文/陳志堅(jiān) 吳著煜 編輯/韓英彤

開(kāi)通債券通“南向通”后，境內(nèi)商業(yè)銀行可根據(jù)市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，按照風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制選擇境外的高收益?zhèn)?，定制一定?guī)模的定向理財(cái)計(jì)劃，進(jìn)而擴(kuò)大其全球理財(cái)投資范圍。

債券通，作為一種債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放的政策性制度，它的啟動(dòng)對(duì)促進(jìn)債券跨境投融資互聯(lián)互通具有顯著的正面效應(yīng)。為了穩(wěn)妥推進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放，債券通業(yè)務(wù)于2017年7月首先推出“北向通”試點(diǎn)。從推出至今，隨著境外參與度的逐步提高，北向資金流入量穩(wěn)步增長(zhǎng)，債券成交量及托管余額持續(xù)增多?；凇氨毕蛲ā睒I(yè)務(wù)取得的顯著成效，再考慮到當(dāng)前資本市場(chǎng)開(kāi)放體系更趨完善、內(nèi)地對(duì)中國(guó)香港地區(qū)債券投資的空間仍較大等因素，推出債券通“南向通”正當(dāng)其時(shí)。

開(kāi)放債券通“南向通”的時(shí)機(jī)相對(duì)成熟

其一，債券通“北向通”業(yè)務(wù)已取得顯著成效。一是參與債券通“北向通”的境外機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2020年12月，“北向通”業(yè)務(wù)境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)2352家。其中，全球前100家資產(chǎn)管理公司中有75家參與了“北向通”業(yè)務(wù)，服務(wù)范圍覆蓋全球34個(gè)國(guó)家和地區(qū)。二是交易量顯著增長(zhǎng)，境外持倉(cāng)量不斷增高。2020年11月，“北向通”單月交易量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到4850億元；全年累計(jì)交易量4.81萬(wàn)億元人民幣，月均交易量達(dá)到4010億元，同比2019年大幅增長(zhǎng)了82.74%，是開(kāi)通首月14.8億元的271倍（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1 債券“北向通”發(fā)展情況

圖2 2019—2020年“北向通”每季交易量

其二，跨境資金流動(dòng)基本平衡。2020年，銀行累計(jì)結(jié)售匯順差1587億美元，銀行代客累計(jì)涉外收付匯順差1169億美元。2020年年底，外匯儲(chǔ)備余額32165億美元，同比增1086億美元，連續(xù)8個(gè)月保持在3.1萬(wàn)億至3.2萬(wàn)億美元之間，規(guī)模保持總體穩(wěn)定。在此背景下，金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放對(duì)于推動(dòng)跨境資本均衡流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支基本平衡將會(huì)起到積極作用。

其三，資本市場(chǎng)開(kāi)放體系更趨完善。在經(jīng)濟(jì)和金融全球化進(jìn)程加速的背景下，我國(guó)穩(wěn)步開(kāi)放證券投資，先后推出了QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQDII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、基金互認(rèn)等資本市場(chǎng)開(kāi)放政策。國(guó)家外匯管理局于2019年取消了QFII、RQFII投資額度及試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制；2020年9月，又啟動(dòng)了新一輪QDII額度發(fā)放，且累計(jì)增加了127億美元的額度（見(jiàn)圖3），同時(shí)將分別擴(kuò)大上海、北京、深圳合格境內(nèi)有限合伙（QDLP）/投資企業(yè)（QDIE）的試點(diǎn)規(guī)模，以更全面、更有效地滿足境內(nèi)投資人全球配置資產(chǎn)的需求。

圖3 近年QDII額度變化情況

其四，內(nèi)地對(duì)中國(guó)香港地區(qū)債券投資的空間仍較大。根據(jù)人民銀行發(fā)布的《2020年人民幣國(guó)際化報(bào)告》，“證券投資業(yè)務(wù)保持著迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)，在促進(jìn)人民幣跨境使用增長(zhǎng)方面發(fā)揮著重要作用”。中國(guó)香港是我國(guó)對(duì)外債券投資第二大目的地，截至2020年6月末，我國(guó)對(duì)中國(guó)香港地區(qū)債券投資62.6億美元，相比2019年增加了18億美元。但是，中國(guó)香港地區(qū)占我國(guó)對(duì)外債券投資的比重相比2019年和2015年卻分別下降了0.7和1.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)香港地區(qū)債券投資也僅占中國(guó)香港債券市場(chǎng)總量的0.29%。因此，債券“南向通”的開(kāi)放，有利于進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)地和中國(guó)香港資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

其五，我國(guó)對(duì)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。自2020年12月起，我國(guó)將金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25調(diào)降至1，將境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3調(diào)升至0.5，將企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25調(diào)降至1，向市場(chǎng)發(fā)出了平衡國(guó)際收支的政策信號(hào)，這也有利于更好地引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。

