陳嘉禾

在資本市場上，每當一類股票出現(xiàn)極度低廉的價格時，投資者們一定對它有各種各樣的疑惑。但是，仔細分析，有時候就會發(fā)現(xiàn)，極度低估的價格背后，卻藏著優(yōu)秀的投資標的。

現(xiàn)在，A股、H股中的銀行股，就出現(xiàn)了如此現(xiàn)象：銀行類股票的價格已經(jīng)多年沒有上漲，上證銀行指數(shù)的價格（不包含股息）和2014年底幾乎相等。如果仔細分析，就會發(fā)現(xiàn)有許多理由證明，這是一個相當好的投資機會。而同時，市場上看空銀行的邏輯其實站不住腳。

穩(wěn)定的競爭格局和監(jiān)管環(huán)境

分析任何一個行業(yè)時，首先要分析的，是這個行業(yè)中企業(yè)的競爭格局是否穩(wěn)定。對于不穩(wěn)定的競爭格局（比如服裝行業(yè)），那么一定要尋找其中可以在未來幾年占據(jù)上風的公司，對其他公司則一般需要回避。

但銀行業(yè)是一個競爭格局非常穩(wěn)定的行業(yè)。從1990年代到2020年代，中國的銀行行業(yè)的座次幾乎沒有改變：以六大行（中、農(nóng)、工、建、交、郵儲）為首、全國性股份制銀行居中（招行、浦發(fā)、興業(yè)、民生等）的行業(yè)格局，幾乎沒有太大的變化。

當然，對于招商銀行、寧波銀行、平安銀行等幾家利潤率比較優(yōu)異的銀行，資本市場的熱情有時候相對較高。如果以總資產(chǎn)這個銀行規(guī)模的判斷標準來看，那么在許多年里，各家銀行之間的市場地位幾乎沒有太大的變化。對于這樣一個擁有穩(wěn)定競爭格局的行業(yè)來說，投資者得到確定性基本面增長的概率也就相對較高。

許多投資者對銀行的擔心，來自于2008年全球金融危機中，美國和歐洲一些銀行所遭到的重挫。但是，2021年的中國銀行業(yè)卻和13年前西方的銀行業(yè)完全不同。這其中很大一部分區(qū)別，來自于中國更加穩(wěn)健的監(jiān)管環(huán)境。

美國和歐洲的銀行業(yè)當初無序的加杠桿，最終導(dǎo)致了2008年的災(zāi)難性事件。由于一定程度上吸取了這一事件的教訓(xùn)，中國的監(jiān)管機構(gòu)對于銀行的杠桿化過程、尤其是通過衍生品運作而達成的杠桿化過程，實施了極其嚴厲的監(jiān)管。對于投資者來說，這種監(jiān)管環(huán)境，對于銀行這一投資標的的穩(wěn)健性，是極為有利的。

去杠桿周期的后端

另一方面，中國的監(jiān)管機構(gòu)對于銀行自身的杠桿率，也有一定的控制。在2015年以后，中國的銀行業(yè)經(jīng)歷了一輪去杠桿的過程。以建設(shè)銀行為例，其2014年年報中的資本充足率為14.87%，核心一級資本充足率為12.12%，而到了2021年3季報，這兩個數(shù)字分別為17.25%、13.40%。

所以，對于2021年的銀行來說，正處于一個去杠桿周期的后端。這意味著兩點好處：去杠桿周期中的風險大部分已經(jīng)暴露;杠桿繼續(xù)下降的空間不大，對于依靠杠桿盈利的銀行構(gòu)成利好。

一定的成長性

現(xiàn)在，許多投資者認為，銀行沒有成長性。實際上，銀行只是增長速度沒有那么快而已。

作為構(gòu)成國民經(jīng)濟的主要部分之一，銀行行業(yè)的成長性很大程度上來自于三個因素：GDP的增長，適度的通貨膨脹，金融深化帶來的貨幣增加。在2021年，這三個因素的長期潛在增長速度，大概分別是6%、2%、2%，意味著每年有總計大約10%的增長，而這和2020年到2021年貨幣總量9%到10%左右的增長速度，是大致吻合的。

只要中國經(jīng)濟仍然會繼續(xù)增長，那么銀行行業(yè)仍然會得到溫和的增長。其實，9%到10%的增長速度也不能算慢，在成熟經(jīng)濟體甚至屬于很優(yōu)秀的增速。在2020年，中國人均GDP剛剛超過1萬美元，未來的增長仍然十分可期。由此可見，銀行業(yè)仍然是有一定成長性的。

難以被新技術(shù)撼動的商業(yè)模式

投資中對行業(yè)因素的另一個重要考量方面，就是一個行業(yè)是否會被新技術(shù)撼動，行業(yè)中原有的公司是否會受到新技術(shù)的打擊。

與許多行業(yè)不同，銀行業(yè)賴以生存的貨幣體系，并不是一個依靠技術(shù)進行生產(chǎn)的架構(gòu)，而是一個社會進行利益分配的機制。

也就是說，如果把每年全國的新能源發(fā)電量加上1個0，那么社會經(jīng)濟會發(fā)生巨大的改變，因為發(fā)電量變成了以前的10倍。但是，如果把每1元人民幣變成10元，那么不會發(fā)生任何變化：因為利益分配的格局完全沒有變化。

