高新宇

2021年以來，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的港股科技股和美股中概股，股價走勢呈現(xiàn)單邊下跌的行情，截至目前，恒生科技指數(shù)全年累計下跌32%，具體到個股，跌幅更是慘上加慘，跌幅60%-70%的比比皆是，電商龍頭阿里巴巴全年累計跌幅47%，最高點跌幅超過60%，市值一度跌破3000億美元;港股股王騰訊控股全年累計跌幅超過17%，最高點跌幅超過40%。在如此大的跌幅面前，投資者損失慘重，其中也不乏很多不斷抄底的“概世英雄”，結局也一樣不妙。

面對如此情形，越來越多的投資人開始質(zhì)疑，互聯(lián)網(wǎng)公司還有投資價值嗎？要回答這個問題，首先需要厘清這一輪互聯(lián)網(wǎng)公司股價下跌的原因是什么？

政策監(jiān)管加強

一直以來，資本市場對國家政策的變化格外敏感。政府對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展一直保持支持和鼓勵的態(tài)度，也得益于國際政策的扶持，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新變革，銳意進取，發(fā)展迅速，在一些領域甚至已經(jīng)具有全球競爭力。但是互聯(lián)網(wǎng)的繁榮發(fā)展，也帶來一些負面的問題，部分公司也侵害了國計民生的利益，為了行業(yè)的長期健康發(fā)展，國家先后出臺了一系列針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的規(guī)范、監(jiān)管政策，如針對平臺壟斷行為的反壟斷政策，針對數(shù)據(jù)安全的個人信息保護政策，反對資本的無序擴張等等，這一系列政策對部分互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式、盈利能力和未來發(fā)展?jié)摿Ξa(chǎn)生了實質(zhì)性的影響。

同時對于已經(jīng)違反相關法律法規(guī)的行為，處罰也不再是過去的批評教育，而是針對具體的違法行為，有的開出了真金白銀的巨額罰單，阿里巴巴和美團因“二選一”的壟斷行為被市場監(jiān)管總局立案調(diào)查，并先后被破紀錄地罰款182億元和34億元;有的產(chǎn)品下架整改，如滴滴旗下所有app下架整改，至今尚未整改上架，這一系列的嚴格的處罰措施，在中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上前所未有，引發(fā)了市場對政府監(jiān)管的擔憂。

互聯(lián)網(wǎng)公司的股價的大幅下跌，是資本市場投資人對政府政策監(jiān)管給相關公司業(yè)務帶來不確定性的應激反應，是股價下跌的行業(yè)外因。

用戶紅利見頂，利潤率承壓

一切公司商業(yè)模式的盈利來源都可以抽象為：市場規(guī)模*市場占有率*利潤率，互聯(lián)網(wǎng)也不例外。就市場規(guī)模而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最基本的指標是用戶數(shù)，根據(jù)questmobile數(shù)據(jù)顯示，到2021年9月份，中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模約11.67億，過去12個月活躍用戶凈增1359萬，低于上一年度的2041萬。根據(jù)最新的人口普查數(shù)據(jù)，中國有14億人口，意味著中國互聯(lián)網(wǎng)用戶的人口滲透率已經(jīng)接近85%，剔除兒童，老人等人口，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的滲透率提升空間已經(jīng)所剩無幾，用戶規(guī)模已經(jīng)觸及人口天花板。

具體來看，中國前10大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)情況，questmobile數(shù)據(jù)顯示，騰訊、阿里的用戶數(shù)已經(jīng)超過10億，同比增長率僅有個位數(shù)，用戶滲透率已經(jīng)超過85%;緊隨其后的百度、字節(jié)跳動、螞蟻集團的用戶規(guī)模也已經(jīng)快接近10億規(guī)模，也就是說中國大型互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶天花板也近在眼前。

就利潤率而言，互聯(lián)網(wǎng)公司因輕資產(chǎn)模式，邊際成本低，具有很強的規(guī)模效應，因此普遍具有較高的利潤率，賺錢能力很強。以騰訊為例，2020年公司收入4821億元，歸母凈利潤1598億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入1941億元，銷售凈利率高達33%，盈利能力超強，說是印鈔機也不足為過。但這得益于國家過去對互聯(lián)網(wǎng)公司的扶持，對互聯(lián)網(wǎng)公司普遍有稅收方面的優(yōu)惠，如高新技術企業(yè)的15%所得稅率以及重點軟件企業(yè)的10%優(yōu)惠稅率，隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的發(fā)展，以及國家共同富裕的政策導向，部分公司享受的優(yōu)惠稅率會逐步取消，同時為了響應共同富裕的政策，頭部的互聯(lián)網(wǎng)公司也在投入真金白銀，響應國家號召，承擔社會責任。這一系列的動作，會增加公司的支出，降低公司的盈利能力。

