蔡顯軍 潘慧峰 王敬勇
2008年金融危機(jī)以來(lái),我國(guó)政府啟動(dòng)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2017年10月的評(píng)估,我國(guó)政府的杠桿率已經(jīng)處于較高水平,容易引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九大報(bào)告在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)里面特別強(qiáng)調(diào)了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),尤其是防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為控制政府債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng),2018年,財(cái)政和金融監(jiān)管部門對(duì)地方政府舉債加強(qiáng)監(jiān)管,如“資管新規(guī)”和地方政府財(cái)政紀(jì)律整頓措施先后出臺(tái),堵住了地方政府違規(guī)舉債的“后門”,但也導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口擴(kuò)大。地方政府財(cái)政壓力顯著提升,亟待尋找多元化的模式來(lái)緩解地方政府融資約束。
2010年以來(lái),政府和社會(huì)資本合作(Public-Private Partnership,以下簡(jiǎn)稱PPP)模式在我國(guó)發(fā)展迅速。政府先后出臺(tái)了一系列法律、規(guī)章、制度引導(dǎo)PPP模式規(guī)范運(yùn)營(yíng),黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告明確指出“允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)”,顯示出我國(guó)政府對(duì)應(yīng)用PPP模式緩解地方政府財(cái)政壓力寄予厚望。然而,自PPP模式推出以來(lái),爭(zhēng)議一直不斷。一方面,PPP模式在理論上得到廣泛認(rèn)可。尤其是受限于預(yù)算約束,我國(guó)地方政府公共產(chǎn)品的供給明顯不足,難以滿足人民群眾對(duì)美好生活的向往,而PPP模式能夠充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本,彌補(bǔ)政府資金缺口。另一方面,PPP模式在實(shí)踐中飽受質(zhì)疑。一些專家學(xué)者指出,很多PPP項(xiàng)目并未發(fā)揮社會(huì)資本在項(xiàng)目選擇和運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì),只是地方政府融資的一種變相模式,PPP模式進(jìn)一步增加了政府的隱性負(fù)債,并未從根本上解決政府的融資困境?;诖?,有必要對(duì)PPP模式在緩解地方政府財(cái)政壓力中的作用進(jìn)行科學(xué)、客觀的評(píng)估,這有助于把握PPP模式的實(shí)際效果。
當(dāng)前,我國(guó)地方政府的主要債務(wù)融資渠道包括銀行貸款、債券發(fā)行、融資平臺(tái)債務(wù)等等(劉立峰,2011[1])。《中華人民共和國(guó)預(yù)算法(2014年修訂)》規(guī)定:“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金,可以通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式籌措”,由此可見地方政府債券是地方政府唯一合法的融資渠道。然而,地方政府債券的發(fā)債規(guī)模受到中央預(yù)算的嚴(yán)格限制,地方政府并沒有發(fā)債的自主權(quán),一般債和專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。在這樣的背景下,地方政府紛紛成立融資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行融資。地方政府融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)主體是城投公司,一般是通過(guò)銀行貸款、發(fā)行“城投債”來(lái)融資。2017年“資管新規(guī)”限制了商業(yè)銀行信貸行為,地方融資平臺(tái)通過(guò)非標(biāo)產(chǎn)品從商業(yè)銀行獲取貸款的難度明顯增加,“城投債”逐漸成為政府最主要的融資渠道。本文試圖分析PPP模式對(duì)地方政府“城投債”發(fā)行的影響,從而評(píng)估PPP模式是否通過(guò)提高地方政府城投債發(fā)行能力這一渠道緩解了地方政府融資約束。選擇城投債發(fā)行作為研究主題有兩方面原因:第一,“城投債”是地方融資平臺(tái)最重要的融資方式(羅黨論、佘國(guó)滿,2015[2];潘俊等,2016[3]);第二,相比于政府債券等顯性債務(wù),城投債是地方隱性債務(wù)的重要組成部分,更能真實(shí)反映地方政府的財(cái)政壓力。
