由于全球化退潮和單邊主義抬頭，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，政府債務(wù)不斷高企，西方主要央行紛紛推出超低利率和量化寬松的政策。但與此同時(shí)，頻仍的金融動(dòng)蕩似乎并沒(méi)有阻斷全球股市的不斷上升。次貸危機(jī)至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來(lái)最長(zhǎng)也是最弱的景氣周期，但股市卻創(chuàng)造了長(zhǎng)期牛市。自新冠肺炎疫情暴發(fā)至今，全球股市也表現(xiàn)不俗，美、中、日、德等經(jīng)濟(jì)體股市均上漲明顯，其中A股領(lǐng)漲全球股市。緣何經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)持續(xù)出現(xiàn)偏離？

主持人

鐘 偉

《中國(guó)外匯》副主編

嘉 賓

沈建光

京東科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

管清友

海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在不同時(shí)期，人們可能關(guān)注不同的事件。例如：2001年前后人們最關(guān)注的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2008年是次貸危機(jī)或歐債危機(jī)，而當(dāng)下則是新冠肺炎疫情的沖擊。這些都是事件沖擊。而十多年來(lái)，最引人注目的事件也許是在全球增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，資本市場(chǎng)在波折中的高漲。兩位覺(jué)得近年來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹因何所致？有何特點(diǎn)？

沈建光：近年來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹既有超寬松貨幣的推動(dòng)，也有科技發(fā)展的影響。

超寬松貨幣對(duì)助推資產(chǎn)價(jià)格膨脹具有十分重要的作用。2008年金融危機(jī)和新冠肺炎疫情大流行后，西方主要國(guó)家推出并長(zhǎng)期維持的低利率和超額貨幣供給政策，從流動(dòng)性、利率環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好、刺激消費(fèi)和投資等多個(gè)角度，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成支撐。第一，由于貨幣流通速度加快、中國(guó)加入WTO增強(qiáng)世界供給能力壓低物價(jià)等因素，對(duì)交易性貨幣的需求增長(zhǎng)較慢，導(dǎo)致貨幣過(guò)量供給，推升資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹；第二，低利率抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，繼而推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平；第三，低利率和資金充裕的金融體系有利于降低負(fù)債成本，促進(jìn)信貸拉動(dòng)投資，并與消費(fèi)一起提振企業(yè)盈利。

科技的快速發(fā)展帶來(lái)內(nèi)在價(jià)值的提升，拉動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格。近年來(lái)，貼近大眾生活的互聯(lián)網(wǎng)科技取得跨越式發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步深度融合，新能源、高端制造、5G網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)日新月異，科技進(jìn)步在推動(dòng)人們生活方式變遷。2008年年底至今，科技股是各類(lèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)中的最大贏家，以科技股為代表的納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過(guò)7倍，個(gè)股如特斯拉、奈飛等，更是漲幅超數(shù)百倍。

管清友：全球貨幣寬松催生的流動(dòng)性過(guò)剩，是全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹的主要原因。經(jīng)過(guò)十多年貨幣大寬松后，全球都陷入了貨幣寬松依賴癥，各國(guó)貨幣寬松退出十分困難：雖然2017年貨幣政策出現(xiàn)短暫收緊，但2018年又因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力重新轉(zhuǎn)向，“寬松”根本停不下來(lái)。特別是2020年，為應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的疫情沖擊，以便將全球經(jīng)濟(jì)從嚴(yán)重衰退的泥淖中拖出來(lái)，全球央行開(kāi)啟了史無(wú)前例的貨幣大寬松，資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹。特別是歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT），通脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫隨之而來(lái)。

這次寬松之后，全球資產(chǎn)出現(xiàn)了鮮明的分化格局。由于貨幣寬松和可投資產(chǎn)匱乏，再加上疫情影響，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，所以資產(chǎn)并非全面走牛：以核心城市房產(chǎn)、頭部股票等為代表的核心資產(chǎn)表現(xiàn)不錯(cuò)，而非核心城市房產(chǎn)、中小盤(pán)股票則表現(xiàn)不佳，整體分化十分明顯，而且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加劇。

