韋順

去年四季度軍工板塊被炒過(guò)一大波，當(dāng)時(shí)的主要邏輯是“十四五”規(guī)劃加速，疊加三季報(bào)合同負(fù)債增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。

原來(lái)預(yù)期板塊可能要看年報(bào)和一季報(bào)的業(yè)績(jī)情況才會(huì)全面爆發(fā)。結(jié)果今年1月份在券商全面鼓吹下，市場(chǎng)形成一致看多觀點(diǎn)，板塊一陣爆炒。短期炒作最怕的是一致性，這意味著高潮來(lái)臨，最終板塊從1月下旬開(kāi)始調(diào)整，整整回調(diào)了一個(gè)季度，航發(fā)動(dòng)力、洪都航空等核心標(biāo)的股價(jià)最低時(shí)腰斬，多數(shù)個(gè)股回到了去年12月初的起爆點(diǎn)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，軍工板塊的性價(jià)比又出來(lái)了：股價(jià)充分回調(diào)是一碼事，關(guān)鍵是4月末年報(bào)和一季報(bào)出來(lái)后，行業(yè)整體有穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

業(yè)績(jī)?nèi)姹l(fā)

券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速12.21%，歸母凈利潤(rùn)增速40.18%，修正后實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速12.29%，歸母凈利潤(rùn)增速31.57%，在A股29個(gè)行業(yè)中，收入增速排在第4位、歸母凈利增速排在第10位，處于靠前位置。

盈利成色也上佳，毛利率同比提升1.07百分點(diǎn)至23.93%，凈利率提升1.62百分點(diǎn)至8.74%，盈利能力持續(xù)提升。2020年期間費(fèi)用率13.78%，同比下降0.55pct，其中研發(fā)費(fèi)用率小幅提升0.41百分點(diǎn)至5.03%，反映出在進(jìn)入“十四五”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下，我國(guó)武器裝備發(fā)展迅速，預(yù)先研究及新型裝備研制有加速態(tài)勢(shì)。

2021年一季度，行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速43.77%，歸母凈利潤(rùn)增速132.67%，在A股29個(gè)行業(yè)中均排名第13位。在2020年行業(yè)受疫情影響較小、基數(shù)較大的情況下，營(yíng)收和利潤(rùn)增速均位居前列，并且呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，再次驗(yàn)證軍工行業(yè)高景氣度。

前瞻指標(biāo)預(yù)示還會(huì)增長(zhǎng)

展望未來(lái)，由于軍工行業(yè)每年的訂單計(jì)劃屬性較高，企業(yè)有三個(gè)前瞻性指標(biāo)可大致判斷未來(lái)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)，其中預(yù)收賬款體現(xiàn)的是企業(yè)的在手訂單情況、存貨反映中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)、應(yīng)付賬款反映為滿足訂單生產(chǎn)的采購(gòu)備貨情況。

2020年報(bào)數(shù)據(jù)可看出：1）軍工行業(yè)預(yù)收賬款及合同負(fù)債同比增加57.32%，其中航空及信息化板塊分別增長(zhǎng)66.00%及52.56%;2）軍工行業(yè)存貨同比增長(zhǎng)12.05%，其中航天、信息化存貨增長(zhǎng)較快，分別增長(zhǎng)17.47%、12.28%;3）2020年軍工行業(yè)應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)同比增長(zhǎng)12.08%。

2021年一季報(bào)數(shù)據(jù)看：1）預(yù)收賬款方面，行業(yè)整體增長(zhǎng)48.10%，其中航空、航天板塊分別增長(zhǎng)55.70%及41.63%;2）存貨方面，21Q1同比增長(zhǎng)18.43%，信息化板塊增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng)43.76%;3）應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)同比增長(zhǎng)12.48%。年報(bào)及一季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表的變化顯示行業(yè)基本面持續(xù)向好，預(yù)計(jì)2021年全年行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)確定，資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)科目變化或?qū)⒊掷m(xù)體現(xiàn)。

