唐郡　楊秀紅

經(jīng)歷了連續(xù)三天下挫后，人民幣匯率在6月4日跌破6.40元大關，人民幣對美元中間價收于6.4072元。此前單邊上漲的強勢行情，被央行一系列“組合拳”阻斷。

5月31日，中國人民銀行宣布，6月15日起將外匯存款準備金率從5%上調(diào)至7%。這是14年來，央行再度上調(diào)外匯存準率，此舉將凍結約200億美元外匯流動性，可謂“重拳”。

時隔兩日，6月2日，國家外匯管理局一次性發(fā)放103億美元QDII額度，釋放了有史以來最大的單次外匯需求。

當日，人民幣對美元匯率中間價較前一交易日回調(diào)201個基點，結束連續(xù)六個交易日的上漲。

“賭人民幣匯率單邊升貶值的預期可休矣。” 中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤評論道。

事實上，人民幣對美元匯率已持續(xù)上漲近一年，從2020年5月29日至2021年6月1日，人民幣對美元匯率中間價從7.1316元升至6.3572元，累計升值10.85%。

期間，業(yè)界關于人民幣匯率形成機制和匯率中長期上行的趨勢預判，加之各路資金在全球疫情經(jīng)濟的加持下，對人民幣匯率不斷催化，使得人民幣進入升值預期自我實現(xiàn)和自我強化階段。

有感于此，央行5月23日發(fā)出預期干預，副行長劉國強在新聞發(fā)布會上強調(diào)，未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場的變化，雙向波動成為常態(tài)……中國人民銀行將注重預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

但這并未阻擋人民幣匯率在5月25日升級進入急漲行情，并于6月1日達到6.3572元的階段新高。

與此同時，“人民幣升值助推牛市重建”呼聲大起。

5月中下旬，被視為“熱錢”觀察窗口的北向資金大幅流入中國股市。

《財經(jīng)》記者通過Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5月末的一周（5月22日-28日）北向資金凈流入468億元，創(chuàng)下自2014年11月滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點正式啟動以來，單周凈流入量新高紀錄。期間，上證綜指一改此前幾個月的震蕩盤整走勢，從3400點上漲到3600點附近。

股匯雙升之際，人民幣單邊升值的負面影響也開逐步凸顯。

“當前國際物流受阻、全球產(chǎn)業(yè)供應鏈中斷，外貿(mào)企業(yè)賬期可能長達四五個月，而企業(yè)出口收匯90%都是美元，人民幣對美元持續(xù)的單邊升值，可能對它們影響很大?！惫軡龑Α敦斀?jīng)》記者分析。

《財經(jīng)》記者查閱2020年報發(fā)現(xiàn)，2020年包括海底撈（6862.HK）等知名上市公司在內(nèi)的多家公司報告了較大金額的匯兌損失，海底撈匯兌損失金額約為其當期凈利潤的三分之二。

宏觀層面，央行則有感于當前人民幣強烈升值的趨勢已開始背離經(jīng)濟金融的基本面，及人民幣匯率出現(xiàn)了較為明顯的超調(diào)。這意味著，潛在的系統(tǒng)性風險。

于是，繼5月23日市場喊話未果之后，央行在5月31日、6月2日分別祭出外匯存準率上調(diào)和QDII釋放最大額度，告誡市場，不會放任人民幣過快升值。

6月2日-4日，人民幣對美元中間價連續(xù)三天下挫，截至6月4日已跌破6.40元大關。對于人民幣未來走勢，多位業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，雙向波動將是長期趨勢，而這正是此前劉國強的言中之意。

對于未來人民幣匯率將以何種節(jié)奏雙向波動，業(yè)界人士有著各自說法。

“目前，在疫情對全球的影響下，美國經(jīng)濟好于預期，同時也好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，美元指數(shù)易升難跌。只有等到全球經(jīng)濟都進入復蘇狀態(tài)，美元才會回歸貶值周期?！敝Z亞控股集團董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家夏春告訴《財經(jīng)》記者。

