黃 沖

一、引言

黨的十九屆五中全會系統(tǒng)部署并明確要求完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，助推經(jīng)濟(jì)社會邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。目前，我國企業(yè)融資問題逐漸顯性化，企業(yè)債務(wù)融資成本與企業(yè)經(jīng)營決策的可操作性和有效性密切相關(guān)，如何降低企業(yè)融資成本一直是熱門的學(xué)術(shù)研究問題，更是中央和各級地方政府長期關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。

隨著互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等數(shù)字化技術(shù)與金融行業(yè)合作加深，科技型金融工具層出不窮。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)，使得企業(yè)能以更加便利化的方式獲得融資，讓企業(yè)獲得充足的資金以實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展。因此，數(shù)字普惠金融發(fā)展對于有效驅(qū)動我國企業(yè)債務(wù)融資成本降低具有重要的實(shí)踐意義。本文以“數(shù)字普惠金融-企業(yè)債務(wù)融資成本”為研究范式，基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，構(gòu)建虛擬變量的面板回歸模型，實(shí)證探究數(shù)字普惠金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，豐富現(xiàn)有研究理論，為企業(yè)債務(wù)融資管理提供科學(xué)參考，為激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力做出貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

宏觀環(huán)境可以影響企業(yè)債務(wù)融資成本，具體又包含產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、法律環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)等；影響企業(yè)債務(wù)融資成本的微觀因素主要有社會責(zé)任、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和會計(jì)信息質(zhì)量等。從理論上講，數(shù)字普惠金融簡化了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)流程，信貸服務(wù)定價(jià)逐漸趨向透明、合理，削弱企業(yè)債務(wù)契約履行過程中產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用和內(nèi)部控制的加強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部的代理沖突逐步降低，有效提高了企業(yè)經(jīng)營效率。從現(xiàn)實(shí)情況看，當(dāng)前我國金融體系尚存在融資模式單一、融資渠道受限、資金錯(cuò)配現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)等問題，低下的金融系統(tǒng)效率不僅會加劇資源錯(cuò)配，企業(yè)債務(wù)融資成本隨著金融系統(tǒng)本身融資成本的提升也會有所加重。

成本可控是數(shù)字普惠金融發(fā)展的前提，隨著各類數(shù)字化技術(shù)不斷出現(xiàn)，為數(shù)字普惠金融發(fā)展提供了有效的技術(shù)支撐，數(shù)字普惠金融具備可持續(xù)的模式，同時(shí)以成本可負(fù)擔(dān)以及負(fù)責(zé)任的方式，為社會各階層尤其是現(xiàn)有金融體系覆蓋不足的特殊群體以及中小微企業(yè)提供平等、有效、全面、方便、持續(xù)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。對于企業(yè)融資來說，數(shù)字普惠金融通過數(shù)字化手段降低了融資成本，這其中又包含了時(shí)間成本和資金成本，同時(shí)增加了金融服務(wù)的普惠性。當(dāng)數(shù)字普惠金融發(fā)展逐漸成熟，數(shù)字化平臺趨于正規(guī)化，與傳統(tǒng)民間借貸的競爭越來越激烈，將對傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生一定程度的“擠出效應(yīng)”。隨著數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)民間借貸的競爭力度逐漸加大，企業(yè)債務(wù)融資效率將不斷提高。數(shù)字普惠金融依托數(shù)字化工具，實(shí)現(xiàn)對金融服務(wù)提供者的專業(yè)化分工，滿足企業(yè)線上辦理借貸業(yè)務(wù)的需求，并在一定程度上緩解了銀企間的信息不對稱，技術(shù)溢出的驅(qū)動效應(yīng)會直接影響銀行業(yè)的競爭程度，帶來一定程度的“鯰魚效應(yīng)”，減輕“鞋底成本”；此外，數(shù)字普惠金融得益于先進(jìn)的信息技術(shù)和智能大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)完成相關(guān)流程，極大地縮減了企業(yè)債務(wù)融資的時(shí)間成本。數(shù)字普惠金融促進(jìn)金融資源向中小微企業(yè)、農(nóng)民等特殊群體傾斜，緩解信貸約束，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