新的技術(shù)會對生產(chǎn)型的行業(yè)產(chǎn)生巨大的撼動，新技術(shù)帶來的更高效率會顛覆沒有掌握這些技術(shù)的企業(yè)。但是，對于銀行來說，新技術(shù)并不能撼動分配的格局，利差的大小與計算這種利差的機器究竟是普通計算機還是量子計算機并沒有什么關(guān)系，因此新的技術(shù)也就難以撼動銀行業(yè)的立足之本。

社會信用體系的逐步建立

一些悲觀的投資者認為，中國銀行業(yè)很難控制好壞賬率，無法避免再次出現(xiàn)1990年代的高壞賬率。但是，這種觀點完全沒有考慮到，中國目前的社會信用體系，已經(jīng)和當時有了本質(zhì)的區(qū)別。

在1990年代以后，中國意識到了信用體系的缺失對于金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定性的影響，因此開始逐步健全社會信用體系?，F(xiàn)在，從企業(yè)到個人的一整套信用體系，比起1990年代已經(jīng)有了天壤之別，也就導(dǎo)致銀行的壞賬率比較二十多年前降低了許多許多。

以于上世紀90年代上市的一家銀行為例，其在2001年公布的不良貸款率為10.47%，2002年的不良貸款率為11.61%。而在2021年三季報里的不良貸款率，它的不良貸款率僅為1.05%。

如果僅說宏觀經(jīng)濟的差異，那么2001年、2002年和2021年的差異，其實并沒有多大，甚至2021年在抗擊新冠疫情的情況下，宏觀經(jīng)濟承受了更大的壓力。而如果像一些悲觀論者所說，銀行的報表不真實，那么為什么同一家銀行在20年前的報表，卻又反映了如此高的壞賬率呢？

由此可見，社會信用體系的完善對改變銀行的壞賬率情況，起到了至關(guān)重要的作用。隨著社會信用體系的逐步完善，銀行的經(jīng)營環(huán)境會變得越來越好。

極低的估值

在現(xiàn)在的A股和H股市場上，單就財務(wù)指標而言，很難找到比銀行股更便宜的股票類別。

以行業(yè)指數(shù)為例，在2021年12月15日，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)（此數(shù)據(jù)為按總市值加權(quán)計算，和按指數(shù)權(quán)重計算的更標準的方法略有不同，但差異不大），上證銀行指數(shù)的PE、PB分別為5.1倍、0.6倍，中證銀行指數(shù)則分別為5.3倍、0.6倍。同時，上證50指數(shù)的PE、PB估值分別為11.5倍、1.5倍，滬深300指數(shù)的PE、PB分別為14.1倍、1.7倍，中證500指數(shù)的兩個估值分別為20.1倍、2.0倍，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的PE、PB分別為90.3倍、5.8倍，而科創(chuàng)50指數(shù)的估值分別為56.5倍、6.9倍。

盡管低估值并不是投資的唯一要訣，但是低估值、尤其是極低的估值，對投資者帶來的優(yōu)勢也是顯而易見的。

頻繁的重要股東增持

竹外桃花三兩枝，春江水暖鴨先知。對于上市公司股票的價值來說，重要股東的態(tài)度非常重要。在2021年，許多銀行的大股東、戰(zhàn)略投資者、高管，都在對銀行股進行增持，這種全行業(yè)集體出現(xiàn)的現(xiàn)象，在上市公司中并不多見。

同時，不僅是重要股東增持，一些在資本市場上久負盛名的投資者，也對銀行股情有獨鐘。在2021年年初，在許多內(nèi)地投資者仍然醉心于估值偏高的“抱團股”“茅股票”時，李錄先生所掌管的喜馬拉雅資本就在香港市場大手筆增持了郵儲銀行。

值得注意的逼空效應(yīng)

最后，當投資者在研究銀行類股票時，需要注意一種我稱為“逼空效應(yīng)”的市場現(xiàn)，這種現(xiàn)象很有可能會導(dǎo)致標的股票“不漲則已、一漲驚人”。

在一類股票長期被市場大多數(shù)投資者看衰時，“逼空效應(yīng)”的前提條件就會慢慢形成。這時候，由于這類股票的價格長期不漲，對短期價格波動十分關(guān)注的交易類型投資者，會選擇認虧出局，因為他們等不起這么長的時間。而這些投資者所賣出的籌碼，會逐步集中到對長期投資價值更看重、對短期價格波動忍耐度更高的長期型投資者手中。

在經(jīng)歷了數(shù)年的價格低迷以后，如果此類股票一旦由于某種原因小幅上漲，“逼空效應(yīng)”就會出現(xiàn)。這時，交易型的投資者無法賣出股票，因為他們的籌碼早已賣光，同時小幅的價格上漲讓他們開始追入剛剛形成的趨勢。

與此同時，對于經(jīng)過了漫長歲月忍耐的長期型投資者來說，他們對股票的價值有堅定的認識，小幅的上漲根本無法讓他們交出自己的籌碼：他們希望賺的百分比，比這小幅的上漲多得多。

在以上兩種力量結(jié)合之下，市場上會出現(xiàn)一個“逼空效應(yīng)”，即沒有多少人賣股票，買股票的人卻隨著價格上漲越來越多。在這種買賣關(guān)系失衡的情況下，原本沉寂多年的股票價格，會突然發(fā)生大幅上漲。發(fā)生在2014年11月到12月的A股銀行股票大幅上漲，就屬于典型情況。而現(xiàn)在，伴隨著銀行類股票此前長期的價格低迷，這一效應(yīng)出現(xiàn)的概率也在加大。