板塊回調(diào)充分

經(jīng)過(guò)三個(gè)月回調(diào)，軍工多數(shù)標(biāo)的估值已回歸至合理范圍，板塊目前滾動(dòng)PE在60倍左右，相比年初88倍回調(diào)幅度足夠。另外，披露完年報(bào)和一季報(bào)業(yè)績(jī)后，板塊內(nèi)存在一定業(yè)績(jī)分化，部分公司的動(dòng)態(tài)市盈率經(jīng)過(guò)前期回調(diào)，對(duì)應(yīng)2021年的已在30倍以下甚至有個(gè)別下降至20倍左右，估值已回歸至合理甚至偏低的范圍，今明兩年業(yè)績(jī)能持續(xù)釋放出來(lái)，有望帶動(dòng)股價(jià)上行。

圖：2020年板塊收入情況

圖：2020年板塊凈利潤(rùn)情況

圖：2021年一季度板塊收入情況圖

圖：2021年一季度板塊凈利潤(rùn)情況

分領(lǐng)域看，安信證券認(rèn)為，主機(jī)廠標(biāo)的受益“十四五”航空航天裝備景氣度上行，長(zhǎng)期空間有望打開(kāi)，或享有高端裝備制造估值;國(guó)企零部件業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)將維持在20%以上;新材料標(biāo)的中以高溫合金、鈦合金、碳纖維復(fù)材標(biāo)的為主，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)突出，典型公司未來(lái)3年或維持30%附近增長(zhǎng)，有望享有較高估值容忍度;信息化標(biāo)的具備一定TMT屬性，整體估值水平較高，但細(xì)分方向較多，且各有分化，如元器件及紅外芯片等方向業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，且部分公司預(yù)計(jì)2021年增速有望達(dá)到40-50%，仍有望享有估值溢價(jià)。

四大投資方向

投資方面，具體分四個(gè)方向：1）航空裝備：無(wú)論是周邊局勢(shì)或是?？哲娊ㄔO(shè)都對(duì)軍機(jī)提出了新的要求，當(dāng)前我國(guó)軍機(jī)從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上都存在較大的提升空間。主要標(biāo)的有：中航重機(jī)、航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛、中航光電等。

2）航天裝備：導(dǎo)彈行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自：一是迭代期、二是戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求增加、三是實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練帶動(dòng)。導(dǎo)彈領(lǐng)域十四五期間可能是最具有彈性的細(xì)分領(lǐng)域，將帶來(lái)相關(guān)上市公司較快的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢P(guān)注導(dǎo)彈板塊的整體性機(jī)會(huì)，優(yōu)先選擇業(yè)績(jī)彈性大、導(dǎo)彈業(yè)務(wù)占比高的標(biāo)的。主要標(biāo)的有：航天電器、洪都航空。

3）信息化板塊：因國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程、軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)、新型號(hào)更新速度加快等因素，自2018年以來(lái)持續(xù)超越行業(yè)增長(zhǎng)，關(guān)注軍工半導(dǎo)體、上游電子元器件、雷達(dá)及電子對(duì)抗、通信導(dǎo)航遙感等方向，部分公司業(yè)績(jī)已率先進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)2021年仍將繼續(xù)保持。主要標(biāo)的有：紫光國(guó)微、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、睿創(chuàng)微納等。

4）新材料板塊：高溫合金、鈦合金及碳纖維復(fù)合材料是主要方向，軍用新材料技術(shù)已基本實(shí)現(xiàn)自主可控并代表國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，且型號(hào)認(rèn)證的雙/多流水體制等使得供應(yīng)商有限，供給端競(jìng)爭(zhēng)格局較好，需求端由于主戰(zhàn)機(jī)型及配套發(fā)動(dòng)機(jī)放量且新材料應(yīng)用占比不斷提升以及主機(jī)廠外協(xié)比例提升、國(guó)產(chǎn)替代等因素，預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)確定性較高，且需求上量后規(guī)模效應(yīng)將不斷顯現(xiàn)，帶動(dòng)單位成本不斷下降，因此行業(yè)毛利率或仍有提升空間并逐步兌現(xiàn)至利潤(rùn)，并具有向民用市場(chǎng)急需開(kāi)拓的可能性。主要標(biāo)的有：光威復(fù)材、西部材料、撫順特鋼、中航高科等。