文/王有鑫 丁可涵 龔怡 編輯/孫艷芳

目前我國依然處于第三階段，但自2015年以來，國際收支結(jié)構(gòu)已逐漸朝著第四階段成熟的債權(quán)國演變。

近幾年，隨著人民幣國際化推進(jìn)和金融開放程度的加大，我國涉外經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)更加全面地融入全球化，國際收支結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性變化，金融賬戶在國際收支中的地位顯著上升。國際收支平衡表作為國民經(jīng)濟(jì)四大統(tǒng)計(jì)賬戶之一，全面反映了一國經(jīng)濟(jì)對外交往情況，是評判國家國民經(jīng)濟(jì)健康狀況、對外競爭力、防范涉外風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。目前，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、不確定因素明顯增多，國際形勢日益復(fù)雜嚴(yán)峻，貨幣政策和金融周期快速演變，我國所面對的跨境資本流動沖擊和外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。鑒此，進(jìn)一步強(qiáng)化對我國國際收支所處階段和演變趨勢的研究分析，至關(guān)重要。

薩繆爾森國際收支生命周期理論內(nèi)涵和演變階段

國際收支是指在一定時(shí)期內(nèi)一國居民與非居民全部對外經(jīng)濟(jì)往來系統(tǒng)的貨幣記錄。國際收支平衡表中的一級賬戶包括經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶以及凈誤差與遺漏項(xiàng)。經(jīng)常賬戶下的二級賬戶包括貨物和服務(wù)、初次收入、二次收入三個(gè)子賬戶；資本和金融賬戶下的二級賬戶包括資本賬戶、金融賬戶，后者又包括直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲備資產(chǎn)五個(gè)子賬戶。在一定時(shí)期內(nèi)，如果不存在統(tǒng)計(jì)誤差和遺漏，則資本和金融賬戶差額與經(jīng)常賬戶差額之和應(yīng)為零。不過由于數(shù)據(jù)源和統(tǒng)計(jì)方法等方面的原因，在現(xiàn)實(shí)編制中，各項(xiàng)目差額不可避免地會出現(xiàn)偏差，由此產(chǎn)生了凈誤差和遺漏項(xiàng)，并以此實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。

薩繆爾森國際收支四階段生命周期理論的內(nèi)涵。20世紀(jì)50年代，金德爾伯格和林德特提出了一國國際收支結(jié)構(gòu)會隨該國經(jīng)濟(jì)狀況變化而形成不同發(fā)展階段的理論觀點(diǎn)。后來經(jīng)過薩繆爾森和諾德豪斯等人的提煉和發(fā)展，歸納總結(jié)為國際收支四階段生命周期理論。該理論認(rèn)為，一國國際收支結(jié)構(gòu)演變遵循一定的周期規(guī)律，四個(gè)發(fā)展階段各有其特點(diǎn)（見附表）。

第一階段是年輕的債務(wù)國。在該階段，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較落后，需要依靠大量進(jìn)口來刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，由此形成的貿(mào)易逆差和對外支付需求往往通過吸引外資的方式來彌補(bǔ)。這一階段的國際收支結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶逆差，資本和金融賬戶順差”的特點(diǎn)。

第二階段是成熟的債務(wù)國。在該階段，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有所提升，出口開始大于進(jìn)口，但由于出口多以勞動密集型產(chǎn)品和簡單的工業(yè)制成品為主，出口產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值較低，因而貿(mào)易順差幅度不大。不過，由于之前該國對外借款數(shù)額較大，利息支出較多，初次收入賬戶仍為逆差，即貿(mào)易順差額往往不足以抵消初次收入賬戶的逆差額。這一階段，經(jīng)常賬戶可能呈現(xiàn)小幅逆差或基本平衡狀態(tài)。就資本和金融賬戶而言，在該階段，跨境資本通常會保持凈流入，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本積累，國內(nèi)資本也開始尋求在全球配置資源，因而，資本和金融賬戶在這一階段往往表現(xiàn)為小幅順差或基本平衡狀態(tài)。