鐘偉：中國(guó)A股市場(chǎng)近年表現(xiàn)不俗，對(duì)中國(guó)股市不斷走強(qiáng)的起點(diǎn)，市場(chǎng)觀點(diǎn)不同。但是無(wú)論起點(diǎn)劃在何處，A股牛市至少已持續(xù)了兩年。尤其是2020年，A股牛冠全球。這些是反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的確定性，還是反映了中國(guó)在全球率先控制住疫情和率先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，抑或是反映了股市機(jī)制性改革以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化？

沈建光：過(guò)去兩年，中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的高關(guān)稅與不確定性，曾對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈外遷形成壓力；特朗普在對(duì)華貿(mào)易以及技術(shù)和金融方面的打壓層層加碼。疫情沖擊下中國(guó)2020年一季度出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。但在種種挑戰(zhàn)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了高質(zhì)量平穩(wěn)增長(zhǎng)，去年在主要國(guó)家中成為唯一正增長(zhǎng)的國(guó)家，數(shù)字經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球，眾多高端制造、科技企業(yè)迎頭趕上甚至超越世界領(lǐng)先水平。中國(guó)呈現(xiàn)出很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力和韌性，穩(wěn)定了世界對(duì)中國(guó)投資的信心。去年中國(guó)外商直接投資1630億美元，超過(guò)美國(guó)成為世界上最被看好的投資地。

疫情下，中西方在疫情控制和生產(chǎn)恢復(fù)上呈現(xiàn)出巨大反差。中國(guó)具有超大的內(nèi)需市場(chǎng)，近年來(lái)中國(guó)零售市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，已經(jīng)十分接近第一大零售國(guó)美國(guó)，使大消費(fèi)板塊股票在近年來(lái)持續(xù)受到追捧。此外，中國(guó)政府逆勢(shì)開(kāi)放的政策也贏得全球信心，RCEP的簽署和中歐投資協(xié)定談判的完成，讓中國(guó)與歐洲、日本、韓國(guó)的自由化之路更進(jìn)一步，外資布局更加堅(jiān)定，陸股通開(kāi)通以來(lái)北向資金累計(jì)流入超1.2萬(wàn)億元，而去年流入是2100億元。

中國(guó)大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，促使投資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)表現(xiàn)都更趨成熟。2019年科創(chuàng)板開(kāi)板并實(shí)施注冊(cè)制，2020年8月，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制。在黨的十九屆五中全會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)施全面注冊(cè)制、建立常態(tài)化退市機(jī)制的推動(dòng)下，2020年年底又出臺(tái)了退市新規(guī)。中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革堅(jiān)定而快速，倒逼金融市場(chǎng)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變；而以往的概念炒作、殼炒作等現(xiàn)象則在逐步退出歷史舞臺(tái)。

管清友：其實(shí)2014年破剛兌、2017年房住不炒之后，A股就已經(jīng)結(jié)束了牛短熊長(zhǎng)的二十年，開(kāi)啟了未來(lái)二十年的牛長(zhǎng)熊短。過(guò)去七年A股整體表現(xiàn)不錯(cuò)，除了2018年外，其他全部是牛市。其中，2014、2015、2019、2020年是估值牛，2016—2017年是業(yè)績(jī)牛。特別是2020年以來(lái)，主要核心指數(shù)都創(chuàng)下階段性新高，滬深300更是在牛年第一個(gè)交易日刷新了13年的歷史高位。

