胡語文

回顧過往一些案例，往往有很深刻的啟發(fā)和教訓(xùn)。比如某些投資者2014年底部重倉的招行、福耀玻璃等白馬股均在2015年股災(zāi)期間賣掉了，盡管對近一倍的收益頗為得意，但現(xiàn)在回過頭來看，當(dāng)時因為恐懼而賣出絕大多數(shù)都是錯誤的。2021年，面對低估值的優(yōu)質(zhì)周期股龍頭，人們可能又會重復(fù)上次的錯誤?！百I入”看上去相對簡單，而什么時候賣出才是關(guān)鍵。不能因為市場的波動，而改變了對潛在價值的基本判斷能力。

最近央行調(diào)整大額存單的定價機制，進一步加快利率市場化，從長端利率的實際下行來看，降息的效果將會在股市中顯現(xiàn)。但是不能把利率下行看成是股市上漲的核心影響因素，更大層面的原因是來自于以資本、土地和勞動力等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素對經(jīng)濟增長貢獻的邊際效應(yīng)遞減。所以，提升全要素生產(chǎn)率成為拉動經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動因素。而這個因素可能需要借助資本市場并推動科技創(chuàng)新和境內(nèi)外風(fēng)險資本的廣泛參與來實現(xiàn)。

盡管有些觀點認為，中國股市過去10年之所以表現(xiàn)一般，主要是利率上行導(dǎo)致的。筆者覺得這個結(jié)論其實值得商榷。一方面，過去10年中國利率下行趨勢是確定性的，這從國債收益率和上證指數(shù)等指數(shù)市盈率估值中樞不斷下行可以驗證;另一方面，信貸供應(yīng)的大幅飆升也表明中國貨幣環(huán)境在過去10年其實是非常寬松的，不存在所謂的利率上行的問題。反而需要警惕的是，寬松貨幣政策和杠桿率提升導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化和房地產(chǎn)泡沫，并形成灰犀牛的風(fēng)險。過去10年股市之所以表現(xiàn)一般，主要原因不在于利率的傳導(dǎo)，而在過去10年中國經(jīng)濟發(fā)展階段的主要矛盾集中在房地產(chǎn)市場和土地財政。

自2018年開始，中國經(jīng)濟已經(jīng)開啟了新的發(fā)展模式——科技創(chuàng)新為主導(dǎo)，提升直接融資，股市也就進入了新的發(fā)展階段。

首先，房地產(chǎn)行業(yè)的生命周期已經(jīng)從成長期進入到了成熟期，未來驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力將會從傳統(tǒng)的三駕馬車（出口、消費和投資）變成壯大資本市場和科技創(chuàng)新驅(qū)動。

其次，中國經(jīng)濟已經(jīng)從過去靠信貸驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場驅(qū)動的發(fā)展階段。考慮到資本市場的戰(zhàn)略地位的確立，隨著資本市場不斷對外開放及注冊制和諸多股市基礎(chǔ)制度的形成及完善，中國股市有望走出一波超級牛市。

最后，在雙循環(huán)階段，隨著人工、土地及資本成本的逐步提升及對潛在GDP增長的貢獻度邊際遞減，繼續(xù)靠招商引資吸引外商投資從而實現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的方式已經(jīng)成為過去式。當(dāng)前通過打造資本市場的財富效應(yīng)，有吸引長線外資（需要警惕熱錢）流入，通過發(fā)展資本市場、擴大直接融資，推動新興產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新和研發(fā)，從而實現(xiàn)經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型。

所以，A股未來20年走出超級牛市是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的必然要求，這個與利率下行驅(qū)動資產(chǎn)價格上漲并不存在必然的因果聯(lián)系。否則無法解釋為何過去10年利率下行推動了房產(chǎn)價格的大幅上漲卻無法推動上證指數(shù)的大幅上漲。當(dāng)然，未來2-3年上證指數(shù)仍會處于長期牛市啟動前的休整期。2021年下半年美股泡沫的風(fēng)險釋放會對A股核心資產(chǎn)構(gòu)成外部風(fēng)險。但周期性行業(yè)的上漲將會對沖核心資產(chǎn)下跌對A股的負面影響，上證指數(shù)在未來2年更多表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。