隨著數(shù)字化發(fā)展進(jìn)程加快，融資工具呈現(xiàn)多樣化趨勢，包括銀行在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)推出的金融服務(wù)呈現(xiàn)出高效率和低成本等特征。因此，企業(yè)能夠以相對公平的成本范圍獲得資金融通，實(shí)現(xiàn)融資成本的降低。數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以使供給缺口得到有效彌補(bǔ)，合理化、科學(xué)化配置金融資源，釋放信貸配給壓力，為企業(yè)降低債務(wù)融資成本提供新途徑。首先，網(wǎng)絡(luò)借貸使資金需求方與供給方的匹配程度更加貼合，較好地解決了由于地理差異而導(dǎo)致的信息不對稱問題；其次，以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，極大地改變了信貸服務(wù)的傳統(tǒng)模式，使得企業(yè)的投融資渠道有效拓寬?；谏鲜龇治?，數(shù)字金融在網(wǎng)絡(luò)信貸、互聯(lián)網(wǎng)金融、移動征信等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，有效地提高了金融服務(wù)的滲透性，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，助推企業(yè)債務(wù)融資成本降低。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)債務(wù)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本降低存在區(qū)域異質(zhì)性

假設(shè)3：數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本降低存在行業(yè)異質(zhì)性

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本選取了2011-2018年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)面板數(shù)據(jù)。首先，對原始數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行清洗整理：（1）剔除保險(xiǎn)類、金融類上市公司；（2）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST和*ST類上市公司；（3）遵循“五年連貫”原則，剔除樣本數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或者不連續(xù)的上市公司。本文最終選取662家企業(yè)、5 296個(gè)樣本組展開實(shí)證分析。為消除極端異常值的影響，降低財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)錯(cuò)誤統(tǒng)計(jì)的可能性，使實(shí)證分析結(jié)果更加可信，本文首先利用Stata16.0軟件，通過Winsorize對5 296個(gè)樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行縮尾處理，以1%分位和99%分位為標(biāo)準(zhǔn)。

本文通過北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心獲取數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）；通過東方財(cái)富網(wǎng)與國泰安（CSMAR）經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫獲取其他相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析主要通過Excel軟件和Stata16.0軟件實(shí)現(xiàn)。

（二）變量定義

1.被解釋變量指標(biāo)。本文選取企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）指標(biāo)作為被解釋變量。參考已有文獻(xiàn)，本文中企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）采用上市公司年報(bào)中披露的本年利息支出與公司年均總負(fù)債的比值進(jìn)行衡量。

2.核心解釋變量指標(biāo)。本文選取北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）（2011-2018）作為核心解釋變量的代理指標(biāo)，該變量用來測度我國數(shù)字普惠金融發(fā)展水平。為了消除量綱，本文對數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100，調(diào)整為以1為基準(zhǔn)的指標(biāo)變量。

3.控制變量指標(biāo)集。雖然本文的研究對象是數(shù)字普惠金融和企業(yè)債務(wù)融資成本，但是企業(yè)融資的內(nèi)在因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)會對被解釋變量產(chǎn)生一定程度的影響?？紤]數(shù)據(jù)獲得性，本文構(gòu)建了與企業(yè)債務(wù)融資成本相關(guān)的控制變量集，具體包括以下控制變量指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模（Asset），企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模（Debt），固定資產(chǎn)比率（Fix），企業(yè)現(xiàn)金流動性（Cfo），資產(chǎn)收益率（Roa），企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ℅rowth），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），托賓Q值（Q）。

（三）模型構(gòu)建

為了研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對于企業(yè)債務(wù)融資成本的驅(qū)動效應(yīng)，被解釋變量選取企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost），選取數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）和其他控制變量作為自變量，結(jié)合本文的三個(gè)研究假設(shè)，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，分別構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型。

