摘 要：本文采用最新的頻域關(guān)聯(lián)法（Frequency Connectedness），分別從時(shí)域和頻域視角測(cè)算外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建相關(guān)的溢出效應(yīng)測(cè)度指標(biāo)，考察靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)，并著重分析了人民幣波動(dòng)溢出效應(yīng)的時(shí)序特征。研究結(jié)果表明：第一，全球外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著，且更容易受到長(zhǎng)期因素的影響。第二，外匯市場(chǎng)總溢出指數(shù)具有明顯的時(shí)序特性，并在頻域中呈現(xiàn)出“區(qū)制轉(zhuǎn)移”的特征。第三，人民幣、港幣與其他貨幣之間的溢出效應(yīng)較弱。第四，大部分時(shí)期內(nèi)人民幣在全球外匯網(wǎng)絡(luò)中處于凈接受者的角色，而2015年“811”匯改后與其他貨幣之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)。第五，美元和歐元在波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中占有絕對(duì)的主導(dǎo)地位，同時(shí)澳元在網(wǎng)絡(luò)中對(duì)其他貨幣的溢出效應(yīng)也較為顯著。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng);波動(dòng)溢出效應(yīng);系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò);全球外匯網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）05-0049-10

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，股票、外匯等金融市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞顯著增強(qiáng)，引發(fā)了決策層和學(xué)術(shù)界對(duì)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的廣泛關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的發(fā)展以及數(shù)字技術(shù)革命的演進(jìn)，信息在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)速度不斷加快，各類金融市場(chǎng)之間存在或多或少的溢出效應(yīng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大多數(shù)危機(jī)來源于國(guó)際資本流動(dòng)，尤其是外匯的短期流動(dòng)[1]。由某一市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的貨幣匯率波動(dòng)則更容易通過外匯市場(chǎng)快速傳導(dǎo)至其他地區(qū)和市場(chǎng)，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)共振，最終對(duì)各國(guó)金融穩(wěn)定和安全造成影響。

中國(guó)自2009年開啟人民幣國(guó)際化進(jìn)程以來，在資本項(xiàng)目開放、人民幣利率和匯率市場(chǎng)形成機(jī)制等方面已取得突破性進(jìn)展。2019年4月，人民幣在全球外匯交易中占比為4.3%（2010年數(shù)據(jù)僅為0.9%），排名全球第8位，參與的外匯交易量日均達(dá)2 840億美元[2]。然而，人民幣國(guó)際影響力的不斷提升，也讓中國(guó)逐漸暴露于全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)中。與此同時(shí)，近年來全球經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)上升、孤立主義盛行、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)等問題的出現(xiàn)，使得中國(guó)面臨著日益嚴(yán)峻的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在此背景下，加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究顯得尤為重要，其不僅有助于防范和應(yīng)對(duì)現(xiàn)階段的外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全與金融穩(wěn)定，而且也為中國(guó)金融監(jiān)管部門打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)提供政策依據(jù)。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新與貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文首次將最新發(fā)展的頻域關(guān)聯(lián)法（Frequency Connectedness）[3]應(yīng)用于外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染問題的研究中，全面評(píng)估時(shí)域和頻域雙視角下的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。第二，本文著眼于全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)，全面分析外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，并重點(diǎn)分析人民幣對(duì)外和對(duì)內(nèi)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征，以對(duì)已有研究做以有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的形成路徑較為復(fù)雜，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于有效市場(chǎng)假說和微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論對(duì)此展開研究。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，單一市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)反映了匯率隨機(jī)性波動(dòng)是否完全吸收了國(guó)際金融市場(chǎng)信息，即貨幣的定價(jià)效率;跨市場(chǎng)有效性則反映了不同貨幣定價(jià)效率之間的差異性，原因在于定價(jià)機(jī)制的相互影響使得該類資產(chǎn)在市場(chǎng)上顯示出一定的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性?，F(xiàn)有研究借助多變量協(xié)整檢驗(yàn)，證實(shí)了貨幣匯率之間協(xié)整關(guān)系的存在，從而否定了貨幣匯率跨市場(chǎng)的有效性，換言之，信息的跨市場(chǎng)傳播將引發(fā)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論傾向于分析市場(chǎng)微觀主體行為，如參與者信息對(duì)匯率波動(dòng)的影響。Diebold和Pauly[4]使用多元ARCH模型檢驗(yàn)了歐元體系建立后各成員國(guó)貨幣匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明，信息跨市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑的疏通使得各國(guó)貨幣關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)，特別是貨幣匯率波動(dòng)引發(fā)的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)愈發(fā)明顯。此類研究同樣證實(shí)了信息跨市場(chǎng)傳播會(huì)增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)而產(chǎn)生跨貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

