張夢(mèng)琦

【摘 要】公司上市能給企業(yè)帶來(lái)巨大的收益，不僅體現(xiàn)在財(cái)富的增加，還表現(xiàn)在后續(xù)的公司品牌效應(yīng)、融資平臺(tái)的構(gòu)建等方面。在實(shí)踐中，越來(lái)越多的公司采取破產(chǎn)重整的方式借殼上市，從而合法規(guī)避上市門檻達(dá)到上市目的。實(shí)踐中甚至形成買賣殼資源的專門機(jī)構(gòu)，使得殼資源的價(jià)值被人們盲目放大。因此，投資者能否對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行理性估值格外重要，它決定了借殼方的上市成本，深刻地影響公司未來(lái)的發(fā)展前景。文章基于借殼方公司的視角研究上市公司殼資源在破產(chǎn)重整程序中的估值，探尋重整投資中對(duì)殼資源的處置方法。

【關(guān)鍵詞】殼資源;價(jià)值;重整程序

【中圖分類號(hào)】F279.24 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）03-0149-03

1 殼資源的界定

1.1 殼資源的法律概念

在借殼上市過(guò)程中要對(duì)殼資源進(jìn)行理性估值，首先要明確殼資源的法律概念。對(duì)此，學(xué)術(shù)界沒(méi)有一個(gè)權(quán)威的法律概念方面的認(rèn)定。百度百科中將殼資源解釋為“殼資源是指股份制公司的股票能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通的資格”。因此通俗來(lái)講，殼資源相當(dāng)于一種資格。作為殼資源的載體的上市公司一般都是經(jīng)營(yíng)不善、盈利虧損或者準(zhǔn)備退市的公司。對(duì)于那些需要通過(guò)上市增強(qiáng)公司實(shí)力，吸收外來(lái)資金的公司來(lái)說(shuō)，在一級(jí)市場(chǎng)上市門檻較高、難度大且失敗的風(fēng)險(xiǎn)高。因此，這些具有上市流通資格卻經(jīng)營(yíng)不善的公司就成為其他公司進(jìn)入市場(chǎng)的一種資源。

1.2 殼資源的界定標(biāo)準(zhǔn)

在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，因經(jīng)營(yíng)不善而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司比比皆是，那么對(duì)于借殼方的公司來(lái)說(shuō)，何種公司可以認(rèn)定為殼資源的載體成為首要問(wèn)題。這就需要分析殼資源的界定標(biāo)準(zhǔn)，從而便利投資者對(duì)殼方公司進(jìn)行劃分、挑選。這主要可以從兩個(gè)方面進(jìn)行認(rèn)證。從資源本身的詞源進(jìn)行分析，它指在人類社會(huì)能夠用以創(chuàng)造物質(zhì)財(cái)富和精神財(cái)富的具有一定量的積累的客觀存在形態(tài)。由此，可以衍生以下關(guān)于殼資源的界定標(biāo)準(zhǔn)。

第一，市場(chǎng)流通性。這一標(biāo)準(zhǔn)是具有“殼”外表的公司其能夠作為資源獲得投資公司青睞的核心要素。作為殼資源的公司必須是上市公司，該公司可以在市場(chǎng)中發(fā)行股票進(jìn)行流通。這種市場(chǎng)流通性為投資方提供了進(jìn)入市場(chǎng)的敲門磚。

第二，價(jià)值性。雖然非上市公司獲得殼資源的直接目的就是使自身具備上市流通的資格，從而進(jìn)入資本市場(chǎng)，但是這并非借殼公司的最終目標(biāo)，其終極目的是獲得上市資格后，在市場(chǎng)發(fā)行股票、獲取融資、為公司創(chuàng)造更多的財(cái)富、提升公司影響力等后續(xù)的發(fā)展。無(wú)論是物質(zhì)上的財(cái)富增加還是企業(yè)形象地位上的提升，這些歸根結(jié)底都來(lái)源于殼資源的取得。殼資源作為資源，要體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與財(cái)富創(chuàng)收的本質(zhì)特征。

