劉鏈

2021年中央經濟工作會議重申了“以經濟建設為中心”的基本國策，指出“明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。會議指出，“在充分肯定成績的同時，必須看到我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定”。

需求方面，受海外疫情蔓延、供應鏈收縮影響，2021年，中國出口依然保持了較高景氣度，但隨著下半年國內疫情反復零散性出現，房地產企業(yè)信用違約風險加大，投資銷售增速顯著下滑，相關上下游產業(yè)鏈經營性債權承壓，使得中小企業(yè)生存經營壓力明顯加大，資本開支不足，靈活就業(yè)人群、小微企業(yè)員工就業(yè)保障和工資發(fā)放面臨潛在壓力。同時，財政支出滯后、能耗雙控壓力仍存，加之地方政府換屆的影響，基建投資啟動力度不足。總體來看，下半年宏觀經濟已面臨較大的需求收縮壓力。

供給方面，疫情所造成的產業(yè)鏈和供應鏈體系不穩(wěn)定，導致全球大宗商品價格出現大幅上漲，我國在初級產品領域對外依存度較高，輸入性通脹壓力上行;疊加國內各地政府在“雙碳”政策、能耗雙控等層面執(zhí)行上的“偏差”，造成了上游生產資料價格劇烈波動。11月PPI同比增速已上行至12.9%，PPI與CPI剪刀差持續(xù)高位運行，價格信號傳導鏈條的阻滯，加大了上下游企業(yè)的生產成本和經營壓力，大宗商品保供穩(wěn)價壓力依然較大。

預期方面，全球面對經濟復蘇、供應鏈恢復以及通脹壓力等不確定性，國內經濟也面臨需求走弱、供給沖擊、風險釋放等負面擾動，表現為：（1）企業(yè)端資本開支力度和擴大再生產意愿不足，經營活力下滑，甚至出現主動“躺平”行為;（2）居民端收入增長預期不穩(wěn)，潛在就業(yè)壓力上升，導致消費意愿和消費能力下降，住房、汽車等耐用消費品消費意愿不足，可選消費品消費升級能力不足;（3）金融體系有效融資需求不足，銀行信貸投放面臨“資產荒”困境，合意項目儲備不足，中長期貸款投放景氣度持續(xù)下滑。

貨幣政策不過度放松

“跨周期與逆周期”的有機結合，意味著貨幣政策不會過度放松，但也會適時予以對沖。因此，根據光大證券的分析：下一階段貨幣政策著力點有三個方面：

第一，總量型工具仍將適時發(fā)力。12月份法定存款準備金率的“緊急迫降”，從側面反映出今冬明春宏觀經濟下行壓力較大，需要盡快從貨幣政策上對經濟“穩(wěn)增長”做出舉措。在經歷本次降準之后，短期內央行將主要通過 OMO+MLF“削峰填谷”保持流動性的合理充裕。不過，在結構性流動性短缺框架下，未來總量型工具仍將適時發(fā)力。

LPR 維持剛性的概率正在下降。利率工具通常被認為是調節(jié)總需求的有力工具， 當前階段需求收縮、預期轉弱，進行利率調節(jié)的有效性將有所上升。針對小微企業(yè)經營壓力加大、房地產企業(yè)償債風險加大、地方政府平臺債務約束加大的背景， 2022年通過利率放松刺激總需求，防止經濟滑出合理區(qū)間，緩釋各類風險，仍是可選項，LPR繼續(xù)維持剛性的概率正在下降，存在下調“OMO—MLF—LPR”的空間，且收益率曲線可能平行下移。通過同步下調5Y-LPR，從需求端刺激居民購房意愿回暖，促進房地產銷售加速回款，實現杠桿從企業(yè)端向居民端遷徙。

