張羽 盧錦培

一、引言

我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）區(qū)位分布的風(fēng)險(xiǎn)特征問(wèn)題激發(fā)了學(xué)術(shù)界的研究興趣，其中關(guān)于政治風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)制度質(zhì)量的研究最受關(guān)注，研究結(jié)論主要包括風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)回避和無(wú)關(guān)三種。Guo et al.(2014）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)OFDI傾向于流向政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，具有政治風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。Duanmu（2012）利用1999—2008年中國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資傾向于政治風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家和地區(qū)，具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征。而Quer et al.（2012）和Huang and Wang（2011）則發(fā)現(xiàn)東道國(guó)的制度風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響并不顯著。針對(duì)相關(guān)研究結(jié)論的不一致問(wèn)題，一些學(xué)者開(kāi)始了異質(zhì)性研究，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)或制度質(zhì)量對(duì)中國(guó)OFDI的影響與企業(yè)所有制性質(zhì)、投資動(dòng)機(jī)、東道國(guó)發(fā)展程度和資源稟賦以及兩國(guó)雙邊關(guān)系等因素有關(guān)（Ramasamy et al.，2012；方英和池建宇，2015；孟醒和董有德，2015；劉曉光和楊連星，2016；付韶軍，2018；張倩等，2019）。相對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于東道國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的研究還相對(duì)較少，王海軍和齊蘭（2011）發(fā)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響；楊嬌輝等（2016）在基于多維度風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，也發(fā)現(xiàn)中國(guó)OFDI并不具有風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。與之相反，王永中（2016）發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資總體上偏好政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)偏高的國(guó)家；王旭等（2017）則發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資偏向主權(quán)信用較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家。

以上文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)OFDI企業(yè)選址區(qū)位分布的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行了有意義的探索，但相對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)，目前對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)OFDI關(guān)系的研究以及企業(yè)異質(zhì)性的考察還相對(duì)較少；同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往集中于分析對(duì)外直接投資的總量數(shù)據(jù)，而對(duì)于微觀企業(yè)層面投資風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的經(jīng)驗(yàn)研究不足；此外，也沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)呈現(xiàn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)偏好特征進(jìn)行機(jī)理分析，并給出合理的理論解釋。鑒于此，本文嘗試在微觀跨國(guó)企業(yè)對(duì)外投資決策模型框架下，引入“不確定性”因素，從理論層面揭示風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)海外投資行為的影響，并結(jié)合2003—2015年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線50個(gè)國(guó)家的投資數(shù)據(jù)，采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型對(duì)中國(guó)企業(yè)在沿線國(guó)家投資選址分布的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行識(shí)別。

二、理論分析

風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成收益的不確定性，本文構(gòu)建了一個(gè)局部均衡模型對(duì)跨國(guó)企業(yè)行為與不確定性之間的關(guān)系進(jìn)行分析。假設(shè)資本是唯一的生產(chǎn)要素，生產(chǎn)函數(shù)為：

不考慮價(jià)格因素，企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)可表示為：

且需滿足二階條件：

為了考察不確定性對(duì)企業(yè)投資決策的影響，參照Rothschild and Stiglitz（1970）研究中的概率密度函數(shù)設(shè)定形式，將實(shí)際成本的概率密度函數(shù)的均值保留展開(kāi)型表示為其中，和的初始值分別為1和0，變量反映了不確定性的變化，滿足本文著重討論的便是不確定性變量a對(duì)企業(yè)海外最優(yōu)資本投資K＊的影響，即探討的性質(zhì)。將帶入式（3）并進(jìn)一步對(duì)求導(dǎo)可得：

為方便分析，將式（5）簡(jiǎn)寫為E[J]=0。將式（6）和（7）帶入式（5）整理可得：

當(dāng)滿足一階條件時(shí)，即由E[J]=0可得：

則有：

結(jié)合式（13）和（14）可得：

由式（15）可知，不確定性與最優(yōu)投資水平的關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有關(guān)：在條件下，當(dāng)企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，不確定性會(huì)降低最優(yōu)投資水平；企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型時(shí)，不確定性會(huì)增加最優(yōu)投資水平；當(dāng)企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)中立型時(shí)，不確定性則對(duì)企業(yè)最優(yōu)投資水平?jīng)]有影響。另外，不考慮企業(yè)生產(chǎn)條件相關(guān)因素時(shí)，不確定性與最優(yōu)投資水平的關(guān)系還與企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度β、最優(yōu)投資水平K＊有關(guān)。