從機(jī)理上講,PPP模式在融資方面存在兩種效應(yīng),直接效應(yīng)為PPP項(xiàng)目本身可以帶來(lái)融資,間接效應(yīng)為PPP通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)城市發(fā)展,提高了土地價(jià)格,為城投平臺(tái)發(fā)行“城投債”提供了財(cái)力支撐。PPP項(xiàng)目主要投向領(lǐng)域?yàn)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施,例如交通設(shè)施、市政工程等,這類項(xiàng)目可以極大改善城市居民的生活環(huán)境,顯著拉動(dòng)土地價(jià)格上漲,因此PPP項(xiàng)目往往能夠在短期內(nèi)顯著地“資本化”到土地價(jià)格中(鄭思齊等,2014[4])。城市土地價(jià)格的上漲一方面增加地方政府的“土地出讓收入”,另一方面通過(guò)提高“城投債”價(jià)值帶來(lái)更高的“土地抵押貸款”,進(jìn)而提高了地方政府的“土地融資能力”。這種放大效應(yīng)意味著,PPP項(xiàng)目投資規(guī)模與“城投債”發(fā)行規(guī)??赡艽嬖谥撤N正向聯(lián)系。
基于此,本文選取2011年至2017年全國(guó)主要地方政府PPP項(xiàng)目、地方融資平臺(tái)“城投債”規(guī)模、土地財(cái)政等變量,建立面板數(shù)據(jù)的中介效應(yīng)模型,實(shí)證檢驗(yàn)PPP項(xiàng)目對(duì)城市土地價(jià)格的資本化效果以及對(duì)“城投債”發(fā)行的影響。前一個(gè)問題緊扣影響地方政府財(cái)政收入的關(guān)鍵項(xiàng)目。在財(cái)政分權(quán)與政治集權(quán)相結(jié)合的背景下,土地財(cái)政已然成為地方政府財(cái)政收入的重要來(lái)源(田傳浩等,2014[5]);后一個(gè)問題則側(cè)重于分析PPP模式緩解地方政府財(cái)政壓力的間接影響機(jī)制。
本文研究發(fā)現(xiàn):(1)PPP項(xiàng)目能夠顯著地“資本化”到土地收入當(dāng)中,對(duì)于地方政府發(fā)展“土地財(cái)政模式”大為有利;(2)PPP模式有助于地方政府?dāng)U大“城投債”發(fā)行規(guī)模,土地收入抵押價(jià)值的提高是可能的原因;(3)與此相比,地方政府的固定資產(chǎn)投資并不存在土地升值效應(yīng),說(shuō)明PPP模式更具融資模式的“優(yōu)越性”??赡艿脑蛟谟赑PP模式不僅僅是一種融資模式,更是一種制度創(chuàng)新,社會(huì)資本能夠參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項(xiàng)目,本身就說(shuō)明其項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良,加之社會(huì)資本可以在運(yùn)營(yíng)管理中發(fā)揮積極作用,可能會(huì)使該類項(xiàng)目產(chǎn)生更大的投資效果。
與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比,本文主要的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,系統(tǒng)地分析了PPP模式對(duì)地方政府城投債發(fā)行的影響;第二,實(shí)證檢驗(yàn)PPP模式可能影響地方政府融資平臺(tái)“城投債”發(fā)行的傳導(dǎo)渠道;第三,分析了PPP模式與一般性固定資產(chǎn)投資的異質(zhì)性,從制度創(chuàng)新的角度給出了解釋。本文的其余部分安排如下:第二部分為理論分析和假設(shè)提出;第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果;第五部分是研究結(jié)論與政策建議。
長(zhǎng)期以來(lái),學(xué)術(shù)界對(duì)于“PPP模式”一直非常關(guān)注。尤其在我國(guó)地方政府財(cái)政缺口很大的情形下,政府對(duì)公共品的投資力不從心,期望PPP模式在緩解地方政府融資約束中發(fā)揮更大的作用。早期的國(guó)外文獻(xiàn)更多從定性的角度對(duì)PPP模式進(jìn)行分析[6]、[7]、[8]、[9]、[10]。龔強(qiáng)等(2019)[11]從理論上指出合約的不完全性是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的程度不高的主要原因。姚東旻等(2019)[12]進(jìn)一步對(duì)PPP項(xiàng)目是否推高了地方政府債務(wù)、是否緩解了地方政府財(cái)政壓力等問題進(jìn)行了實(shí)證分析,但對(duì)影響機(jī)制缺少深入分析。本文將土地財(cái)政、地方 “城投債”發(fā)行作為研究對(duì)象,有助于從多個(gè)角度理解PPP模式影響地方財(cái)政的機(jī)理。