第二，結構性貨幣政策工具將發(fā)揮更大作用。2021年以來，央行相繼出臺了2000億元區(qū)域金融穩(wěn)定再貸款、3000億元支小再貸款、碳減排支持工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等等，旨在通過建立激勵機制，通過定向性貨幣政策引導銀行綜合施策支持區(qū)域協(xié)調發(fā)展，加大對小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等領域的信貸投放。因此，未來結構性貨幣政策工具在“調結構、補缺口、防風險、 穩(wěn)區(qū)域”等方面有望發(fā)揮更大作用，精準發(fā)力助力經濟結構轉型升級，形成貨幣政策和產業(yè)政策的協(xié)調配合。

預計2022年銀行業(yè)信貸投放“穩(wěn)中有升”。在經濟走弱、風險偏好下行影響下，目前銀行面臨“資產荒”壓力，合意優(yōu)質項目儲備不足。隨著宏觀調控政策的發(fā)力、房地產融資政策的邊際松綁、基建投資的觸底反彈，預計2022年銀行信貸投放環(huán)境將趨于改善，但也不會出現信貸脈沖，全年新增信貸規(guī)模維持在21萬億元左右，增速為10.8%，投放節(jié)奏大體遵從“3322”季度間分布。結構方面，呈現“穩(wěn)地產、強基建、促制造、扶綠色、擴小微”的特點，房地產和基建領域將成為“寬信用”的有力抓手，制造業(yè)、普惠小微、綠色產業(yè)等領域在MPA考核、結構性貨幣政策工具等驅動下，有望延續(xù)高增態(tài)勢。

第三，繼續(xù)堅持“房住不炒”，但強調滿足“合理需求”。會議強調，在繼續(xù)堅持“房住不炒”定位的同時，也指出“加強預期引導，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán) 和健康發(fā)展”。這里面反映了四層含義：

一是堅持“房住不炒”廓清市場疑慮。重申這一點，實際上也進一步明確，即使經濟下行壓力加大，政策對于炒房和投機購房仍不支持，房地產不會作為短期刺激手段，因此地產政策不會“大收大放”。但是也要注意到，房地產業(yè)規(guī)模大、產業(yè)鏈長、對經濟拉動面廣，一頭連接地方財政收入、固定資產投資，另一頭連接居民基本住房需求;房地產相關領域貸款占銀行表內貸款超過45%，非標融資涉足大量影子銀行活動，房地產市場穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的重要組成部分。因此， 在堅持“房住不炒”的原則下，維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展也意義重大。

二是房地產融資環(huán)境有望得到持續(xù)改善，房企現金流風險下降，穩(wěn)銷售提上日程。會議對于房地產融資的表述，基本延續(xù)了政治局會議的內容，即按照“先長租房、再保障房、后商品房”的先后順序列示。這意味著，后續(xù)在地產開發(fā)建設方面，保障性住房扮演更重要的角色，如通過收購問題房企項目轉為保障房建設。這種方式既有房地產領域的調控自主權，又不減弱對于地產鏈的拉動。

圖1：2022年信貸、貨幣、社融增速預測

資料來源：Wind，光大證券研究所

同時，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，即通過穩(wěn)定房地產市場零售端銷售，緩解房地產企業(yè)現金流壓力，讓房企恢復可持續(xù)經營能力。銷售穩(wěn)定是化解存量風險和防范增量風險的重要抓手。鑒于按揭貸款在穩(wěn)定銷售方面具有重要意義，按揭貸款投放共識度高、確定性強，將維持“量增價降”的格局。對于“合理住房需求”的解釋，不排除未來對于“認房又認貸”政策調整，或者因城施策放松“四限”來滿足改善型購房需求。

三是房地產業(yè)將進入良性循環(huán)和健康發(fā)展階段。新的發(fā)展模式意味著未來房地產業(yè)將進入新的發(fā)展階段，即房地產企業(yè)經營模式將從高杠桿轉向低杠桿，從非標融資轉向標準化融資，從集團統(tǒng)籌資金轉向項目自身造血，從粗放經營轉向精細化發(fā)展階段。

