易 達,尤 完
(北京建筑大學(xué)城市經(jīng)濟與管理學(xué)院,北京 100044)
PPP投資項目管理的根本是圍繞投融資風(fēng)險管理進行,即站在社會資本方的角度考慮,即要確保投入的資本金能按時收回,并獲得一定回報,常采用項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、動態(tài)投資回收期、財務(wù)凈現(xiàn)值率等作為財務(wù)評價指標。當然,對某個社會資本方企業(yè)而言,最重要的指標就是社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率,若未達到企業(yè)規(guī)定的基準收益率就定義為投資失敗。因此要確保投資成功,就需要在PPP投標對接階段、合同談判簽訂階段、項目實施和運營階段嚴格進行風(fēng)險管理,首先確定投資風(fēng)險等級,一般要通過分析風(fēng)險發(fā)生的概率和風(fēng)險發(fā)生后對項目投資回報影響的大小構(gòu)建風(fēng)險概率-影響矩陣得出。作為社會資本方,如何科學(xué)估計各種投資風(fēng)險的概率,科學(xué)評價風(fēng)險發(fā)生后對投資收益的影響,是非常值得研究的問題。
敏感性分析以投資項目的建設(shè)投資、貸款利率、運營收入等不確定因素對項目基本方案財務(wù)評價指標(如社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率)的影響,找出這些不確定因素中的敏感性因素,估計項目效益對其的敏感程度,粗略預(yù)測項目可能承擔的風(fēng)險,為下一步風(fēng)險分析管理奠定基礎(chǔ)。一般采用單因素敏感性分析找出關(guān)鍵敏感因素,敏感性分析方法與步驟為:選取不確定因素→確定不確定因素變化程度→選取分析指標→計算敏感性指標(敏感度系數(shù)和臨界點)→對敏感性分析結(jié)果進行表述→對敏感性結(jié)果進行分析。
蒙特卡洛模擬方法又稱為隨機抽樣或統(tǒng)計試驗方法,是在20世紀40年代中期為適應(yīng)原子能事業(yè)發(fā)展而發(fā)展起來的以概率和統(tǒng)計理論方法為基礎(chǔ)的一種計算方法,也是使用隨機數(shù)來解決計算問題的方法。對于投資項目風(fēng)險管理而言,蒙特卡洛模擬步驟為:建立財務(wù)評價測算模型;確定財務(wù)評價指標(輸出變量),如社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率;確定對評價指標有重要影響的風(fēng)險因素(輸入變量),如建設(shè)投資、貸款利率等;確定各輸入變量的概率分布函數(shù);確定模擬計算次數(shù)N;對各輸入變量隨機取樣,帶入財務(wù)評價模型求解出財務(wù)評價指標的樣本值;重復(fù)上一步N次,對各輸入變量產(chǎn)生N個樣本值;對財務(wù)評價指標進行統(tǒng)計分析。
某社會資本方與政府合作投資的建設(shè)工程PPP項目,總投資6.06億元,建安工程費4.56億元,占比75%。項目采用“PPP+BOT”模式,回報采用“使用者付費+可行性缺口補助”的方式,由政府方與社會資本方按照15%:85%的股權(quán)比例共同組建項目公司,負責項目的投融資、建設(shè)、運營及移交等工作。項目資本金為1.21億元,占總投資的20%,其中政府方占股15%,出資0.18億元;某社會資本方企業(yè)占股85%,出資1.03億元,剩余4.85億元由項目公司通過銀行貸款的方式解決。項目包含中學(xué)建設(shè)項目、少年宮和全民健身中心3個子項,總建筑面積9.62萬m2。項目征拆費約0.82億元,若建設(shè)期內(nèi)因該部分費用增加,增加部分由政府方承擔。項目于2019年6月中標,建設(shè)期2年??捎眯苑?wù)費An采用等額本金計算公式:
式中,P為項目總投資額(扣減政府出資),最終以審計部門審定決算值為準;i為投資回報率,基于五年以上基準利率上浮不超過31.6%(6.448%,報價項);N為運營期,15年;n為付費年,取值1,2,3,…,15。根據(jù)擬報價計算,本項目可用性服務(wù)費合計約為8.91億元。
運營期內(nèi),績效考核與100%運維付費和30%可用性付費掛鉤,績效考核系數(shù)Kn核算辦法為:當績效考核得分≥85分,績效考核系為100%;當績效考核得分<85分,績效考核系數(shù)為(第n年績效考核得分÷85)×100%;當績效考核得分連續(xù)3個考核周期均低于60分,政府方有權(quán)提出終止合同。
1)主要基本參數(shù)(中標的數(shù)據(jù)) 貸款利率5.88%,投資回報率6.45%,資本金比例20%,政府方股比15%,增值稅率10%,所得稅率25%,項目動態(tài)總投資60 132.08萬元,其中靜態(tài)總投資58 065.26萬元,工程建安費45 184.57萬元,建設(shè)期2年,運營期15年,投資價差收益12%。
