外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，提出了適合我國(guó)公司綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)建議。龔錫和陳銘（2017）從產(chǎn)業(yè)、債券市場(chǎng)等方面研究了在我國(guó)發(fā)行綠色政府性債券的可行性和必要性。

目前，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)仍處于起步階段，相關(guān)政策和措施不太完善，而且國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券發(fā)行這一行為對(duì)公司股票價(jià)格的影響以及影響因素分析的實(shí)證研究較少?，F(xiàn)在對(duì)發(fā)行綠色債券引起股票價(jià)格調(diào)整的機(jī)制進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，收集了49 家上市公司數(shù)據(jù)，利用事件研究法，實(shí)證研究了公司發(fā)行綠色債券對(duì)股票價(jià)格的影響。

與現(xiàn)有研究相比，其主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面。第一，在國(guó)內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，闡述了國(guó)內(nèi)公司發(fā)行綠色債券引起股票價(jià)格變動(dòng)的理論機(jī)制，從理論上為公司發(fā)行綠色債券影響公司股票價(jià)格的關(guān)系提供了合理解釋。第二，拓寬了與綠色債券相關(guān)的研究領(lǐng)域。既有研究綠色債券的文獻(xiàn)從建立體系、發(fā)展趨勢(shì)等多個(gè)角度探討綠色債券的發(fā)展進(jìn)程，卻忽略了發(fā)行綠色債券的市場(chǎng)效應(yīng)，現(xiàn)將從發(fā)行綠色債券事件的股價(jià)效應(yīng)出發(fā)，深入分析公司發(fā)行綠色債券對(duì)股票價(jià)格的影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

一方面，根據(jù)有效市場(chǎng)理論，金融市場(chǎng)上的“新息（News）”會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。公司發(fā)行綠色債券這一行為作為一種新的消息，理論上應(yīng)該引起公司股票價(jià)格的變動(dòng)。結(jié)合已有文獻(xiàn)，Tang 和Zhang（2018）通過(guò)研究全球綠色債券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行對(duì)公司股價(jià)有顯著的正向影響。王遙（2013）在研究我國(guó)股票市場(chǎng)的綠色有效性時(shí)得出，企業(yè)的環(huán)保行為已成為投資者進(jìn)行投資決策的指標(biāo)之一，環(huán)保事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響。在當(dāng)前高度重視環(huán)境保護(hù)和綠色發(fā)展的背景下，綠色債券的發(fā)行屬于正面“信號(hào)”，在股票市場(chǎng)上將引起股價(jià)上升。因此，現(xiàn)提出假設(shè)H0為當(dāng)公司宣布發(fā)行綠色債券后，股票價(jià)格上升。

另一方面，根據(jù)成本理論，股東會(huì)將公司對(duì)環(huán)保的投入視為一種成本，這種成本會(huì)影響公司的利潤(rùn)，進(jìn)而影響股東的收益。而且，如果公司將對(duì)環(huán)保的短期投入變?yōu)殚L(zhǎng)期投入，那么便會(huì)進(jìn)一步影響偏好短期投資的股東們的收益。結(jié)合已有文獻(xiàn)，Ullman A（1985）認(rèn)為公司履行CSR 是一種成本，會(huì)降低公司未來(lái)的績(jī)效。Fisher-Vanden 和Thorburn（2011）通過(guò)研究環(huán)保投資對(duì)公司價(jià)值的影響，得出進(jìn)行環(huán)保行為的公司股票都產(chǎn)生了負(fù)向的異?；貓?bào)率。Chi Zhang et al.（2020）認(rèn)為環(huán)保行為在短期內(nèi)會(huì)破壞公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，在未來(lái)才會(huì)產(chǎn)生反向效果。Roslen et al.（2017）通過(guò)研究六個(gè)國(guó)家的綠色債券，發(fā)現(xiàn)只有在綠色債券發(fā)行后第一天為公司股價(jià)帶來(lái)顯著的正向效應(yīng)，在其余事件期內(nèi)均為顯著或不顯著的負(fù)向影響。陳淡濘（2018）和梁志慧（2018）研究2016—2017 年綠色債券發(fā)行對(duì)股價(jià)的影響，均得出在多數(shù)事件期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向顯著或不顯著的影響。據(jù)此，現(xiàn)提出備擇假設(shè)，H1為當(dāng)公司宣布發(fā)行綠色債券后，股票價(jià)格下降。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）基本模型設(shè)定

