王炳根

在醫(yī)美這個賽道中，愛美客作為國內(nèi)醫(yī)療美容針劑的龍頭企業(yè)，近年來隨著行業(yè)的發(fā)展以及新品的上市，業(yè)績放量迅速。目前在國內(nèi)的透明質(zhì)酸鈉醫(yī)療終端市場中，愛美客的市占率一馬當(dāng)先，華熙生物和昊海生科分別位居第二、第三。

2016年至2020年，愛美客的營業(yè)收入復(fù)合增速高達(dá)49.74%，盡管2020上半年公司受疫情沖擊，業(yè)績增速有所下滑，但回歸整年來看，愛美客仍交出了出色的答卷。2020年，愛美客的營業(yè)收入為7.1億元，同比增長27.2%;歸母凈利潤為4.4億元，同比增長43.9%;扣非歸母凈利潤為4.2億元，同比增長43%。

2021年一季度，隨著疫情對醫(yī)美消費(fèi)影響的逐漸消除，愛美客的業(yè)績更是有了大幅增長。2021年第一季度，愛美客實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.59億元，同比增長227.52%;歸母凈利潤為1.71億元，同比增長296.50%;扣非歸母凈利潤為1.62億元，同比303.31%。在這樣的業(yè)績背后，愛美客的高增長是否能持續(xù)仍然是許多投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

在上期雜志文章中，我們曾分析過華熙生物的業(yè)務(wù)較為多元化，其業(yè)務(wù)從玻尿酸原料向醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品以及功能性食品應(yīng)用延展，產(chǎn)業(yè)鏈布局非常完善。與華熙生物相比，愛美客主營玻尿酸產(chǎn)品，其特征是專注于玻尿酸以及其衍生產(chǎn)品，如逸美、寶尼達(dá)、嗨體等。從產(chǎn)品端來看，愛美客在醫(yī)美賽道中有哪些優(yōu)勢？

注射類產(chǎn)品梯隊(duì)布局

自2009年以來，愛美客相繼推出了針對面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的溶液類（逸美、嗨體）、凝膠類（逸美一加一、寶尼達(dá)、愛芙來、愛美飛）、埋線（緊戀）和化妝品四大品類產(chǎn)品，形成了明顯的梯隊(duì)布局。這幾類產(chǎn)品在配方、注射部位、注射體驗(yàn)等方面均具有差異性，能夠滿足多個細(xì)分市場的需求。

愛美客在一定程度上抓住了消費(fèi)者的消費(fèi)升級心理，雖然公司的幾款產(chǎn)品都以透明質(zhì)酸鈉為主要基材，但由于不同產(chǎn)品中加入羥丙基甲基纖維素、PVA凝膠微球、肌肽等高分子復(fù)合材料和氨基酸、維生素等多種營養(yǎng)物質(zhì)，在植入層次及修復(fù)效果上均有所不同?！班梭w”專攻頸紋治療，壟斷國內(nèi)頸紋針細(xì)分市場;“寶尼達(dá)”是長效玻尿酸，服務(wù)高端客戶;“愛芙萊/愛美飛”含利多卡因，可以減緩疼痛，提升客戶體驗(yàn)感。

愛美客這樣的產(chǎn)品差異化布局，可以分散市場競爭風(fēng)險。當(dāng)市面上同質(zhì)化的玻尿酸產(chǎn)品增加時，愛美客作用于不同部位的產(chǎn)品能為公司留住一定的市場份額，降低減價壓力。

兩款產(chǎn)品壁壘較強(qiáng)擁有議價能力

愛美客的產(chǎn)品中，能形成較強(qiáng)壁壘的產(chǎn)品是寶尼達(dá)與嗨體。

寶尼達(dá)是國內(nèi)獲批的首款長效透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品，采用80%復(fù)合透明酸和20%PVA微球，微球能不斷刺激自身膠原生長，使填充效果能長期維持。寶尼達(dá)的優(yōu)勢在于產(chǎn)品的持久性。目前業(yè)內(nèi)最長效純玻尿酸維持時長約為18個月，而寶尼達(dá)維持時長可達(dá)五至十年，遠(yuǎn)超市面上普遍存在的短效玻尿酸產(chǎn)品。