A股走強(qiáng)是多方面因素的共同作用：一是資金集中入市。除了上述分析中的貨幣寬松外，還有增量資金入市，為A股引入了新的活水。養(yǎng)老金、社保基金、明晟（MSCI）和富時(shí)等全球指數(shù)基金、境外機(jī)構(gòu)資金、境外個(gè)人資金等機(jī)構(gòu)資金加速進(jìn)場(chǎng)，家庭儲(chǔ)蓄資金也由于房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)而跑步入市。二是利率下行利好股市。貨幣寬松疊加打破剛兌，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下降，有利于提升股票的估值中樞，提升A股的吸引力。三是A股基礎(chǔ)制度改革釋放紅利，這在沈博士剛才的論述中已經(jīng)談到。

鐘偉：美股的持續(xù)攀升引發(fā)了諸多爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)指出，這折射出過(guò)于寬松的貨幣政策未必對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和創(chuàng)新成長(zhǎng)有太多裨益；也有觀點(diǎn)指出，資產(chǎn)價(jià)格膨脹很可能會(huì)加劇貧富分化和階層矛盾；還有的觀點(diǎn)則擔(dān)心，反復(fù)的資產(chǎn)泡沫化和大規(guī)模的危機(jī)救助會(huì)互為因果。兩位如何評(píng)價(jià)美股表現(xiàn)對(duì)美就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等的實(shí)際影響？

沈建光：資產(chǎn)價(jià)格膨脹對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)未必有多大作用。資產(chǎn)價(jià)格膨脹更可能是一種再分配。居民部門(mén)除傳統(tǒng)可支配收入外，還會(huì)得到資產(chǎn)價(jià)格變化帶來(lái)的名義收入，這對(duì)持有更多凈資產(chǎn)的富人更為有利，從而會(huì)加劇貧富分化。但由于富人消費(fèi)傾向較低，這會(huì)降低整體消費(fèi)意愿，壓制需求、影響就業(yè)；還會(huì)加劇人們與周?chē)藱M向比較的波動(dòng)，加重生活負(fù)擔(dān)的感知，引發(fā)類(lèi)似美國(guó)的分裂格局。而傳統(tǒng)方法測(cè)度下的低通脹，對(duì)此無(wú)法做出反應(yīng)。長(zhǎng)期而言，超發(fā)貨幣在擴(kuò)大資產(chǎn)膨脹的同時(shí)，也會(huì)加劇這種再分配，這對(duì)穩(wěn)定人們生活和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，并不有利。

支撐資產(chǎn)價(jià)格、悄然實(shí)踐的新貨幣理論，可能帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。疫情大流行后，美國(guó)向中低階層進(jìn)行大規(guī)模均等的現(xiàn)金救助，避開(kāi)了貨幣傳導(dǎo)的擴(kuò)散過(guò)程，在刺激總需求的同時(shí)，注重對(duì)貧富分化的控制。不過(guò)由于這是建立在美元體系特權(quán)和主要發(fā)達(dá)國(guó)家在新貨幣理論上的合作性實(shí)踐基礎(chǔ)上的，因而會(huì)給其他國(guó)家?guī)?lái)巨大挑戰(zhàn)。歷史上財(cái)政貨幣化的數(shù)輪實(shí)踐教訓(xùn)深刻，倘若越走越遠(yuǎn)，則大多以惡性通脹、經(jīng)濟(jì)深度衰退為代價(jià)。

管清友：貨幣寬松的本意是釋放流動(dòng)性應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，但由于經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，連續(xù)寬松刺激后，效果越來(lái)越弱，持續(xù)時(shí)間也越來(lái)越短。特別是這次史無(wú)前例的大寬松后，由于疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)滯后，不少資金外溢流向股市，就出現(xiàn)了美股的持續(xù)攀升。其結(jié)果是不但未能有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而帶來(lái)了貨幣幻覺(jué)和價(jià)格幻象。