對(duì)一國(guó)進(jìn)行OFDI企業(yè)的數(shù)量與投資企業(yè)的效用最大化時(shí)的最優(yōu)投資水平相關(guān)，最優(yōu)投資水平越高，企業(yè)投資意愿越強(qiáng)，對(duì)該國(guó)進(jìn)行OFDI的企業(yè)數(shù)量越多。由上述理論分析刻畫(huà)的不確定性與企業(yè)投資決策的關(guān)系可知，企業(yè)的海外選址的風(fēng)險(xiǎn)特征取決企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、敏感程度以及投入成本等因素，而不同性質(zhì)企業(yè)對(duì)于不同類型的風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和敏感程度會(huì)有顯著差異，且投資動(dòng)機(jī)不同，投入成本也會(huì)顯著不同?；诖?，以下實(shí)證部分將針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)類型、企業(yè)不同的投資動(dòng)機(jī)和所有制性質(zhì)，結(jié)合中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”投資的實(shí)際情況，對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家OFDI投資選址的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行識(shí)別。

三、模型框架與數(shù)據(jù)描述

（一）模型框架

在進(jìn)行具體實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，本文采用中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的OFDI項(xiàng)目數(shù)作為中國(guó)企業(yè)OFDI的選址決策指標(biāo)。投資項(xiàng)目數(shù)為非負(fù)整數(shù)，是一種計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，這類數(shù)據(jù)并不服從正態(tài)分布，而有可能服從泊松分布或負(fù)二項(xiàng)分布。這種情形下，采用線性模型分析可能會(huì)導(dǎo)致無(wú)效和有偏估計(jì)，因此計(jì)數(shù)模型比線性模型更加適合本文數(shù)據(jù)的分析。泊松分布是計(jì)數(shù)分布中最常見(jiàn)的一種分布。假設(shè)記解釋變量為Yit，假設(shè)Yit=yit的概率由參數(shù)λit的泊松分布決定：

其中，λit＞0為泊松到達(dá)率，表示因變量均值。假設(shè)因變量的期望λ的對(duì)數(shù)與自變量存在線性關(guān)系，即則均值與方差的表達(dá)式為：

由上式可知，泊松分布要求均值和方差相等，即分散均衡，但對(duì)于企業(yè)選址問(wèn)題，該條件一般難以滿足。如果因變量的方差明顯大于期望，則可能會(huì)存在過(guò)度分散問(wèn)題。為了處理上述過(guò)度分散問(wèn)題，可以在因變量的分布中引入隨機(jī)變量用λν代替λ，則在該假定下，式（16）中yit的分布就修正為負(fù)二項(xiàng)分布：

經(jīng)計(jì)算，本文因變量投資項(xiàng)目數(shù)額的方差約為820.28，而期望只有13.19，方差是均值的62倍，存在過(guò)度分散現(xiàn)象，如果采用泊松回歸模型會(huì)造成較大誤差。因此，本文選擇使用負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行估計(jì)，建立如下模型以探索風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)中國(guó)企業(yè)選址的影響：

式中，j和t分別代表國(guó)家和年份。inνjt為被解釋變量，表示中國(guó)企業(yè)對(duì)j國(guó)的投資項(xiàng)目數(shù)；riskjt為j國(guó)t年的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，包括國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)綜合、政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)；Xjt表示控制變量集，包括東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模、勞動(dòng)力可獲得性、自然資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)稟賦、兩國(guó)需求結(jié)構(gòu)相似程度以及兩國(guó)距離和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度；ηj和ηt分別表示地區(qū)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，εjt為誤差項(xiàng)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 基本回歸結(jié)果