債券通“南向通”對(duì)銀行的機(jī)遇及相關(guān)對(duì)策建議

政策前瞻

資本市場(chǎng)對(duì)外投資政策。債券通“南向通”指的是境內(nèi)投資者投資于中國(guó)香港銀行間債券市場(chǎng)。債券通“南向通”旨在構(gòu)建便捷可控的“走出去”制度框架和通道，允許境內(nèi)投資者自主選擇多種交易結(jié)算安排，通過(guò)內(nèi)地與中國(guó)香港的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施或商業(yè)銀行等多種渠道，投資到境外債券市場(chǎng)。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外投資政策已有QDII、RQDII、QDLP等，債券對(duì)外投資仍采用額度和審批管理。債券通“南向通”在管理上是否會(huì)突破上述業(yè)務(wù)實(shí)行的額度管理，值得期待。

南向通交易規(guī)則。筆者預(yù)計(jì)，債券通“南向通”可能會(huì)結(jié)合“北向通”的機(jī)制和結(jié)算規(guī)則，以及QDII業(yè)務(wù)的額度管理規(guī)則，通過(guò)香港金管局CMU、中央國(guó)債登記結(jié)算所/上海清算所、境外電子交易平臺(tái)、交易中心本幣交易系統(tǒng)等主體來(lái)進(jìn)行，并通過(guò)外匯交易中心來(lái)實(shí)現(xiàn)額度管控，結(jié)算的路徑或與“北向通”相反。

銀行的發(fā)展機(jī)遇

一是可豐富投資品種，拓展商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍。債券“南向通”的開(kāi)通，將會(huì)拓寬境內(nèi)商業(yè)銀行的投資渠道，形成更為豐富、多元的投資。一方面，境內(nèi)商業(yè)銀行可更好地滿足自有資金的期限錯(cuò)配需求和流動(dòng)性管理需求，進(jìn)一步優(yōu)化收益結(jié)構(gòu)并增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性；另一方面，還可豐富銀行公、私理財(cái)投資的大類(lèi)品種配置，吸引公、私投資者通過(guò)商業(yè)銀行開(kāi)展境外債券投資業(yè)務(wù)。以往，境內(nèi)居民想投資境外債券只能通過(guò)QDII、收益互換等方式，因需要交納一定的業(yè)務(wù)費(fèi)用，最終會(huì)降低投資者的綜合投資收益。而“南向通”開(kāi)通后，投資者可直接通過(guò)商業(yè)銀行投資境外債券。境內(nèi)商業(yè)銀行則可根據(jù)市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，按照一定的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，選擇境外的高收益?zhèn)ㄖ埔欢ㄒ?guī)模的定向理財(cái)計(jì)劃。這將有效擴(kuò)大境內(nèi)商業(yè)銀行的全球理財(cái)投資范圍，使其能通過(guò)調(diào)配境內(nèi)外的投資市場(chǎng)，為投資者尋求更高的理財(cái)投資價(jià)值。

二是支持境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行離岸債券。目前商業(yè)銀行會(huì)用自營(yíng)資金去投資境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的公開(kāi)或定向債券，一來(lái)變相為存量客戶提供授信，二來(lái)提高商業(yè)銀行發(fā)行承銷(xiāo)的成功率。隨著這幾年境內(nèi)企業(yè)不斷拓寬直融渠道，以及離在岸債券市場(chǎng)的利率錯(cuò)配，不少境內(nèi)企業(yè)會(huì)選擇在境外利率市場(chǎng)好的情況下去發(fā)行離岸債券。而境外發(fā)行債券成功是否，需要依賴(lài)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售能力。隨著債券通“南向通”的開(kāi)通，不少境內(nèi)的商業(yè)銀行、投資機(jī)構(gòu)有渠道去境外購(gòu)買(mǎi)債券，從而可大大提高境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)債的成功率。這也將給商業(yè)銀行帶來(lái)債券市場(chǎng)的發(fā)行、承銷(xiāo)、托管等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

三是自貿(mào)區(qū)銀行可借助FT賬戶體系參與該部分的資金結(jié)算，為境內(nèi)投資者提供體系化服務(wù)。境內(nèi)投資者的投資貨幣一般是本幣，而境外債券市場(chǎng)目前發(fā)行大多為外幣。2015年以來(lái)，人民銀行試點(diǎn)自由貿(mào)易賬戶（即FT賬戶），2019年年末，又將該政策復(fù)制到廣東地區(qū)。在該賬戶體系下，境內(nèi)商業(yè)銀行可以參與境外匯率市場(chǎng)的匯兌結(jié)算。廣東毗鄰港、澳地區(qū)，試點(diǎn)資格銀行可充分利用政策紅利，抓住境外匯兌的機(jī)會(huì)，為境內(nèi)投資者境外投資提供結(jié)算、匯兌全流程服務(wù)。