當(dāng)前,我國(guó)PPP項(xiàng)目主要投向領(lǐng)域?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施,其投資占比高達(dá)84.65%,僅交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資就占到30.37%(如圖1)。完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會(huì)帶來(lái)直接的生產(chǎn)性投資,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(張軍等,2007[13])。2000年左右,基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)率約為0.13,即在其他條件不變,基礎(chǔ)設(shè)施投資每增加1%,GDP增長(zhǎng)0.13%(姜軼嵩、朱喜,2004[14]);2008年金融危機(jī)之前,交通基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)率約為0.09(張學(xué)良、海鳴,2008[15])。危機(jī)以后,隨著“4萬(wàn)億”投資計(jì)劃的實(shí)施,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)??焖偕仙?,對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際影響明顯降低,但現(xiàn)階段依然能夠顯著地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、改善居民的生活質(zhì)量(鄭思齊等,2014[4])。
圖1 PPP行業(yè)分布 數(shù)據(jù)來(lái)源:wind數(shù)據(jù)庫(kù)
城市空間均衡理論認(rèn)為,一個(gè)地區(qū)房?jī)r(jià)的水平是由當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平(城市生產(chǎn)力)和居民生活質(zhì)量水平共同決定的(Roback,1982[16])。國(guó)內(nèi)外大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)同樣表明,經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和生活質(zhì)量水平能夠“資本化”到房?jī)r(jià)(例如Gyourko et al.,1999[17])和地價(jià)(例如 zheng et al.,2010[18])中去。由于 PPP 項(xiàng)目大多集中于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,根據(jù)上述分析,本文提出如下研究假設(shè):
H1:PPP項(xiàng)目投資能夠“資本化”到土地價(jià)格當(dāng)中,顯著提高地方政府的土地收入。
PPP項(xiàng)目對(duì)地方政府負(fù)債行為的影響,在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致意見。
理論層面,存在兩類競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn)。一類觀點(diǎn)認(rèn)為,PPP項(xiàng)目將社會(huì)資本引入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域,改變了基礎(chǔ)設(shè)施投資中政府資本出資的比例,緩解了政府的暫時(shí)性財(cái)政支出壓力(吳卓瑾、喬寶云,2014[19]);PPP項(xiàng)目通過(guò)引進(jìn)私人技術(shù),提高了政府投資的資金使用效率(繆小林、程李娜,2015[20]),避免了資源浪費(fèi)(Cumming,2007[21]),有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但另一類觀點(diǎn)認(rèn)為,PPP模式僅僅是將地方政府傳統(tǒng)融資模式中的政府債券融資轉(zhuǎn)換成了股權(quán)融資形式,規(guī)避了地方政府的預(yù)算限制(李靠隊(duì)等,2016[22]),但很多PPP項(xiàng)目采用“明股實(shí)債”方式,并未從根本上緩解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);即便是名副其實(shí)的PPP項(xiàng)目,也需要政府利用未來(lái)的收入支付當(dāng)期的私人資本“借入”利息,從長(zhǎng)期看并未實(shí)質(zhì)地降低政府債務(wù)規(guī)模(Engel et al.,2006[23]);除此之外,公私部門經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的沖突還會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目成本的進(jìn)一步增加(Hodge和Greve,2005[9])。
在實(shí)踐層面上,文獻(xiàn)從現(xiàn)實(shí)案例、財(cái)務(wù)成本與經(jīng)濟(jì)收益角度進(jìn)行了分析。例如,日本政府通過(guò)PPP模式成功地降低了債務(wù)規(guī)模(Bongenaar,2001[24]);法國(guó)政府則未能運(yùn)用PPP模式有效緩解財(cái)政壓力(Buso和Marty,2017[25]);而葡萄牙政府則由于缺乏強(qiáng)有力的財(cái)政控制,PPP項(xiàng)目費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)不合理導(dǎo)致巨額財(cái)政赤字和大量外債,使經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的危機(jī)(Sousa,2011[26])。