文/李學(xué)武 編輯/章蔓菁

分級(jí)監(jiān)管框架通過構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)+重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域+針對(duì)性政策工具”層層遞進(jìn)的監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的有效監(jiān)管。

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)型，經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性國際收支順差出現(xiàn)下降，證券投資、其他投資等短期跨境資本流入流出的波動(dòng)性有所上升。而在金融市場(chǎng)雙向開放持續(xù)推進(jìn)、國際主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不斷演變和分化的背景下，短期跨境資本流動(dòng)預(yù)計(jì)將更為頻繁，復(fù)雜性也將加劇。筆者認(rèn)為，可在“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架下探索構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)分級(jí)監(jiān)管框架，防范短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

我國短期跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征及影響

短期跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征可以用短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率來衡量。借助ARIMA模型（Auto Regressive Integrated Moving Average Mode，整合移動(dòng)平均自回歸模型），本文對(duì)我國2008—2020年的月度短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率（波動(dòng)率為模型殘差絕對(duì)值的開方）進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示（見附圖），2008年1月到2020年12月的155個(gè)月度觀測(cè)值的平均值為16.33，中位數(shù)為15.34，最大值為33.60，最小值為0.98。其分布大致可分為（0，12）、（12，22）和（22，34）三個(gè)波動(dòng)區(qū)間，30%的觀測(cè)值落入（0，12）的低幅波動(dòng)區(qū)間，47%的觀測(cè)值落入（12，22）的中幅波動(dòng)區(qū)間，23%的觀測(cè)值落入（22，34）的大幅波動(dòng)區(qū)間。上述實(shí)證結(jié)果表明，近十年以來，中幅波動(dòng)是我國短期跨境資本流波動(dòng)的最主要特征，同時(shí)近年來大幅波動(dòng)特征有所加強(qiáng)。

短期跨境資本流動(dòng)會(huì)通過一系列經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)來向宏觀經(jīng)濟(jì)傳遞和擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，其中銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)是短期跨境資本流動(dòng)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的主要渠道。一方面，短期跨境資本流動(dòng)的目的主要是獲得金融收益，相關(guān)基礎(chǔ)交易主要產(chǎn)生于銀行信貸市場(chǎng)，短期跨境資本的劇烈波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致銀行信貸市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、流動(dòng)性危機(jī)甚至功能喪失；另一方面，短期跨境資本流入流出的波動(dòng)還會(huì)影響外匯市場(chǎng)的供求變化、結(jié)構(gòu)變化、外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理以及市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期。

進(jìn)一步來看，不同波動(dòng)狀態(tài)下的短期跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響有所不同。運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)：一方面，銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)短期跨境資本沖擊的反應(yīng)較為迅速，在沖擊發(fā)生后的1至2個(gè)月時(shí)間內(nèi)受影響程度達(dá)到最大，同時(shí)受影響時(shí)間持續(xù)較長(zhǎng)，總體在一年以上；另一方面，在高波動(dòng)狀態(tài)下，短期跨境資本流動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響程度大于其對(duì)銀行信貸市場(chǎng)的影響程度，而在低波動(dòng)狀態(tài)下，短期跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸市場(chǎng)的影響程度反而大于對(duì)外匯市場(chǎng)的影響程度?？梢?，短期跨境資本流動(dòng)的小幅波動(dòng)對(duì)銀行信貸市場(chǎng)潛在威脅較大，而當(dāng)波動(dòng)加劇時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)則直接通過外匯市場(chǎng)進(jìn)行釋放。

構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)分級(jí)監(jiān)管框架

我國短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率時(shí)間序列（2008.01—2020.12）數(shù)據(jù)來源：Wind

長(zhǎng)期以來，國際上針對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管實(shí)踐，側(cè)重圍繞國際貨幣基金組織的跨境資本流動(dòng)管理框架進(jìn)行梳理分析，但具有明確政策工具安排的監(jiān)管實(shí)踐探索尚不多見。對(duì)此，本文基于前文對(duì)我國短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)特征以及短期跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)差異性影響的分析，嘗試構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)的分級(jí)監(jiān)管框架。該框架的核心思想是在對(duì)短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用差異化的政策工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和調(diào)控。

構(gòu)建分級(jí)監(jiān)管框架的必要性

首先，分級(jí)監(jiān)管有助于完善短期跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理。近年來，短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性顯著提高，對(duì)監(jiān)管方式提出了更高要求，既需要在微觀層面制定和實(shí)施相關(guān)政策，也需要對(duì)短期跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管。在這方面，分級(jí)監(jiān)管框架通過建立切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估方法，為短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控提供了有力的工具。