第三階段是新興的債權(quán)國。在該階段，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有了長足進(jìn)步，與發(fā)達(dá)國家在經(jīng)濟(jì)增長和工業(yè)生產(chǎn)之間的差距明顯縮窄，出口顯著大于進(jìn)口，且出口多為技術(shù)含量、附加值較高的產(chǎn)品，形成大量貿(mào)易順差和外匯儲備，對外凈資產(chǎn)頭寸也由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為凈資本輸出國。國際收支結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶順差，資本和金融賬戶逆差”的特征。

不同國際收支階段各分/子項(xiàng)順逆差變化情況

第四階段是成熟的債權(quán)國。在該階段，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平達(dá)到更高層次，處于發(fā)達(dá)國家行列，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化升級，貨物出口小于或與進(jìn)口基本持平，國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)占比大幅提升，信息技術(shù)、金融等高端服務(wù)業(yè)發(fā)展較為成熟，成為出口主力。對外投資數(shù)額較大，同時(shí)外資流入也較多，資本和金融賬戶略有逆差或基本平衡，投資形成的收入導(dǎo)致初次收入賬戶呈現(xiàn)順差，投資收益全部或部分彌補(bǔ)了貿(mào)易赤字。所以在這一階段，經(jīng)常賬戶往往呈現(xiàn)為略有順差或基本平衡狀態(tài)。

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境遠(yuǎn)比理論復(fù)雜，上述四種情況可能無法窮盡各國的所有情況，各分/子項(xiàng)順逆差符號可能在個(gè)別年份會由于各種經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素的發(fā)生而偏離趨勢值。但無論一國國際收支結(jié)構(gòu)如何，大部分都會按照上述四個(gè)階段演變。

我國國際收支結(jié)構(gòu)演變歷史和未來的發(fā)展趨勢

我國國際收支演變也基本遵循了上述規(guī)律。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和資本賬戶開放程度的加大，目前，我國正逐漸從年輕的債務(wù)國向成熟的債權(quán)國轉(zhuǎn)變。特別是在確立雙循環(huán)新發(fā)展格局后，將會進(jìn)一步推動我國的國際收支結(jié)構(gòu)更趨平衡，向更高級階段演變。

注：資本和金融賬戶含儲備資產(chǎn)，不包括錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)。我國國際收支結(jié)構(gòu)演變趨勢（單位：億美元）數(shù)據(jù)來源：Wind

1985—1989年，我國處于第一階段，是年輕的債務(wù)國，經(jīng)常賬戶逆差，資本和金融賬戶順差（見附圖）。此時(shí)我國正處于改革開放初期，一方面，國內(nèi)生產(chǎn)力尚不能滿足人民需求，進(jìn)口需求強(qiáng)烈；另一方面，國內(nèi)的資金、技術(shù)和設(shè)備也不足以支撐本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對引進(jìn)外資需求強(qiáng)烈。這就導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差和資本金融賬戶順差并存。在該階段，我國經(jīng)常賬戶中的貨物貿(mào)易逆差額一直高于經(jīng)常賬戶逆差額，貨物貿(mào)易逆差是經(jīng)常賬戶逆差的最主要原因；而非儲備性質(zhì)的金融賬戶中直接投資、證券投資和其他投資均處于順差狀態(tài)。

1990—2004年，我國處于第二階段，轉(zhuǎn)為成熟的債務(wù)國，經(jīng)常賬戶開始順差，資本和金融賬戶保持順差或基本平衡（見附圖）。此階段，經(jīng)常賬戶中貨物貿(mào)易逆差局面逐漸扭轉(zhuǎn)，貨物貿(mào)易差額由1989年的-72.2億美元增長到2004年的513.9億美元，服務(wù)貿(mào)易則由順差轉(zhuǎn)為略有逆差，貨物貿(mào)易順差成為經(jīng)常賬戶順差的最主要來源。金融賬戶中，直接投資順差增長較快，15年間增長近23倍，而證券投資和其他投資差額則波動明顯，直接投資順差成為決定非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的主要因素。貨物貿(mào)易高額順差主要得益于貨物出口大幅增長：20世紀(jì)90年代初期，我國持續(xù)深化改革開放，不斷優(yōu)化營商環(huán)境，采取一系列政策鼓勵企業(yè)出口創(chuàng)匯，依靠勞動力和原材料成本優(yōu)勢積極承接發(fā)達(dá)國家勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使我國逐漸發(fā)展為“世界工廠”，外商直接投資順差不斷增大。