四是避免房企主動“躺平”和逃廢債風險的出現。中央經濟工作會議同時強調，要“強化契約精神，有效治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為”。這一表態(tài)實際上反映的是下半年以來房地產企業(yè)信用風險持續(xù)發(fā)酵，部分房企主動違約道德風險提升的情況。在近期恒大信用違約事件之后，監(jiān)管部門多措并舉，密集發(fā)聲，旨在穩(wěn)定市場預期，通過“處置一個、警示一片”的策略，避免房企主動“躺平”和道德風險上升，穩(wěn)定房企正常運營，落實好企業(yè)自救主體責任，進而實現“保交房、保民生、保穩(wěn)定”目標。

總體來看，中央經濟工作會議對于房地產市場調控定調，基本延續(xù)了過往的政策基調，重申“房住不炒”原則，但在預期引導、融資環(huán)境、政策執(zhí)行等方面更加靈活，市場對房地產的悲觀情緒有望得到修復。

資產負債擺布結構更趨優(yōu)化

從銀行資產負債擺布來看，基于中央經濟工作會議精神，光大證券預計，2022年信貸總量“以穩(wěn)為主，穩(wěn)中求進”，結構呈現“穩(wěn)地產、強基建、促制造、扶綠色、擴小微”的特點。

一是整體信貸增量規(guī)劃預計較2021年小幅多增。在宏觀調控政策發(fā)力、經濟止住下滑態(tài)勢、基建投資托底情況下，2022年實體經濟信貸需求有望邊際恢復，銀行業(yè)“資產荒”困境有望逐步得到緩解，“寬信用”有望進一步推進。央行對于狹義信貸額度的管控，仍將按照“不多不少”原則執(zhí)行，全年不會出現“信貸脈沖”。根據中央經濟工作會議精神，結合2022年宏觀經濟形勢來看，預計2022年整體信貸增量規(guī)劃較2021年小幅多增。表外承兌和票據融資可能成為調節(jié)信貸結構重要手段，在維持信貸增長穩(wěn)定的同時，信貸結構趨于優(yōu)化，虛增沖量部分將被壓降。

二是對公貸款增量按照“總量穩(wěn)中有增、結構更趨均衡”原則擺布，在滿足制造業(yè)、普惠小微、綠色產業(yè)等領域考核要求的同時，適度發(fā)力基建領域，加大房地產合理融資需求支持，具特分析如下：

首先，制造業(yè)貸款投放突出重點，高科技領域增長較快。2021年，MPA已將制造業(yè)中長期貸款納入貸款政策執(zhí)行情況考核范疇，對制造業(yè)中長期貸款增量和增速均提出考核要求。截至三季度末，制造業(yè)貸款增速為12.59%，其中中長期貸款增速為37.8%，高科技制造業(yè)中長期貸款增速為39.7%，顯著高于一般貸款增長。預計2022年制造業(yè)貸款增速仍將維持雙位數水平，結構分化依然延續(xù)，其中高科技制造業(yè)領域信貸投放明顯快于傳統(tǒng)行業(yè)。

圖2：2021年以來銀行NSFR持續(xù)下滑

資料來源：Wind，光大證券研究所測算

其次，基建貸款配置有所發(fā)力。預計2022年政府債券發(fā)行節(jié)奏將會明顯快于2021 年，并帶動基建領域擴大有效投資，有助于銀行項目儲備增加。預計2022年基建類貸款投放仍會維持一定強度，京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等國家重點戰(zhàn)略領域重大項目將成為金融機構業(yè)務布局的發(fā)力點，鐵路、高速公路等交通運輸業(yè)、生態(tài)環(huán)境以及重大水利和公共資源領域信貸配置力度有望加大。