其次，分級(jí)監(jiān)管有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的定向調(diào)控。根據(jù)上文分析，不同波動(dòng)狀態(tài)下的短期跨境資本對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響程度存在差異，為避免監(jiān)管政策與潛在風(fēng)險(xiǎn)的“錯(cuò)配”，短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管不能“一刀切”，而是應(yīng)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)大小及所影響的主要市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對(duì)性調(diào)控，從而確保政策工具的有效性和調(diào)控效果的最大化。

分級(jí)監(jiān)管框架的主要構(gòu)成

短期跨境資本流動(dòng)分級(jí)監(jiān)管框架以短期跨境資本波動(dòng)大小作為衡量其對(duì)金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)沖擊大小的核心指標(biāo)，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)確定重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，并搭配對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的政策工具。在政策執(zhí)行過程中，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的動(dòng)態(tài)變化確定對(duì)應(yīng)政策工具的啟用和退出，引導(dǎo)短期跨境資本交易行為，以起到既能平抑波動(dòng)，又能前瞻性地向市場(chǎng)傳遞明確監(jiān)管目標(biāo)的效果。

具體來看，短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)監(jiān)管框架主要包括以下幾個(gè)部分：一是有效的短期跨境資本流動(dòng)測(cè)算系統(tǒng)，用于對(duì)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)性的測(cè)算，掌握短期跨境資本波動(dòng)情況。二是短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。通過設(shè)置前置指標(biāo)、同步指標(biāo)等，確立與短期跨境資本流動(dòng)相聯(lián)動(dòng)的預(yù)警體系，進(jìn)而準(zhǔn)確判斷短期跨境資本的波動(dòng)趨勢(shì)。三是對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的穩(wěn)健性進(jìn)行綜合評(píng)估，判斷短期跨境資本在不同波動(dòng)狀態(tài)下對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度，評(píng)估短期跨境資本的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。四是建立短期跨境資本流動(dòng)分級(jí)管理工具箱，實(shí)施短期跨境資本分級(jí)調(diào)控，同時(shí)進(jìn)行管理效果評(píng)估和政策工具應(yīng)用效果評(píng)估。

分級(jí)監(jiān)管框架的政策工具組合

根據(jù)前文模型計(jì)算結(jié)果，近十年來我國月度短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)觀測(cè)值分布在3個(gè)特定區(qū)間（小幅波動(dòng)區(qū)間、中幅波動(dòng)區(qū)間和大幅波動(dòng)區(qū)間）。據(jù)此，本文將短期跨境資本流動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)劃分為三級(jí)——關(guān)注（1級(jí)）、一般（2級(jí)）和嚴(yán)重（3級(jí)）。在對(duì)短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)確定重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，并配備對(duì)應(yīng)的政策工具組合（見附表）。

當(dāng)短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率落入（0，12）區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別界定為1級(jí)時(shí)，政策工具以預(yù)期引導(dǎo)為主，旨在通過政策溝通、預(yù)期引導(dǎo)、公開市場(chǎng)操作等手段來穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范和化解短期跨境資本在小幅波動(dòng)區(qū)間內(nèi)可能出現(xiàn)的苗頭性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)主體的“羊群效應(yīng)”。

短期跨境資本流動(dòng)三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控政策工具組合

當(dāng)短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率落入（12，22）區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別界定為2級(jí)時(shí)，調(diào)控領(lǐng)域以銀行信貸市場(chǎng)為主，政策工具主要是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)外幣資產(chǎn)、外幣負(fù)債以及外幣交易進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控。短期跨境資本交易會(huì)形成交易主體的外匯資產(chǎn)和負(fù)債，可通過設(shè)計(jì)針對(duì)外匯資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)控工具，定期監(jiān)測(cè)金融機(jī)構(gòu)外匯資產(chǎn)負(fù)債的存量規(guī)模、結(jié)構(gòu)及變動(dòng)情況，并通過設(shè)置比例系數(shù)進(jìn)行反向?qū)_調(diào)節(jié)；同時(shí)還可針對(duì)含外資、外匯的金融交易，設(shè)計(jì)稅收類和期限類的政策工具，針對(duì)不同類型、不同期限、不同主體的交易設(shè)置差異化系數(shù)，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控。

當(dāng)短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率落入（22，34）區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別界定為3級(jí)時(shí)，調(diào)控領(lǐng)域以外匯市場(chǎng)為主，通過相關(guān)數(shù)量型工具和價(jià)格型工具，熨平短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)；待短期跨境資本異常波動(dòng)情況得到控制后，再回歸使用前兩類政策工具。