2 殼資源的類型分析

在明確殼資源的界定后，需要對(duì)殼資源的類型進(jìn)行分析，為不同的投資者在重組時(shí)提供選擇方向。對(duì)殼資源的類型進(jìn)行分析主要就是對(duì)借殼公司進(jìn)行劃分體現(xiàn)出來(lái)。因?yàn)闅す臼菤べY源的載體，借殼方在破產(chǎn)重組中的整個(gè)借殼過(guò)程都是與殼公司進(jìn)行往來(lái)交易的，殼資源的價(jià)值識(shí)別也是通過(guò)判斷殼公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)的，所以此處主要通過(guò)分析不同殼公司類型來(lái)分析殼資源類型。

2.1 以殼公司實(shí)體為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分

根據(jù)上市公司的實(shí)體經(jīng)營(yíng)規(guī)模的大小及資產(chǎn)的多少，可以將殼公司分為實(shí)殼公司、空殼公司、凈殼公司。由此，可以將殼資源劃分為實(shí)殼資源、空殼資源和凈殼資源。

實(shí)殼公司是在市場(chǎng)中最常見的一種上市公司類型，一般都是規(guī)模比較小、經(jīng)營(yíng)不善的普通上市公司。這類公司基本的運(yùn)營(yíng)模式、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)還可以繼續(xù)存續(xù)。相應(yīng)地，這類實(shí)殼資源的流通性更好，成本較高。

空殼公司一般是指公司經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，但市場(chǎng)上仍流通有少量股票的上市公司。這類公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)基本難以繼續(xù)維持下去，隨時(shí)有破產(chǎn)的可能，且法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)也不低。相應(yīng)的，這種空殼資源的流通性較差，成本低。

凈殼公司是指已經(jīng)進(jìn)行清理、凈化僅保留殼外觀的上市公司。這類公司一般是已經(jīng)做好專門用來(lái)做借殼上市殼公司一方的準(zhǔn)備，公司內(nèi)部已經(jīng)無(wú)資產(chǎn)存在，也無(wú)負(fù)債無(wú)法律糾紛。這類公司就是專門為提供殼資源而存在，其后續(xù)運(yùn)營(yíng)更方便，但同時(shí)收購(gòu)成本加后期的運(yùn)營(yíng)成本也比前兩者高。

2.2 以殼公司性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分

根據(jù)殼公司自身的性質(zhì)，可以將殼資源劃分為國(guó)有殼資源和民營(yíng)殼資源。以此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分的主要目的是為了區(qū)別在借殼過(guò)程中，相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)采取的行政程序更簡(jiǎn)便，上市的難易程度更輕松。

3 借殼上市在實(shí)踐中的發(fā)展

借殼上市從存在到發(fā)展、興起的過(guò)程跨越了市場(chǎng)上多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。最開始，借殼上市這種上市模式主要發(fā)生在資金需求較大的行業(yè)。隨后，這種模式的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，應(yīng)用范圍也開始向不同行業(yè)擴(kuò)散;在后續(xù)發(fā)展中，逐步應(yīng)用到互聯(lián)網(wǎng)這些新興行業(yè)中。

3.1 借殼上市在傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展

（1）房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求量是巨大的，尤其是在全國(guó)范圍內(nèi)布局的大集團(tuán)。如果僅靠自身的資金、個(gè)別投資人投資與銀行貸款是無(wú)法滿足其后續(xù)的發(fā)展的。上市可以提供一個(gè)良好的大型融資平臺(tái)，通過(guò)發(fā)行股份吸引投資者，從而達(dá)到募集資金的目的。國(guó)家政策的壓力與IPO上市標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)苛使得許多想上市融資的大型房地產(chǎn)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向借殼上市。