連續(xù)猛藥之下，資產(chǎn)泡沫再起，導(dǎo)致金融的過(guò)度繁榮，并不是好事。第一，寬松是天然有利于富人的，會(huì)加劇貧富分化，影響社會(huì)穩(wěn)定。第二，貨幣寬松會(huì)催生資產(chǎn)泡沫，讓實(shí)體企業(yè)無(wú)心戀戰(zhàn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。第三，流動(dòng)性泛濫會(huì)帶來(lái)物價(jià)上漲、通脹預(yù)期升溫，進(jìn)而提高普通民眾的生活居住成本，提升企業(yè)生產(chǎn)成本，擠壓盈利空間。

鐘偉：A股的強(qiáng)勁上升也有其結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。例如，板塊和個(gè)股的高度分化，北上資金和南下資金的雙向流動(dòng)，銀行股與地產(chǎn)股等表現(xiàn)平平，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的重要性上升，等等。兩位如何評(píng)價(jià)以中小創(chuàng)受熱捧為特征的A股市場(chǎng)？

沈建光：中小創(chuàng)受熱捧，主要集中于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快、確定性高、前景廣闊的部分電子、醫(yī)藥、新能源等被市場(chǎng)認(rèn)可的龍頭企業(yè)，而非全面的普漲。事實(shí)上，A股市場(chǎng)對(duì)于確定性和真正成長(zhǎng)股給予更高估值，是其成熟化的表現(xiàn)。A股市場(chǎng)連續(xù)兩年上漲，分化十分明顯。2020年A股領(lǐng)漲全球，全部A股中有7%的個(gè)股漲幅超100%，15%的個(gè)股漲幅超50%，但同時(shí)也有52%的個(gè)股下跌。業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、保持較快增速的食品飲料、新能源、醫(yī)藥、家電、電子板塊都有大幅上漲，與空殼、僵尸、業(yè)績(jī)差的公司區(qū)分明顯，這是走向成熟化的開(kāi)始。不過(guò)，趨勢(shì)上行中也有周期回歸，應(yīng)適當(dāng)注意估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前部分行業(yè)和個(gè)股估值已經(jīng)觸及甚至超越歷史峰值，而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回暖，利率較最低時(shí)回升了許多，這將對(duì)股市持續(xù)上行構(gòu)成壓力。

管清友：2020年是典型的投資分化行情，三大指數(shù)漲幅均超過(guò)13%，最高的創(chuàng)業(yè)板更是接近65%；但同時(shí)也要看到，全部A股漲跌幅中位數(shù)不到3%，近半股票不漲反跌，結(jié)構(gòu)性行情十分明顯。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)和家庭資產(chǎn)的騰挪，預(yù)計(jì)未來(lái)這種分化的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。

短期來(lái)看，連續(xù)上漲后，核心股票估值已處于相對(duì)高位，業(yè)績(jī)也并不足以支撐其高估值，需要時(shí)間來(lái)消化。這些高估值股票泡沫化越來(lái)越嚴(yán)重后，很容易在某些觸發(fā)事件之下崩塌或者波動(dòng)加劇，因此流動(dòng)性變化是當(dāng)前最需要關(guān)注的影響因素。雖然短期還有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但對(duì)普通投資者可能沒(méi)有機(jī)會(huì)了。長(zhǎng)期來(lái)看，有業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)和龍頭績(jī)優(yōu)股會(huì)走得更高更遠(yuǎn)：既有優(yōu)秀業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)，還可充分享受估值的溢價(jià)。

鐘偉：2021開(kāi)局以來(lái)，A股依然出色，但對(duì)美股的憂慮情緒似乎在上升。不少人在熱議，十四五期間，中國(guó)股市具有長(zhǎng)期走牛的基礎(chǔ)。兩位如何看待A股的中長(zhǎng)期趨勢(shì)？我們還應(yīng)在制度建設(shè)方面付出怎樣的努力，以使資本市場(chǎng)更平穩(wěn)致遠(yuǎn)，更好地服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)新成長(zhǎng)？