事件研究法的設(shè)定。一是事件窗口的設(shè)定。在事件研究法的研究中，將所研究的事件設(shè)定為“上市公司發(fā)布綠色債券發(fā)行公告”的行為，將“事件日”規(guī)定為上市公司發(fā)布綠色債券公告日的當(dāng)天，并且將綠色債券公告日的前后五天作為此事件窗口進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，則事件研究法的估計(jì)窗設(shè)定為事件窗前的第120 個(gè)交易日。二是正常收益率的確定。參考袁顯平（2006）和陳浪南（2000）的文獻(xiàn)，現(xiàn)采用市場(chǎng)模型和CAPM計(jì)算個(gè)股的正常收益率。

式中rit為股票在期間t 的收益率，rmt為市場(chǎng)在期間的收益率，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

計(jì)算得到每個(gè)股票的貝塔系數(shù)之后，可以用CAPM模型計(jì)算股票i 的預(yù)期正常收益率。

式中rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為股票在時(shí)期的正常收益率。

三是超額（異常）收益率的確定與計(jì)算。計(jì)算異常收益率ARit如下。

平均異常收益率AARt的公式如下。

最后，計(jì)算股票的累計(jì)異常收益率（CAR），研究發(fā)行事件對(duì)股票價(jià)格的影響。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

現(xiàn)研究公司發(fā)行綠色債券對(duì)公司股價(jià)影響，選取了滬深兩市在2016 年至2019 年間發(fā)行的共計(jì)673 只綠色債券作為研究對(duì)象。實(shí)證研究中涉及的綠色債券的基本信息、公司的基本信息均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和Choice 數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量對(duì)研究結(jié)果的影響，在實(shí)證分析之前對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理。一是剔除在觀測(cè)期內(nèi)被ST、*ST 等特殊處理的上市公司。二是剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。三是剔除港股、美股公司。實(shí)證研究中，要求綠色債券的發(fā)行人為上市公司，最終綠色債券樣本量共有99 只債券。隨后，選取已發(fā)行綠色債券公司的普通債券作為對(duì)比樣本，共計(jì)88 只債券。為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，現(xiàn)剔除樣本前后1%的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)概況，計(jì)算出樣本在（-5，+5）共11 天的平均異常收益率以及累計(jì)平均異常收益率的值，得出其顯著性，由計(jì)算結(jié)果獲得綠色債券樣本（表1）和普通債券（表2）所示收益率波動(dòng)情況。

表1 綠色債券發(fā)行的事件研究檢驗(yàn)結(jié)果

表2 普通債券發(fā)行的事件研究檢驗(yàn)結(jié)果

首先，從股票平均異常收益率觀察可知，綠色債券樣本在事件發(fā)生前五天的波動(dòng)幅度較小，波動(dòng)區(qū)間位于（-0.36%，0.59%）。事件發(fā)生前四天均是負(fù)的平均異常收益率，總體樣本的平均異常收益率呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，從公告日當(dāng)天開(kāi)始總體樣本繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)向的異常收益，且波動(dòng)趨勢(shì)一直持續(xù)到公告日后，并在公告日后的第三天達(dá)到最大值-0.32%。該事件產(chǎn)生的異常收益率在公告后第一天、第四天和第五天均大于0，但是只有在公告日后第四天和第五天存在顯著的股價(jià)效應(yīng)。相比較于綠色債券，普通債券的平均異常收益率在公告前呈現(xiàn)先下降再上升的趨勢(shì)，在公告日后呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，而且普通債券僅在公告日前產(chǎn)生顯著的平均異常收益率。