針對假設(shè)1，構(gòu)建具有動態(tài)驅(qū)動的面板固定效應(yīng)模型：

針對假設(shè)2和假設(shè)3，構(gòu)建帶有虛擬變量的面板固定效應(yīng)模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)變量的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）和企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模（Debt）的最大值與最小值的差異倍數(shù)較高，原因在于不同企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、管理決策、會計(jì)穩(wěn)健性、會計(jì)信息質(zhì)量、社會責(zé)任等方面存在較大差異，從而企業(yè)作為債務(wù)人獲得融通資金的難度、應(yīng)付報(bào)酬以及規(guī)模各有不同；數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的標(biāo)準(zhǔn)差最大，且平均值和中位數(shù)均高于2，而最小值僅為0.1622，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展在時(shí)間和空間兩個(gè)維度都存在較大差異，原因在于數(shù)字普惠金融處于發(fā)展起步階段，金融組織體系在深度和廣度上仍然不足，區(qū)域間的金融服務(wù)能力、服務(wù)水平以及相關(guān)體制機(jī)制的完善度和協(xié)同性仍有差別。

（二）驅(qū)動效應(yīng)分析

1.基準(zhǔn)回歸分析。本文通過遞進(jìn)方式對“數(shù)字普惠金融-企業(yè)債務(wù)融資成本”進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸。實(shí)證結(jié)果表明（見表1），在顯著性水平為5%時(shí)，兩個(gè)面板回歸模型的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均通過顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了原模型的假定，整體回歸顯著；控制變量集的顯著性均通過檢驗(yàn)，由于篇幅限制，表1中不再一一陳列。本文利用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1；第一，通過控制時(shí)間固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)，僅僅以核心解釋變量DIFI作為自變量，回歸結(jié)果如表1的（1）所示，回歸系數(shù)為-0.000135，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-6.83；第二，將控制變量集納入面板回歸模型，與DIFI共同作為自變量，回歸結(jié)果如表1的（2）所示，回歸系數(shù)為-0.000057，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-2.35。因此，數(shù)字普惠金融指數(shù)表現(xiàn)為明顯顯著，且增加控制變量指標(biāo)集后，DIFI的回歸系數(shù)的變化較小，說明該回歸模型具有穩(wěn)健性且驗(yàn)證了假設(shè)1。回歸結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融發(fā)展越好，越有利于融資企業(yè)降低債務(wù)融資成本。

對于控制變量集，企業(yè)規(guī)模（Asset）與企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營能力越強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)越小，信用評估等級就越高，企業(yè)在進(jìn)行資金融通時(shí)只需要付出相對較低的成本，企業(yè)債務(wù)融資成本低；企業(yè)現(xiàn)金流動性（Cfo）與企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)具備充足的資金時(shí)，表明企業(yè)的償債能力強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)發(fā)放時(shí)，更傾向于該類企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_cost）之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例較高的企業(yè)，企業(yè)在償還債務(wù)時(shí)壓力越大，帶來較大的償債風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而企業(yè)債務(wù)融資成本越高。

綜上所述，數(shù)字普惠金融發(fā)展具有明顯降低企業(yè)債務(wù)融資成本的驅(qū)動作用。從宏觀層面講，數(shù)字普惠金融正在加速助力傳統(tǒng)金融系統(tǒng)創(chuàng)新升級，以數(shù)字化技術(shù)呈現(xiàn)多樣化的金融服務(wù)和金融工具，更好地以數(shù)字化金融為工具助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，驅(qū)動企業(yè)融資成本降低；從微觀層面講，數(shù)字普惠金融有效緩解信息不對稱而產(chǎn)生的矛盾與問題，快速高效實(shí)現(xiàn)供需匹配，在企業(yè)自身綜合實(shí)力提升的同時(shí)，以數(shù)字普惠金融作為重要驅(qū)動力，進(jìn)一步推動企業(yè)融資成本降低。