以藍(lán)光集團(tuán)為例，從2008—2013年，藍(lán)光集團(tuán)通過(guò)“資產(chǎn)置換+定向增發(fā)”的模式逐步完成借殼上市。借“迪康藥業(yè)”上市后，藍(lán)光集團(tuán)不僅獲得大筆運(yùn)營(yíng)資金額，而且拓寬了自身業(yè)務(wù)范圍，豐富了集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)模式，改善了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（2）快遞行業(yè)。我國(guó)購(gòu)物方式的轉(zhuǎn)變與發(fā)展極大地促進(jìn)了整個(gè)快遞行業(yè)的興起。但快遞行業(yè)內(nèi)部快遞公司眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了搶占更大的市場(chǎng)比例，上市成為快遞行業(yè)再升級(jí)一個(gè)層次的首選方法。2016年“圓通”成功借殼“大楊創(chuàng)世”上市，由此拉開了快遞行業(yè)借殼上市潮流的序幕。在接下來(lái)的時(shí)間段內(nèi)，“申通”“順豐”“韻達(dá)”這些快遞巨頭公司相繼采用該種方式成功上市，打入資本市場(chǎng)。

3.2 借殼上市在新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展

在傳統(tǒng)領(lǐng)域借殼上市的成功經(jīng)驗(yàn)不僅刺激著領(lǐng)域內(nèi)部的其他企業(yè)紛紛效仿，同時(shí)也影響著其他行業(yè)。“奇虎360”借殼“江南嘉捷”，開啟了借殼上市在新領(lǐng)域的新天地。

“奇虎360”是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)之一，早在2011年3月30日“奇虎360”就正式在美國(guó)紐交所掛牌交易。但后來(lái)由于公司定位布局的不足、優(yōu)秀產(chǎn)品的缺乏，因此使得投資者對(duì)其信心不足，加上互聯(lián)網(wǎng)整個(gè)大環(huán)境的激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得其在美國(guó)市場(chǎng)遭受到嚴(yán)重創(chuàng)傷。后來(lái)因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)用戶群體龐大、資本市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)好、國(guó)家政策扶持等一系列因素，所以“奇虎360”啟動(dòng)了退市程序轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

“奇虎360”轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)采取的方式就是借殼上市。從公司性質(zhì)上來(lái)看，“江南嘉捷”是民營(yíng)企業(yè)，相比國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)重組、上市方面更容易。從市場(chǎng)定位來(lái)看，“江南嘉捷”一直從事電梯制造行業(yè)，但制造業(yè)行業(yè)低迷，進(jìn)行資產(chǎn)重組改變現(xiàn)狀也成為“江南嘉捷”的迫切選擇。從公司經(jīng)營(yíng)本身來(lái)看，“江南嘉捷”后期盈利處于虧損狀態(tài)，資產(chǎn)較低。公司自身的股權(quán)架構(gòu)明晰，在操作層面利于進(jìn)行資產(chǎn)變動(dòng)、股權(quán)稀釋等。從商譽(yù)方面來(lái)看，“江南嘉捷”一直專注于電梯制造本身，未利用上市盲目夸大資本，這為“奇虎360”借殼上市后的后續(xù)發(fā)展提供潛在保障。

4 殼資源的價(jià)值識(shí)別

在我國(guó)整體的嚴(yán)格審查制度的大環(huán)境之下，從市場(chǎng)整體的視角觀察，我國(guó)IPO上市難度大。隨著借殼上市這種模式的發(fā)展，殼資源的價(jià)值逐漸被發(fā)掘，其稀缺程度在后續(xù)的發(fā)展中被人們發(fā)現(xiàn)，由此演變成對(duì)殼資源價(jià)值的放大甚至到熱捧炒作的地步。為了對(duì)公司上市環(huán)境進(jìn)行嚴(yán)格把控，防止有些公司借此擾亂市場(chǎng)秩序，監(jiān)管部門嚴(yán)厲打擊對(duì)殼資源的炒作，明確資產(chǎn)重組中構(gòu)成借殼上市的，視同IPO，必須進(jìn)行專項(xiàng)審核。