第三，普惠小微貸款“量增、面擴、價降”。中央經濟工作會議指出，市場主體承載著數億人的就業(yè)創(chuàng)業(yè)，要繼續(xù)幫助中小微企業(yè)減負紓困、恢復發(fā)展。因此，2022年普惠小微貸款將繼續(xù)延續(xù)“量增、面擴、價降”的特點。量方面，MPA考核對于普惠貸款增量與增速的考核仍將延續(xù)執(zhí)行，銀保監(jiān)會或繼續(xù)對大行普惠小微貸款增長提出相應要求，預計普惠小微貸款增速依然維持在25%以上的水平。價方面，保證市場主體穩(wěn)定是保就業(yè)的落腳點，2022年普惠小微企 業(yè)融資成本將進一步“穩(wěn)中有降”。自2020年三季度以來，新發(fā)放普惠小微利率大體維持在4.9%上下。下一階段，商業(yè)銀行需要探索創(chuàng)新型普惠小微企業(yè)服務模式，抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸、會貸”機制，避免單純價格競爭。

第四，綠色貸款維持高速增長，碳減排支持工具落地錦上添花。2021年以來，綠色領域貸款高速增長，初具規(guī)模。截至三季度末，21家主要銀行綠色貸款規(guī)模達到14萬億元，貸款增速為21%。綠色貸款的高速增長，除了符合新發(fā)展理念之外，政策推動也發(fā)揮著重要作用，央行和財政部對于綠色貸款投放具有明確的考核標準。預計2022年相關考核標準將延續(xù)，且可能推出進一步的激勵性舉措，綠色貸款增量有望達到3.5萬億元左右。碳減排工具的推出將促進綠色貸款投放錦上添花。11月8日，人民銀行宣布創(chuàng)設推出碳減排支持工具，以穩(wěn)步有序、精準直達方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術等重點領域的發(fā)展，并撬動更多社會資金促進碳減排。初步判斷，2021-2022年，碳減排支持工具或共釋放資金5000億-9000億元，以此撬動綠貸增長8000億-10000億元。

第五，房地產開發(fā)貸邊際“松綁”，增速轉正。目前，銀行對于開發(fā)貸的投放依然偏審慎，共識度明顯弱于按揭貸款。未來隨著穩(wěn)增長力度加大，市場風險偏好或將有所回暖，在監(jiān)管政策引導下，開發(fā)貸也有望結束2021年二季度以來的負增長態(tài)勢，并逐步“浮出水面”，增速也將從現在的零附近逐步轉正。

三是維持零售信貸增量規(guī)劃與2021年大體持平，在保證按揭貸款平穩(wěn)增長基礎上，平衡好零售非按揭業(yè)務“量價”和“風險”的關系。2021年10月份以來，按揭貸款基本實現了“月比月增、同比多增”的格局，對前期積壓未放的按揭貸款額度支持力度加大。在“保交房、保民生、保穩(wěn)定”安排下，2022年央行對于新增按揭貸款投放額度預計繼續(xù)小幅“松綁”。銀行對于2022年按揭額度規(guī)劃，可大體比照2021年執(zhí)行，對于距離雙集中度指標安全空間較大的銀行而言，可適度小幅增量。其中，按揭貸款證券化RMBS可作為調節(jié)項來穩(wěn)定按揭投放。

在貸款利率下行、NIM 承壓背景下，適度加大零售非按揭貸款投放力度是提升資產收益率的有效措施。但也要看到，2021年四季度以來，中小企業(yè)經營壓力加大，建筑施工企業(yè)結算放緩，對長尾客群形成了一定的沖擊，聯(lián)合貸款的逾期率水平在近兩月明顯上升，反映出高風險長尾客群風險開始釋放，背后反映的是靈活就業(yè)人群、個體工商戶、小微企業(yè)員工和農民工群體在收入和就業(yè)上的潛在壓力，而這種現象是否會持續(xù)，仍取決于中小企業(yè)生產經營景氣度的恢復。因此，2022年銀行在規(guī)劃零售非按揭貸款時，應平衡好“量價”和“風險”的關系，不應為提升收益而盲目信用下沉，避免造成信貸資產EVA的損失。