迄今為止，有關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究主要集中于金融機(jī)構(gòu)、股票市場(chǎng)等細(xì)分領(lǐng)域，涉及外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究相對(duì)較少。Engle等[5]開創(chuàng)了這一領(lǐng)域的研究，基于GARCH模型驗(yàn)證了不同外匯市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的存在。Baillie和Bollerslev[6]考察了四組外匯匯率即期序列的波動(dòng)特性，結(jié)果表明，不存在貨幣之間或跨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Hong[7]則采用基于核函數(shù)的Granger因果檢驗(yàn)，證實(shí)了貨幣間的交互作用關(guān)系。Melvin和Melvin[8]研究了區(qū)域市場(chǎng)上馬克/美元和日元/美元匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，區(qū)域內(nèi)和區(qū)域間的溢出效應(yīng)均存在，且區(qū)域內(nèi)的溢出效應(yīng)更為顯著。Cai等[9]也提供了類似的研究，考察了亞太、亞歐、歐洲、歐美和美國(guó)五個(gè)貿(mào)易區(qū)中歐元/美元和美元/日元匯率之間的溢出效應(yīng)，其中，歐美貿(mào)易區(qū)是這兩種貨幣對(duì)其他區(qū)域溢出效應(yīng)最重要的來源。Kitamura[10]采用GARCH模型，分析了歐元、英鎊和瑞士法郎即期匯率市場(chǎng)的相互依賴性和波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，英鎊和瑞士法郎匯率收益率的波動(dòng)均受到歐元的實(shí)質(zhì)性影響。

近期的研究主要與分析市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)法有關(guān)。Diebold和Yilmaz[11]將方差分解技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)相結(jié)合，開創(chuàng)了以網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)分析為代表的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染研究新視角。Diebold和Yilmaz[12]應(yīng)用DYCI指數(shù)研究了1999—2013年9種主要交易貨幣對(duì)美元匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)略有上升，且表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)的波動(dòng)特征;不同貨幣匯率之間的方向性溢出指數(shù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的差異性，歐元/美元匯率對(duì)其他貨幣匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)最為顯著。Greenwood-Nimmo等[13]推廣了關(guān)聯(lián)性測(cè)度框架，分析了G10成員國(guó)的貨幣在1999—2014年的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)時(shí)期各國(guó)貨幣間的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)。Barunik等[14]基于已實(shí)現(xiàn)半方差指標(biāo)和DYCI指數(shù)，研究了外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性，刻畫了外匯市場(chǎng)中“好”的和“壞”的波動(dòng)傳遞結(jié)構(gòu)。王雪和胡明志[15]基于DAG-SEM和網(wǎng)絡(luò)分析法，研究了在中國(guó)兩次“匯改”前后，人民幣與其他主要貨幣之間的溢出效應(yīng)，并分析了人民幣國(guó)際影響力的動(dòng)態(tài)演變。余博和管超[16]引入復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型和相關(guān)系數(shù)法，分析了由50多種貨幣構(gòu)成的外匯關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并考察了外匯風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制。