另外，如果計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)中含有較多的零值，采用標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)模型可能會(huì)影響估計(jì)結(jié)果，因此還需要在“標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)模型”和“零膨脹負(fù)二項(xiàng)模型”中進(jìn)行選擇。

（二）變量定義

1.因變量。本文采用中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資項(xiàng)目數(shù)衡量中國(guó)企業(yè)OFDI的區(qū)位選址決策。另外，本文還采用投資流量作為替代指標(biāo)。兩者分別衡量了中國(guó)企業(yè)對(duì)沿線國(guó)家直接投資的擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)和集約增長(zhǎng)。

2.核心解釋變量。本文的核心解釋變量為東道國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，該指數(shù)來(lái)源于美國(guó)的“國(guó)際國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)指南”（ICRG）。在ICRG的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系中，國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)由政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)三部分組成。ICRG根據(jù)對(duì)應(yīng)的指標(biāo)模版計(jì)算出相應(yīng)類別的風(fēng)險(xiǎn)分值，并在政治、金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上通過(guò)權(quán)重調(diào)整計(jì)算出綜合風(fēng)險(xiǎn)分值。ICRG風(fēng)險(xiǎn)分值越高意味著風(fēng)險(xiǎn)水平越低，而風(fēng)險(xiǎn)分值越低，則風(fēng)險(xiǎn)度越高。該指南公布的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文在此基礎(chǔ)上按年加總，得到相應(yīng)的年度平均分值。

3.其他控制變量。為了提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，仍需進(jìn)一步將影響企業(yè)對(duì)外直接投資和海外選址決策的其它影響因素納入到計(jì)量分析框架中，依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文還加入了以下控制變量：

表3 商貿(mào)服務(wù)型

表4 當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型

（1）企業(yè)投資動(dòng)機(jī)相關(guān)變量。第一，東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模。東道國(guó)實(shí)際GDP是市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)潛力的代理變量，代表企業(yè)的市場(chǎng)需求動(dòng)機(jī)。第二，勞動(dòng)力可獲得性。本研究參照李磊和鄭昭陽(yáng)（2012）的研究，采用出生率（bir）作為代理變量，表征企業(yè)效率尋求動(dòng)機(jī)；第三，東道國(guó)自然資源稟賦。自然資源稟賦（nr）為能源和礦產(chǎn)凈出口占總出口的比重，衡量了東道國(guó)自然資源的豐裕程度，表征企業(yè)資源尋求動(dòng)機(jī)。第四，戰(zhàn)略資產(chǎn)稟賦。本文采用技術(shù)水平（tec）作為衡量東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)的代理變量，表示為東道國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品出口占其總出口的比重。

（2）“東道國(guó)需求結(jié)構(gòu)”因素。黃憲和張羽（2018）的研究表明，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資行為一定程度上會(huì)受到東道國(guó)“需求端”的約束，即東道國(guó)與中國(guó)人均收入水平差異越小，需求結(jié)構(gòu)越相似，中國(guó)對(duì)該國(guó)的對(duì)外直接投資規(guī)模越大。abs為兩國(guó)需求結(jié)構(gòu)相似程度的代理變量，表示為東道國(guó)與中國(guó)人均GDP之差的絕對(duì)值，具體計(jì)算公式為：。其中，gdppcjt為東道國(guó)的人均GDP，gdppcit為中國(guó)的人均GDP。

（3）兩國(guó)距離和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度。dis衡量了投資的距離成本，采用從北京到東道國(guó)首都的距離；free為東道國(guó)進(jìn)出口總額占該國(guó)GDP的比重，衡量了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度，也從一定程度上反映了外商在該國(guó)進(jìn)行投資所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文選取2003—2015年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家對(duì)外直接投資相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，由于部分國(guó)家數(shù)據(jù)缺失，本文選取其中50個(gè)國(guó)家作為樣本。

表5 國(guó)有企業(yè)

表6 非國(guó)有企業(yè)