匯豐環(huán)球研究高級外匯策略師王菊認為，“中國股票和債券市場已對外資廣泛開放，海外美元流動性和境內(nèi)美元流動性不易出現(xiàn)很大偏離。所以，基本情景是人民幣二季度繼續(xù)偏強，但是美元三季度以后反彈，對人民幣溫和升值?！?/p>

管濤建議，“與其去做預測，不如根據(jù)各種情形擬定好預案，加快政策響應速度，在發(fā)現(xiàn)市場異常苗頭的時候就及時介入，做到有備無患?！?h3>匯率超調(diào)：人民幣急升六日

5月25日-6月1日，單邊上行近一年的人民幣匯率漲勢觸頂。在六個交易日中，人民幣對美元匯率中間價連續(xù)上漲，一舉沖破6.40元大關，達到6.3572元的階段高位，直逼6.35元關口，六日漲幅達1.3%。同時，該中間價也創(chuàng)下2018年5月以來新高。

與此同時，人民幣外匯市場成交量跳升。中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，5月25日及26日，銀行間外匯市場即期詢價成交量跳升至500億美元以上，分別達到519億美元、542.15億美元，27日交易量稍有回落，為464.41億美元。管濤對《財經(jīng)》記者表示：“25日-27日三天平均交易量超過500億美元，較去年底那波峰值還高了16%，較5月6日-24日均成交量跳升20%?！?/p>

光大銀行金融市場部分析師周茂華告訴《財經(jīng)》記者，近期人民幣走強主要受兩方面因素推動，一是國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇，外貿(mào)出口維持高景氣度。二是美聯(lián)儲接連發(fā)起“鴿派”攻勢，美元指數(shù)走弱，推動人民幣對美元走強;而4月以來美元指數(shù)走弱，是包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣持續(xù)走強的最主要原因。

圖：美元對人民幣中間價歷史走勢圖

資料來源：Wind。制圖：張玲

實際上，這一輪人民幣單邊升值已持續(xù)近一年。從2020年5月29日-2021年6月1日，人民幣對美元匯率中間價從7.1316元開始不斷上調(diào)，截至6月1日達到6.3572元的階段高點，累計升值幅度為10.85%。

值得注意的是，近期人民幣連續(xù)六日的急升與此前情況略有不同?！叭嗣駧艑γ涝黄?.40元后，走勢略有反常，”周茂華表示，“近期人民幣對美元雙邊匯率與美元走勢同步走強，且人民幣匯率近期走勢略偏離國內(nèi)基本面與政策面;近期走勢較大程度反映部分資本套利行為及非理性預期?！?/p>

2021年一季度，人民幣對美元匯率曾短暫回調(diào)，從4月開始，美元指數(shù)疲軟，人民幣匯率不斷走強。4月21日前后突破6.50元關口，5月20日前后已在沖擊6.40元關口。就在此時，一些學術觀點被拿來作為人民幣將持續(xù)上漲的證據(jù)，人民幣對美元匯率單邊升值預期不斷強化，并在5月底一連六個交易日的急升中達到高潮。

管濤告訴《財經(jīng)》記者，本輪急升中，人民幣匯率出現(xiàn)了較為明顯的超調(diào)現(xiàn)象。所謂超調(diào)，主要指人民幣匯率相對于其基本面出現(xiàn)過度升值或貶值。對此，他總結了四大影響因素，包括：美元走弱導致人民幣被動升值;美債收益率回落改善市場風險偏好;離岸市場突然搶跑;境內(nèi)企業(yè)恐慌性結匯導致在岸市場追漲殺跌。

其中，5月人民幣離岸市場突然走強是本輪急升的催化劑。管濤指出，5月26日-28日，月均離岸市場匯率（CNH）相對在岸市場匯率（CNY）持續(xù)偏強，二者之間的偏離幅度分別為100個、111個和87個基點。市場有傳言稱，離岸市場有機構建倉了未來一兩個月到期、執(zhí)行價為6.20-6.30的買入美元/人民幣的美式看跌期權。管濤推斷，或許這些機構建立了做多人民幣的組合交易策略，進而推動人民幣升值。