公司在采取借殼上市的過(guò)程中，要對(duì)殼資源的價(jià)值進(jìn)行理性識(shí)別，避免在市場(chǎng)大的潮流背景下過(guò)分地夸大甚至扭曲其本身的價(jià)值。借殼方要定位于借殼上市這種上市方式本身，定位于提供上市平臺(tái)進(jìn)行股票流通的功能本身，最重要的是要考慮在取得殼資源后真正發(fā)揮其基本價(jià)值，發(fā)掘?yàn)楹罄m(xù)發(fā)展提供動(dòng)力的潛在價(jià)值。

4.1 運(yùn)營(yíng)價(jià)值

影響殼資源運(yùn)營(yíng)價(jià)值的因素主要是殼公司資產(chǎn)、負(fù)債、股權(quán)結(jié)構(gòu)3個(gè)方面。借殼上市中最常用的方式是雙方之間進(jìn)行資產(chǎn)換置，因此從公司后續(xù)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展來(lái)看，殼公司的資產(chǎn)越小，取得成本越低，后續(xù)發(fā)展余留的資本越多。資金鏈的完整程度就是公司上市后的后續(xù)運(yùn)營(yíng)的安全防盾，為后續(xù)經(jīng)營(yíng)提供強(qiáng)而有力的保障。因此，殼公司的取得成本決定了殼資源的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。在實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)選擇股本規(guī)模較小、資產(chǎn)減少的殼公司，以此保證在完成借殼上市過(guò)程后不會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)空虛，影響公司后續(xù)發(fā)展。同時(shí)，借殼公司也要審查殼公司負(fù)債情況，一旦完成上市，負(fù)債多少尤其是隱性債務(wù)的存在對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)都是致命的打擊，這也決定了殼資源的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。雙方在完成借殼過(guò)程后，公司股權(quán)持有情況會(huì)發(fā)生重大變化。一個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)需要良好合理又明晰的股權(quán)架構(gòu)，殼公司原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本樣貌，影響殼資源的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。

4.2 融資價(jià)值

影響殼資源融資價(jià)值的因素主要有3個(gè)方面，包括股價(jià)、法律糾紛和公司成長(zhǎng)空間。獲得上市資格是非上市公司借殼上市的目的所在與動(dòng)力所在。這是殼資源融資價(jià)值的體現(xiàn)。在借殼時(shí)，殼公司的股價(jià)越高，法律糾紛越少，公司業(yè)務(wù)的發(fā)展前途越開朗，融資價(jià)值就越高。股價(jià)的高低從表面上看會(huì)影響廣大投資者的價(jià)值判斷，從而決定了發(fā)行股票的漲幅情況。法律糾紛的存在會(huì)讓投資者先入為主地認(rèn)為企業(yè)發(fā)展存在問(wèn)題或者在某些部分存在障礙，這些也會(huì)影響融資。公司的業(yè)務(wù)更是決定了公司后續(xù)的發(fā)展，大多數(shù)上市公司之所以陷入退市的困境中，都是公司主板業(yè)務(wù)所處行業(yè)發(fā)展低迷，前景渺茫導(dǎo)致后期經(jīng)營(yíng)失敗。所以，要對(duì)借殼后殼公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景進(jìn)行判斷，是否順應(yīng)國(guó)家政策大環(huán)境，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展步伐。

4.3 商譽(yù)價(jià)值

一個(gè)良好的殼資源會(huì)給借殼方公司帶來(lái)巨大的商譽(yù)價(jià)值。通過(guò)借殼上市，公司在市場(chǎng)的知名度會(huì)更高，由此產(chǎn)生的品牌效應(yīng)會(huì)給公司帶來(lái)巨大的財(cái)富收益，提高品牌的影響力。創(chuàng)造這些商譽(yù)價(jià)值的前提是殼公司自身的品牌形象良好、商譽(yù)良好、無(wú)不良法律糾紛存在、無(wú)影響企業(yè)形象的惡劣性質(zhì)事件存在等。因此，要對(duì)殼公司的商譽(yù)情況進(jìn)行合理判斷，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行合法、合理的審計(jì)。

