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        綠色債券發(fā)行對(duì)公司股票價(jià)格的影響研究

        2021-07-02 05:36:18楊益敏
        北方經(jīng)貿(mào) 2021年6期
        關(guān)鍵詞:股票價(jià)格債券收益率

        楊益敏

        (合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,合肥 230009)

        一、引言

        根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)2018 年發(fā)布的《綠色債券原則(Green Bond Principles)》,綠色債券是指募集資金專(zhuān)門(mén)用于符合規(guī)定條件的現(xiàn)有或新建綠色項(xiàng)目的債券工具。綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展被認(rèn)為能夠有效促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō),發(fā)展綠色債券市場(chǎng)也是踐行生態(tài)文明理念的有效途徑。但是,如果一個(gè)公司宣告發(fā)行綠色債券,那么對(duì)于這種宣告信息,市場(chǎng)將做出怎樣的反應(yīng)?這一反應(yīng)將影響微觀主體發(fā)行綠色債券的積極性,進(jìn)一步?jīng)Q定了綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展前景。

        具體到綠色債券市場(chǎng),Paranque 和Revelli(2019)探討了綠色債券的道德和可持續(xù)價(jià)值。Reboredo(2019)研究綠色債券和金融市場(chǎng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),相對(duì)于公司債和國(guó)債,發(fā)行綠色債券對(duì)股票市場(chǎng)的投資者收益有較大的影響。我國(guó)關(guān)于綠色債券的研究大多關(guān)注綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和相關(guān)規(guī)則體系。王遙和徐楠(2016)通過(guò)對(duì)比分析中外綠色債券標(biāo)準(zhǔn),提出了適合我國(guó)公司綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)建議。龔錫和陳銘(2017)從產(chǎn)業(yè)、債券市場(chǎng)等方面研究了在我國(guó)發(fā)行綠色政府性債券的可行性和必要性。

        目前,我國(guó)綠色債券市場(chǎng)仍處于起步階段,相關(guān)政策和措施不太完善,而且國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券發(fā)行這一行為對(duì)公司股票價(jià)格的影響以及影響因素分析的實(shí)證研究較少?,F(xiàn)在對(duì)發(fā)行綠色債券引起股票價(jià)格調(diào)整的機(jī)制進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上,收集了49 家上市公司數(shù)據(jù),利用事件研究法,實(shí)證研究了公司發(fā)行綠色債券對(duì)股票價(jià)格的影響。

        與現(xiàn)有研究相比,其主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面。第一,在國(guó)內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,闡述了國(guó)內(nèi)公司發(fā)行綠色債券引起股票價(jià)格變動(dòng)的理論機(jī)制,從理論上為公司發(fā)行綠色債券影響公司股票價(jià)格的關(guān)系提供了合理解釋。第二,拓寬了與綠色債券相關(guān)的研究領(lǐng)域。既有研究綠色債券的文獻(xiàn)從建立體系、發(fā)展趨勢(shì)等多個(gè)角度探討綠色債券的發(fā)展進(jìn)程,卻忽略了發(fā)行綠色債券的市場(chǎng)效應(yīng),現(xiàn)將從發(fā)行綠色債券事件的股價(jià)效應(yīng)出發(fā),深入分析公司發(fā)行綠色債券對(duì)股票價(jià)格的影響。

        二、理論分析及研究假設(shè)

        一方面,根據(jù)有效市場(chǎng)理論,金融市場(chǎng)上的“新息(News)”會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。公司發(fā)行綠色債券這一行為作為一種新的消息,理論上應(yīng)該引起公司股票價(jià)格的變動(dòng)。結(jié)合已有文獻(xiàn),Tang 和Zhang(2018)通過(guò)研究全球綠色債券市場(chǎng),發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行對(duì)公司股價(jià)有顯著的正向影響。王遙(2013)在研究我國(guó)股票市場(chǎng)的綠色有效性時(shí)得出,企業(yè)的環(huán)保行為已成為投資者進(jìn)行投資決策的指標(biāo)之一,環(huán)保事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響。在當(dāng)前高度重視環(huán)境保護(hù)和綠色發(fā)展的背景下,綠色債券的發(fā)行屬于正面“信號(hào)”,在股票市場(chǎng)上將引起股價(jià)上升。因此,現(xiàn)提出假設(shè)H0為當(dāng)公司宣布發(fā)行綠色債券后,股票價(jià)格上升。