由于期權交易數(shù)據(jù)難以獲取，上述推斷難以驗證，但人民幣近期出現(xiàn)超調(diào)已是業(yè)內(nèi)共識。

“匯率超調(diào)是外匯市場的常態(tài)，”王菊告訴《財經(jīng)》記者，“目前人民幣略高估，但是還沒有2015年‘8·11匯改之前那么嚴重。短線美元流動性泛濫的情況還在延續(xù)，人民幣息差優(yōu)勢明顯，升值預期不是很容易消失?！?h3>穩(wěn)預期，央行調(diào)控手段升級

人民幣匯率急速上升的同時，監(jiān)管部門開始連續(xù)發(fā)聲提示押注人民幣匯率單邊上漲風險，穩(wěn)定匯率預期。

5月23日，央行官網(wǎng)以“劉國強副行長就人民幣匯率問題答記者問”形式專門對市場熱議觀點進行澄清，傳遞官方對于人民幣匯率走勢和人民幣匯率形成機制的立場。劉國強指出，未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態(tài)。同時強調(diào)，人民銀行完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，這一制度在當前和未來一段時期都是適合中國的匯率制度安排。

5月27日，央行官網(wǎng)公告全國外匯市場自律機制第七次工作會議內(nèi)容，直言“人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準確預測匯率走勢”，重申匯率雙向波動和堅持有管理的浮動匯率機制。同時，會議表示將“堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為”，并告誡企業(yè)和金融機構避免“炒匯”，“不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸?！?/p>

5月30日，央行主管媒體《金融時報》發(fā)布評論員文章，提示未來可能推動人民幣貶值的四大因素，繼續(xù)打壓人民幣單邊升值預期。

連番發(fā)聲后，人民幣外匯市場成交量回落至400億美元之下，但并未結束人民幣對美元匯率的連續(xù)上漲趨勢。隨后央行行動升級，直接動用匯率政策工具引導匯率預期。

5月31日下午，央行宣布上調(diào)外匯存款準備金率。

公告顯示，為加強金融機構外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年6月15日起，上調(diào)金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。

此舉被市場視為釋放了穩(wěn)定人民幣單邊升值預期的強烈信號?！氨敬握哒{(diào)整傳遞出兩大信號，一是央行不會放任人民幣過快升值，必要時將果斷出手;二是央行不出手則已，出手必是重拳?！惫軡_點評道。

民生銀行研究院宏觀分析師王靜文接受《中新經(jīng)緯》采訪時指出，外匯存款準備金率是之前央行應對人民幣升值的手段之一，但近些年已經(jīng)淡出。最近一次上調(diào)是2007年，由之前的4%上調(diào)至5%。此后一直保持不動，直到今年6月15日上調(diào)2個百分點。

多位研究人士向《財經(jīng)》記者表示，以往央行調(diào)整人民幣存款準備金率一般每次調(diào)整0.5個百分點，僅有兩次上調(diào)過1個百分點，因此，此次直接上調(diào)2個百分點力度較大。按照4月末外匯存款余額約為1萬億美元計算，央行將外匯存款準備金率上調(diào)2個百分點，可凍結約200億美元外匯流動性。

“外匯存款準備金率是央行影響信貸擴張能力的一個工具，進而控制市場貨幣供應量的效果，央行此次上調(diào)外匯存款準備金率，主要是通過影響金融機構外匯信貸擴張能力，調(diào)節(jié)外匯市場供求。”周茂華表示。

6月2日，國家外匯管理局一次性向17家合格境內(nèi)機構投資者（QDII）發(fā)放了103億美元額度，成為有史以來單次批準額度最多的一次。

《財經(jīng)》記者了解，此舉相當于增加了外匯需求，進一步通過調(diào)節(jié)供求關系對人民幣升值預期施壓，管濤當即評價：“賭人民幣匯率單邊升貶值的預期可休矣?！?/p>

