孫 暖

（云南師范大學 經(jīng)濟與管理學院，昆明 650091）

0 引言

貨幣政策實行在實體經(jīng)濟的前面，給實體經(jīng)濟的走勢確定一個指向，股市作為經(jīng)濟的晴雨表，俗話說股市無風三尺浪，央行做出的任何政策都會被市場吸收進而影響股市的走勢，股票市場價格的波動也會反向影響實體經(jīng)濟，從而影響貨幣政策的實施效果。這個選題對于國家政策的實施、個人投資者的投資方向、企業(yè)的投資決策有一定的參考意義。我國貨幣政策對股市的影響已經(jīng)有很多的學者進行了研究，本文是站在前人的肩膀上對這個問題進行深入分析。本文通過實證分析，研究貨幣政策對股市價格波動的正向影響，同時研究股市價格波動對貨幣政策的反向影響。

1 文獻綜述

關于股票市場與貨幣政策的研究長期以來備受關注，股票市場的價格波動與貨幣政策的相互影響是國內(nèi)外各大金融機構(gòu)、經(jīng)濟學者、投資者研究的重要問題，并產(chǎn)生了大量的相關文獻和研究成果。張歡構(gòu)建TVP－SV－VAR 模型研究我國貨幣政策對股市的影響，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量對股市的影響比利率對股市的影響更為顯著。王茜研究不同層次的貨幣供給量對股票價格的影響發(fā)現(xiàn)，M2 對股票價格影響的力度大于M1、M0。朱德忠，張大凱，來至勤通過VAR 模型得出M1 對股價的影響是不顯著的。有部分學者認為利率調(diào)整與股價呈反向波動，部分學者認為它們之間呈正向波動。劉希研究結(jié)果表明，當利率較高時，利率調(diào)整通過投資者情緒影響了股價。股票市場的波動對貨幣政策的反向影響主要體現(xiàn)在貨幣政策的最終目標上。孫曉云研究了GDP 和上證綜指的關系發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)經(jīng)濟增長和股價變動呈正相關關系，股票市場對貨幣政策的影響也體現(xiàn)在銀行信貸上。胡建光與崔虹虹的研究表明社會融資結(jié)構(gòu)的改變使貨幣政策難以達到最終目標。

2 我國貨幣政策對股市相互影響的實證分析

2.1 變量選取及數(shù)據(jù)處理

2.1.1 變量選取

貨幣政策包含數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策，以貨幣供給量M1、M2 代表數(shù)量型貨幣政策，M1 受到廣泛的關注，廣義貨幣供應量M2 最能體現(xiàn)貨幣當局的政策立場，一般而言，我們通過M1 和M2 增長率的變化來揭示宏觀經(jīng)濟的運行狀況，因此本文選取M1、M2 代表貨幣供給量。銀行間七天同業(yè)拆借利率有活躍的真實交易量，更能反映貨幣市場的資金供求關系，因此以銀行間七天同業(yè)拆借利率來代表價格型貨幣政策。本文選擇上證綜指每個月月末收盤價來代表股票市場的波動。

2.1.2 數(shù)據(jù)處理

本文選取2006 年10 月至2020 年7 月的月度數(shù)據(jù)，貨幣供應量M1、M2 來源于中國人民銀行，銀行間同業(yè)拆借利率來源于東方財富網(wǎng)，上證綜指來源于同花順。本文使用的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，為了減少異方差，分別對上述變量取對數(shù)處理，在VAR 建模之前要對變量進行平穩(wěn)性檢驗，選擇ADF 單位根檢驗法，利用SPSS 對lnM0、lnM1、lnM2、lnr、lnsz 進行ADF 單位根檢驗，消除“偽回歸”，檢驗表明lnM2、lnsz 這兩個變量在5%的顯著性水平下拒絕原假設，原序列是平穩(wěn)的，而lnM1、lnr 這兩個變量在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設，原序列是非平穩(wěn)的。因此對lnM1、lnr 進行一階差分處理，處理后的變量在5%的顯著性水平下拒絕原假設，說明lnM1、lnr 是一階單整，因此對所有取對數(shù)后的變量進行一階差分處理，處理后的數(shù)據(jù)表示r、M2、M1 的增長率，上證綜指的增長率，在變量都是平穩(wěn)的基礎上開始構(gòu)建VAR 模型。

2.2 VAR 模型的構(gòu)建

2.2.1 VAR 模型滯后階數(shù)的判斷

不同信息準則所選擇的滯后階數(shù)并不一致，根據(jù)最簡潔的SBIC 準則不需要滯后，根絕HQIC 準則，需要滯后一階，根據(jù)FPE 和AIC 準則需要滯后4 階，一半的準則選擇滯后4 階，因此本文模型的最優(yōu)滯后階數(shù)是4 階，構(gòu)建VAR（4）模型。