        另一方面,根據(jù)成本理論,股東會(huì)將公司對(duì)環(huán)保的投入視為一種成本,這種成本會(huì)影響公司的利潤(rùn),進(jìn)而影響股東的收益。而且,如果公司將對(duì)環(huán)保的短期投入變?yōu)殚L(zhǎng)期投入,那么便會(huì)進(jìn)一步影響偏好短期投資的股東們的收益。結(jié)合已有文獻(xiàn),Ullman A(1985)認(rèn)為公司履行CSR 是一種成本,會(huì)降低公司未來(lái)的績(jī)效。Fisher-Vanden 和Thorburn(2011)通過(guò)研究環(huán)保投資對(duì)公司價(jià)值的影響,得出進(jìn)行環(huán)保行為的公司股票都產(chǎn)生了負(fù)向的異?;貓?bào)率。Chi Zhang et al.(2020)認(rèn)為環(huán)保行為在短期內(nèi)會(huì)破壞公司的財(cái)務(wù)績(jī)效,在未來(lái)才會(huì)產(chǎn)生反向效果。Roslen et al.(2017)通過(guò)研究六個(gè)國(guó)家的綠色債券,發(fā)現(xiàn)只有在綠色債券發(fā)行后第一天為公司股價(jià)帶來(lái)顯著的正向效應(yīng),在其余事件期內(nèi)均為顯著或不顯著的負(fù)向影響。陳淡濘(2018)和梁志慧(2018)研究2016—2017 年綠色債券發(fā)行對(duì)股價(jià)的影響,均得出在多數(shù)事件期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向顯著或不顯著的影響。據(jù)此,現(xiàn)提出備擇假設(shè),H1為當(dāng)公司宣布發(fā)行綠色債券后,股票價(jià)格下降。

        三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來(lái)源

        (一)基本模型設(shè)定

        事件研究法的設(shè)定。一是事件窗口的設(shè)定。在事件研究法的研究中,將所研究的事件設(shè)定為“上市公司發(fā)布綠色債券發(fā)行公告”的行為,將“事件日”規(guī)定為上市公司發(fā)布綠色債券公告日的當(dāng)天,并且將綠色債券公告日的前后五天作為此事件窗口進(jìn)行統(tǒng)計(jì),則事件研究法的估計(jì)窗設(shè)定為事件窗前的第120 個(gè)交易日。二是正常收益率的確定。參考袁顯平(2006)和陳浪南(2000)的文獻(xiàn),現(xiàn)采用市場(chǎng)模型和CAPM計(jì)算個(gè)股的正常收益率。

        式中rit為股票在期間t 的收益率,rmt為市場(chǎng)在期間的收益率,εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

        計(jì)算得到每個(gè)股票的貝塔系數(shù)之后,可以用CAPM模型計(jì)算股票i 的預(yù)期正常收益率。

        式中rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為股票在時(shí)期的正常收益率。

        三是超額(異常)收益率的確定與計(jì)算。計(jì)算異常收益率ARit如下。

        平均異常收益率AARt的公式如下。

        最后,計(jì)算股票的累計(jì)異常收益率(CAR),研究發(fā)行事件對(duì)股票價(jià)格的影響。

        (二)樣本與數(shù)據(jù)

        現(xiàn)研究公司發(fā)行綠色債券對(duì)公司股價(jià)影響,選取了滬深兩市在2016 年至2019 年間發(fā)行的共計(jì)673 只綠色債券作為研究對(duì)象。實(shí)證研究中涉及的綠色債券的基本信息、公司的基本信息均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和Choice 數(shù)據(jù)庫(kù)??紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量對(duì)研究結(jié)果的影響,在實(shí)證分析之前對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理。一是剔除在觀測(cè)期內(nèi)被ST、*ST 等特殊處理的上市公司。二是剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。三是剔除港股、美股公司。實(shí)證研究中,要求綠色債券的發(fā)行人為上市公司,最終綠色債券樣本量共有99 只債券。隨后,選取已發(fā)行綠色債券公司的普通債券作為對(duì)比樣本,共計(jì)88 只債券。為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,現(xiàn)剔除樣本前后1%的數(shù)據(jù)。

        四、實(shí)證結(jié)果和分析

        根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)概況,計(jì)算出樣本在(-5,+5)共11 天的平均異常收益率以及累計(jì)平均異常收益率的值,得出其顯著性,由計(jì)算結(jié)果獲得綠色債券樣本(表1)和普通債券(表2)所示收益率波動(dòng)情況。

        表1 綠色債券發(fā)行的事件研究檢驗(yàn)結(jié)果

        表2 普通債券發(fā)行的事件研究檢驗(yàn)結(jié)果

        首先,從股票平均異常收益率觀察可知,綠色債券樣本在事件發(fā)生前五天的波動(dòng)幅度較小,波動(dòng)區(qū)間位于(-0.36%,0.59%)。事件發(fā)生前四天均是負(fù)的平均異常收益率,總體樣本的平均異常收益率呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì),從公告日當(dāng)天開(kāi)始總體樣本繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)向的異常收益,且波動(dòng)趨勢(shì)一直持續(xù)到公告日后,并在公告日后的第三天達(dá)到最大值-0.32%。該事件產(chǎn)生的異常收益率在公告后第一天、第四天和第五天均大于0,但是只有在公告日后第四天和第五天存在顯著的股價(jià)效應(yīng)。相比較于綠色債券,普通債券的平均異常收益率在公告前呈現(xiàn)先下降再上升的趨勢(shì),在公告日后呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì),而且普通債券僅在公告日前產(chǎn)生顯著的平均異常收益率。