隨著現(xiàn)代計(jì)量技術(shù)的發(fā)展，Barunik和Krehlik[3]開始著眼于頻域?qū)用娴牟▌?dòng)溢出效應(yīng)。傳統(tǒng)的DYCI指數(shù)可以有效反映金融系統(tǒng)中由沖擊引發(fā)的波動(dòng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演變特性，卻無法判別出這種沖擊是在長(zhǎng)期還是短期對(duì)金融網(wǎng)絡(luò)造成影響。現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)參與者在不同的投資組合內(nèi)運(yùn)作，他們會(huì)關(guān)注組合中具有不同周期的成分，進(jìn)而通過期望效用為資產(chǎn)估值。由此，金融市場(chǎng)中的周期性因素會(huì)自然而然地產(chǎn)生異質(zhì)性沖擊，引發(fā)短期和長(zhǎng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。其中，高頻溢出產(chǎn)生于金融市場(chǎng)信息快速處理的時(shí)期，其對(duì)系統(tǒng)中某一資產(chǎn)的沖擊僅在短期內(nèi)造成影響;反之，低頻溢出則意味相關(guān)沖擊傳遞的周期較長(zhǎng)，這種沖擊可能來源于投資者預(yù)期的根本性改變，可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變。當(dāng)下興起的頻域關(guān)聯(lián)法[3]是DYCI指數(shù)[11]在頻域空間上的進(jìn)一步拓展，基于全局網(wǎng)絡(luò)視角，有效評(píng)估金融變量在時(shí)間和頻率上的動(dòng)態(tài)交互影響，從而為監(jiān)管者防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供更加具有全局性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，有關(guān)外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究存在以下不足之處：第一，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家（或地區(qū)）外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出關(guān)系，涉及人民幣的研究也大多聚焦于其與新興市場(chǎng)或者周邊地區(qū)市場(chǎng)之間的交互作用，忽視了人民幣日益上升的國(guó)際影響力以及對(duì)全球主要貨幣的溢出效應(yīng)。第二，以往的研究大多基于時(shí)域視角刻畫外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出的動(dòng)態(tài)演變，而從頻域視角測(cè)度國(guó)際間外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究較少?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)以不同的頻率及強(qiáng)度對(duì)系統(tǒng)中的變量造成影響，因而頻率動(dòng)態(tài)特性有助于監(jiān)管部門和投資者充分了解波動(dòng)溢出效應(yīng)的演化趨勢(shì)。

有鑒于此，本文使用前沿的頻域關(guān)聯(lián)法，分別構(gòu)建時(shí)域和頻域視角的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，對(duì)全球15種主要貨幣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染問題展開深入研究。具體而言：第一，本文在VAR模型廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解矩陣的基礎(chǔ)上，測(cè)算外匯市場(chǎng)時(shí)域波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)通過對(duì)VAR模型中脈沖響應(yīng)函數(shù)的傅里葉變換進(jìn)一步將研究視角拓展至頻域空間。第二，基于外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)設(shè)定相關(guān)溢出效應(yīng)測(cè)度指標(biāo)，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面測(cè)算外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)，并重點(diǎn)考察人民幣與其他貨幣之間的波動(dòng)傳遞關(guān)系。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

為了探究外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染問題，本文使用頻域關(guān)聯(lián)法[3]作為應(yīng)用分析的理論框架。具體而言，在VAR模型預(yù)測(cè)誤差方差分解矩陣的基礎(chǔ)上，結(jié)合譜分解技術(shù)，分別構(gòu)建時(shí)域和頻域視角的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，測(cè)算外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)指數(shù)。

（一）時(shí)域波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建

VAR模型的預(yù)測(cè)方差分解測(cè)度了一個(gè)變量i的H階預(yù)測(cè)誤差方差中有多少是由另一個(gè)變量j的變化引起的，從而為衡量外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)提供了一種較為直觀的方法。依據(jù)Diebold和Yilmaz[11]，預(yù)測(cè)方差分解矩陣可視為一個(gè)加權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)，其中，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)代表外匯市場(chǎng)，連接節(jié)點(diǎn)的邊則表示外匯市場(chǎng)間溢出水平及方向。