5 重整投資中的殼資源處置

IPO上市給公司帶來(lái)的發(fā)展空間是廣闊的，但它帶來(lái)無(wú)限優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷、危機(jī)都會(huì)影響上市公司的發(fā)展。經(jīng)營(yíng)不善，存在虧損也是上市公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程的常見情況。在重整程序中，作為殼公司，在重整計(jì)劃中引進(jìn)投資重組方，注入資金，是上市公司起死回生的一個(gè)重要方法。同時(shí)，對(duì)于借殼方公司來(lái)說(shuō)，殼資源在市場(chǎng)上稀缺且被專門機(jī)構(gòu)收購(gòu)做了凈殼處理的殼公司成本較高，但如果在上市公司進(jìn)行破產(chǎn)重整程序時(shí)介入，在該過(guò)程中進(jìn)行借殼，就是一個(gè)難得的獲取殼資源的機(jī)會(huì)。借殼方應(yīng)該在對(duì)殼資源價(jià)值進(jìn)行理性識(shí)別分析后，探尋在破產(chǎn)重整程序中對(duì)殼資源進(jìn)行處置的方法。

5.1 債務(wù)重組

在上市公司進(jìn)入重整程序后，法院會(huì)指定清算組對(duì)未來(lái)的重整計(jì)劃進(jìn)行詳細(xì)的擬定，然后由債權(quán)人會(huì)議進(jìn)行審核，只有在獲得法院對(duì)重組計(jì)劃的通過(guò)裁定后，才終結(jié)重組程序。投資者可以采用用現(xiàn)金收購(gòu)部分股權(quán)的方式，依次清償原公司的擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅前債權(quán)及普通債權(quán)，解決殼公司的負(fù)債問(wèn)題。雖然用大量現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)的方式對(duì)投資者存在一定的難度，但是在重整計(jì)劃生效后用該筆現(xiàn)金償還債務(wù)不僅使得其債務(wù)的清償不與企業(yè)的后續(xù)重組及經(jīng)營(yíng)情況牽連到一起，而且還有利于保護(hù)債權(quán)人利益，這樣可以提高重整計(jì)劃草案在債權(quán)人會(huì)議上的通過(guò)率，從而推進(jìn)破產(chǎn)重整程序的進(jìn)行。

5.2 資產(chǎn)重組

破產(chǎn)重整的主要功能是解決公司的債務(wù)糾紛，因此主要工作集中在處理債務(wù)重組事項(xiàng)。但隨著殼資源價(jià)值的凸顯，重整程序的工作不在限于只考慮當(dāng)前的債務(wù)問(wèn)題，還涉及如何保留殼資源，完成上市公司的資產(chǎn)重組的問(wèn)題。在破產(chǎn)重整的程序中加入資產(chǎn)重組，在對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行表決時(shí)一并完成對(duì)資產(chǎn)重組方案的表決。一般來(lái)說(shuō)，投資者進(jìn)行資產(chǎn)重組主要有兩種方式。

5.2.1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是投資者對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的一個(gè)重要手段，也是最常見的方式。在重整過(guò)程中，在資產(chǎn)重組方案中與殼公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，采用現(xiàn)金、資產(chǎn)等不同方式獲得上市公司股權(quán)。通過(guò)將上市公司內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得上市公司的股東資格，參與公司的破產(chǎn)重整程序的整個(gè)流程中。

5.2.2 資產(chǎn)置換

通常，為了使上市公司繼續(xù)存續(xù)下去，保留殼資源，法院都會(huì)將上市公司中的優(yōu)質(zhì)資源保留下來(lái)用于拍賣。這類優(yōu)質(zhì)資源會(huì)得到多方投資者的青睞，因此價(jià)格也會(huì)較高。為了取得殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資者通常需要大量資金，但采用現(xiàn)金拍賣方式會(huì)增加投資者公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)不必要的麻煩，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致運(yùn)作過(guò)程資金鏈的斷裂。因此在實(shí)踐中，雙方都會(huì)采用資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，在獲得殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，將借殼方自身的資產(chǎn)等價(jià)地注入上市公司中。通過(guò)這種方式不僅能夠獲得殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行后續(xù)的借殼工作，而且可以避免大量的現(xiàn)金流動(dòng)，避免增加大量資金流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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