表1 基準(zhǔn)回歸!數(shù)字普惠金融與企業(yè)債務(wù)融資成本

2.動態(tài)回歸分析。由于數(shù)字普惠金融尚處于新興發(fā)展階段，驅(qū)動效應(yīng)的傳遞可能會存在時(shí)滯性。本文在基準(zhǔn)回歸模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以滯后1期的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）和滯后2期的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）作為新自變量的模型，進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)字普惠金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的動態(tài)驅(qū)動效應(yīng)。由表2可知，在5%的顯著性水平下，滯后1期和滯后2期的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）均為負(fù)值，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展對于降低企業(yè)債務(wù)融資成本的驅(qū)動效應(yīng)具有長期性和動態(tài)性，并且隨著數(shù)字金融的深度和廣度進(jìn)一步加大，惠及范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，數(shù)字普惠金融會在助力企業(yè)降低債務(wù)融資成本過程中發(fā)揮更大的長期效用。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文將企業(yè)從地區(qū)和行業(yè)兩個(gè)層面展開異質(zhì)性檢驗(yàn)。按照國家統(tǒng)計(jì)局的劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)歸屬地的不同將企業(yè)劃分為東部地區(qū)企業(yè)、中部地區(qū)企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)；根據(jù)所屬行業(yè)的不同劃分為制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果（見表3），數(shù)字普惠金融對不同屬性的企業(yè)在降低債務(wù)融資成本時(shí)，均起到了積極的推動作用，即數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本降低存在區(qū)域異質(zhì)性和行業(yè)差異性，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

對于地區(qū)異質(zhì)性，東部地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本的驅(qū)動效應(yīng)與總體樣本的基準(zhǔn)回歸模型估計(jì)結(jié)構(gòu)最為相似，原因在于東部地區(qū)屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)數(shù)量多；中部地區(qū)數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）回歸系數(shù)的絕對值最大，原因在于相比東部地區(qū)更為成熟的金融體系，中部地區(qū)企業(yè)的融資難度更大，而數(shù)字普惠金融發(fā)展容易起到更加顯著的作用；西部地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平較低，但隨著國家政策傾斜，企業(yè)融資需求不斷提升，而融資供給相對較少，數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的效用相對較小。

對于行業(yè)異質(zhì)性，制造業(yè)的數(shù)字普惠金融發(fā)展影響企業(yè)債務(wù)融資成本的效果更為明顯，原因在于我國制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模較大，資金周轉(zhuǎn)率低下，不良貸款率較高，數(shù)字普惠金融可借助科技手段，對制造業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評估，從資金供給側(cè)平衡融資供需，從而降低制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本。

表2 動態(tài)回歸!數(shù)字普惠金融與企業(yè)債務(wù)融資成本

表3 數(shù)字普惠金融與企業(yè)債務(wù)融資成本!異質(zhì)性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

本文構(gòu)建帶有虛擬變量的面板回歸模型，檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的驅(qū)動效應(yīng)，并進(jìn)行動態(tài)性和異質(zhì)性分析。實(shí)證研究表明：數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低具有顯著的驅(qū)動效應(yīng)，兩者關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。從動態(tài)性分析，驅(qū)動效應(yīng)在長期內(nèi)仍然存在，即在一定的時(shí)間區(qū)間，數(shù)字普惠金融發(fā)揮的負(fù)向降低作用伴隨債務(wù)融資成本的增加而增強(qiáng)；從異質(zhì)性分析，在中部地區(qū)、制造業(yè)企業(yè)中，數(shù)字普惠金融可以發(fā)揮更大的效能，即可以更加有針對性地解決企業(yè)（尤其是中小微企業(yè)）在傳統(tǒng)金融體系中劣勢地位的問題。在新舊動能轉(zhuǎn)換的背景下，我國企業(yè)要順應(yīng)數(shù)字金融發(fā)展的大趨勢，積極融入金融數(shù)字化和金融包容性的大潮中，緊抓數(shù)字普惠金融發(fā)展對其債務(wù)融資成本發(fā)揮負(fù)向作用的機(jī)遇，從綠色、高效、智能的視角著手升級改造，提高資金配置效率，降低資金融通成本，通過激發(fā)數(shù)字金融活力助推企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，成為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新引擎。