中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家OFDI項(xiàng)目數(shù)來(lái)自商務(wù)部的《境外投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）名錄》（簡(jiǎn)稱《名錄》），中國(guó)對(duì)外直接投資流量數(shù)據(jù)則來(lái)自歷年《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（簡(jiǎn)稱《公報(bào)》）。根據(jù)《名錄》中對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍的描述，本文可進(jìn)一步識(shí)別商貿(mào)服務(wù)型OFDI（TOFDI）和當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI（HOFDI），考察異質(zhì)性投資動(dòng)機(jī)下由風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的不確定性對(duì)企業(yè)投資選址的影響。

東道國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)PRS集團(tuán)發(fā)布的國(guó)際國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)指南（ICRG），各國(guó)GDP、人均GDP、出生率、能源和礦產(chǎn)的凈出口比重、高科技產(chǎn)品出口比重以及進(jìn)出口總額數(shù)據(jù)均來(lái)自世界銀行發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)，距離數(shù)據(jù)來(lái)自Mayer and Zignago測(cè)算的貿(mào)易距離。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本結(jié)果分析

本文首先使用綜合國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行回歸（表2第（1）、（2）列），并在此基礎(chǔ)上分別使用政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)子指標(biāo)進(jìn)一步考察不同類型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)企業(yè)OFDI選址的異質(zhì)性作用（表2第（3）—（8）列）。

表2第（1）、（3）、（5）、（7）列為采用零膨脹負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，表中第（2）、（4）、（6）、（8）列為采用標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行回歸的結(jié)果。從表2第（1）列檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，一方面，在5%顯著性水平上可拒絕“alpha=0”的原假設(shè)（對(duì)應(yīng)泊松回歸），即認(rèn)為存在過(guò)度分散問(wèn)題，應(yīng)使用負(fù)二項(xiàng)回歸；另一方面，Vuong統(tǒng)計(jì)量為-7.64遠(yuǎn)小于-1.96，故拒絕“零膨脹負(fù)二項(xiàng)回歸”，應(yīng)使用“標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)回歸”。另外，第（2）列的alpha值顯示存在嚴(yán)重的過(guò)度分散問(wèn)題，說(shuō)明使用負(fù)二項(xiàng)回歸要優(yōu)于泊松回歸。同理，在使用政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)子指標(biāo)的方程中，檢驗(yàn)結(jié)果也顯示標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)回歸為更為合理的估計(jì)方法。因此，本部分隨后的分析將基于標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)回歸模型結(jié)果展開(kāi)。

就綜合國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平（表2第（2）列）而言，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)系數(shù)顯著為正。該結(jié)果說(shuō)明在控制了東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模和資源稟賦后，中國(guó)企業(yè)OFDI選址呈現(xiàn)出一定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性。

從不同類型風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來(lái)看，我國(guó)企業(yè)OFDI區(qū)位選擇的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征呈現(xiàn)顯著的差異性。表2第（4）列回歸結(jié)果顯示，政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)顯著為正，表明中國(guó)企業(yè)傾向于選擇政治風(fēng)險(xiǎn)小的國(guó)家進(jìn)行投資，呈現(xiàn)出顯著的政治風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征。表2第（6）列回歸結(jié)果顯示金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)系數(shù)為正且不顯著，表明中國(guó)企業(yè)區(qū)位選擇呈現(xiàn)出一定的金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，但對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)并不敏感。沿線大多數(shù)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)偏高，貨幣幣值不穩(wěn)定，匯率波動(dòng)劇烈，且主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)分化較大，因此企業(yè)在對(duì)沿線國(guó)家投資時(shí)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。表2第（8）列回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)顯著為負(fù)，表明中國(guó)企業(yè)傾向于選擇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高的國(guó)家進(jìn)行投資，呈現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好性。一方面，該結(jié)果反應(yīng)出中國(guó)企業(yè)對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度不高。另一方面，該結(jié)果也與中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)有關(guān)。中國(guó)目前對(duì)沿線國(guó)家資本輸出基本上還是以基礎(chǔ)建設(shè)和基礎(chǔ)工程為主，而具有這些基建需求的國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施落后、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況往往更易受到國(guó)際資源、能源價(jià)格波動(dòng)的影響。