分級(jí)監(jiān)管框架需堅(jiān)持的基本原則

一是短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的重點(diǎn)聚焦于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而非控制短期跨境資本的流動(dòng)和規(guī)模。短期跨境資本流動(dòng)受國內(nèi)外利差、匯差、資產(chǎn)價(jià)格差、市場(chǎng)投機(jī)以及避險(xiǎn)情緒等多重因素的影響，具有一定的外生性和不可控性。在資本項(xiàng)目開放穩(wěn)步推進(jìn)和金融市場(chǎng)雙向開放的背景下，短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管框架的目標(biāo)不在于逆轉(zhuǎn)短期跨境資本流動(dòng)本身（尤其是在小、中幅波動(dòng)的情況下），而是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的動(dòng)態(tài)變化，確定對(duì)應(yīng)政策工具的啟用和退出，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)短期跨境資本交易行為的引導(dǎo)。

二是針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，政策工具重點(diǎn)作用于關(guān)聯(lián)度最大的市場(chǎng)。前文實(shí)證結(jié)果表明，短期跨境資本流動(dòng)的不同波動(dòng)狀態(tài)對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響和沖擊明顯不同。因此，在不同的短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，應(yīng)重點(diǎn)針對(duì)相關(guān)性最大的市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，以有效提高政策的集中度和執(zhí)行力。

三是政策工具的持續(xù)期以半年以上為宜。前文實(shí)證結(jié)果表明，短期跨境資本波動(dòng)具有持續(xù)期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因而政策工具的調(diào)節(jié)作用在短期內(nèi)往往難以見效。各國的政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也表明，針對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的政策工具往往需要保持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，才能修復(fù)短期跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)。因此，在短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不變的情況下，建議相關(guān)政策工具至少保持6個(gè)月的執(zhí)行時(shí)間。

完善分級(jí)監(jiān)管框架的相關(guān)建議

首先，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)在短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管中的作用，并不斷配套工作機(jī)制和流程。在現(xiàn)有的預(yù)期管理模式基礎(chǔ)上，完善短期跨境資本流動(dòng)預(yù)期管理工作機(jī)制，通過常態(tài)化、多元化的短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溝通和引導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)強(qiáng)化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的事前引導(dǎo)性管理。同時(shí)，建立國內(nèi)外匯差、利差、資產(chǎn)價(jià)格差等重要指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測(cè)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)國際主要金融市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測(cè)和境內(nèi)外數(shù)據(jù)的聯(lián)動(dòng)分析，準(zhǔn)確把握短期跨境資本流動(dòng)預(yù)期狀況及走勢(shì)，以便針對(duì)性地制定預(yù)期管理策略。

其次，豐富和完善現(xiàn)有逆周期調(diào)節(jié)政策工具箱。建議繼續(xù)深化現(xiàn)有政策工具的應(yīng)用，設(shè)置合理的跨境融資、境外放款等宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，做好對(duì)外匯衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等政策工具實(shí)施效果的量化評(píng)估和總結(jié)。此外需要注意的是，國際經(jīng)驗(yàn)表明，在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，市場(chǎng)主體通過外匯衍生品市場(chǎng)規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象較為普遍。針對(duì)這一情況，筆者認(rèn)為，我國在金融市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程中，應(yīng)未雨綢繆，提前進(jìn)行政策規(guī)劃和工具設(shè)計(jì)，探索外匯衍生品宏觀審慎管理工具。此外，對(duì)于短期跨境資本劇烈波動(dòng)可能帶來的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)提前做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

再次，持續(xù)完善金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管。一是豐富金融機(jī)構(gòu)外匯頭寸監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。建議在現(xiàn)有的銀行結(jié)售匯綜合頭寸的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)一年期以內(nèi)的短期頭寸，美元、港幣等單一貨幣頭寸、外匯衍生品頭寸的監(jiān)測(cè)，定期評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)狀況。二是探索將銀行外匯頭寸與外匯資產(chǎn)、資本的比例作為微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)，推動(dòng)完善金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管要求。三是對(duì)跨境投融資活躍的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配與匯率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，避免因系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，建立多部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的短期跨境資本流動(dòng)管理機(jī)制。為確保監(jiān)管框架能夠有效落地，在對(duì)短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管框架進(jìn)行總體設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，建議不斷深化跨部門聯(lián)合監(jiān)管，推動(dòng)各相關(guān)部門進(jìn)一步形成聯(lián)合監(jiān)管的共識(shí)，理順監(jiān)管分工，統(tǒng)籌配置監(jiān)管資源，強(qiáng)化綜合監(jiān)管。一方面，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)高頻數(shù)據(jù)的采集、共享和分析，以便精準(zhǔn)分析和判斷短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；另一方面，優(yōu)化短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防控共同參與機(jī)制，將短期跨境資本流動(dòng)政策工具嵌入到外匯市場(chǎng)、銀行系統(tǒng)、金融市場(chǎng)等日常監(jiān)管指標(biāo)中，并在波動(dòng)加劇時(shí)，通過多部門合作來有效對(duì)沖短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。