從成本質(zhì)量的角度分析,一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,PPP模式在短期內(nèi)提高了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)質(zhì)量,但付出了更高的成本,在長(zhǎng)期內(nèi)該模式顯著減少了政府的支出(Bayer和Pozen,2005[27])。從經(jīng)濟(jì)效益的角度分析,在長(zhǎng)期不確定性條件下,PPP 模式并不一定會(huì)節(jié)約成本(Parker和 Hartley,2003[28])。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上述問題的分析,尚未出現(xiàn)深入性研究成果,姚東旻等(2019)[12]雖然發(fā)現(xiàn)PPP模式增加了地方政府的債務(wù)水平,但并未給出其影響機(jī)制,另外其實(shí)證分析基于省級(jí)數(shù)據(jù),缺乏更微觀的城市層面的分析。
如果將地方政府視為一家“企業(yè)”,理解其投融資方式的關(guān)鍵在于資產(chǎn)-負(fù)債分析。PPP項(xiàng)目所建成的基礎(chǔ)設(shè)施,如鐵路、公路以及醫(yī)院等,相當(dāng)于政府的資產(chǎn);而用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的各類借款則為政府的負(fù)債;資產(chǎn)減去負(fù)債則為所有者權(quán)益,其最大的一部分就是土地(王永欽,2014[29])。PPP項(xiàng)目完善了地方的基礎(chǔ)設(shè)施,基礎(chǔ)設(shè)施的正外部性則“資本化”到土地價(jià)格當(dāng)中,地方政府則可獲得更高的“土地出讓收入”,進(jìn)而使以土地為擔(dān)保的融資行為可行性增加,這被稱為土地融資的放大效應(yīng)(張莉,2018[30])。因此,PPP項(xiàng)目改善了地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量,提升了地方政府的信用水平,擴(kuò)大地方政府的融資空間。在緊縮地方政府債券預(yù)算的背景下,PPP項(xiàng)目的土地增值效應(yīng)使地方融資平臺(tái)以低利率發(fā)行更多的“城投債”成為可能。基于此,提出如下研究假設(shè):
H2:PPP項(xiàng)目投資會(huì)“資本化”到土地價(jià)格中,提高地方政府的信用,使其以低利率發(fā)行更多的“城投債”成為可能。
固定資產(chǎn)投資一般被劃分為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資三大類。由前文分析可知,PPP項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施建投資項(xiàng)目的典型代表。然而,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與其他固定資產(chǎn)投資具有明顯的區(qū)別,盡管其投資周期較長(zhǎng),但項(xiàng)目建成后可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流,更易獲得社會(huì)資本的青睞。不僅如此,PPP模式的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資也有助于規(guī)避單純由政府主導(dǎo)的諸多弊端。
根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論,與私有產(chǎn)權(quán)相比,公有產(chǎn)權(quán)存在監(jiān)管缺位、集體行動(dòng)以及私人“搭便車”等問題,不能給生產(chǎn)者提供有效的激勵(lì)以及約束。目前,我國(guó)大多數(shù)城市絕大多數(shù)的公共物品供給和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都由地方政府獨(dú)立承擔(dān),屬于典型的壟斷型市場(chǎng)。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理,引入競(jìng)爭(zhēng)將顯著提升市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)效率。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,很多運(yùn)營(yíng)公共基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)有企業(yè)效率低下、常年處于虧損狀態(tài),其中重要的原因是公有產(chǎn)權(quán)制度的弊病以及缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此,引入社會(huì)資本和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是解決上述問題的有效手段,PPP模式能夠替代傳統(tǒng)公共物品供給的治理模式。從理論上講,社會(huì)資產(chǎn)是不可能廣泛參與到“公益類”或“準(zhǔn)公益類”投資項(xiàng)目中去的,因?yàn)檫@類項(xiàng)目難以創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流,不能滿足私有資本投資的風(fēng)險(xiǎn)收益條件,社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目實(shí)際上是一種“逆選擇”行為。PPP項(xiàng)目實(shí)際上代表了一類更受市場(chǎng)認(rèn)可的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目,比一般性固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目具有好的前景與運(yùn)營(yíng),其土地財(cái)富效應(yīng)更大,對(duì)城投債的發(fā)行促進(jìn)作用更強(qiáng)?;诖?,提出如下研究假設(shè):