四是穩(wěn)存增存壓力略有緩解，仍需持續(xù)推動存款高質量增長。2021年，金融脫媒力度加大，存貸款增速差維持高位，銀行體系核心存款穩(wěn)存增存壓力依然突出，核心負債成本存在上行壓力。但由于非銀體系流動性充裕，疊加監(jiān)管對于存款報價機制改革等管控，總體負債成本相對穩(wěn)定。進入2022年，預計人民幣信貸規(guī)模增速為10.8%，較2021年回落近1個百分點;社融增速在10%-10.5%之間，廣義貨幣增速M2在9%左右，與2021年大體相當。可見影子銀行體系壓降節(jié)奏減弱和信用債市場的逐步恢復，有助于銀行銀行體系存貸款增速 的收窄，因此，2022年銀行業(yè)穩(wěn)存增存壓力略有緩解。但仍需注意的是，銀行在存款 結構優(yōu)化方面亟待發(fā)力，進一步加大對高質量核心存款考核權重，著力穩(wěn)定負債成本。

圖3：2021年新發(fā)放對公貸款利率穩(wěn)定運行

資料來源：Wind、央行官網，光大證券研究所整理

穩(wěn)息差關鍵在于負債端

2021年下半年來，信貸和M2 增速逐步下行，銀行存貸比不斷提升，特別是股份制銀行存款下滑幅度較大，明顯加大了對NCD的吸收力度，LCR和NSFR 等指標較年初出現3-4個百分點的降幅。對于2022年，存款增長壓力有所緩解，流動性依然維持合理充裕，利率走廊形態(tài)基本穩(wěn)定，中長端NCD價格有望持續(xù)低位運行。

自《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》發(fā)布以來，銀行風險偏好設定逐年小幅提升，以進一步增厚安全邊際?？紤]到2022年寬信用逐步推進，存款增長壓力緩解，有助于流動性監(jiān)管指標的改善。因此，國有大行和股份制銀行可在2022年規(guī)劃中小幅提升LCR和NSFR 限額要求，其中LCR 提升3-5個百分點，NSFR提升0.5-1個百分點，在市場環(huán)境趨于友好之際，順勢提升指標安全空間，這也較為符合當前監(jiān)管政策導向。

目前，美國CPI已創(chuàng)近40年以來新高，通脹壓力較大，2022年美聯(lián)儲taper和加息節(jié)奏不排除前置，美元指數仍有上行空間，貨幣政策緊縮對歐、亞洲經濟體的外溢效應不容忽視。在此情況下，國有大行和股份制銀行應加強對海外分行、附屬子公司的限額管理要求，并適時提供外幣流動性支持。

2021年以來，流動性環(huán)境偏寬松，金融機構備付率大體維持在0.9%-1.5%區(qū)間震蕩，運行較為穩(wěn)定。初步測算，11月份備付率為0.93%。在2022年國內貨幣金融環(huán)境趨于友好的背景下，銀行應平衡好“保安全、增效率”的關系，對于備付率目標限額在2%及以上的機構而言，在2022年流動性風險偏好的設定中，可適度壓降備付率目標值，提升司庫資金使用效率。

2021年以來，銀行新發(fā)放對公貸款利率走勢基本穩(wěn)定，大體維持在4.6%上下震蕩， 但仍低于存量對公貸款綜合利率;按揭貸款利率有所上行，但后續(xù)有望出現“量增、價降”格局;零售非按揭貸款競爭強度不斷增大，利率同樣有所承壓。另一方面，存款端看，存款利率報價機制改革使得銀行中長期定期存款、大額存單利率出現20-30BP的降幅，但核心存款成本依然承壓。在此情況下，銀行存貸利差和 NIM仍有一定的下行壓力。