        從累計(jì)異常收益率的變化可知,在11 天內(nèi)綠色債券樣本的累計(jì)異常收益率在(-2.83%,0.59%)區(qū)間波動(dòng)。從公告日前四天,樣本呈現(xiàn)負(fù)的累計(jì)異常收益率,并在前一天達(dá)到公告前的最低點(diǎn),表現(xiàn)出負(fù)的股價(jià)效應(yīng)。從公告日開(kāi)始,累計(jì)異常收益率再次為負(fù),并在公告日后的第三天達(dá)到最低點(diǎn),隨后累計(jì)異常收益率逐漸上升,并在公告日第五天達(dá)到-2.5%。在事件窗內(nèi),絕大部分樣本的累計(jì)異常收益率為負(fù)值,在公告日后發(fā)生了收益率的波動(dòng),公告日后的五天內(nèi)均達(dá)到了顯著負(fù)向股價(jià)效應(yīng)。而普通債券在公告日前后均產(chǎn)生逐漸下降的累計(jì)異常收益率,并且和綠色債券一樣,在公告日后產(chǎn)生顯著負(fù)向的累計(jì)異常收益率。綜上,這一結(jié)果符合現(xiàn)提出的H1假設(shè)。

        五、結(jié)論與對(duì)策建議

        現(xiàn)闡明了發(fā)行綠色債券影響公司股票價(jià)格的理論機(jī)制,并利用上市公司發(fā)行綠色債券和普通債券的基本信息,考察發(fā)行綠色債券事件對(duì)公司股價(jià)的影響。研究結(jié)果表明,發(fā)行綠色債券期間絕大部分和為負(fù)值,發(fā)行綠色債券對(duì)股價(jià)存在負(fù)向效應(yīng),這一結(jié)果與發(fā)行普通債券對(duì)股價(jià)的影響一致。

        (一)應(yīng)加強(qiáng)綠色債券的宣傳作用

        盡管研究結(jié)果表明,發(fā)行綠色債券對(duì)股價(jià)存在負(fù)向效應(yīng),歸根結(jié)底還是由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)處于初步發(fā)展階段,政府對(duì)于綠色債券的政策方針和引導(dǎo)方向在逐步確立,綠色債券受眾范圍較窄,綠色生態(tài)相關(guān)的概念普及和投資意識(shí)處于起步階段,綠色理念并未深入地滲透進(jìn)各方市場(chǎng)參與者,股東對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知程度和投資偏好存在差異。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí),政府部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)公司股東不僅要關(guān)注眼前利益,更要考察公司的可持續(xù)發(fā)展能力、社會(huì)影響力。

        (二)應(yīng)制定政策規(guī)范債券發(fā)行市場(chǎng)

        發(fā)債本身就向外界表明公司缺乏資金的支持,而且已發(fā)行的綠色債券期限較長(zhǎng),這已嚴(yán)重影響偏好短期投資獲得收益的股東利益。在信息搜集過(guò)程中發(fā)現(xiàn),相比較于發(fā)行普通債券,發(fā)行綠色債券并沒(méi)有特殊條款和保護(hù)等信息,所以從本質(zhì)上來(lái)看,兩者沒(méi)有較強(qiáng)的區(qū)分性,綠色債券除了融資成本較低外,尚未體現(xiàn)出其他的優(yōu)勢(shì)。并且,發(fā)行綠色債券的公司有較強(qiáng)的行業(yè)屬性,只有特定行業(yè)的公司進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)才會(huì)發(fā)行綠色債券,其受眾范圍較窄。因此,政府部門(mén)應(yīng)該制定有關(guān)政策,規(guī)范綠色債券的發(fā)行市場(chǎng),使綠色債券真正發(fā)揮融資作用,進(jìn)而激發(fā)市場(chǎng)主體參與發(fā)行綠色債券的積極性。

        (三)公司應(yīng)轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念

        在鼓勵(lì)綠色發(fā)展、低碳經(jīng)濟(jì)的背景下,公司應(yīng)該意識(shí)到公司形象對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的潛在影響力。公司股東不應(yīng)該只是關(guān)注短期內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展,著重強(qiáng)調(diào)自身利益最大化,而應(yīng)該在考慮公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的目標(biāo)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)變,積極主動(dòng)營(yíng)造綠色形象,轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念,將自身利益和社會(huì)利益緊密結(jié)合,將公司經(jīng)濟(jì)目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利益與環(huán)境利益相結(jié)合。

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