在控制變量方面，代表“企業(yè)投資動(dòng)機(jī)”的四個(gè)核心變量中，In(gdp)（市場(chǎng)規(guī)模）的系數(shù)顯著為正，表明中國(guó)OFDI具有較強(qiáng)的市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)；nr（資源稟賦）的系數(shù)為正，但并不顯著，說(shuō)明東道國(guó)資源豐裕程度會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)OFDI選址產(chǎn)生正向影響，但并不明顯；bir（勞動(dòng)力可獲得性）和tec（技術(shù)水平）的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，表明東道國(guó)勞動(dòng)力資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)并不是中國(guó)企業(yè)OFDI 選址所關(guān)注的因素。對(duì)于“東道國(guó)需求結(jié)構(gòu)”的影響，結(jié)果顯示abs的系數(shù)顯著為負(fù)，表明東道國(guó)需求結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)OFDI起到了顯著約束作用。In(dis)（兩國(guó)距離）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明地理距離仍是阻礙中國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)行投資的因素之一；free（開(kāi)放程度）的系數(shù)顯著為正，表明東道國(guó)經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放，投資環(huán)境越自由，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入的可能性也就越大。

（二）異質(zhì)性研究

1.投資動(dòng)機(jī)異質(zhì)性研究。OFDI企業(yè)投資動(dòng)機(jī)不同，投入成本也差異較大，因而對(duì)不確定引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)表現(xiàn)出不同的敏感度。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同投資動(dòng)機(jī)OFDI與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文根據(jù)《名錄》中關(guān)于企業(yè)海外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)范圍的描述，將OFDI企業(yè)分為商貿(mào)服務(wù)型（TOFDI）和當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型（HOFDI）。其中，商貿(mào)服務(wù)型OFDI包括貿(mào)易型OFDI和發(fā)揮市場(chǎng)開(kāi)拓職能的非盈利性機(jī)構(gòu)，而HOFDI則包括單純的水平型OFDI以及混合型OFDI。表3和表4列示了區(qū)分投資動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果。

表3為商貿(mào)服務(wù)型OFDI回歸結(jié)果。表3第（1）欄列示了綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的回歸結(jié)果，表明商貿(mào)服務(wù)型企業(yè)OFDI選址呈現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性。從不同類型風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來(lái)看，我國(guó)商貿(mào)服務(wù)型OFDI針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)類型呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)特征也存在顯著差異（表3第（2）—（4）列）。具體而言，商貿(mào)服務(wù)型企業(yè)OFDI選址具有較強(qiáng)的政治風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，傾向于選擇政治穩(wěn)定、法制健全、制度完善、政治風(fēng)險(xiǎn)小的國(guó)家進(jìn)行投資。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)企業(yè)呈現(xiàn)出一定的金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，但不論從顯著性還是系數(shù)大小來(lái)看，其反應(yīng)不如對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)敏感；對(duì)于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)企業(yè)則呈現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，這與“一帶一路”沿線國(guó)家區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)特征有關(guān)。商貿(mào)服務(wù)型投資目的是擴(kuò)大和開(kāi)辟海外市場(chǎng)，即通過(guò)從母國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品在東道國(guó)銷售并為其提供售后服務(wù)，刺激東道國(guó)需求。沿線部分國(guó)家蘊(yùn)含的戰(zhàn)爭(zhēng)、內(nèi)亂、民族沖突、社會(huì)動(dòng)蕩等政治風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重影響了該國(guó)居民的消費(fèi)需求，進(jìn)而，貿(mào)易量以及與之相對(duì)應(yīng)的商貿(mào)服務(wù)型對(duì)外投資也因東道國(guó)消費(fèi)需求不足而減少。