本文設(shè)定一個(gè)N維的貨幣波動(dòng)率向量Xt=（X1t，…， XNt）′，其中，t=1，…， T，并以此構(gòu)建N維VAR模型，具體公式為：

（三）波動(dòng)溢出效應(yīng)測(cè)度指標(biāo)設(shè)定

本文基于外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)（θ～H）i，j和（θ～d）i，j分別構(gòu)建總溢出指數(shù)和方向溢出指數(shù)兩類指標(biāo)，從時(shí)域和頻域兩個(gè)視角測(cè)算外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的整體和個(gè)體特性，相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算方法，如表1所示。其中，本文將總溢出指數(shù)SH和Sd定義為預(yù)測(cè)誤差中由非自身貢獻(xiàn)的方差份額，亦或等于矩陣中非對(duì)角元素與整個(gè)矩陣和的比率，用于衡量外匯市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng);方向性溢出指數(shù)則定義為貨幣i對(duì)其他貨幣（或其他貨幣對(duì)貨幣i）波動(dòng)溢出效應(yīng)的和，用于衡量貨幣i在外匯市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中對(duì)外輸出（或?qū)?nèi)吸收）的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（四）數(shù)據(jù)選取

本文選取全球外匯市場(chǎng)中的主要交易貨幣作為研究對(duì)象。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）于2019年4月發(fā)布的《三年期央行調(diào)查》，全球匯率市場(chǎng)上交易量排名前15位的貨幣分別為美元（88.3%）、歐元（32.2%）、日元（16.8%）、英鎊（12.8%）、澳元（6.8%）、加元（5.0%）、瑞士法郎（5.0%）、人民幣（4.3%）、港幣（3.5%）、紐元（2.1%）、瑞典克朗（2.0%）、韓元（2.0%）、新加坡元（1.8%）、挪威克朗（1.8%）和墨西哥元（1.7%），此樣本占全部外匯交易量的比重達(dá)186.1%[2]。

每筆交易涉及兩種貨幣，故而所有外匯交易占比的和為200%。進(jìn)一步地，本文通過Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)收集了上述15種貨幣的日度匯率數(shù)據(jù)，其中，美元匯率采用美元指數(shù)衡量，而其他貨幣匯率均使用美元直接標(biāo)價(jià)。由于人民幣在2005年7月22日前實(shí)行釘住美元的匯率政策，其波動(dòng)性可忽略不計(jì)。為了研究人民幣與其他貨幣之間的交互作用，本文的樣本區(qū)間選擇為2006年1月1日至2020年6月30日。剔除由于節(jié)假日不同等導(dǎo)致的交易缺失數(shù)據(jù)后，最終得到3 473組數(shù)據(jù)。

本文選用貨幣匯率的實(shí)際波動(dòng)率指數(shù)作為波動(dòng)指標(biāo)，考察外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)傳遞關(guān)系，研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。假設(shè)波動(dòng)率在一天內(nèi)是固定的，而在不同時(shí)期內(nèi)是可變的。依據(jù)Parkinson[19]，本文采用貨幣匯率的日度最高價(jià)格（high）和最低價(jià)格（low）計(jì)算其日度方差，相關(guān)計(jì)算公式為σ～2p=0.361（h-l）2，其中，h和l分別代表各貨幣匯率每日最高價(jià)格和最低價(jià)格的自然對(duì)數(shù)。由于σ～2p是每日收益方差的估計(jì)值，相應(yīng)的日度年化百分比標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)值，也即貨幣匯率波動(dòng)率為p=100365σ～2p。

四、研究結(jié)果與分析

（一）靜態(tài)分析

基于Barunik和Krehlik[3]，本文通過SC準(zhǔn)則選定VAR模型的滯后階數(shù)為2，選擇向前預(yù)測(cè)120天，并設(shè)定120天為滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度，