管濤對《財經(jīng)》記者表示，無論上調(diào)外匯存款準備金率還是增加QDII發(fā)放額度，都是起到引導人民幣匯率預期的信號作用。

6月2日，人民幣對美元匯率中間價結束連續(xù)上漲，較前一日調(diào)貶201個基點。截至6月4日上午，人民幣匯率已跌破6.40元大關。

對于人民幣未來走勢，夏春對《財經(jīng)》記者表示：“近期人民幣的走強主要因為美元指數(shù)從4月以來的貶值，從93.3到現(xiàn)在跌破90。不過，大家也應該看到人民幣相對于歐元、英鎊和澳元并沒有明顯的漲幅。即使美元偏弱，今年美元兌人民幣跌破6.3元的可能性不大?！?h3>股匯雙升或難延續(xù)

人民幣的此輪升值，給A股市場也帶來一場不小的波瀾，同時，其影響已開始滲入實體經(jīng)濟。

就A股市場而言，5月中下旬，人民幣持續(xù)升值，被視為“熱錢”觀察窗口的北向資金大幅流入中國股市。

尤其在5月末的一周（5月22日-28日），北向資金凈流入額創(chuàng)下史上新高?！敦斀?jīng)》記者通過Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當周北向資金凈流入468億元，創(chuàng)下自2014年11月滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點正式啟動以來，單周凈流入量新高紀錄。

上一次北向資金大幅凈流入則發(fā)生在大約三年前，即2018年11月的一周，彼時，資金凈流入額為346億元。不過，這次資金凈流入背后，并沒有明顯的人民幣升值跡象。

在近期外資大幅流入期間，上證綜指一改此前幾個月的震蕩盤整走勢，從3400點上漲到3600點附近。

“市場之前擔心中國去杠桿和全球新冠肺炎問題，因此在今年2月以后低配了新興市場以及中國股市?！蓖蹙諏Α敦斀?jīng)》記者表示，“5月以來，市場發(fā)現(xiàn)美元流動性和人民幣流動性都比預期的充裕，要追加倉位。這帶來了海外資本的流入，同時市場對中國股市的近期行情也有一些預期?！?/p>

“外資流入中國市場，還與美國股市近期創(chuàng)下新高有關，由于美國股市近期反彈力度較快，市場上一些資金展開避險操作，即從美國股市減倉，并將資金配置到歐洲等地。同時，前段時間A股市場也經(jīng)歷了一輪調(diào)整，其估值開始吸引外資?！毕拇焊嬖V《財經(jīng)》記者。

從行業(yè)來看，近期北向資金凈買入前五的行業(yè)為食品飲料、非銀金融、銀行、電氣設備和醫(yī)藥，而周期類行業(yè)的資金流入則較少。

有業(yè)內(nèi)人士觀察發(fā)現(xiàn)，北向資金買入的大部分是中國股市的核心資產(chǎn)，如貴州茅臺、美的集團、招商銀行等。

“人民幣持續(xù)升值并形成一致預期，會導致外資進入中國資本市場的規(guī)模明顯增加，可能帶來短期、結構性的市場機會。”蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心副主任陶金對《財經(jīng)》記者表示。

在人民幣升值預期下，有市場觀點甚至認為，A股市場4000點指日可待。

對此，《財經(jīng)》記者采訪的多位人士表示，人民幣升值與A股、H股確實呈現(xiàn)較強的歷史相關性。但此輪人民幣升值空間有限，可能很難突破6.3元的關口，助推A股市場站上4000點，還是比較難的。

“人民幣升值助推A股走高，實際上是對弱美元周期資金流入非美市場資產(chǎn)的一個描述。”王菊表示，這輪弱美元是周期性的，但是能不能持續(xù)，還要看全球經(jīng)濟能不能同步復蘇，以及美國的刺激政策能否帶來拜登政府所希望的投資和生產(chǎn)效率的提高。

陶金認為，中國作為經(jīng)濟大國，戰(zhàn)略縱深長，外資對中國市場和經(jīng)濟的影響并非根本性的，即便是外資大規(guī)模持續(xù)流入，也較難形成長期趨勢性變化。此外，央行近期較大幅度地調(diào)整外匯存款準備金率，也嚴重削弱了前期人民幣升值助推牛市的邏輯。