2)資金使用計劃 建設(shè)期第1年按60%的比例投入,第2年按40%的比例投入。
3)通過建立收入表、增值稅表、還本付息表、利潤表、項目投資現(xiàn)金流量表、項目資本金現(xiàn)金流量表、社會資本方資本金現(xiàn)金流量表,對財務(wù)指標進行測算得出,社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率為14.98%≥9.00%(集團公司指標,即求臨界點的社會資本方基準收益率),動態(tài)投資回收期7.33年≤13.60年(集團公司指標),財務(wù)凈現(xiàn)值率39%≥10%,項目財務(wù)內(nèi)部收益率(稅前)6.87%≥6.50%,以上求得的財務(wù)評價數(shù)據(jù)為基本方案數(shù)據(jù)。
4)通過對建安費、貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益等不確定因素依次變化±10%,分析計算敏感度系數(shù)和臨界點。
敏感度系數(shù)較高或臨界點較低者為敏感性因素,從敏感性分析結(jié)果如表1所示,各種不確定因素中敏感性從高到低為:貸款利率>可行性缺口補助>投資價差收益>建安費。因此,在投資建設(shè)過程中應(yīng)重點關(guān)注貸款利率風(fēng)險,其次為政府可行性缺口補助和投資價差收益等投資風(fēng)險。
表1 敏感性分析結(jié)果
利用Crystal Ball軟件,通過分別假設(shè)貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益、建安費為輸入變量,得出社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率的累計概率,即這些因素對財務(wù)指標的影響程度。
1)當設(shè)定貸款利率為輸入變量,變化幅度為±10%,離散分布,試驗次數(shù)2 000次,得出社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于13.90%的概率為70.95%。
2)當設(shè)定可行性缺口補助為輸入變量時,根據(jù)第n年政府可行性缺口補助額 =An×70%+(An×30%+B1+B2)×Kn-Cn,式中,An為可用性付費額,Kn為績效考核系數(shù),B1為中學(xué)運營維護服務(wù)費,可忽略;B2為少年宮運營維護服務(wù)費,120萬元/年;Cn為健身中心項目可抵扣政府可行性缺口補助額,按100萬元/年考慮。
以最不利的第3年為例(假設(shè)項目投資不增加),設(shè)運營期績效考核得分為60~85分時,Kn在0.71~1.00,第3年政府可行性缺口補助額在6 969萬~7 897萬元,離散分布,試驗次數(shù)2 000次,得出社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于13.80%的概率為70.22%。
3)當設(shè)定投資價差收益為輸入變量,變化幅度為±10%,離散分布,試驗次數(shù)2 000次,得出社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于13.96%的概率為67.35%。
4)當設(shè)定建安費為輸入變量,變化幅度為±10%,離散分布,試驗次數(shù)2 000次,得出社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于14.81%的概率為70.21%。
5)綜合考慮上述所有風(fēng)險因素后,構(gòu)建蒙特卡洛模擬2 000次,得出各因素敏感度為:貸款利率將對社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率產(chǎn)生嚴重影響,影響因素居第2位的是投資價差,居第3位的是可行性缺口補助,建安費影響最低。蒙特卡洛模擬與傳統(tǒng)敏感度分析稍有差別,主要是因為在蒙特卡洛模擬中,對可行性缺口補助變量的變化范圍是按PPP合同的公式嚴格計算得出的,而在敏感度分析中是直接按增減±10%考慮的,但不影響整體風(fēng)險影響評價結(jié)果。
因此,要控制此PPP項目投資風(fēng)險,首先必須對貸款利率嚴加控制,其次是要把握投資價差和可行性缺口補助。但本項目社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率較高,綜合考慮上述4種投資風(fēng)險后,社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于13.03%的概率還能達到70.83%(按風(fēng)險厭惡型投資者要求概率大于70.00%),遠大于集團公司規(guī)定的社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率9.00%(各變量在±10%以內(nèi)變化時,社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率大于9.00%的概率均在100%)。