Barunik和Krehlik[3]認(rèn)為，H值的設(shè)定越高，VAR模型越容易獲得更好的近似估計(jì)值。同時(shí)，本文還編制了滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度為150天、180天、200天和250天的波動(dòng)溢出指數(shù)，最終結(jié)果仍穩(wěn)健。研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在全球傳遞和演變的過程中，外匯市場(chǎng)間的交互作用關(guān)系。同時(shí)，本文將頻段劃分為高頻（1天—1周）、中頻（1周—1個(gè)月）以及低頻（1個(gè)月以上），分別代表短期、中期和長(zhǎng)期，以考察頻域視角的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。其中，本文主要關(guān)注外匯市場(chǎng)的高、低頻波動(dòng)溢出效應(yīng);中頻的波動(dòng)溢出效應(yīng)均與高、低頻之間存在較高的截面相關(guān)性，難以對(duì)其進(jìn)行區(qū)分，故將其設(shè)定為過渡頻段。由此，本文首先測(cè)算了全樣本區(qū)間內(nèi)的外匯市場(chǎng)時(shí)頻波動(dòng)溢出矩陣，并得到相關(guān)的靜態(tài)波動(dòng)溢出指數(shù)，如表2所示。

由表2可知：第一，在全樣本區(qū)間內(nèi)，全球外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)較為顯著，外匯市場(chǎng)的總溢出指數(shù)為66.03%。根據(jù)本文對(duì)總溢出指數(shù)的定義，可以認(rèn)為單一貨幣匯率的波動(dòng)不僅受到自身因素的影響，還在很大程度上受到外匯網(wǎng)絡(luò)中其他貨幣的沖擊和影響。經(jīng)濟(jì)金融一體化的發(fā)展、國(guó)際雙邊貿(mào)易互動(dòng)以及跨境資本流動(dòng)加快等因素的存在，使得各種貨幣之間相互滲透、相互影響，進(jìn)而加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。從頻域溢出效應(yīng)的分布來看，高、中、低頻溢出各為17.86%、18.39%、29.78%，其中，低頻溢出的數(shù)值超過高頻溢出近10個(gè)百分點(diǎn)，這說明時(shí)域下的外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)在一定程度上由長(zhǎng)期因素主導(dǎo)，即外匯市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染主要發(fā)生在長(zhǎng)期。第二，就方向性溢出指數(shù)而言，澳元、美元、歐元3種貨幣在波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中對(duì)其他貨幣的溢出水平最高，而受其他貨幣溢出水平最高的分別為美元、歐元、瑞典克朗，說明美元和歐元在當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)上處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，對(duì)其他貨幣的影響力較大。究其原因，為美元和歐元提供信用背書的歐美地區(qū)不僅經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，擁有發(fā)達(dá)、完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，而且其貨幣政策的實(shí)施與調(diào)整必將對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著而又深遠(yuǎn)的影響，故而美元與歐元也將在外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中表現(xiàn)出較強(qiáng)的影響力。澳元對(duì)外匯網(wǎng)絡(luò)中其他貨幣也有較高的溢出水平，其原因在于澳大利亞是全球大宗商品的主要供應(yīng)國(guó)，國(guó)際貿(mào)易渠道在一定程度上促使澳元的匯率波動(dòng)更加容易地傳遞給其他貨幣，引起其他貨幣的共振與聯(lián)動(dòng)。第三，全樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣對(duì)其他貨幣或者受其他貨幣的波動(dòng)溢出水平都處于外匯市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中的末端，相比于其他貨幣顯現(xiàn)出較大的差異，一定程度上反映了人民幣較低的國(guó)際化水平。從矩陣對(duì)角線元素來看，人民幣顯得較為穩(wěn)定，且受其自身的影響力達(dá)86.70%，而最低的美元對(duì)自身影響力僅為17.97%。外匯市場(chǎng)時(shí)域波動(dòng)溢出矩陣中的具體數(shù)值并未在正文中展示，留存?zhèn)渌?。這可能與現(xiàn)階段中國(guó)匯率市場(chǎng)尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化有關(guān)，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣受其他貨幣波動(dòng)的影響較小。結(jié)合頻域溢出結(jié)果來看，人民幣對(duì)外溢出效應(yīng)在短期內(nèi)較為顯著（相對(duì)于人民幣的長(zhǎng)期溢出而言），而受其他貨幣的影響在長(zhǎng)期和短期內(nèi)并無明顯區(qū)別。第四，值得注意的是，中國(guó)香港地區(qū)作為國(guó)際金融中心，其法定貨幣在外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中的表現(xiàn)與人民幣較為相似。同時(shí)，本文計(jì)算得到的港幣實(shí)際波動(dòng)率的均值遠(yuǎn)低于其他貨幣，僅為0.55。結(jié)合港幣的聯(lián)系匯率制度來看，維護(hù)港幣與美元匯率的穩(wěn)定是當(dāng)前中國(guó)香港地區(qū)貨幣政策的唯一目標(biāo)，這也使得港幣在全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中受到較小的影響，從而緩解了匯率波動(dòng)對(duì)其金融穩(wěn)定的影響。