2005—2014年，我國處于第三階段，逐漸轉(zhuǎn)型為新興的債權(quán)國，經(jīng)常賬戶順差加大，外匯儲備快速積累，資本和金融賬戶逆差快速擴(kuò)大（見附圖）。2001年我國加入WTO后，更加積極地融入世界市場和全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，對外貿(mào)易快速增長，貨物貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。2005年，經(jīng)常賬戶順差首超1000億美元達(dá)到1323.8億美元，之后常年保持在千億美元以上。非儲備性質(zhì)的金融賬戶中，直接投資順差繼續(xù)擴(kuò)大，但增速放緩，10年間順差額僅增長1.6倍。隨著QFII、RQFII等政策的出臺，境外投資者投資境內(nèi)證券市場渠道增加。2005年匯改后，人民幣進(jìn)入連續(xù)十年的升值周期，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，證券投資逐漸由逆差轉(zhuǎn)為順差。在經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)金融賬戶雙順差的帶動下，我國外匯儲備快速增長，外儲余額從2005年的8188.7億美元增至2014年的38430.2億美元，我國逐漸超越日本成為美債第一大持有國，并依靠儲備資產(chǎn)對外投資，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d的債權(quán)國。

目前我國依然處于第三階段，但自2015年以來，國際收支結(jié)構(gòu)已逐漸朝著第四階段成熟的債權(quán)國演變。在此過渡階段，隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整升級，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸由低端轉(zhuǎn)向中高端，原本由加工貿(mào)易出口驅(qū)動的經(jīng)常賬戶順差逐漸收窄，外匯儲備余額下降并逐漸在3萬億美元附近收斂。另一方面，我國企業(yè)的核心競爭力不斷提升，紛紛“走出去”開拓全球市場，在全球重組和配置生產(chǎn)環(huán)節(jié)；我國對外直接投資規(guī)模因此不斷擴(kuò)大，并逐漸接近甚至在個(gè)別年份超過外商直接投資規(guī)模。此階段，我國對外債權(quán)與之前階段驅(qū)動因素存在明顯不同：之前主要是由外匯儲備或者說國家層面的對外投資驅(qū)動；而目前，已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌龌瘷C(jī)構(gòu)或以企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)對外投資為主，對外債權(quán)主體更加多元化，投資收益更高。與此同時(shí)，2015年以來，我國人民幣國際化和金融賬戶開放程度不斷擴(kuò)大。特別是隨著滬深港通、中港基金互認(rèn)、債券通等雙向互聯(lián)互通機(jī)制的開通，非儲備性質(zhì)的金融賬戶波動幅度明顯增大，順逆差開始交替出現(xiàn)，賬戶差額規(guī)模收窄。

當(dāng)前我國經(jīng)常賬戶和金融賬戶均更趨于平衡，未來在雙循環(huán)新發(fā)展格局下，該趨勢將會進(jìn)一步得到強(qiáng)化。一方面，貿(mào)易摩擦和大國博弈背景下，傳統(tǒng)國際循環(huán)遭受沖擊，各國均更加重視本國產(chǎn)業(yè)鏈的安全、彈性和穩(wěn)定性，我國貿(mào)易順差繼續(xù)大幅增長的基礎(chǔ)弱化。為降低少數(shù)關(guān)鍵核心產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)鏈和供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，我國將更加重視科技創(chuàng)新發(fā)展，著重提升產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)代化水平和安全性，力爭在重要產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的閉環(huán)發(fā)展。因此，未來商品貿(mào)易和經(jīng)常賬戶差額將逐漸收斂。另一方面，隨著金融賬戶開放程度進(jìn)一步擴(kuò)大，利率匯率市場化程度提高，金融賬戶下的雙向波動將更加頻繁，市場價(jià)格機(jī)制對國際收支的調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)作用將更加順暢。與此同時(shí)，人民幣在跨境結(jié)算中的使用程度也將逐漸提升，外匯儲備出現(xiàn)大幅波動的可能性下降，資本和金融賬戶將在市場力量帶動下逐漸朝均衡化方向發(fā)展。