國內(nèi)合規(guī)長效玻尿酸產(chǎn)品僅進(jìn)口愛貝芙與公司寶尼達(dá)兩款，由于愛貝芙易產(chǎn)生肉芽腫，寶尼達(dá)是優(yōu)于競品愛貝芙的。寶尼達(dá)的零售指導(dǎo)價于今年6月1日起從1.28萬元/支上調(diào)至1.68元/支，提價幅度約30%，議價能力較強(qiáng)。不同于紅海的短效玻尿酸，目前長效玻尿酸競爭格局較優(yōu)，寶尼達(dá)很有可能持續(xù)搶占高端長效產(chǎn)品市場。

嗨體是作用于頸部皮膚真皮層的多組分透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，是目前國內(nèi)唯一獲批的針對頸部皺紋改善的Ⅲ類醫(yī)療器械。據(jù)2020年更美白皮書顯示，嗨體已經(jīng)成為獨(dú)立項(xiàng)目名稱，脫離玻尿酸概念，成為了頸部抗衰的代名詞。

嗨體目前尚無其他廠商進(jìn)行類似產(chǎn)品報批，這意味著作為國內(nèi)唯一經(jīng)藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸紋適應(yīng)癥的三類醫(yī)療器械，嗨體可至少五年內(nèi)獨(dú)享頸部修復(fù)市場。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國透明質(zhì)酸鈉的終端產(chǎn)品市場規(guī)模約63.8億元，嗨體在玻尿酸中的滲透率約7%。假設(shè)2021年至2025年嗨體在玻尿酸注射市場的滲透率分別提升為10%、14%、18%、20%、22%的話，那么2025年嗨體市場規(guī)模大約為39億元。

透明質(zhì)酸植入劑作為III類醫(yī)療器械，行業(yè)資質(zhì)準(zhǔn)入壁壘高。相比Ⅰ類、Ⅱ類醫(yī)療器械，Ⅲ類醫(yī)療器械的風(fēng)險程度較高，立項(xiàng)到上市需五年以上，NMPA審批需兩至三年。這個過程對企業(yè)的資金要求也很高，形成了一定的資金壁壘，短期內(nèi)新品牌難以入局，該賽道依然屬于藍(lán)海區(qū)域。愛美客可暫時保持先發(fā)優(yōu)勢，從而擁有較強(qiáng)的議價權(quán)。如果愛美客可以在兩至三年內(nèi)獨(dú)占份額，并利用窗口期拓展渠道、搶占消費(fèi)者心智，那么即使五年后頸部市場有新產(chǎn)品推出，公司仍有望憑借品牌和渠道保持領(lǐng)先地位。

單品有效接力

相比于其他的醫(yī)美企業(yè)，愛美客在產(chǎn)品的推出速度上是具有優(yōu)勢的。愛美客平均一到兩年推出一款新產(chǎn)品，保證了單品生命周期的有效接力。

從新品推出時間間隔和研發(fā)周期來看，愛美客至少在每一新款產(chǎn)品上市之前就開始對后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)行布局。愛美客在逸美上市前就對寶尼達(dá)進(jìn)行了研發(fā)，在寶尼達(dá)上市前，開始立項(xiàng)研制愛芙萊，在玻尿酸市場競爭趨于激烈前，便布局醫(yī)美行業(yè)的其他藍(lán)海市場，如線雕等領(lǐng)域。

產(chǎn)品的有效接力少不了研發(fā)支持，從研發(fā)方面來看，愛美客對研發(fā)投入也較為重視。2018年至2020年，愛美客的研發(fā)投入占比均值為9.30%，2020年公司研發(fā)投入達(dá)到6180.40萬元，同比增加27.26%。愛美客的在研項(xiàng)目中，醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠、A型肉毒毒素、基因重組蛋白藥物等產(chǎn)品均具有較好的商業(yè)化前景。

不過，雖然愛美客的產(chǎn)品擁有較強(qiáng)的競爭壁壘，能快速推出差異化產(chǎn)品，但是由于愛美客前期專注玻尿酸產(chǎn)品，導(dǎo)致公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。2020年，公司玻尿酸產(chǎn)品收入在營收中貢獻(xiàn)超過98%，玻尿酸產(chǎn)品毛利占公司整體毛利的比重超過99%。怎樣優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在產(chǎn)業(yè)鏈上尋找新的布局機(jī)會，或許是愛美客下一步應(yīng)該思考的問題。

在市場情緒的推動下，醫(yī)美個股迎來一次次的上漲行情。題材炒作注定難以長久，擁有持久競爭力的優(yōu)質(zhì)公司，才可能成為未來的龍頭品種。