H3:相比于固定資產(chǎn)投資,PPP項(xiàng)目更能顯著擴(kuò)大“城投債”發(fā)行規(guī)模、降低“城投債”發(fā)行利率、提高地方政府土地收入。
本文選取2011-2017年國(guó)內(nèi)210個(gè)城市作為研究對(duì)象,其中PPP項(xiàng)目、“城投債”、固定資產(chǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù),其他數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》、《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。核心變量包括PPP項(xiàng)目規(guī)模(PPPAmount)、“城投債”發(fā)債規(guī)模(IssueSize)和發(fā)債利率(Rate)、土地純收益(LandSale)、固定資產(chǎn)投資(FixedInvest)。PPP項(xiàng)目規(guī)模采用PPP項(xiàng)目投資總額、PPP實(shí)施階段投資總額、PPP政府支付總額三個(gè)變量度量,“城投債”發(fā)行行為則采用發(fā)債規(guī)模、發(fā)債利率、發(fā)債平均利率三個(gè)變量描述。
由于測(cè)度土地純收益變量的相關(guān)數(shù)據(jù)多數(shù)并不公布,數(shù)據(jù)可得性存在問題。考慮到土地收入與土地純收益高度相關(guān),土地收入與土地純收益高度正相關(guān)(張莉,2018[30])。本文選取土地出讓收入作為土地純收益的代理變量,數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》,剔除了明顯異常的自治州數(shù)據(jù)。
為控制城市特征因素對(duì)土地出讓收入和城投債發(fā)行的影響,本文控制了如下城市特征變量:城市發(fā)展水平,以該地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來(lái)衡量;人口規(guī)模(Psize),參照羅黨論、佘國(guó)滿(2015[2])的做法,以地區(qū)人口總量進(jìn)行衡量;財(cái)政壓力(FP),現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為,財(cái)政壓力是政府舉債的重要原因(黃春元、毛捷,2015[31]),采用一般預(yù)算收入與一般預(yù)算支出的比值進(jìn)行衡量,比值越小說(shuō)明地方政府財(cái)政壓力越大;城市發(fā)展?jié)摿Γ℅DPRate),以該地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率來(lái)衡量。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表1:
表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
為檢驗(yàn)本文的H1,主要構(gòu)建如下回歸模型(1):
其中,LandSalei,t代表i城市第t年的土地收入,PPPAmounti,t代表i城市第t年的PPP項(xiàng)目投資總額,Z為控制變量,μi代表城市固定效應(yīng),λt代表年度固定效應(yīng)。
為檢驗(yàn)本文的H2,參照錢雪松等(2015)[32]的做法,構(gòu)建中介效應(yīng)模型。除模型(1)以外,還要再進(jìn)行模型(2)和模型(3)的回歸:
其中,Debtit代表i城市第t年發(fā)行的城投債的發(fā)行結(jié)果,具體包括發(fā)行額度(IssueSize)和發(fā)行利率(Rate)兩類代理變量,LandSalei,t和PPPAmounti,t的含義與模型(1)完全相同,Z代表控制變量,μi代表城市固定效應(yīng),λt代表年度的固定效應(yīng)。
本文使用中介效應(yīng)模型對(duì)假設(shè)2進(jìn)行了檢驗(yàn)。中介效應(yīng)模型最早起源于心理學(xué)的研究,隨著該方法的逐漸成熟,目前被廣泛地拓展到其他研究領(lǐng)域當(dāng)中。本文采用溫忠麟等(2004)[33]提出的綜合性中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)P?,該模型具有較高的統(tǒng)計(jì)功效,并能夠較好地控制第一類錯(cuò)誤和第二類錯(cuò)誤。具體檢驗(yàn)步驟如下:
第一步,檢驗(yàn)自變量對(duì)因變量的回歸系數(shù)是否顯著,若系數(shù)顯著,則進(jìn)行下一步檢驗(yàn),若不顯著則停止檢驗(yàn)。