2.2.2 穩(wěn)定性檢驗

當確定了滯后階數(shù)后，進一步檢驗此VAR 系統(tǒng)是否穩(wěn)定。結(jié)果顯示，所有的特征值均在單位圓里面，故此VAR 系統(tǒng)是穩(wěn)定的，所依據(jù)的模型具有良好的穩(wěn)定性，為下一階段的研究打好基礎。

2.2.3 格蘭杰因果檢驗

由格蘭杰因果檢驗結(jié)果可知，貨幣供給量M1、M2 和銀行間同業(yè)拆借利率是上證綜指的格蘭杰原因，貨幣供應量M1、M2 正向影響股票市場的價格，銀行間同業(yè)拆借利率反向影響股票市場的價格，實證結(jié)果與理論描述吻合；上證綜指是貨幣供應量M1 的格蘭杰原因，上證綜指不是貨幣供應量M2、銀行業(yè)同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，這部分反映股票市場對貨幣政策的反向影響，股票市場的波動會在一定程度上影響到貨幣政策的實施渠道和實施效果，格蘭杰因果檢驗的結(jié)果表明股票市場價格的波動會影響貨幣供給量M1，而不會影響M2。這是因為M2 里的定期存款的變化具有一定的時滯性不如M1 變化的快，從格蘭杰因果檢驗的結(jié)果來看，股票市場的波動對利率的反向影響比較小。綜上所述，M1、M2 的變化率和銀行間同業(yè)拆借利率的變化率都是上證指數(shù)收益率的格蘭杰原因，上證指數(shù)收益率是M1 變化率的格蘭杰原因。

2.2.4 脈沖響應分析

（1）貨幣政策對股市的影響

由圖1 可知，當對貨幣供應量M1 一個沖擊后，上證指數(shù)并沒有上升而是出現(xiàn)了一定程度的下降，在第二期開始上升，在第三期達到最大之后回落，貨幣供給量M1 對股市的影響逐漸消失，說明股市對M1 的沖擊有滯后性；當對貨幣供應量M2一個沖擊后上證指數(shù)沖高后回落，貨幣供給量M2 對股市的影響在第二期達到最大值，隨著時間的推移對股市的影響逐漸減弱，在第五期逐漸消失，貨幣供應量增多后，由于通貨膨脹、投資者預期、財富效應等因素會增加對股市的投資，實證部分和理論分析部分達成一致，但是可以看到貨幣供給量M1、M2 對股市的影響是不同的，主要差別在于M2 相比M1 多了定期存款，而定期存款大多存在銀行，銀行針對存款進行借貸和投資，當存款資金流入股市會在短期內(nèi)對股市的產(chǎn)生較大的推動作用；當對同行拆借利率一個沖擊，上證綜指開始下降后在第三期開始回升，最后趨向于零，因為利率提高，會增加企業(yè)的成本以及投資者的機會成本，加上投資者預期，因此股市和利率反向變動，和前面的理論分析達成一致。

圖1 脈沖響應分析

（2）股市對貨幣政策的反向影響

當給上證綜指一個沖擊后，貨幣供應量M1 和M2 的走勢基本一致，但是上證綜指的變化引起M1 的變化是M2 的兩倍。這是因為活期存款的靈活性大于定期存款，貨幣供應量M2 包含定期存款，上證指數(shù)對利率的沖擊是正向的，當股市繁榮時，股票的收益率大于銀行存款利率，因此大部分資金流入股市，政府重視發(fā)展實體經(jīng)濟，防止大量資金流入股市導致實體經(jīng)濟空心化，進一步造成資產(chǎn)泡沫，這個時候政府一定會給股市澆涼水，提高利率給股市降溫。另一方面，銀行為了防止客戶的過度流失，會提高存款利率吸引穩(wěn)健的投資者，理論部分與實證部分也達成了一致。

3 結(jié)論與建議

本文利用VAR 模型進行分析后得出，銀行間同業(yè)拆借利率、貨幣供應量M1、M2 均會對股票市場價格波動帶來一定的影響，通過脈沖響應分析可以看出，貨幣供應量M2 對股票市場價格波動的影響要大于利率和貨幣供應量M1，股票市場價格波動對貨幣供給量M1 的影響要大一些，對貨幣供應量M2和銀行間同業(yè)拆借利率影響較小，脈沖響應分析和格蘭杰因果檢驗的結(jié)論是一致的。針對上文分析得到的結(jié)論提一些建議，一方面，在制定貨幣政策時需要考慮對股票市場的影響；另一方面，需要逐步推動利率市場化。