“這輪人民幣升值，不只助推了資金流向股市，也吸引外資流向了債券市場?！毕拇簩Α敦斀?jīng)》記者表示，“今年下半年，中國的一些債券，會被納入到一些全球指數(shù)中去，這也吸引了外資提前布局?！?/p>

從債市外資流入上來看，今年1月至4月，外資持有的人民幣債券增加14286億元人民幣，總持有量達36162億元人民幣。

外貿(mào)實體承壓，對沖雙波動

除了股市和債券市場，人民幣匯率波動對實體經(jīng)濟的影響也逐漸顯現(xiàn)。

前期有市場觀點認為，人民幣升值，是為了應對今年以來國際大宗商品上漲給國內(nèi)市場帶來的壓力?！敦斀?jīng)》記者采訪到的多位人士認為，人民幣升值確實可在一定程度上對沖來自大宗商品的壓力，但同時，央行還會考慮人民幣升值給中國外貿(mào)企業(yè)帶來的經(jīng)營壓力。在人民幣升值問題上，央行需要在全局上進行權衡。

目前，人民幣升值對于出口企業(yè)的影響已較為明顯?！皬娜ツ?月到今年5月，差不多整整一年人民幣基本處于持續(xù)的單邊升值狀態(tài)，除了3月、4月稍微調(diào)整了一下，這樣一個單邊升值的情況，對出口企業(yè)的影響是很大的。”管濤表示。

據(jù)其測算，企業(yè)從接單、生產(chǎn)、發(fā)貨，到外匯，中間可能有四五個月的時間差。目前中間環(huán)節(jié)遇到很多困難，比如國際物流受阻，全球產(chǎn)業(yè)供應鏈中斷，這導致整個賬期比正常情況更長。中國的企業(yè)出口收匯90%都是美元，人民幣對美元持續(xù)的單邊升值，可能對它們影響是很大的。

多家上市公司2020年報顯示，匯兌損益成為影響其業(yè)績表現(xiàn)的重要因素。以海底撈為例，2020年，該公司公告，由于美元兌人民幣匯兌波動產(chǎn)生的匯兌損失約為2.35億元，約占其當期凈利潤的76%。

“人民幣升值對貿(mào)易企業(yè)的經(jīng)營壓力加大，疊加國外生產(chǎn)能力的提升，中國經(jīng)濟增長動能可能被干擾，從這個角度看，未來人民幣升值的空間可能是有限的?！碧战鹨啾硎尽?/p>

今年5月末，全國外匯市場自律機制第七次工作會議中也強調(diào)，匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響。關鍵是管理好預期，堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為。

實體企業(yè)應如何應對人民幣匯率的波動？

陶金認為：“在當前形勢下，對于外貿(mào)企業(yè)、海淘客、外幣存款者等非外匯投資專業(yè)人士，更好的辦法是做好匯率套期保值措施，及時將外匯敞口進行對沖?！蓖蹙找脖硎?，“對于企業(yè)來講，中國資本賬戶穩(wěn)步開放，人民幣雙邊波動加大是大趨勢，做好風險對沖是企業(yè)的必修課?！?/p>

前述外匯會議中也強調(diào)，企業(yè)和金融機構都應積極適應匯率雙向波動的狀態(tài)。企業(yè)要聚焦主業(yè)，樹立“風險中性”理念，避免偏離風險中性的“炒匯”行為，不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸。金融機構不僅不能幫助企業(yè)“炒匯”，自身也不宜“炒匯”，否則不利于銀行穩(wěn)健經(jīng)營，還會造成匯率大起大落。

“當前我們經(jīng)濟恢復對外資依賴還比較大，外貿(mào)對于穩(wěn)就業(yè)保就業(yè)具有重要意義，因此對匯率升值需要保持一定關注。但匯率貶值也不是說就沒有問題，所以對流入流出都要加強監(jiān)測監(jiān)管?！惫軡偨Y道。

對于政策層面，管濤建議：“與其去做預測，還不如根據(jù)各種情形擬定好預案，加快政策響應速度，在發(fā)現(xiàn)市場異常苗頭的時候就及時介入，做到有備無患?！?/p>