外匯市場(chǎng)時(shí)域波動(dòng)溢出矩陣，本文使用熱力圖（Heatmap）更為直觀地展示波動(dòng)溢出矩陣中的結(jié)果，顏色越深代表溢出水平越高，反之則越低。如圖1所示。由圖1可知，在外匯波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中，貨幣之間的溢出效應(yīng)差異性較大，存在一些如美元和歐元的強(qiáng)溢出效應(yīng)，也有一些可以忽略不計(jì)的弱溢出效應(yīng)。接下來，本文重點(diǎn)考察由強(qiáng)溢出效應(yīng)構(gòu)成的外匯風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。具體而言，將貨幣i在網(wǎng)絡(luò)中對(duì)其他貨幣和受其他貨幣的波動(dòng)溢出水平從大到小依次排序，各取其中排名前3位的雙向溢出效應(yīng)，構(gòu)建全球外匯市場(chǎng)時(shí)頻波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)。外匯市場(chǎng)時(shí)頻波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，以歐元為例，在時(shí)域波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中受其溢出較高的三只貨幣依次為美元、瑞士法郎、瑞典克朗，同時(shí)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢出較高的三只貨幣依次為美元、瑞典克朗、挪威克朗，其他貨幣的溢出結(jié)構(gòu)也以此類推。如圖2所示。

由圖2可知，在時(shí)域溢出網(wǎng)絡(luò)中，

美元、歐元、澳元占據(jù)了網(wǎng)絡(luò)中心，溢出效應(yīng)相對(duì)較小的貨幣則處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置。同時(shí)，可以看出，外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)在一定程度上受“地理因素”的影響，如歐元與瑞士法郎、瑞典克朗、挪威克朗在時(shí)域上聯(lián)系較為復(fù)雜;人民幣則與港幣、新加坡元關(guān)系緊密。此外，在頻域溢出網(wǎng)絡(luò)中，不同頻段的外匯市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出明顯差異。在短期內(nèi)，與網(wǎng)絡(luò)其他貨幣存在復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系的是美元、新加坡元、歐元以及澳元;而在長(zhǎng)期內(nèi)，這一結(jié)果則是澳元和紐元。

本文此處使用的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系指與其他貨幣的邊數(shù)超過12個(gè)。

（二）動(dòng)態(tài)分析

前述靜態(tài)分析結(jié)果是在VAR模型參數(shù)保持不變的前提下得出的，然而現(xiàn)實(shí)中并非如此。本文進(jìn)一步使用滾動(dòng)窗口法，分析全球外匯市場(chǎng)時(shí)頻波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)的時(shí)變特征。繪制相關(guān)指數(shù)時(shí)，本文同時(shí)使用堆積圖進(jìn)一步分解時(shí)域溢出指數(shù)，以得到不同頻段（高頻、中頻和低頻）內(nèi)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分布，如圖3所示。