從累計(jì)異常收益率的變化可知，在11 天內(nèi)綠色債券樣本的累計(jì)異常收益率在（-2.83%，0.59%）區(qū)間波動(dòng)。從公告日前四天，樣本呈現(xiàn)負(fù)的累計(jì)異常收益率，并在前一天達(dá)到公告前的最低點(diǎn)，表現(xiàn)出負(fù)的股價(jià)效應(yīng)。從公告日開(kāi)始，累計(jì)異常收益率再次為負(fù)，并在公告日后的第三天達(dá)到最低點(diǎn)，隨后累計(jì)異常收益率逐漸上升，并在公告日第五天達(dá)到-2.5%。在事件窗內(nèi)，絕大部分樣本的累計(jì)異常收益率為負(fù)值，在公告日后發(fā)生了收益率的波動(dòng)，公告日后的五天內(nèi)均達(dá)到了顯著負(fù)向股價(jià)效應(yīng)。而普通債券在公告日前后均產(chǎn)生逐漸下降的累計(jì)異常收益率，并且和綠色債券一樣，在公告日后產(chǎn)生顯著負(fù)向的累計(jì)異常收益率。綜上，這一結(jié)果符合現(xiàn)提出的H1假設(shè)。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

現(xiàn)闡明了發(fā)行綠色債券影響公司股票價(jià)格的理論機(jī)制，并利用上市公司發(fā)行綠色債券和普通債券的基本信息，考察發(fā)行綠色債券事件對(duì)公司股價(jià)的影響。研究結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券期間絕大部分和為負(fù)值，發(fā)行綠色債券對(duì)股價(jià)存在負(fù)向效應(yīng)，這一結(jié)果與發(fā)行普通債券對(duì)股價(jià)的影響一致。

（一）應(yīng)加強(qiáng)綠色債券的宣傳作用

盡管研究結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券對(duì)股價(jià)存在負(fù)向效應(yīng)，歸根結(jié)底還是由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)處于初步發(fā)展階段，政府對(duì)于綠色債券的政策方針和引導(dǎo)方向在逐步確立，綠色債券受眾范圍較窄，綠色生態(tài)相關(guān)的概念普及和投資意識(shí)處于起步階段，綠色理念并未深入地滲透進(jìn)各方市場(chǎng)參與者，股東對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知程度和投資偏好存在差異。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，政府部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)公司股東不僅要關(guān)注眼前利益，更要考察公司的可持續(xù)發(fā)展能力、社會(huì)影響力。

（二）應(yīng)制定政策規(guī)范債券發(fā)行市場(chǎng)

發(fā)債本身就向外界表明公司缺乏資金的支持，而且已發(fā)行的綠色債券期限較長(zhǎng)，這已嚴(yán)重影響偏好短期投資獲得收益的股東利益。在信息搜集過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，相比較于發(fā)行普通債券，發(fā)行綠色債券并沒(méi)有特殊條款和保護(hù)等信息，所以從本質(zhì)上來(lái)看，兩者沒(méi)有較強(qiáng)的區(qū)分性，綠色債券除了融資成本較低外，尚未體現(xiàn)出其他的優(yōu)勢(shì)。并且，發(fā)行綠色債券的公司有較強(qiáng)的行業(yè)屬性，只有特定行業(yè)的公司進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)才會(huì)發(fā)行綠色債券，其受眾范圍較窄。因此，政府部門(mén)應(yīng)該制定有關(guān)政策，規(guī)范綠色債券的發(fā)行市場(chǎng)，使綠色債券真正發(fā)揮融資作用，進(jìn)而激發(fā)市場(chǎng)主體參與發(fā)行綠色債券的積極性。

（三）公司應(yīng)轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念

在鼓勵(lì)綠色發(fā)展、低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，公司應(yīng)該意識(shí)到公司形象對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的潛在影響力。公司股東不應(yīng)該只是關(guān)注短期內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，著重強(qiáng)調(diào)自身利益最大化，而應(yīng)該在考慮公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的目標(biāo)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)變，積極主動(dòng)營(yíng)造綠色形象，轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，將自身利益和社會(huì)利益緊密結(jié)合，將公司經(jīng)濟(jì)目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利益與環(huán)境利益相結(jié)合。