由于全球化退潮和單邊主義抬頭，全球經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，政府債務(wù)不斷高企，西方主要央行紛紛推出超低利率和量化寬松的政策。但與此同時，頻仍的金融動蕩似乎并沒有阻斷全球股市的不斷上升。次貸危機至今，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最長也是最弱的景氣周期，但股市卻創(chuàng)造了長期牛市。自新冠肺炎疫情暴發(fā)至今，全球股市也表現(xiàn)不俗，美、中、日、德等經(jīng)濟體股市均上漲明顯，其中A股領(lǐng)漲全球股市。緣何經(jīng)濟增長和股市表現(xiàn)持續(xù)出現(xiàn)偏離？

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光

京東科技首席經(jīng)濟學(xué)家

管清友

海南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在不同時期，人們可能關(guān)注不同的事件。例如：2001年前后人們最關(guān)注的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2008年是次貸危機或歐債危機，而當(dāng)下則是新冠肺炎疫情的沖擊。這些都是事件沖擊。而十多年來，最引人注目的事件也許是在全球增長放緩的同時，資本市場在波折中的高漲。兩位覺得近年來全球資產(chǎn)價格膨脹因何所致？有何特點？

沈建光：近年來，資產(chǎn)價格的膨脹既有超寬松貨幣的推動，也有科技發(fā)展的影響。

超寬松貨幣對助推資產(chǎn)價格膨脹具有十分重要的作用。2008年金融危機和新冠肺炎疫情大流行后，西方主要國家推出并長期維持的低利率和超額貨幣供給政策，從流動性、利率環(huán)境、風(fēng)險偏好、刺激消費和投資等多個角度，對資產(chǎn)價格形成支撐。第一，由于貨幣流通速度加快、中國加入WTO增強世界供給能力壓低物價等因素，對交易性貨幣的需求增長較慢，導(dǎo)致貨幣過量供給，推升資產(chǎn)價格不斷膨脹；第二，低利率抬升風(fēng)險溢價，繼而推高風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平；第三，低利率和資金充裕的金融體系有利于降低負債成本，促進信貸拉動投資，并與消費一起提振企業(yè)盈利。

科技的快速發(fā)展帶來內(nèi)在價值的提升，拉動相關(guān)資產(chǎn)價格。近年來，貼近大眾生活的互聯(lián)網(wǎng)科技取得跨越式發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進一步深度融合，新能源、高端制造、5G網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)日新月異，科技進步在推動人們生活方式變遷。2008年年底至今，科技股是各類傳統(tǒng)資產(chǎn)中的最大贏家，以科技股為代表的納斯達克指數(shù)漲幅超過7倍，個股如特斯拉、奈飛等，更是漲幅超數(shù)百倍。

管清友：全球貨幣寬松催生的流動性過剩，是全球資產(chǎn)價格膨脹的主要原因。經(jīng)過十多年貨幣大寬松后，全球都陷入了貨幣寬松依賴癥，各國貨幣寬松退出十分困難：雖然2017年貨幣政策出現(xiàn)短暫收緊，但2018年又因為經(jīng)濟增長乏力重新轉(zhuǎn)向，“寬松”根本停不下來。特別是2020年，為應(yīng)對突如其來的疫情沖擊，以便將全球經(jīng)濟從嚴重衰退的泥淖中拖出來，全球央行開啟了史無前例的貨幣大寬松，資產(chǎn)負債表快速膨脹。特別是歐美日等發(fā)達國家，踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT），通脹風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫隨之而來。

這次寬松之后，全球資產(chǎn)出現(xiàn)了鮮明的分化格局。由于貨幣寬松和可投資產(chǎn)匱乏，再加上疫情影響，整體風(fēng)險偏好較低，所以資產(chǎn)并非全面走牛：以核心城市房產(chǎn)、頭部股票等為代表的核心資產(chǎn)表現(xiàn)不錯，而非核心城市房產(chǎn)、中小盤股票則表現(xiàn)不佳，整體分化十分明顯，而且風(fēng)險資產(chǎn)波動加劇。

鐘偉：中國A股市場近年表現(xiàn)不俗，對中國股市不斷走強的起點，市場觀點不同。但是無論起點劃在何處，A股牛市至少已持續(xù)了兩年。尤其是2020年，A股牛冠全球。這些是反映了中國經(jīng)濟高質(zhì)量增長的確定性，還是反映了中國在全球率先控制住疫情和率先經(jīng)濟復(fù)蘇，抑或是反映了股市機制性改革以及投資者風(fēng)險偏好的變化？

