齊永超

在需求端持續(xù)爆發(fā)和國產(chǎn)替代緊迫的背景下，中國芯片行業(yè)連續(xù)幾年保持高景氣度，這令二級市場的芯片龍頭持續(xù)得到資金關(guān)注。對此，接受《紅周刊》記者專訪的華安證券研究所所長兼TMT行業(yè)首席分析師尹沿技指出，“未來的5～10年，可能是中國半導(dǎo)體的黃金時代?！痹谶@個新時代，一些芯片頭部公司將持續(xù)獲得估值溢價。

中國半導(dǎo)體或迎5～10年黃金時代投資機會將呈現(xiàn)“全方位”

《紅周刊》：在全球缺芯背景下，對我國的芯片企業(yè)帶來了哪些機遇？

尹沿技：這無疑會進一步加速芯片國產(chǎn)替代的進程。實際上，我們了解到，很多終端廠商都在主動尋求國產(chǎn)的方案?；诋a(chǎn)業(yè)鏈的安全或自身的生態(tài)安全的考慮，我國越來越多的公司也開始投入到了芯片的研發(fā)當中。除了布局較早的華為，我們看到近幾年來，像阿里巴巴、格力、百度等在芯片領(lǐng)域的布局也都取得了不錯的進展。在這一輪芯片產(chǎn)能比較緊缺的背景下，代工廠、IDM和一些具有產(chǎn)能保障的頭部設(shè)計公司的競爭優(yōu)勢會越發(fā)凸顯，而且從中短期來看，我認為這類公司的競爭優(yōu)勢還會進一步放大。

《紅周刊》：在芯片國產(chǎn)替代的過程中，我們的優(yōu)勢和短板分別是怎樣的？

尹沿技：我認為最大的優(yōu)勢之一就是我們的工程師紅利，此外，包括工程師的勤奮以及對外部技術(shù)非常強的這種吸收能力。其實我們看到，當前在很多制造業(yè)領(lǐng)域都會產(chǎn)生一些用工難或者用工成本上升的問題，反而是在工程師這個層次，我們還是長期能夠保持一個比較好的紅利，所以工程師紅利我認為是我們最大的優(yōu)勢。

但短板我認為主要體現(xiàn)在“時間”上，因為我們在整個芯片半導(dǎo)體行業(yè)，更多還是一個追趕者的角色，我們的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間相對有限，與西方發(fā)達國家，包括與日本、韓國相比，從發(fā)展歷史來看，還存在時間和經(jīng)驗上的短板，因為在芯片制造領(lǐng)域，是需要長期時間累積的，并且需要非常成熟的工業(yè)制造經(jīng)驗，因為需要不斷的試錯，需要不斷的實驗。實際上，我國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在短短的十幾、二十年之內(nèi)已經(jīng)取得了非?？焖俚陌l(fā)展，在未來，這些短板我認為是能夠補足的。在過去，我們更加強調(diào)的是彎道超車，但現(xiàn)在來看，我們會更加注重換道超車，比如，我們可能會用一些成熟的制程，來短期替代或者縮短我們在先進制程方面的差距。

《紅周刊》：那么，芯片的國產(chǎn)替代在孕育哪些主要機會？

尹沿技：在2006～2016年，可以說是我國電子行業(yè)發(fā)展的黃金10年。事實上，近年以來，我國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速已經(jīng)顯著高于全球的整體增長水平。如果從未來的視角來看，我們認為在未來的5～10年，有可能是中國半導(dǎo)體的黃金時代，這其中有多個支撐因素，包括芯片短缺為國產(chǎn)替代帶來較佳的時間窗口、工程師紅利的延續(xù)以及我國半導(dǎo)體技術(shù)的迅速改善等，此外還包括芯片產(chǎn)業(yè)在加速換道超車，進入更好的賽道。從機會的角度來講，無論從半導(dǎo)體的設(shè)計、制造、封裝等環(huán)節(jié)來看，我們認為這種機會是全方位的，并且是比較廣泛的。

《紅周刊》：與國際頭部企業(yè)相比，我國芯片公司的最大短板是什么？

尹沿技：如果與國際頭部公司相比，我國芯片公司的主要差距之一在于研發(fā)投入，以英特爾為例，因為英特爾每年的研發(fā)投入都是百億美元以上的級別，遠遠高于我國芯片頭部公司的研發(fā)投入。短時間內(nèi)，我國的芯片公司在研發(fā)投入上達到國際頭部企業(yè)的水平，是有一定難度的，但在行業(yè)集中度還在不斷提升的行業(yè)背景下，我國的芯片頭部公司競爭優(yōu)勢、研發(fā)實力也會逐步增強，未來這種差距我認為會進一步縮小。

優(yōu)質(zhì)芯片股需具備“四大條件”IDM公司競爭優(yōu)勢明顯

《紅周刊》：若從整個芯片賽道來看，您認為符合“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”屬性的芯片公司有哪些特征？哪些公司更加具備這種屬性？

尹沿技：優(yōu)質(zhì)的芯片公司，首先，我們認為需要具備足夠高的壁壘，比如擁有自己核心的技術(shù)和研發(fā)體系，具備優(yōu)秀的研發(fā)團隊以及持續(xù)的資金研發(fā)投入實力;其次，需要具備對先進技術(shù)的敏感度，能夠準確把握市場需求的變化趨勢，能夠不斷地開拓一些新的成長領(lǐng)域;第三，還需要具備良好的管理以及激勵措施;最后，從產(chǎn)品角度來看，需要具備新的產(chǎn)品儲備、芯片性能更具保障以及較低的產(chǎn)品生產(chǎn)成本等。

從目前A股的芯片公司來看，尤其市值在千億左右或者千億以上的公司，大部分已經(jīng)具備了優(yōu)質(zhì)芯片企業(yè)的屬性。

《紅周刊》：注冊制下，未盈利的芯片公司也可以上市，對于這類企業(yè)，您認為其未來價值是如何體現(xiàn)的？又是怎樣估值的呢？

尹沿技：對于這一類企業(yè)，市場的關(guān)注重點可能會聚集在公司未來的價值。尤其芯片公司，它的產(chǎn)品應(yīng)用可能還處在早期導(dǎo)入期的階段，目前階段可能很難盈利，或者公司的產(chǎn)能、收入以及市場的需求都呈現(xiàn)出一個比較良好的局面，但是當期的研發(fā)投入很高，導(dǎo)致虧損或不能盈利。

對于這類芯片公司的價值研究，我們認為可以運用多樣化的估值方式，比如ps估值、根據(jù)研發(fā)人員的數(shù)量來估值，或者以未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式來估值。所以，對于這類企業(yè)，更多的是需要關(guān)注它們未來的價值、未來的現(xiàn)金流以及成長性。

《紅周刊》：在芯片領(lǐng)域，我國也已經(jīng)擁有一批競爭優(yōu)勢相對明顯的公司，您是如何來評判我國芯片頭部公司競爭優(yōu)勢的？它們是否是值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

尹沿技：芯片行業(yè)本身是一個高投入、高研發(fā)的行業(yè)，目前來看，雖然我國的芯片頭部公司與國際巨頭相比，在研發(fā)投入等方面還存在較大的差距，但是從未來的前景和增速來看，我們認為，芯片制造領(lǐng)域的頭部公司未來成長空間是非常大的。而且在當前摩爾經(jīng)濟可能存在放緩趨勢的背景下，我國的芯片制造頭部公司通過采用一些先進封裝等技術(shù)，也會對其本身價值量帶來明顯的提升。