2.4.1 風(fēng)險概率估計
對上述4種一級投資風(fēng)險的形成因素,即二級風(fēng)險進行分析。貸款利率風(fēng)險的二級風(fēng)險主要有項目合規(guī)性審批(a)、國家金融政策(b)、企業(yè)資信(c)等;可行性缺口補助的二級風(fēng)險主要有政府對項目公司績效考核(d)、政府信用(e)、政府決策(f)、審減風(fēng)險(g)、政府財政不足(h)等;投資價差收益的二級風(fēng)險主要有稅收風(fēng)險(i)、不可抗力風(fēng)險(j)、環(huán)保風(fēng)險(k)、征拆風(fēng)險(l)、工期風(fēng)險(m)、技術(shù)風(fēng)險(n)、質(zhì)量安全風(fēng)險(o)等。因為建安費對項目財務(wù)指標影響極小,所以對建安費的二級風(fēng)險不進行分析。各種風(fēng)險之間并不是孤立存在的,還存在一定的辯證統(tǒng)一和因果聯(lián)系的關(guān)系,如貸款利率的高低還與未來項目現(xiàn)金流,即使用者付費和政府可行性缺口補助的保障相關(guān)聯(lián),此處把4種一級投資風(fēng)險之間假設(shè)為獨立,二級風(fēng)險也假設(shè)為獨立。
通過客觀概率分析法,對社會資本方企業(yè)已完成的36個投資項目發(fā)生的上述各種風(fēng)險概率進行統(tǒng)計,得出風(fēng)險a,b,c,d,e,f,g,h,i,j,k,l,m,n,o的發(fā)生頻率分別為 56%,6%,6%,3%,50%,28%,19%,58%,11%,6%,11%,58%,39%,6%,6%。
按風(fēng)險因素發(fā)生可能性,將風(fēng)險概率分5檔:很高(S)——發(fā)生概率81%~100%;較高(H)——61%~80%;中等(M)——41%~60%;較低(L)——21%~40%;很低(N)——0~20%。則風(fēng)險概率中等的有項目合規(guī)性審批(a)、政府信用(e)、政府財政不足(h)、征拆風(fēng)險(l);風(fēng)險概率較低的有政府決策(f)、工期風(fēng)險(m);風(fēng)險概率很低的風(fēng)險有國家金融政策(b)、企業(yè)資信(c)、政府對項目公司績效考核(d)、審減風(fēng)險(g)、稅收風(fēng)險(i)、不可抗力風(fēng)險(j)、環(huán)保風(fēng)險(k)、技術(shù)風(fēng)險(n)、質(zhì)量安全風(fēng)險(o)。
2.4.2 風(fēng)險影響程度估計
按風(fēng)險發(fā)生之后對項目的影響大小,將風(fēng)險劃分為5個等級:嚴重風(fēng)險(S),較大影響(H),中等影響(M),較小影響(L)和可忽略影響(N)。
根據(jù)蒙特卡洛模擬和敏感性分析,按照4種一級投資風(fēng)險對投資項目財務(wù)指標的影響程度,將二級風(fēng)險項目合規(guī)性審批(a)、國家金融政策(b)、企業(yè)資信(c)的影響程度設(shè)置為嚴重風(fēng)險;將政府對項目公司績效考核(d)、政府信用(e)、政府決策(f)、審減風(fēng)險(g)、政府財政不足(h)的影響程度設(shè)置為較大影響;將稅收風(fēng)險(i)、不可抗力風(fēng)險(j)、環(huán)保風(fēng)險(k)、征拆風(fēng)險(l)、工期風(fēng)險(m)、技術(shù)風(fēng)險(n)、質(zhì)量安全風(fēng)險(o)的影響程度設(shè)置為較小影響。
2.4.3 風(fēng)險評價
采用投資風(fēng)險初估概率-影響矩陣評價方法,橫坐標為風(fēng)險概率,縱坐標為風(fēng)險影響程度,可將風(fēng)險等級分為微小風(fēng)險(N)、較小風(fēng)險(L)、一般風(fēng)險(M)、較大風(fēng)險(H)、重大風(fēng)險(S),風(fēng)險概率-影響矩陣判別各投資風(fēng)險等級如圖1所示。
圖1 投資風(fēng)險概率-影響矩陣
由圖 1 可看出,按風(fēng)險等級劃分,i、j、k、n、o 在 N 區(qū)域,即為微小風(fēng)險;m、l、d、g 在 L 區(qū)域,即為較小風(fēng)險;b、c、f在 M 區(qū)域,即為一般風(fēng)險;a、e、h在H區(qū)域,即為較大風(fēng)險。
2.5.1 對風(fēng)險等級為較大風(fēng)險的項目合規(guī)性審批、政府信用、政府財政不足的風(fēng)險分擔和應(yīng)對措施
