鄭志剛

從2015年開始，以萬科控制權之爭為標志，我國上市公司第一大股東平均持股比例開始低于標志著相對控股權的33.33%，我國資本市場進入分散股權時代。由此，我國上市公司將面對更多的“野蠻人”出沒，控制權紛爭也將成為資本市場的常態(tài)。分散股權時代的來臨使得一些上市公司的主要股東被迫采取直接顯性或間接隱性的方式加強公司控制，防范“野蠻人”入侵。

作為基薪和獎金的補充，員工持股計劃傳統(tǒng)上一直被公司治理理論認為是協(xié)調股東與員工利益、激勵員工的重要手段。來自我國資本市場的大量經驗表明，員工持股計劃發(fā)揮著調節(jié)員工工作積極性、改善績效、促進創(chuàng)新的重要作用。然而，我們注意到，除了激勵員工的目的外，一些上市公司員工持股計劃推出的背后還可能隱藏著大股東防御“野蠻人”入侵、鞏固大股東地位的復雜動機。

第一大股東持股比例的年度變化趨勢

大股東——

慷慨背后的濃厚防御動機

媒體曾公開報道的安利股份就是一個例子。

股權結構分散的安利股份，其第一大股東安利投資持股比例在2017年僅為21.90%，且與第二、三、四、五大股東均不存在一致行動關系。2017年安利股份由于業(yè)績大幅下滑，引發(fā)股價直線下跌。

面對陡然增加的被收購風險，安利股份推出員工持股計劃。根據其實施方案，員工持股計劃籌集資金總額達6000萬元，其中員工自籌資金金額不超過800萬元，第一大股東安利投資向員工借款5200萬元，同時對員工自籌資金提供保底收益率承諾。這一操作被多家媒體評價為這是第一大股東安利投資鞏固其控股股東地位、抵御外部入侵的“連珠彈”之一。

事實上，大量的經驗證據表明，在英美等國上市公司在不存在大股東、高度分散化的股權結構下，為了避免外部接管威脅撼動經理人地位，經理人不僅會誘導員工持有本公司股票，甚至直接推動員工持股計劃的實施。因而，對員工持股計劃超越單純的激勵員工功能，被用來作為動機復雜的反收購和加強公司控制的工具，我們對此并不應該感到奇怪。

只不過，不同于在英美公司治理實踐中推出防御型員工持股計劃的實施主體是具有內部人控制傾向、擔心外部接管后被迫更迭的經理人，從安利股份等案例中我們看到，在我國公司治理實踐中，防御型員工持股計劃的實施主體往往是大股東。員工持股計劃在我國一些上市公司中由此演變?yōu)橐约顔T工這一“公共目的”的名義，掩護實現(xiàn)其維護大股東地位的“私人目的”的典型的大股東機會主義行為。隨著分散股權時代的來臨和頻繁的“野蠻人”出沒，大股東通過實施包括防御型員工持股計劃在內的潛在方式防范“野蠻人”入侵，加強公司控制的現(xiàn)實訴求更加緊迫。

我們研究發(fā)現(xiàn)，在“內憂”（持股比例較低）和“外患”（面臨被收購的風險更高）下，大股東有動機推出防御型員工持股計劃。而“高杠桿”和“大股東擔?！背蔀樽R別我國一些上市公司所推出的防御型員工持股計劃的典型特征。當大股東未掌握相對控股權、擔任董事長或在處于復雜的金字塔股權結構中，大股東主導推出的員工持股計劃的防御色彩更濃。這一趨勢在2015年我國資本市場進入分散股權時代后變得更加明顯。

受益員工——

淪為大股東加強公司控制的工具

從防御型員工持股計劃實施的經濟后果來看，受益核心員工成為大股東“沒有簽訂一致行動協(xié)議的一致行動人”，為加強大股東對公司的進一步控制創(chuàng)造了條件。這集中體現(xiàn)在，一方面，對外而言，防御型員工持股計劃使得大股東在股權結構上占優(yōu)，成為了阻止外部接管威脅發(fā)生的屏障，降低上市公司被收購的可能性（見圖）;另一方面，對內而言，防御型員工持股計劃所形成的穩(wěn)定投票預期降低了由大股東直接出任的或委派他人作為其“代理人”的董事長變更的幾率。來自內外兩方面的變化，使得實施防御型員工持股計劃后的上市公司的原本已形成的以董事長為核心的內部人控制格局，得以鞏固和加強。

而復雜動機推動下實施的員工持股計劃不可避免地導致激勵扭曲。我們的研究表明，隨著以激勵名義行防御之實的員工持股計劃以董事長為核心的內部人控制格局的鞏固和加強，大股東轉移掏空上市公司資源的可能性不是減少了，而是增加了;員工持股計劃實施所預期的協(xié)調利益、激勵員工，進而改善績效并未如期實現(xiàn)（見圖）。因而，在我國一些上市公司中，員工持股計劃激勵目的背后隱藏大股東防御動機，防御型員工持股計劃由此充當了分散股權背景下大股東加強公司控制的潛在實現(xiàn)工具之一。

實施ESOP前后被舉牌次數變動趨勢

實施ESOP前后績效表現(xiàn)變動趨勢

政策建議——

防范約束激勵扭曲的員工持股計劃

為了避免員工持股計劃淪落為大股東加強公司控制的潛在工具，我們有以下政策建議供讀者參考。

其一，投資者應當全面理解正確認識上市公司推出員工持股計劃動機的復雜性，小心識別，謹慎投資。除了傳統(tǒng)激勵、融資、避稅、經理人防御以及市值管理動機外，上市公司推出員工持股計劃還存在著大股東防御收購、鞏固股東地位的復雜動機。而大股東基于復雜動機推出防御型員工持股計劃，不可避免地產生激勵扭曲。員工持股計劃不僅無法帶來預期實現(xiàn)的激勵增加和績效改善，而且進一步加強了以董事長為核心的內部人對公司的控制，導致公司資源被大股東轉移挖掘的可能性增加。

其二，上市公司在設計員工持股計劃時應當科學設計和合理安排員工持股計劃管理模式和持股平臺，避免大股東直接或間接獲取員工持股計劃對應股份的表決權。具體而言：1.上市公司應當既賦予員工受益權也賦予員工話語權，真正激發(fā)其主人翁意識，以此抑制大股東機會主義行為;2.上市公司應當在員工持股計劃實施方案中對大股東的責任與權利作出明確限定，防止大股東“滲透”管理機構，變相攫取員工股東表決權的行為;3.上市公司應當規(guī)范并保護管理機構正當、合理代行員工股東的權利，防止管理機構行使員工股東表決權時遭受大股東的過度干預。

其三，監(jiān)管機構應當完善上市公司實施員工持股計劃的法律法規(guī)，加強上市公司員工持股計劃信息披露規(guī)范，通過提高信息透明度來防范約束大股東推出員工持股計劃的防御動機及其他復雜動機。具體而言：1.監(jiān)管機構引導上市公司在實施員工持股計劃時合理使用金融工具，避免通過大股東借款等方式變相提高員工持股計劃成為融資杠桿;2.監(jiān)管機構應規(guī)范大股東參與員工持股計劃的融資行為，對大股東不合理的借款和擔保行為予以必要限制;3.明確并保護員工持股計劃管理機構的法律地位，為上市公司科學選擇員工持股計劃持股平臺提供法律依據，為入股員工在員工持股計劃后續(xù)管理運作過程中保護自身合法股東權益提供法律保障。

作者系中國人民大學金融學教授，雍紅艷對本文的寫作亦有貢獻