第二步,檢驗(yàn)自變量對(duì)中介變量的回歸系數(shù)是否顯著,以及中介變量對(duì)因變量的回歸系數(shù)是否顯著,這也是Baron & Kenny(1986)提出的檢驗(yàn)方法。若回歸系數(shù)全部都顯著,則繼續(xù)下一步檢驗(yàn);若其中至少有一個(gè)變量不顯著,則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。
第三步,檢驗(yàn)自變量、中介變量聯(lián)合對(duì)因變量的回歸系數(shù),若自變量的回歸系數(shù)顯著,則中介變量具有部分中介作用;若自變量的回歸系數(shù)不顯著,則中介變量具有完全中介作用。
為檢驗(yàn)本文的H3,本文構(gòu)建模型(4):
其中,F(xiàn)ixedInvesti,t-1代表城市i第t-1年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模,其余變量含義與模型(2)完全一致,通過(guò)比較α4和α2的系數(shù)值和顯著性水平,來(lái)比較PPP項(xiàng)目投資與一般性固定資產(chǎn)投資對(duì)城投債發(fā)行的影響。
PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)土地收入影響的回歸結(jié)果詳見表2。其中,第(1)列和第(2)列為全樣本回歸結(jié)果,第(3)列和第(4)列為地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn),用以考察東部地區(qū)和西部地區(qū)的差異。第(1)列和第(3)列為未加入控制變量的回歸結(jié)果,第(2)列和第(4)列為加入控制變量的回歸結(jié)果。
表2 PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)地方政府土地收入的影響
結(jié)果顯示,在全樣本的回歸中,無(wú)論是否控制城市特征,PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)土地收入的影響均為正向,且分別在1%和5%的水平上顯著,這表明PPP項(xiàng)目能夠顯著“資本化”到土地價(jià)格中去,H1得以驗(yàn)證。在東部地區(qū)樣本的回歸中,無(wú)論是否控制城市特征,PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)土地收入的影響同樣為正,并且分別在5%和10%的水平上顯著。
PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率直接影響的回歸結(jié)果詳見表3。其中,第(1)列、第(2)列匯報(bào)了PPP投資對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果,第(3)列、第(4)列匯報(bào)了PPP投資對(duì)“城投債”發(fā)行利率的回歸結(jié)果。
表3 PPP項(xiàng)目投資規(guī)模對(duì)城投債發(fā)行的影響
結(jié)果顯示,無(wú)論是否控制城市特征,PPP項(xiàng)目投資總額對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模的影響均為正向,且均在1%水平上顯著,這表明PPP項(xiàng)目能夠顯著提升“城投債”的發(fā)行規(guī)模。與此同時(shí),無(wú)論是否控制城市特征,PPP項(xiàng)目投資總額對(duì)城投債發(fā)行利率的影響均為負(fù)向,且均在1%水平上顯著,表明PPP項(xiàng)目能夠顯著降低“城投債”的發(fā)行利率。
PPP項(xiàng)目投資總額對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率中介影響的回歸結(jié)果詳見表2至表4。單就表4而言,第(1)列、第(2)列匯報(bào)了PPP投資總額、土地收入對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果,第(3)列、第(4)列匯報(bào)了PPP投資總額、土地收入對(duì)城投債發(fā)行利率的回歸結(jié)果。
表4 PPP項(xiàng)目投資規(guī)模影響城投債發(fā)行的傳導(dǎo)渠道
首先,PPP投資總額可以顯著提升城市土地收入(表2)。其次,PPP投資總額對(duì)于“城投債”發(fā)行規(guī)模具有顯著的正向影響(表3)。再次,土地收入對(duì)于“城投債”發(fā)行規(guī)模在5%或1%的水平上顯著為正(表4)。最后,將PPP投資總額與土地收入放在一個(gè)回歸方程中,二者分別對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模在5%或1%的水平上存在正向影響(表4),但與表(3)相比,PPP投資總額對(duì)城投債發(fā)行的影響力度和t值的絕對(duì)值都在下降,說(shuō)明土地收入啟到了“部分中介”作用。綜上可得,PPP項(xiàng)目投資顯著提高地方政府“城投債”發(fā)行能力,其傳導(dǎo)渠道為:PPP項(xiàng)目投資通過(guò)土地收入“中介”提升了 “城投債”發(fā)行規(guī)模、降低了“城投債”發(fā)行利率水平。綜上所述,H2得以驗(yàn)證。