1)項目合規(guī)性審批 項目立項、報建等環(huán)節(jié)審批的獲得風(fēng)險應(yīng)由政府方承擔,在PPP合同中應(yīng)約定,如項目合規(guī)性風(fēng)險造成社會資本方損失,政府方應(yīng)給予補償。目前PPP項目最大的合規(guī)性問題為土地使用證的獲得,因為部分地方政府前期為盡快取得項目立項,僅做了項目物有所值評價、政府財政承受能力評價和項目實施方案等基本的立項手續(xù),對于項目本身建設(shè)用地是否合規(guī),是否已規(guī)劃為耕地、林地等未認真研究,本應(yīng)由政府方辦理的合規(guī)性審批手續(xù)轉(zhuǎn)嫁到項目社會資本方,導(dǎo)致銀行因為合規(guī)性手續(xù)不全問題遲遲不同意簽訂貸款協(xié)議或提高貸款利率,導(dǎo)致社會資本方投資收益率達不到預(yù)期。
2)政府信用 通過投標前對項目所在地GDP、政府實施類似項目是否拖欠工程款等進行調(diào)查分析,在PPP合同中對政府應(yīng)承擔的各種義務(wù)進行細化。目前,因為地方政府領(lǐng)導(dǎo)頻繁換屆、地方政府負債居高不下、PPP項目訴訟為行政訴訟等問題,導(dǎo)致政府不講誠信,干預(yù)項目建設(shè)過多,項目公司不能嚴格按照現(xiàn)代化法人公司進行治理。例如,某PPP項目,政府為解決地方債務(wù)問題,在PPP社會資本方投標前,政府就已經(jīng)以此PPP項目的一個子項從銀行進行了違規(guī)貸款,直到社會資本方組建項目公司半年后才暴露此問題。
3)政府財政不足 通過在PPP合同中明確,將項目可用性付費或可行性缺口補助納入當?shù)刎斦虚L期預(yù)算,項目進入運營前政府付費獲得當?shù)厝舜笈鷾?;投標前對政府所在地財政收入和支出進行詳細調(diào)查;由本級政府或上一級政府對項目付費進行兜底。
2.5.2 對風(fēng)險等級為一般風(fēng)險的國家金融政策、企業(yè)資信、政府決策的風(fēng)險分擔和應(yīng)對措施
1)國家金融政策 應(yīng)由政府方承擔超過一定上限的金融政策風(fēng)險。如國家調(diào)整5年以上貸款基準利率等時,可在PPP合同中約定國家基準貸款利率上調(diào)導(dǎo)致超過合同簽訂當年貸款利率的20%以外的超額利息,政府方應(yīng)進行補償或在確保社會資本方最低財務(wù)內(nèi)部收益率條件下重新計算政府可用性付費。
2)企業(yè)資信 由社會資本方承擔。一般可通過一些非控股項目的財務(wù)出表,降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,壓縮企業(yè)“兩金”,給銀行出具流動性支持函等確保企業(yè)獲得較低利率的貸款,保持和銀行良好的溝通和合作,不拖欠銀行貸款等。
3)政府決策 應(yīng)由政府方承擔。一般是政府決策失誤,對項目干預(yù)過多導(dǎo)致的項目風(fēng)險,造成社會資本方的損失,政府應(yīng)予以補償,并順延工期。如政府在PPP項目招標前,編制的投資估算不準確,造成項目初步設(shè)計概算超過投資估算20%以上,項目需要重新立項等問題;或項目規(guī)模嚴重縮減,社會資本方達不到預(yù)期收益;也有一些管廊項目,項目立項時政府未考慮入廊單位入廊費用問題,造成項目建成后管線產(chǎn)權(quán)單位遲遲不入廊,項目不能按時進入運營,造成社會資本方投資無法回收等問題。
對國家政策變化、國家法律變更、政府自身原因等引起風(fēng)險應(yīng)由政府方承擔;對項目建設(shè)過程中的工程管理、投融資管理風(fēng)險應(yīng)由社會資本方承擔;對地震、戰(zhàn)爭等不可抗力產(chǎn)生的風(fēng)險應(yīng)由雙方共同承擔,或通過保險方式進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移。通過上述分析,對社會資本方來說,PPP項目目前風(fēng)險等級較高的風(fēng)險主要為政府方應(yīng)承擔的風(fēng)險,但目前國家法律、法規(guī)對政府方的行為約束不夠完善,PPP項目出現(xiàn)糾紛后,一般通過調(diào)解、仲裁和行政訴訟解決,對社會資本方的保護力度較小,這是社會資本方風(fēng)險管理中的難點和痛點,國家PPP法律體系還有待進一步完善。
本文圍繞PPP投資項目社會資本方如何保證投資收益的問題展開,通過4個一級投資風(fēng)險的敏感性進行分析,對相應(yīng)二級風(fēng)險通過風(fēng)險識別、風(fēng)險估計、風(fēng)險評價和風(fēng)險應(yīng)對進行展開分析。采用傳統(tǒng)敏感性分析和蒙特卡洛模擬方法進行對比,通過對某社會資本方現(xiàn)有的36個PPP項目統(tǒng)計分析,利用客觀概率法估算某項目投資風(fēng)險發(fā)生概率,構(gòu)建風(fēng)險概率-影響矩陣,得出各種風(fēng)險的等級,對風(fēng)險等級為一般及較大風(fēng)險提出應(yīng)對措施,盡量通過定量分析手段解決PPP投資項目風(fēng)險管理問題,為類似項目提供參考。