沈建光：過去兩年，中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的高關(guān)稅與不確定性，曾對中國產(chǎn)業(yè)鏈外遷形成壓力；特朗普在對華貿(mào)易以及技術(shù)和金融方面的打壓層層加碼。疫情沖擊下中國2020年一季度出現(xiàn)大幅負增長。但在種種挑戰(zhàn)下，中國經(jīng)濟保持了高質(zhì)量平穩(wěn)增長，去年在主要國家中成為唯一正增長的國家，數(shù)字經(jīng)濟引領(lǐng)全球，眾多高端制造、科技企業(yè)迎頭趕上甚至超越世界領(lǐng)先水平。中國呈現(xiàn)出很強的經(jīng)濟活力和韌性，穩(wěn)定了世界對中國投資的信心。去年中國外商直接投資1630億美元，超過美國成為世界上最被看好的投資地。

疫情下，中西方在疫情控制和生產(chǎn)恢復(fù)上呈現(xiàn)出巨大反差。中國具有超大的內(nèi)需市場，近年來中國零售市場增長迅速，已經(jīng)十分接近第一大零售國美國，使大消費板塊股票在近年來持續(xù)受到追捧。此外，中國政府逆勢開放的政策也贏得全球信心，RCEP的簽署和中歐投資協(xié)定談判的完成，讓中國與歐洲、日本、韓國的自由化之路更進一步，外資布局更加堅定，陸股通開通以來北向資金累計流入超1.2萬億元，而去年流入是2100億元。

中國大力推動資本市場的市場化改革，促使投資結(jié)構(gòu)和市場表現(xiàn)都更趨成熟。2019年科創(chuàng)板開板并實施注冊制，2020年8月，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制。在黨的十九屆五中全會繼續(xù)強調(diào)實施全面注冊制、建立常態(tài)化退市機制的推動下，2020年年底又出臺了退市新規(guī)。中國資本市場的市場化改革堅定而快速，倒逼金融市場向價值投資轉(zhuǎn)變；而以往的概念炒作、殼炒作等現(xiàn)象則在逐步退出歷史舞臺。

管清友：其實2014年破剛兌、2017年房住不炒之后，A股就已經(jīng)結(jié)束了牛短熊長的二十年，開啟了未來二十年的牛長熊短。過去七年A股整體表現(xiàn)不錯，除了2018年外，其他全部是牛市。其中，2014、2015、2019、2020年是估值牛，2016—2017年是業(yè)績牛。特別是2020年以來，主要核心指數(shù)都創(chuàng)下階段性新高，滬深300更是在牛年第一個交易日刷新了13年的歷史高位。

A股走強是多方面因素的共同作用：一是資金集中入市。除了上述分析中的貨幣寬松外，還有增量資金入市，為A股引入了新的活水。養(yǎng)老金、社?；稹⒚麝桑∕SCI）和富時等全球指數(shù)基金、境外機構(gòu)資金、境外個人資金等機構(gòu)資金加速進場，家庭儲蓄資金也由于房地產(chǎn)調(diào)控升級而跑步入市。二是利率下行利好股市。貨幣寬松疊加打破剛兌，無風(fēng)險利率不斷下降，有利于提升股票的估值中樞，提升A股的吸引力。三是A股基礎(chǔ)制度改革釋放紅利，這在沈博士剛才的論述中已經(jīng)談到。

鐘偉：美股的持續(xù)攀升引發(fā)了諸多爭議。有觀點指出，這折射出過于寬松的貨幣政策未必對經(jīng)濟復(fù)蘇和創(chuàng)新成長有太多裨益；也有觀點指出，資產(chǎn)價格膨脹很可能會加劇貧富分化和階層矛盾；還有的觀點則擔(dān)心，反復(fù)的資產(chǎn)泡沫化和大規(guī)模的危機救助會互為因果。兩位如何評價美股表現(xiàn)對美就業(yè)、通脹、經(jīng)濟增長等的實際影響？