對(duì)策與建議

一是抓住業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。債券“南向通”有利于境內(nèi)證券、基金、理財(cái)、資產(chǎn)管理等類(lèi)型企業(yè)“走出去”，通過(guò)參與跨境投資做大做強(qiáng)。境內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)抓住業(yè)務(wù)機(jī)遇，從業(yè)務(wù)源頭切入，為企業(yè)提供包括外匯政策咨詢(xún)、賬戶開(kāi)立、資金清算、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合服務(wù)方案，從而實(shí)現(xiàn)綜合效益的提升。鑒于債券“南向通”相比QDII對(duì)時(shí)效性的要求更高，境內(nèi)商業(yè)銀行需要加大科技系統(tǒng)投入，實(shí)現(xiàn)銀行內(nèi)部系統(tǒng)與交易中心系統(tǒng)的有效對(duì)接，滿足精細(xì)化和量化配置管理要求。

二是要加強(qiáng)境內(nèi)商業(yè)銀行部門(mén)間的協(xié)同。在債券“南向通”業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，要進(jìn)一步加強(qiáng)境內(nèi)商業(yè)銀行內(nèi)部資源調(diào)配、業(yè)務(wù)協(xié)同、服務(wù)聯(lián)動(dòng)和信息共享。境內(nèi)商業(yè)銀行的金融同業(yè)部、資產(chǎn)托管部、國(guó)際業(yè)務(wù)部、金融市場(chǎng)部、投資銀行部、科技等部門(mén)都要加強(qiáng)協(xié)同，在客戶獲取、聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、方案制定、項(xiàng)目審批等方面形成合力，圍繞客戶的綜合需求，提升產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，要建立完善的境外債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系，前、中、后臺(tái)要緊密協(xié)同、明確分工，做好包括調(diào)查、評(píng)估、準(zhǔn)入、存續(xù)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)處置在內(nèi)的全流程管理，以便在市場(chǎng)發(fā)生重大變化或債券發(fā)行人以及交易對(duì)手出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠及時(shí)啟動(dòng)應(yīng)急管理流程進(jìn)行緊急處置。

三是要加強(qiáng)境內(nèi)外的聯(lián)動(dòng)。境內(nèi)商業(yè)銀行要提高境外債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管控和價(jià)值識(shí)別能力。對(duì)在中國(guó)香港有布局的境內(nèi)四大行及部分全國(guó)性股份制銀行而言，更要發(fā)揮其境、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)其駐港機(jī)構(gòu)協(xié)助其境內(nèi)機(jī)構(gòu)識(shí)別有價(jià)值的標(biāo)的，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)模型評(píng)估出投資系數(shù)，再由境內(nèi)機(jī)構(gòu)揭示投資標(biāo)的情況、風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為境內(nèi)有投資需求的高凈值客戶定制理財(cái)計(jì)劃，綜合利用境內(nèi)外債券市場(chǎng)，提升資產(chǎn)管理能力。對(duì)于在中國(guó)香港沒(méi)有機(jī)構(gòu)的境內(nèi)商業(yè)銀行，則要加強(qiáng)銀行同業(yè)合作，豐富代理行渠道，通過(guò)代理行在債券配置、境外市場(chǎng)法規(guī)、資金清算等方面提供的支持，提升自身的債券配置能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

四是研究離岸金融衍生品創(chuàng)新業(yè)務(wù)，解決境內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求。債券通“南向通”開(kāi)通后，投資者面臨著離/在岸匯兌差異的匯率風(fēng)險(xiǎn)，客觀上需要通過(guò)在離岸市場(chǎng)開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)銀行可加強(qiáng)與境內(nèi)投資者的溝通，借助FT賬戶參與離岸市場(chǎng)的衍生品交易，滿足客戶的避險(xiǎn)需求。商業(yè)銀行需加強(qiáng)聯(lián)動(dòng)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)，研究衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，更好地幫助境內(nèi)投資者規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，要形成高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)人才梯隊(duì)并建立良好的投資風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

五是加強(qiáng)內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)與港、澳地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，簽訂雙邊監(jiān)管合作備忘錄。隨著粵港澳大灣區(qū)一體化發(fā)展建設(shè)的推進(jìn)，建議中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將人民銀行推行的FT賬戶納入托管賬戶準(zhǔn)入體系，以便于兩地銀行開(kāi)展離/在岸資本賬戶托管的合作?，F(xiàn)階段，港、澳地區(qū)對(duì)于當(dāng)?shù)匕l(fā)行的債券、股票募集資金均要求托管賬戶必須開(kāi)立在當(dāng)?shù)?，這帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：其一，當(dāng)?shù)氐拈_(kāi)戶審核較繁瑣，其二，不少投資者存在在岸管理離岸資金的需求。隨著大灣區(qū)金融互聯(lián)互通的深化發(fā)展，港澳地區(qū)與境內(nèi)的賬戶也存在一體化的需求，但離在岸市場(chǎng)又客觀存在不同的匯率、利率；而借助自貿(mào)區(qū)自由賬戶來(lái)隔離與內(nèi)地的資金，可適度避免對(duì)國(guó)內(nèi)造成太大的沖擊。