將PPP項(xiàng)目投資總額替換為固定資產(chǎn)投資總額,表5顯示了政府固定資產(chǎn)投資對(duì)城市土地收入、“城投債”發(fā)行影響的回歸結(jié)果。其中,第(1)列、第(2)列匯報(bào)了固定資產(chǎn)投資對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果,第(3)列、第(4)列匯報(bào)了固定資產(chǎn)投資對(duì)“城投債”發(fā)行利率的回歸結(jié)果,第(5)列、第(6)列匯報(bào)了固定資產(chǎn)投資對(duì)城市土地收入的回歸結(jié)果。第(1)列、第(3)列、第(5)列為未加入控制變量的回歸結(jié)果,第(2)列、第(4)列、第(6)列為加入控制變量的回歸結(jié)果。
表5 政府固定資產(chǎn)投資對(duì)城投債發(fā)行的影響
結(jié)果顯示,無(wú)論是否控制城市特征,政府固定資產(chǎn)投資對(duì)于土地收入、“城投債”發(fā)行利率都不具有顯著影響,僅在不控制城市特征變量時(shí),對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模存在正向影響,但顯著性水平僅為10%。這說(shuō)明,總體而言,固定資產(chǎn)投資不具備顯著的土地價(jià)格“資本化”效應(yīng),也不會(huì)影響到“城投債”發(fā)行,這與PPP投資的回歸結(jié)果截然相反。無(wú)需對(duì)比回歸系數(shù)的大小,表(3)和表(5)的PPP投資規(guī)模變量和政府固定資產(chǎn)投資總額變量的顯著性表明,相對(duì)于固定資產(chǎn)投資,PPP項(xiàng)目投資才能提高地方政府土地收入,擴(kuò)大“城投債”發(fā)行規(guī)模,降低“城投債”發(fā)行利率,本文的H3得以驗(yàn)證。
由于一些PPP項(xiàng)目在正式執(zhí)行之前可能會(huì)失敗,因此本文選用PPP執(zhí)行階段投資額作為替代變量,再次對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果見表6。易知,在替換了核心解釋變量后,PPP項(xiàng)目投資額對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模的影響仍顯著為正,對(duì)“城投債”發(fā)行利率的影響仍顯著為負(fù),表明執(zhí)行階段的PPP投資對(duì)“城投債”發(fā)行的影響是一致的,本文的結(jié)論存在較高的穩(wěn)健性。
表6 PPP執(zhí)行階段投資額對(duì)城投債發(fā)行的影響
每個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的情況可能是不一樣的。相對(duì)而言,東部地區(qū)城市的條件可能更好,并且東部地區(qū)省份得到中央政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的金額較少(張軍等,2007),因此對(duì)于東部地區(qū)的省份而言,可能具有更強(qiáng)的融資動(dòng)機(jī)。文章選擇了東部沿海城市與省會(huì)城市的樣本作為對(duì)比,進(jìn)一步考察PPP投資規(guī)模對(duì)“城投債”發(fā)行規(guī)模的影響是否存在區(qū)域異質(zhì)性,回歸結(jié)果見表7。結(jié)果顯示,PPP投資規(guī)模對(duì)不同區(qū)域城市的回歸系數(shù)均為正,且在1%和5%的水平上顯著,這表明本文的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。
內(nèi)生性問題討論,本文可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題是互為因果,即發(fā)行城投債越多,成本越便宜,則推動(dòng)更多PPP項(xiàng)目。由分析知,影響城投債的發(fā)行主要因素是城市的一般公共收入,貧困地區(qū)的城投債債務(wù)規(guī)模明顯低于東部城市。然而,發(fā)達(dá)城市的PPP項(xiàng)目投資額明顯低于貧困地區(qū),這表明互為因果現(xiàn)象不存在。本文對(duì)于內(nèi)生性的分析有待完善,將在后續(xù)的研究進(jìn)行補(bǔ)充。
本文采用210個(gè)城市2011年至2017年的數(shù)據(jù),主要檢驗(yàn)PPP項(xiàng)目投資對(duì)地方政府“城投債”發(fā)行的影響及其傳導(dǎo)渠道。實(shí)證結(jié)果表明:(1)PPP項(xiàng)目投資可以資本化到土地中,對(duì)城市土地收入具有正向影響,進(jìn)而提高了地方政府城投債發(fā)行能力,緩解了地方政府的融資約束;(2)土地收入在“PPP項(xiàng)目投資——提高土地收入——提高城投債發(fā)行規(guī)模(降低城投債發(fā)行利率)”這一傳導(dǎo)渠道上發(fā)揮了部分中介作用;(3)PPP項(xiàng)目比一般的政府固定資產(chǎn)投資效率更高。
本文的結(jié)論表明PPP模式一方面提高了政府城投債的發(fā)行能力,客觀上緩解了融資約束,但另一方面,地方政府城投債發(fā)行能力的提高主要是依賴PPP投資資本化到土地收入中,地方政府以土地收入作為抵押進(jìn)行舉債,使得地方政府“城投債”規(guī)模進(jìn)一步增大,其融資也更依賴于土地財(cái)政。在房地產(chǎn)蕭條時(shí),可能會(huì)引發(fā)政府的償債風(fēng)險(xiǎn)。在后續(xù)政策制定中,應(yīng)制定相關(guān)政策規(guī)范“土地融資”模式,以控制政府債務(wù)規(guī)模過(guò)大而引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。