表4列示了當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI回歸結(jié)果。表4第（1）回歸結(jié)果表明，從綜合國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)看，我國(guó)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI更多分布在高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體。從不同類型風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來(lái)看，我國(guó)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI除對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性外，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好特征（表4第（2）—（4）列）。這可從以下三個(gè)層面進(jìn)行解釋：第一，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI中大部分企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，且相當(dāng)一部分與“一帶一路”倡議實(shí)施和東道國(guó)政府推動(dòng)有關(guān)。而由政府主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同性質(zhì)決定了兩者在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所差別，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更有可能具有風(fēng)險(xiǎn)偏好特征（Buckley et al.，2007；Kostland and Wiig，2012）。第二，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要集中于能源、交通運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施，這些領(lǐng)域的項(xiàng)目投資契合了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展需要，有利于推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。但在這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有較大需求的國(guó)家往往工業(yè)化水平不高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況更易受大宗商品價(jià)格不振以及世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的負(fù)面影響，在這些國(guó)家進(jìn)行投資時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)也較大。第三，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI中大部分項(xiàng)目集中于能源礦產(chǎn)、交通運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)，區(qū)位性較強(qiáng)，受相關(guān)國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，因而較于其他類型風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感性也較強(qiáng)。

比較表3和表4的回歸結(jié)果，我國(guó)企業(yè)OFDI選址表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“異質(zhì)性偏好”，商貿(mào)服務(wù)型OFDI具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，而當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI則更多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好性。一般而言，相較于商貿(mào)服務(wù)型OFDI，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI具有更高的進(jìn)入成本，靈活性也較差，其選址更傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的國(guó)家。但結(jié)合我國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家投資的結(jié)構(gòu)特征分析發(fā)現(xiàn)，由于投資企業(yè)所有制性質(zhì)以及投資產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的特殊性，使得我國(guó)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)性O(shè)FDI區(qū)位選擇更具風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向。

2.企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性研究。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同性質(zhì)決定了兩者在對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)和區(qū)位選擇上有所差別。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)兼具企業(yè)性和公益性的雙重特性決定了其對(duì)外投資的雙重動(dòng)機(jī)：一方面，與民營(yíng)企業(yè)相同，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)性要求其OFDI具有增加市場(chǎng)份額、提高生產(chǎn)效率等利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)；另一方面，國(guó)有企業(yè)的公益性則使其承擔(dān)著保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、推動(dòng)中國(guó)對(duì)外合作、實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)的政治使命。因此，有必要對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資行為進(jìn)行分類研究。

表5列出了國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果?？傮w來(lái)看，綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為正，但不顯著，表明我國(guó)國(guó)有企業(yè)OFDI選址具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不敏感。從不同類型風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來(lái)看較大的政治風(fēng)險(xiǎn)不利于國(guó)企進(jìn)行OFDI，而對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)則呈現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

表6則展示了非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。表6第（1）欄結(jié)果表明，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)OFDI整體上為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，即綜合風(fēng)險(xiǎn)水平較低的國(guó)家更有利于我國(guó)非國(guó)有企業(yè)對(duì)其進(jìn)行投資。從不同類型風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來(lái)看，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)傾向于選擇政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)家進(jìn)行投資，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

綜合表5和表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)總體上更傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家進(jìn)行投資。究其原因，企業(yè)性質(zhì)的不同決定了其在進(jìn)行對(duì)外直接投資決策時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所差異：一方面，在當(dāng)前基于企業(yè)所有制性質(zhì)的信貸歧視下，國(guó)有企業(yè)更易獲得信貸資金，加之我國(guó)資本市場(chǎng)的不完全性使得國(guó)有企業(yè)能以相對(duì)較低的價(jià)格獲取資金，致使他們投資于高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的意愿更強(qiáng)；另一方面，相對(duì)于私營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的對(duì)外投資決策不僅僅反映跨國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)最大化目標(biāo)，可能還會(huì)兼顧促進(jìn)國(guó)內(nèi)發(fā)展、支持我國(guó)的外交政策（例如促進(jìn)東道國(guó)的發(fā)展）等政治目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資的這種雙重目標(biāo)也是其選擇風(fēng)險(xiǎn)較高地區(qū)進(jìn)行投資的原因之一。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模等表征東道國(guó)投資環(huán)境的相關(guān)變量會(huì)對(duì)中國(guó)在沿線國(guó)家的直接投資產(chǎn)生影響，中國(guó)投資也同樣會(huì)對(duì)東道國(guó)投資環(huán)境產(chǎn)生反向作用，而這種雙向因果關(guān)系可能導(dǎo)致結(jié)果有偏。為解決前文分析中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將所有自變量取滯后一期，并對(duì)全樣本以及按投資動(dòng)機(jī)和企業(yè)性質(zhì)分組的子樣本進(jìn)行重新檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性與前文分析基本一致，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果比較穩(wěn)定。從系數(shù)大小的變化情況來(lái)看，商貿(mào)服務(wù)型OFDI對(duì)當(dāng)期的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，而對(duì)前期的政治風(fēng)險(xiǎn)較為敏感。與商貿(mào)服務(wù)型不同的是，無(wú)論何種類型風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型對(duì)于上一期風(fēng)險(xiǎn)的敏感度均要高于當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，相對(duì)于商貿(mào)服務(wù)型，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI具有較高的進(jìn)入成本，靈活性較差，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也會(huì)相對(duì)滯后。值得注意的是，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)OFDI選址以及政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)投資的影響系數(shù)均變顯著，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論。