中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模

2021年9月中國移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量top10

因此，無論是用戶增長紅利消退，還是利潤率下降，對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說都不是好消息，從而會引發(fā)股價的調(diào)整。

經(jīng)濟下行，競爭格局惡化

家家有本難念的經(jīng)。相比較于2020年，互聯(lián)網(wǎng)公司2021年三季度業(yè)績收入普遍放緩，同時利潤增速也有明顯的放緩或下滑，甚至部分公司三季度業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，如美團、京東。

而增速放緩，除了上述所述原因，宏觀經(jīng)濟下行、個別行業(yè)競爭格局惡化是三季度業(yè)績表現(xiàn)不佳的更重要原因。

互聯(lián)網(wǎng)公司一大重要的收入來源是廣告，廣告與宏觀經(jīng)濟景氣程度緊密相關，騰訊三季度廣告業(yè)務收入同比僅增長5%，是有記錄以來最差的增速;而電商行業(yè)，正經(jīng)歷行業(yè)格局惡化的困擾，行業(yè)的參與者有過去的阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會等公司，2021年短視頻平臺抖音、快手在直播電商上大量投入，搶走大部分市場增量份額。直播電商的崛起，直接的結果是，阿里巴巴的國內(nèi)電商業(yè)務（廣告+傭金）三季度僅錄得3%的同比增長，是歷史最差的業(yè)績，阿里作為國內(nèi)電商老大，市場份額被逐步蠶食;而近年來崛起的電商黑馬拼多多，三季度GMV增速預計也降至30%左右，也是歷史最差的增速。展望2022年，阿里、京東、拼多多、抖音、快手平臺成交額均在1萬億以上的規(guī)模，競爭愈發(fā)激烈，行業(yè)競爭格局迅速惡化，對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，行業(yè)格局不穩(wěn)定，意味著行業(yè)由過去創(chuàng)造價值，可能走向毀滅價值的深淵，投資人紛紛減持賣出，以規(guī)避行業(yè)的競爭風險便不難理解。

尋找確定性高的投資標的

厘清導致互聯(lián)網(wǎng)公司股價大幅下跌的原因之后，筆者認為，有一些原因是趨勢性不可逆的，而有一些是周期性，是可以好轉(zhuǎn)的，如行業(yè)紅利見頂是趨勢性不可逆轉(zhuǎn)的，行業(yè)競爭格局惡化，短期來說也是不容易好轉(zhuǎn)，但長期來說，是一定會好轉(zhuǎn)的;經(jīng)濟下行壓力是明顯具有周期性的，國家對互聯(lián)網(wǎng)公司支持的態(tài)度是未曾發(fā)生變化的。

互聯(lián)網(wǎng)公司是否還有投資機會？可以得出一個顯而易見的結論，行業(yè)很難再回到過去高速增長的階段了，百花齊放的行業(yè)性投資機會也很難再有了。但這并不意味著所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒有投資價值，不同公司下跌的原因需要分別分析，區(qū)分是趨勢性的還是周期性的，如果是周期性的，意味著未來是有周期反轉(zhuǎn)的機會，是存在投資機會的。

更為重要的是，雖然互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)性的投資機會很難再有，但優(yōu)秀公司的特質(zhì)之一是具有反脆弱性，能夠快速應對外部環(huán)境的變化，第一增長曲線受阻后，通過構建公司發(fā)展的第二增長曲線繼續(xù)保持增長，因此，未來互聯(lián)網(wǎng)的投資機會在于尋找：第一曲線穩(wěn)固且仍有增長空間，第二增長曲線模式良好且空間巨大的行業(yè)。

通過構建第一增長曲線（綜合考慮競爭格局好壞，行業(yè)地位是否穩(wěn)固，增長潛力等）和第二增長曲線（綜合比較市場空間，商業(yè)模式，行業(yè)地位等）的比較象限，有些公司仍舊具有較大的投資價值，即可理解為，第一增長曲線穩(wěn)固，且未來2-3年仍有發(fā)展的空間，而第二增長曲線已展現(xiàn)，并且具有較大的增長空間，并已取得一定的優(yōu)勢的公司。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的魅力在于快速的變化，行業(yè)的發(fā)展不會止步不前，創(chuàng)新永無止境，畢竟，王興前幾年就講互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進入下半場，但行業(yè)仍跑出了拼多多、嗶哩嗶哩、富途等一眾10倍股的投資機會，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資要時刻保持行業(yè)跟蹤，跟蹤行業(yè)的變化，而大的機會就蘊藏在新的變化之中。