2022年，資產端定價仍有壓力，需著力做好結構優(yōu)化。依照目前局勢，2022年金融繼續(xù)支持實體經濟的政策基調將延續(xù)，有助于推動穩(wěn)增長和防風險的平衡。在此形勢下，銀行體系資產端原有高收益資產利率水平可能難以為繼，表現為：對公端表內房地產貸款和涉平臺類貸款定價下降，弱資質房地產企業(yè)可能 債務重組，展期和降息同步發(fā)生;按揭貸款延續(xù)“量增價降”勢頭，LPR下行可能也會造成新發(fā)放貸款定價平均利率的下移;零售非按揭貸款需要平衡好價格和風險的關系。

因此，無論從供需視角看，還是從政策視角看，2022年銀行體系資產端定價壓力仍存，需要做好結構端的優(yōu)化?？蓛?yōu)化的范圍包括但不限于：第一，在政策許可范圍內，適度加大按揭等高收益、低風險資產投放;第二，適度延長貸款重定價周期或多發(fā)放固定利率貸款;第三，鑒于貸款收益率曲線陡峭化，對議價能力偏弱客群的1-5年中期貸款選用 5年期LPR。

穩(wěn)息差的關鍵抓手在負債端，負債成本穩(wěn)定是防范化解風險的重要舉措。

穩(wěn)息差的關鍵抓手在負債端，負債成本穩(wěn)定是防范化解風險的重要舉措。需強化負債成本管控，重點加強對類活期產品的“限額管理”。目前，銀行負債產品存在兩條利率曲線，一條是核心存款利率曲線，斜率相對陡峭，另一條是主動負債利率曲線，由于短端 MMF、現金管理類理財、通知存款，以及定活兩便的協(xié)定存款等類活期產品定價較高，使得利率曲線趨于平坦化，造成銀行綜合負債成本降幅有限。因此，后續(xù)銀行對負債成本的管控，除強化高質量核心存款考核權重外，也應重點加強對類活期產品的“限額管理”，監(jiān)管部門可探索將結構性保底+期權部分收益率同時納入自律機制考核。

目前部分股份制銀行核心一級資本充足率已跌破9%，而四大行則面臨TLAC監(jiān)管約束，國內系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）評估將提升部分股份制銀行資本要求，后續(xù)銀行業(yè)資本補充壓力依然存在。

大型銀行資本充足率壓力相對較小，可探索發(fā)行TLAC工具?，F階段大型銀行資本充足率安全邊際較高，最低資本要求約束不大，但TLAC監(jiān)管達標仍面臨一定缺口。預計大型銀行將加強資本工具發(fā)行補充各級資本，永續(xù)債、二級資本工具預計將按節(jié)奏發(fā)行置換。同時，加強TLAC工具研究開發(fā)工作，爭取2022年以金融債次級化改造為代表的TLAC工具發(fā)行落地，既逐步滿足TLAC標準，后期也可考慮置換高成本的二級資本工具。特別是對于有可能納入到G-SIBs的邊緣銀行來說，需要做好統(tǒng)籌工作。

股份制銀行資本壓力相對較大，輕資本經營勢在必行。從當前情況看，部分股份制銀行核心一級資本承壓明顯，再考慮到D-SIBs評估提出的額外要求，股份制銀行的資本充足率緩沖空間有限。再鑒于很可能2023年中國將實施Basel III最終版，屆時新權重法將對不同銀行資本充足率水平形成明顯沖擊。2022年將是股份制銀行做好過渡，全面深化內源性發(fā)展、輕資本運營的關鍵時期。

中小銀行資本補充渠道相對匱乏，優(yōu)先股、永續(xù)債以及二級資本債等補充工具受中小銀行自身實力影響，發(fā)行難度和成本相對較高，資本市場接受度有限。中小銀行資本工具擴容，需要由監(jiān)管層統(tǒng)一協(xié)調安排降低發(fā)行難度。普通股增資擴股是較為現實的資本補充方式，在國有資產保值增值的情形下，探索更加靈活的折價增資擴股也是符合現實的選擇。