多措并舉應(yīng)對未來金融市場波動風(fēng)險(xiǎn)

在雙循環(huán)新發(fā)展格局下，雖然我國國際收支整體將更趨于平衡，但經(jīng)常賬戶在國際收支中的重要性將下降，金融賬戶將成為主導(dǎo)國際收支變化的關(guān)鍵因素?？紤]到證券投資項(xiàng)下的資本流入大多數(shù)是以短期的投機(jī)資本為主，未來，隨著國際國內(nèi)貨幣政策和金融市場環(huán)境發(fā)生變化，短期資本可能會集中以更快的速度流出，給我國的金融穩(wěn)定帶來嚴(yán)重沖擊。從另一個(gè)角度看，近年來隨著跨境人民幣政策的放開，人民幣可能成為跨境資金流動的重要表現(xiàn)形式，從而會加大監(jiān)測和管理跨境資本流動的難度。參考?xì)v史上的貨幣金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)采取更加積極的舉措，以更好地應(yīng)對未來金融市場的波動風(fēng)險(xiǎn)。

一是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)定國內(nèi)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在IMF提出的跨境資本流動管理措施有效的三個(gè)關(guān)鍵條件中，最重要的是要擁有良好的經(jīng)濟(jì)基本面。從世界各國金融開放的歷史經(jīng)驗(yàn)看，只有確保經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，才能有效應(yīng)對內(nèi)部與外部不確定性的沖擊。我國應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升產(chǎn)業(yè)鏈的自主性、安全性和穩(wěn)定性，確保經(jīng)濟(jì)保持中高速增長。良好的經(jīng)濟(jì)增長勢頭有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，避免股市、債市以及房地產(chǎn)市場出現(xiàn)恐慌性的資本外流。

二是完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，解決局部風(fēng)險(xiǎn)隱患。要認(rèn)真貫徹落實(shí)“六穩(wěn)”“六?！闭?，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)。強(qiáng)化投資者教育，避免出現(xiàn)金融市場恐慌性的拋售行為和引發(fā)“羊群效應(yīng)”；要積極引導(dǎo)社保、養(yǎng)老、企業(yè)年金等中長期資金進(jìn)入股市，增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，強(qiáng)化“壓艙石”的作用；要堅(jiān)持匯率市場化改革方向，進(jìn)一步完善人民幣匯率管理框架，提升匯率波動彈性，避免匯率大幅波動沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)；要加快完善系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、評估和預(yù)警體系，加強(qiáng)對各類金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和排查，完善應(yīng)對預(yù)案；要著力解決影子銀行、地方政府債務(wù)平臺、房地產(chǎn)泡沫、民間借貸等國內(nèi)潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)交織疊加。

三是加強(qiáng)形勢分析判斷，設(shè)計(jì)并完善逆周期調(diào)控框架。密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢和環(huán)境的新變化，加強(qiáng)形勢預(yù)判和前瞻性分析，保持對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，降低輸入型風(fēng)險(xiǎn)的沖擊；要建立和完善涉及多部門、多幣種的宏觀審慎監(jiān)管框架和應(yīng)急協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險(xiǎn)市場跨境資本流動和跨境交易的統(tǒng)一監(jiān)控；要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強(qiáng)逆周期調(diào)控管理；還要加強(qiáng)與其他國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，盡量降低外部沖擊對我國短期跨境資本流動的外溢影響。