沈建光：資產(chǎn)價格膨脹對促進經(jīng)濟未必有多大作用。資產(chǎn)價格膨脹更可能是一種再分配。居民部門除傳統(tǒng)可支配收入外，還會得到資產(chǎn)價格變化帶來的名義收入，這對持有更多凈資產(chǎn)的富人更為有利，從而會加劇貧富分化。但由于富人消費傾向較低，這會降低整體消費意愿，壓制需求、影響就業(yè)；還會加劇人們與周圍人橫向比較的波動，加重生活負擔(dān)的感知，引發(fā)類似美國的分裂格局。而傳統(tǒng)方法測度下的低通脹，對此無法做出反應(yīng)。長期而言，超發(fā)貨幣在擴大資產(chǎn)膨脹的同時，也會加劇這種再分配，這對穩(wěn)定人們生活和經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期，并不有利。

支撐資產(chǎn)價格、悄然實踐的新貨幣理論，可能帶來長遠的挑戰(zhàn)。疫情大流行后，美國向中低階層進行大規(guī)模均等的現(xiàn)金救助，避開了貨幣傳導(dǎo)的擴散過程，在刺激總需求的同時，注重對貧富分化的控制。不過由于這是建立在美元體系特權(quán)和主要發(fā)達國家在新貨幣理論上的合作性實踐基礎(chǔ)上的，因而會給其他國家?guī)砭薮筇魬?zhàn)。歷史上財政貨幣化的數(shù)輪實踐教訓(xùn)深刻，倘若越走越遠，則大多以惡性通脹、經(jīng)濟深度衰退為代價。

管清友：貨幣寬松的本意是釋放流動性應(yīng)對經(jīng)濟下行，但由于經(jīng)濟缺乏內(nèi)生增長動力，連續(xù)寬松刺激后，效果越來越弱，持續(xù)時間也越來越短。特別是這次史無前例的大寬松后，由于疫情沖擊實體經(jīng)濟恢復(fù)相對滯后，不少資金外溢流向股市，就出現(xiàn)了美股的持續(xù)攀升。其結(jié)果是不但未能有效刺激實體經(jīng)濟，反而帶來了貨幣幻覺和價格幻象。

連續(xù)猛藥之下，資產(chǎn)泡沫再起，導(dǎo)致金融的過度繁榮，并不是好事。第一，寬松是天然有利于富人的，會加劇貧富分化，影響社會穩(wěn)定。第二，貨幣寬松會催生資產(chǎn)泡沫，讓實體企業(yè)無心戀戰(zhàn)，導(dǎo)致經(jīng)濟脫實向虛。第三，流動性泛濫會帶來物價上漲、通脹預(yù)期升溫，進而提高普通民眾的生活居住成本，提升企業(yè)生產(chǎn)成本，擠壓盈利空間。

鐘偉：A股的強勁上升也有其結(jié)構(gòu)性特點。例如，板塊和個股的高度分化，北上資金和南下資金的雙向流動，銀行股與地產(chǎn)股等表現(xiàn)平平，機構(gòu)投資者在市場中的重要性上升，等等。兩位如何評價以中小創(chuàng)受熱捧為特征的A股市場？

沈建光：中小創(chuàng)受熱捧，主要集中于業(yè)績增長快、確定性高、前景廣闊的部分電子、醫(yī)藥、新能源等被市場認可的龍頭企業(yè)，而非全面的普漲。事實上，A股市場對于確定性和真正成長股給予更高估值，是其成熟化的表現(xiàn)。A股市場連續(xù)兩年上漲，分化十分明顯。2020年A股領(lǐng)漲全球，全部A股中有7%的個股漲幅超100%，15%的個股漲幅超50%，但同時也有52%的個股下跌。業(yè)績確定性強、保持較快增速的食品飲料、新能源、醫(yī)藥、家電、電子板塊都有大幅上漲，與空殼、僵尸、業(yè)績差的公司區(qū)分明顯，這是走向成熟化的開始。不過，趨勢上行中也有周期回歸，應(yīng)適當(dāng)注意估值過高的風(fēng)險。當(dāng)前部分行業(yè)和個股估值已經(jīng)觸及甚至超越歷史峰值，而隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回暖，利率較最低時回升了許多，這將對股市持續(xù)上行構(gòu)成壓力。

管清友：2020年是典型的投資分化行情，三大指數(shù)漲幅均超過13%，最高的創(chuàng)業(yè)板更是接近65%；但同時也要看到，全部A股漲跌幅中位數(shù)不到3%，近半股票不漲反跌，結(jié)構(gòu)性行情十分明顯。隨著注冊制的推進和家庭資產(chǎn)的騰挪，預(yù)計未來這種分化的趨勢還會延續(xù)。