由圖3可知，總體上看，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)整體呈上升趨勢(shì)，但2016年下半年以來明顯減弱，具有明顯的時(shí)變特征。2016年以前，全球化不斷推進(jìn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融往來密切，外匯市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道增多，進(jìn)而使得外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)逐步增強(qiáng)。由于本文使用美元作為基準(zhǔn)貨幣，這一結(jié)果反映了以美元為核心的國(guó)際貨幣體系的新變化，與此同時(shí)，多元貨幣體系正在形成。2016年以來，一方面，美元開啟了強(qiáng)勢(shì)周期，全球主要交易貨幣在此過程中被動(dòng)貶值，美元對(duì)其他貨幣的波動(dòng)溢出效應(yīng)增強(qiáng);另一方面，逆全球化思潮興起，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義、孤立主義抬頭，嚴(yán)重影響了全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程，外匯市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性也開始下降。

從頻域分布來看，外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)具有顯著的“區(qū)制轉(zhuǎn)換”特征。其中，總溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化在大部分時(shí)期內(nèi)是由高頻成分驅(qū)動(dòng)的，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)主要受短期沖擊影響;而在2008年國(guó)際金融危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2015年全球股災(zāi)、2020年新冠疫情等時(shí)期內(nèi)，低頻溢出成為外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。可能的原因在于，危機(jī)時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融不確定性相互疊加，持續(xù)上升的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化為投資者對(duì)沖擊更為持久的響應(yīng)。由低頻響應(yīng)驅(qū)動(dòng)的溢出效應(yīng)將轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的市場(chǎng)不確定性，最終引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染，對(duì)市場(chǎng)造成更大程度的沖擊。

進(jìn)一步地，由圖4可知，本文在對(duì)人民幣波動(dòng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析中發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)外溢出效應(yīng)在絕大部分時(shí)期內(nèi)小于受其他貨幣的溢出效應(yīng)。這說明，在全球外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞的過程中，人民幣是波動(dòng)溢出效應(yīng)的凈接受者。在時(shí)間維度上，“811”匯改后人民幣波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)，一方面，人民幣的國(guó)際影響力顯著上升，表現(xiàn)為OUT指數(shù)的震蕩上行;另一方面，人民幣IN指數(shù)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，其彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，也意味著人民幣受到?jīng)_擊的頻次增多。因此，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，如何防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定與安全，是中國(guó)金融監(jiān)管部門當(dāng)前面臨的重要課題。同時(shí)，從頻域分解的結(jié)果來看，人民幣波動(dòng)溢出效應(yīng)的長(zhǎng)期溢出成分占比較高，其中在OUT指數(shù)中的占比為18.30%，在IN指數(shù)中的占比為20.33%，而這一比重在總溢出指數(shù)中僅為14.9%。這可能是因?yàn)楫?dāng)前中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革仍未完成，人民幣匯率形成機(jī)制尚未完善，更容易受到長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素沖擊的影響。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于最新發(fā)展的頻域關(guān)聯(lián)法，針對(duì)全球15種主要貨幣構(gòu)建了外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，并從時(shí)域和頻域雙視角分析了外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。本文得出的主要研究結(jié)論包括：第一，全球外匯市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著，單一貨幣的波動(dòng)更大程度上受到網(wǎng)絡(luò)中其他貨幣的影響。就總溢出指數(shù)的頻域分解來看，外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)更容易受到長(zhǎng)期因素的影響。第二，結(jié)合波動(dòng)溢出指數(shù)和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來看，美元和歐元在波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)占有絕對(duì)的主導(dǎo)地位，同時(shí)澳元在網(wǎng)絡(luò)中對(duì)其他貨幣的溢出效應(yīng)也較為顯著。第三，人民幣較低的市場(chǎng)化程度以及港幣的聯(lián)系匯率制度，導(dǎo)致了這兩種貨幣與其他貨幣之間的溢出效應(yīng)較弱。第四，外匯市場(chǎng)總溢出指數(shù)具有明顯的時(shí)序特征，2016年前呈上升趨勢(shì)，此后又開始下降;同時(shí)，總溢出指數(shù)在頻域中呈現(xiàn)出“區(qū)制轉(zhuǎn)移”的特征，即平常時(shí)期內(nèi)主要由短期溢出驅(qū)動(dòng)，而在危機(jī)時(shí)期內(nèi)大多受長(zhǎng)期溢出的影響。第五，在對(duì)人民幣波動(dòng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析中，對(duì)外輸出長(zhǎng)期小于對(duì)內(nèi)輸入，使得其在全球外匯網(wǎng)絡(luò)中處于凈接受者的角色;而在2015年“811”匯改完成后，人民幣與其他貨幣之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)，面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊也日益嚴(yán)峻。