2.采用對(duì)外直接投資流量數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)OFDI企業(yè)選址的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)的局限性，本文僅對(duì)全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，并未對(duì)OFDI企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)和所有制性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各類風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的符號(hào)和顯著性與之前的估計(jì)結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文在微觀跨國(guó)企業(yè)對(duì)外投資決策模型框架下，引入“不確定性”因素，構(gòu)建了反映跨國(guó)企業(yè)對(duì)外投資行為與不確定性之間內(nèi)在聯(lián)系的局部均衡模型，從理論層面揭示了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)海外投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上，利用2003—2015年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線50個(gè)國(guó)家的投資數(shù)據(jù)，采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型對(duì)中國(guó)企業(yè)在沿線國(guó)家投資選址的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行識(shí)別，得出以下結(jié)論：（1）中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家選址分布整體上呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，OFDI企業(yè)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)小的東道國(guó)進(jìn)行投資，但對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)并不敏感。同時(shí)，不同的風(fēng)險(xiǎn)類型對(duì)中國(guó)OFDI的影響具有顯著差異，企業(yè)傾向于選擇政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)小的沿線國(guó)家進(jìn)行投資，且對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)更為敏感；而對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，則傾向于選擇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大的國(guó)家進(jìn)行投資。（2）中國(guó)企業(yè)出于不同的投資動(dòng)機(jī)在“一帶一路”沿線國(guó)家的OFDI選址表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“異質(zhì)性偏好”，商貿(mào)服務(wù)型OFDI具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，而當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI則更多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好性；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于不同性質(zhì)企業(yè)OFDI決策的影響也存在異質(zhì)性，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)總體上更傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家進(jìn)行投資。

中國(guó)企業(yè)OFDI選址總體上為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，但不少企業(yè)在對(duì)沿線國(guó)家進(jìn)行投資時(shí)，比較容易忽視對(duì)沿線國(guó)家金融、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的檢測(cè)，尤其是對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)重視不夠。從國(guó)家層面來(lái)看，一是應(yīng)大力推進(jìn)與沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作，加強(qiáng)政府間合作與交流，共同建立多元化區(qū)域創(chuàng)新合作平臺(tái)，化解企業(yè)投資潛在風(fēng)險(xiǎn)；二是要建立健全針對(duì)不同國(guó)別、類型風(fēng)險(xiǎn)的信息披露機(jī)制，幫助企業(yè)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并有效預(yù)防和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；三是應(yīng)通過(guò)構(gòu)建和完善海外投資保險(xiǎn)制度、加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程等措施，健全貨幣金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。從企業(yè)層面來(lái)看，對(duì)于外在的政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)重視和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、預(yù)警和應(yīng)對(duì)機(jī)制，最大限度地避免風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失；同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)、需求以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的綜合判斷，探索多元化風(fēng)險(xiǎn)防范措施，提升自身境外風(fēng)險(xiǎn)防控能力和水平，例如通過(guò)采用多方合作模式分散投資風(fēng)險(xiǎn)、選