沈建光：長(zhǎng)期來(lái)看，高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展、擴(kuò)大開(kāi)放和市場(chǎng)化改革，共同構(gòu)成了中國(guó)股市能走出長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。首先，中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展和健康平穩(wěn)增長(zhǎng)是中國(guó)股市長(zhǎng)期成長(zhǎng)的土壤；其次，中國(guó)政府的開(kāi)放政策正在贏得全球信心，對(duì)金融業(yè)的限制也基本解除，RCEP的簽署和中歐投資協(xié)定談判的完成，吸引外資逆勢(shì)流入；再次，中國(guó)加速推動(dòng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，使市場(chǎng)內(nèi)部漲跌結(jié)構(gòu)日趨合理，股市長(zhǎng)期走牛的基礎(chǔ)在逐步夯實(shí)。

當(dāng)然也應(yīng)做好迎接挑戰(zhàn)的政策和制度準(zhǔn)備。首先，疫情過(guò)后中美關(guān)系絕無(wú)可能回到過(guò)去，而是遏制與合作并存，為應(yīng)對(duì)海外變局，需要持續(xù)開(kāi)放，鞏固中歐投資協(xié)定和RCEP成果，加大與歐盟、日韓的經(jīng)貿(mào)和投資合作。其次，在當(dāng)前新貨幣理論已在悄然實(shí)踐的背景下，中國(guó)政策再度面臨兩難，堅(jiān)定推進(jìn)人民幣國(guó)際化越來(lái)越緊迫。鑒此，建議加速形成更為平衡的資本項(xiàng)目開(kāi)放，在鼓勵(lì)資金流入的同時(shí)，放寬資金流出，通過(guò)雙向流動(dòng)和更加開(kāi)放的金融市場(chǎng)政策，助推人民幣早日成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。最后，就資本市場(chǎng)而言，其扎根實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位不可動(dòng)搖。

管清友：A股中長(zhǎng)期慢牛格局正在逐漸形成。中國(guó)作為全球資產(chǎn)高地，A股有最好的投資機(jī)會(huì)。主要是由兩股力量驅(qū)動(dòng)：一個(gè)是推力，全球的零利率和負(fù)利率會(huì)持續(xù)，而中國(guó)還是正利率，境內(nèi)外利差還在，會(huì)吸引更多的境外資金。另一個(gè)是拉力，以注冊(cè)制改革為代表的深化資本市場(chǎng)改革紅利還在持續(xù)釋放，多層次資本市場(chǎng)不斷得到完善。

改革在不斷深化，未來(lái)資本市場(chǎng)制度建設(shè)有兩個(gè)方向需要發(fā)力：一是推動(dòng)資本市場(chǎng)法制化和市場(chǎng)化建設(shè)，全面推行注冊(cè)制，完善常態(tài)化退出機(jī)制，配合交易層面、發(fā)行層面的改革穩(wěn)妥實(shí)施T+0和取消漲跌幅限制等，營(yíng)造健康的股市環(huán)境。二是加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，在去散戶和保護(hù)投資者的過(guò)程中，也應(yīng)引導(dǎo)投資者學(xué)習(xí)金融知識(shí)，以此提升投資者的素質(zhì)。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。兩位都指出了主要國(guó)家持續(xù)超寬松的貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹有明顯的刺激作用。人們基于確定性而對(duì)核心資產(chǎn)的追求，以及基于成長(zhǎng)性而對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的熱捧，構(gòu)成了股市的結(jié)構(gòu)性行情。兩位都對(duì)股市的收入再分配效應(yīng)有所憂慮，擔(dān)心貧富分化由此拉大；同時(shí)，沈博士強(qiáng)調(diào)了股市必須服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，管博士則指出了資本市場(chǎng)的制度建設(shè)仍在進(jìn)行時(shí)。當(dāng)前，全球疫情拐點(diǎn)已現(xiàn)，利率拐點(diǎn)似也在呈現(xiàn)，將對(duì)2021年的股市走勢(shì)形成新變數(shù)。