依據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，利用中國(guó)當(dāng)前在國(guó)際上的政治和經(jīng)濟(jì)影響力，努力搭建國(guó)際層面的金融監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)框架，并在此框架內(nèi)加強(qiáng)與國(guó)際社會(huì)、特別是“一帶一路”沿線國(guó)家在金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范等領(lǐng)域的交流合作。第二，完善金融宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，充分結(jié)合“跨周期”和“逆周期”兩種調(diào)節(jié)方式，在兼顧防范短期金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的同時(shí)，側(cè)重于積極應(yīng)對(duì)和化解中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)問題，不斷強(qiáng)化前瞻性、全局性和整體性布局。第三，推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，逐步放開人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，不斷增強(qiáng)人民幣匯率彈性，堅(jiān)定不移推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，提升人民幣的國(guó)際影響力。第四，健全國(guó)內(nèi)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)體系，引入外匯風(fēng)險(xiǎn)傳染監(jiān)測(cè)指標(biāo)及配套的預(yù)警系統(tǒng)，制備防范和應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)輸入的緊急預(yù)案，定期監(jiān)測(cè)外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，以實(shí)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)輸入的早發(fā)現(xiàn)、早識(shí)別、早處置，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。第五，為了避免或減少外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)所帶來的損失，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可研究推出準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低的外匯衍生產(chǎn)品，以方便國(guó)內(nèi)實(shí)體對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。第六，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定性，提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，健全防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，使金融市場(chǎng)開放與金融風(fēng)險(xiǎn)防范相輔相成、協(xié)調(diào)共進(jìn)。

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The Spillover Effects of Foreigh Exchange Market Volatility

Based on the Perspective of Time Domain and Frequency Domain

BIAN Zhi-cun

（School of Finance，Nanjing University of Finance & Economics，Nanjing 210023，China）

Abstract：

This paper utilizes the latest Frequency Connectedness method to measure forex markets volatility spillover network from the time-domain and frequency-domain perspectives， constructs the relevant spillover indicators， examines the static and dynamic volatility spillover across forex market， and focuses on analyzing the time-order characteristics of the RMB volatility spillover. The empirical results show that， first of all， volatility spillover across the global forex market is significant， and it is more susceptible to long-term components. Secondly， the total spillover index of the forex market has obvious time-order characteristics and shows the characteristics of ‘regime switching in the frequency domain. Thirdly， the spillover between the RMB， the Hong Kong dollar and other currencies is relatively weak. Fourth， for most of the period， the RMB has played the role of a net receiver in the global forex market network， and its volatility spillover with other currencies since the August 2015 exchange rate reform has significantly increased. Finally， the US dollar and the Euro both have an absolute dominant position in the volatility spillover network， and the spillover from Australian dollar to other currencies in the network is also significant.

Key words：foreign exchange market;the effects of volatility;systemic financial risk;volatility spillover network;global forex market network

（責(zé)任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2021-03-14

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下中國(guó)金融開放、金融安全與全球金融風(fēng)險(xiǎn)研究”（17ZDA037）;教育部創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃滾動(dòng)支持項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期穩(wěn)定物價(jià)的貨幣政策”（IRT_17R52）;江蘇省“333工程”科研資助項(xiàng)目“宏觀審慎評(píng)估體系框架下中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度、預(yù)警及防范研究”（BRA2019067）

作者簡(jiǎn)介：

卞志村（1975-），男，江蘇高郵人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事金融宏觀調(diào)控研究。E-mail：bzc1975@nufe.edu.cn