短期來看，連續(xù)上漲后，核心股票估值已處于相對高位，業(yè)績也并不足以支撐其高估值，需要時間來消化。這些高估值股票泡沫化越來越嚴重后，很容易在某些觸發(fā)事件之下崩塌或者波動加劇，因此流動性變化是當(dāng)前最需要關(guān)注的影響因素。雖然短期還有結(jié)構(gòu)性機會，但對普通投資者可能沒有機會了。長期來看，有業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)和龍頭績優(yōu)股會走得更高更遠：既有優(yōu)秀業(yè)績的驅(qū)動，還可充分享受估值的溢價。

鐘偉：2021開局以來，A股依然出色，但對美股的憂慮情緒似乎在上升。不少人在熱議，十四五期間，中國股市具有長期走牛的基礎(chǔ)。兩位如何看待A股的中長期趨勢？我們還應(yīng)在制度建設(shè)方面付出怎樣的努力，以使資本市場更平穩(wěn)致遠，更好地服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)新成長？

沈建光：長期來看，高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展、擴大開放和市場化改革，共同構(gòu)成了中國股市能走出長期牛市的基礎(chǔ)。首先，中國高質(zhì)量發(fā)展和健康平穩(wěn)增長是中國股市長期成長的土壤；其次，中國政府的開放政策正在贏得全球信心，對金融業(yè)的限制也基本解除，RCEP的簽署和中歐投資協(xié)定談判的完成，吸引外資逆勢流入；再次，中國加速推動資本市場的市場化改革，使市場內(nèi)部漲跌結(jié)構(gòu)日趨合理，股市長期走牛的基礎(chǔ)在逐步夯實。

當(dāng)然也應(yīng)做好迎接挑戰(zhàn)的政策和制度準備。首先，疫情過后中美關(guān)系絕無可能回到過去，而是遏制與合作并存，為應(yīng)對海外變局，需要持續(xù)開放，鞏固中歐投資協(xié)定和RCEP成果，加大與歐盟、日韓的經(jīng)貿(mào)和投資合作。其次，在當(dāng)前新貨幣理論已在悄然實踐的背景下，中國政策再度面臨兩難，堅定推進人民幣國際化越來越緊迫。鑒此，建議加速形成更為平衡的資本項目開放，在鼓勵資金流入的同時，放寬資金流出，通過雙向流動和更加開放的金融市場政策，助推人民幣早日成為國際儲備貨幣。最后，就資本市場而言，其扎根實體經(jīng)濟、服務(wù)實體經(jīng)濟的定位不可動搖。

管清友：A股中長期慢牛格局正在逐漸形成。中國作為全球資產(chǎn)高地，A股有最好的投資機會。主要是由兩股力量驅(qū)動：一個是推力，全球的零利率和負利率會持續(xù)，而中國還是正利率，境內(nèi)外利差還在，會吸引更多的境外資金。另一個是拉力，以注冊制改革為代表的深化資本市場改革紅利還在持續(xù)釋放，多層次資本市場不斷得到完善。

改革在不斷深化，未來資本市場制度建設(shè)有兩個方向需要發(fā)力：一是推動資本市場法制化和市場化建設(shè)，全面推行注冊制，完善常態(tài)化退出機制，配合交易層面、發(fā)行層面的改革穩(wěn)妥實施T+0和取消漲跌幅限制等，營造健康的股市環(huán)境。二是加強對投資者的教育，在去散戶和保護投資者的過程中，也應(yīng)引導(dǎo)投資者學(xué)習(xí)金融知識，以此提升投資者的素質(zhì)。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。兩位都指出了主要國家持續(xù)超寬松的貨幣政策對資產(chǎn)價格膨脹有明顯的刺激作用。人們基于確定性而對核心資產(chǎn)的追求，以及基于成長性而對科技創(chuàng)新企業(yè)的熱捧，構(gòu)成了股市的結(jié)構(gòu)性行情。兩位都對股市的收入再分配效應(yīng)有所憂慮，擔(dān)心貧富分化由此拉大；同時，沈博士強調(diào)了股市必須服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展和實體經(jīng)濟，管博士則指出了資本市場的制度建設(shè)仍在進行時。當(dāng)前，全球疫情拐點已現(xiàn)，利率拐點似也在呈現(xiàn)，將對2021年的股市走勢形成新變數(shù)。